“彈盡糧絕”的美聯(lián)儲(chǔ)還能靠誰(shuí)？
時(shí)間：2020-10-30
作者：Adam Posen
今天我應(yīng)邀討論貨幣政策。我認(rèn)為，我們首先需要肯定貨幣政策非常出色地完成了任務(wù)，但是，即使是這樣的貨幣政策在遇到無(wú)法避免的特殊情況，也會(huì)顯得捉襟見(jiàn)肘。我們還需要考慮近年來(lái)實(shí)行的貨幣政策，包括量化寬松政策所帶來(lái)的全球影響，以及各主要經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際體系中的各種貨幣因此受到的影響。
如果你在半年或一年前告訴我，人們對(duì)中央銀行的信任程度將會(huì)超過(guò)對(duì)公共衛(wèi)生官員的信任程度，我一定不會(huì)認(rèn)同。然而，這正是我們現(xiàn)在面臨的處境。各國(guó)央行能夠在疫情大流行剛開(kāi)始對(duì)金融市場(chǎng)造成影響就展開(kāi)國(guó)際合作——美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)利用貨幣互換等工具，在金融網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮了建設(shè)性的主導(dǎo)作用；各大央行，其中包括中國(guó)人民銀行的參與，促使情況出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，讓各方都能迅速獲得美元信貸。這一舉措意義重大，不僅因?yàn)樗招Я己?，還因?yàn)樗鼪](méi)有在國(guó)內(nèi)被政治化。
從上一次全球金融危機(jī)中走出來(lái)之后，美國(guó)，特別是美國(guó)政壇，指責(zé)貨幣互換額度，指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)措施非常糟糕。包括本·伯南克、我在內(nèi)的一些人都比較擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的工作會(huì)受到干擾。但是當(dāng)情況迫不得已的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)還是采取了必要的應(yīng)對(duì)措施。國(guó)際協(xié)調(diào)是好的，當(dāng)前在貨幣政策問(wèn)題上的政治環(huán)境和之前的危機(jī)相比已有很大的改善，但疫情發(fā)生在貨幣政策受到限制的背景下。近十年來(lái)，二十國(guó)集團(tuán)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，財(cái)政政策必須取代貨幣政策，但口惠而實(shí)不至。而現(xiàn)在，我們看到七國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體、二十國(guó)集團(tuán)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體以及中國(guó)財(cái)政部都采取了大規(guī)模的財(cái)政動(dòng)作，這些財(cái)政對(duì)策也取得了很大的成效。但現(xiàn)在不幸的是，這一對(duì)策似乎被提前停止了，至少在美國(guó)是中斷了。
但是，各央行人士，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾、歐洲中央銀行行長(zhǎng)克里斯蒂娜·拉加德等人一直在公開(kāi)呼吁，加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)，并出臺(tái)更多的財(cái)政政策。這是一系列相當(dāng)不尋常的情況，尤其考慮到，在十年前的全球危機(jī)中，各國(guó)央行一直都在財(cái)政緊縮與貨幣寬松之間走鋼絲，試圖實(shí)現(xiàn)謹(jǐn)慎平衡。
貨幣政策的有限性與積極財(cái)政政策的作用
首先，人們不應(yīng)過(guò)度憂慮貨幣政策的有限性和對(duì)財(cái)政政策的積極使用。我在彼得森研究所的同事奧利維爾·布蘭查德已經(jīng)在這一方面做了很多相關(guān)研究，我們不少人已經(jīng)對(duì)此呼吁了一段時(shí)間了。正如我在2011年的一次演講中所說(shuō)的，獨(dú)立的央行沒(méi)有理由不和財(cái)政政策上合作。只要央行公開(kāi)主動(dòng)地合作，不要談財(cái)政政策的性質(zhì)，也不要談財(cái)政政策的具體內(nèi)容，因?yàn)槟鞘敲襁x官員的事情。我也不覺(jué)得我們一定需要非常復(fù)雜的應(yīng)急合同。我完全贊同鮑威爾主席的分析，但是（在選舉前直白地討論財(cái)政政策）確實(shí)有些不太合適。而且我覺(jué)得，就算說(shuō)出來(lái)也改變不了什么。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，它不需要大肆聲張，只要去做該做的事情就好了。重要的問(wèn)題是，所有關(guān)于中央銀行獨(dú)立性，關(guān)于時(shí)間和貨幣政策的一貫明確性的模型，再次被證明在這一時(shí)期基本沒(méi)有意義。
