分析人民幣匯率要避免的幾個(gè)誤區(qū)
時(shí)間：2020-11-07
作者：高善文
最近一兩個(gè)月，人民幣匯率波動(dòng)引起密切關(guān)注。對(duì)于匯率分析，我提幾點(diǎn)建議。
首先，匯率是兩種貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。分析人民幣對(duì)美元匯率，需要分成兩部分，一部分是美元自身的變化，另一部分是人民幣自身的變化。兩個(gè)部分合并才是人民幣相對(duì)美元的變化。如果不加以區(qū)分，分析會(huì)顯得似是而非。
例如，今年5月至7月，人民幣對(duì)美元匯率變化的主要原因是美元指數(shù)從100左右的高點(diǎn)落下。前期由于疫情的沖擊和金融市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭，導(dǎo)致美元匯率急速升值。隨后美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)有力的干預(yù)和全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性緩解，才使得美元匯率落下來(lái)。美元回落的同時(shí)，包括人民幣在內(nèi)的幾乎所有其它幣種都在升值。因此，在這段時(shí)期，人民幣對(duì)美元匯率上漲與人民幣不太有關(guān)，主要原因是美元在全球范圍內(nèi)的變化。
在這段時(shí)間，印尼等亞洲國(guó)家貨幣升值更多，關(guān)鍵原因在于其前期貶值更多。在美元指數(shù)上升至103的過(guò)程中，印尼盧比相較于人民幣貶值更多，當(dāng)壓力消失后，反彈得就更多。
8月份到10月，美元指數(shù)總體穩(wěn)定在93左右，人民幣對(duì)美元以及人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率都在升值，這顯示人民幣自身的情況在發(fā)生變化。也就是說(shuō)，真正值得關(guān)注的變化發(fā)生在7月底之后。
通過(guò)分解的方式分析匯率升值因素，可以避免一些似是而非的分析，集中注意力于問(wèn)題的關(guān)鍵領(lǐng)域。中國(guó)8月份以來(lái)人民幣升值的關(guān)鍵問(wèn)題是要解釋：為什么這段時(shí)間出現(xiàn)了資本加速流入的趨勢(shì)？這為什么不是發(fā)生在5月份？當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)，美元也開(kāi)始貶值。這個(gè)趨勢(shì)有多強(qiáng)？是否可以持續(xù)？有沒(méi)有其他的證據(jù)支持這些分析？
其次，通過(guò)預(yù)測(cè)財(cái)政赤字的大幅增加預(yù)測(cè)美元走弱，理論基礎(chǔ)的穩(wěn)健性值得推敲，與歷史經(jīng)驗(yàn)的吻合程度也值得商榷。
1981年里根上臺(tái)后，美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，美元貶值。但在這之前，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通貨膨脹曾大幅加息，造成美元急速升值，美元指數(shù)從70升到140。事實(shí)上，里根上臺(tái)后開(kāi)啟的美元貶值部分地是對(duì)此前急速升值的修正，與美國(guó)財(cái)政赤字的擴(kuò)大存在多強(qiáng)的關(guān)系值得深思。
克林頓時(shí)代的財(cái)政盈余與美元匯率強(qiáng)勢(shì)之間更基本的原因也許是美國(guó)技術(shù)的加速進(jìn)步，和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，這一方面支持了強(qiáng)勢(shì)的匯率，另一方面支持了財(cái)政盈余。在這個(gè)層面上，財(cái)政盈余與美元匯率強(qiáng)勢(shì)之間是否存在可靠的單向的因果關(guān)系，也值得討論。
再次，通過(guò)加息降息周期預(yù)測(cè)美元長(zhǎng)期走勢(shì)，也存在邏輯和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面的問(wèn)題。實(shí)際上，在美元匯率長(zhǎng)期波動(dòng)的歷史中，美聯(lián)儲(chǔ)的加息降息周期比美元匯率波動(dòng)周期要頻繁得多。布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，美元匯率大幅波動(dòng)周期只有三輪，而美聯(lián)儲(chǔ)加息降息周期卻要多得多。更重要的是，許多長(zhǎng)期性的資本流動(dòng)趨勢(shì)不太取決于經(jīng)濟(jì)周期和利率的短期升降。
最后，關(guān)于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余的分析，需要注意三個(gè)問(wèn)題。
第一，短期影響因素在長(zhǎng)期之內(nèi)不具有可持續(xù)性，不足以支持長(zhǎng)期的趨勢(shì)。迄今為止，中國(guó)大多數(shù)商品價(jià)格都已回到并超過(guò)了疫情之前，唯一的例外是石油。一次性事件的影響如何支持中期之內(nèi)持續(xù)變化的順差和持續(xù)升值的人民幣匯率，要進(jìn)一步考慮。
第二，短期影響因素很容易包含在金融市場(chǎng)定價(jià)之中。比如疫情過(guò)去后，石油價(jià)格會(huì)反彈，旅游開(kāi)支會(huì)上升。這些可預(yù)期的短期因素在目前的匯率和金融市場(chǎng)定價(jià)中是公開(kāi)信息，也許已經(jīng)包含在當(dāng)前的定價(jià)中。這個(gè)意義上是否對(duì)匯率有明確和持續(xù)的影響，要斟酌。
第三，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織推薦的定義，經(jīng)常賬戶盈余回到GDP的2%是基本平衡的國(guó)際收支。中國(guó)非儲(chǔ)備項(xiàng)目資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度常常高于2%。在較低的經(jīng)常賬戶盈余條件下，決定匯率的更主要因素是資本流動(dòng)，而不是經(jīng)常賬戶盈余的波動(dòng)。因此解釋的重點(diǎn)應(yīng)該是資本流動(dòng)。
對(duì)此，用短期利率解釋跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而解釋匯率，在理論上是可行的，但觀察經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，其可操作性要難得多。大量的跨境資本流動(dòng)難以用利率短期變化與利差進(jìn)行解釋，這是因?yàn)闆Q定短期跨境資本流動(dòng)的因素要復(fù)雜得多。因此在分析框架中，需要對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行更細(xì)致的解釋。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文系作者在CF40召開(kāi)的主題為“人民幣升值、短期資本流動(dòng)及其影響”雙周內(nèi)部研討會(huì)上的點(diǎn)評(píng)發(fā)言，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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