我從1994年開(kāi)始，就一直反對(duì)這種做法。為保障央行獨(dú)立性而造成的財(cái)政擴(kuò)張對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期和央行信譽(yù)沒(méi)有影響，日本銀行在這方面起到了帶頭作用，無(wú)論是從它所經(jīng)歷的事情來(lái)看，還是從它所處理的事情來(lái)看都是如此。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥和政策委員會(huì)自2013年開(kāi)始，一直在與財(cái)政政策進(jìn)行柔性協(xié)調(diào)，完全沒(méi)有導(dǎo)致高通脹，甚至還出現(xiàn)了相反的情形。也不能說(shuō)是完全相反，但對(duì)通脹預(yù)期的牽引和提升的影響很小，而且日本的財(cái)政市場(chǎng)和貨幣也幾乎沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題。這是我想說(shuō)的第一點(diǎn)。
第二點(diǎn)是貨幣政策。在我們所處的環(huán)境下，防守比進(jìn)攻好得多。中國(guó)的籃球迷朋友以及美式橄欖球的觀眾都會(huì)明白我的意思。比賽的勝負(fù)取決于你阻止對(duì)方得分的能力，和自己所在一方得分的能力。用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，就是貨幣政策能夠防止或抵消金融恐慌和股票市場(chǎng)的急劇下跌，但在存在行為學(xué)意義上的現(xiàn)實(shí)因素的情況下，無(wú)法推進(jìn)復(fù)蘇，導(dǎo)致投資和工資雙低。這種不對(duì)稱現(xiàn)象被凱恩斯描述為“試圖推動(dòng)一根繩子”。你可以降低利率，但是如果市場(chǎng)缺乏凱恩斯所謂的“動(dòng)物精神”，沒(méi)有投資需求、財(cái)政擴(kuò)張和通貨膨脹就不會(huì)收到好的結(jié)果。在過(guò)去八年中，事實(shí)上在過(guò)去的20年里，我們?cè)谌毡驹俅畏浅Ｇ宄乜吹搅诉@一點(diǎn)。我們同樣在全球金融危機(jī)后的美國(guó)、歐洲和其他央行中見(jiàn)證了這一點(diǎn)。
這也從另一個(gè)角度闡明了“為什么要用財(cái)政政策”。這個(gè)角度蘊(yùn)含的另一個(gè)含義是，從2009年開(kāi)始，我把它稱為機(jī)械的貨幣主義。關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，完全是一種誤導(dǎo)。如果你真要按照純正的米爾頓·弗里德曼理論看待它，PQ=MV，那你基本上就是在說(shuō)，所有的行動(dòng)都關(guān)乎V（貨幣流通的速度），V驅(qū)動(dòng)著一切，而V是由非貨幣因素決定的。這一基本觀點(diǎn)本質(zhì)成立，如果我們相信現(xiàn)在正處于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)——正如勞倫斯·薩默斯對(duì)我們這個(gè)時(shí)代的描述那樣——貨幣流通速度下降壓力是很大的，這在某種程度上決定了名義GDP和實(shí)際GDP的增速，而這些因素都不是貨幣政策能夠影響的。所以，如果金融恐慌再次蔓延，任何主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣出現(xiàn)大幅波動(dòng)，或者遭遇通縮沖擊，而不僅僅是需求的緩慢持續(xù)下跌，那么其中任何一項(xiàng)貨幣政策仍然擁有充足的儲(chǔ)備措施，足以采取行動(dòng)。但這些措施無(wú)法幫助我們從這場(chǎng)危機(jī)中復(fù)蘇。這次危機(jī)所包含的供給側(cè)因素和行為方面的因素要比以往的危機(jī)更多，這樣的預(yù)期也是合理的。當(dāng)然，我很樂(lè)意被證明是錯(cuò)誤的。
對(duì)于美國(guó)以及很多高收入經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，坦率地講，疫情帶來(lái)的沖擊，以及公共衛(wèi)生方面管理不善所帶來(lái)的應(yīng)對(duì)失當(dāng)?shù)膯?wèn)題將會(huì)持續(xù)很久。人們會(huì)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，人們的流動(dòng)性會(huì)降低，較高的儲(chǔ)蓄率會(huì)持續(xù)存在。雖然不會(huì)像是疾病剛剛開(kāi)始傳播時(shí)的儲(chǔ)蓄率那么高，但肯定會(huì)較之前有所提高，即使在美國(guó)也是如此。
此外，企業(yè)市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒仍然相當(dāng)高。但值得注意的是，即使在避險(xiǎn)情緒高漲的情況下，盈利能力也可能會(huì)上升。即使是在沒(méi)有什么投資的情況下也是如此，背后的原因可能是人為地消除競(jìng)爭(zhēng)，可能是政治攫取，也可能是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，諸如此類的因素都會(huì)導(dǎo)致盈利能力上升。這些都是我們應(yīng)該深切關(guān)注的問(wèn)題。
我很高興地看到，美國(guó)的政治團(tuán)體終于開(kāi)始正視這些問(wèn)題，因?yàn)檫@些問(wèn)題從根本上來(lái)說(shuō)是很重要的。但從貨幣的角度來(lái)看，你不需要跟蹤市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和資產(chǎn)市場(chǎng)。除非他們開(kāi)始對(duì)信貸條件進(jìn)行深刻的約束，或者開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模調(diào)動(dòng)。因?yàn)樗鼈儽舜酥g是不聯(lián)通的，特別是公開(kāi)交易的股票市場(chǎng)，在大多數(shù)情況下與通脹和增長(zhǎng)發(fā)展的相關(guān)性并不大。
勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)不足以作為貨幣政策制定依據(jù)
關(guān)于日本過(guò)去20年的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)以及過(guò)去10年世界各地的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，特別是在過(guò)去的9個(gè)月里，我們看到通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)立刻上升。所以，大家才要稱贊美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在其戰(zhàn)略框架審查中，不再?gòu)?qiáng)調(diào)先發(fā)制人的手段，而是強(qiáng)調(diào)基于失業(yè)數(shù)據(jù)的通脹目標(biāo)不再基于失業(yè)率數(shù)字?，F(xiàn)任主席杰羅姆·鮑威爾、負(fù)責(zé)貨幣政策的副主席理查德·克拉里達(dá)、美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)理事萊爾·布雷納德，以及紐約美聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯都闡述了其中的原因。我想簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)，為什么這一點(diǎn)至關(guān)重要。
丹尼·布蘭奇弗勞爾和我在2014年力排眾議，反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息。我們當(dāng)年論述的依據(jù)是，將勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)作為先發(fā)制人的貨幣政策的誘因，存在兩個(gè)非常明顯的缺陷。一方面，廣義上的勞動(dòng)參與度測(cè)量體系，不僅包括對(duì)勞動(dòng)參與度測(cè)量，也包括對(duì)失業(yè)和兼職情況的測(cè)量，能比其他任何失業(yè)統(tǒng)計(jì)更好地衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀況。因此，被認(rèn)為是失業(yè)的人不太可能重返工作崗位，或者說(shuō)確實(shí)還是給整個(gè)工資帶來(lái)了下行的壓力。而我們當(dāng)時(shí)拿出了一些證據(jù)，高盛的杰森和他的團(tuán)隊(duì)、美聯(lián)儲(chǔ)的研究員邁克爾·凱利等，大約在同一時(shí)間，也分別用不同的方式提供了類似的證據(jù)。我們回顧美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的決策時(shí)，珍妮特·耶倫等已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，查爾斯·埃文斯甚至承認(rèn)，這（加息）可能是一個(gè)錯(cuò)誤。耶倫提出了一套關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)，里面有14個(gè)指標(biāo)。但是其中那個(gè)出問(wèn)題的指標(biāo)，卻不會(huì)提升利率，勞動(dòng)參與情況就是那個(gè)被忽略的問(wèn)題。我們?cè)谌毡疽部梢钥吹竭@一點(diǎn)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的最大成就之一，便是大幅提升了女性的勞動(dòng)參與率，而這也實(shí)現(xiàn)了抑制通貨膨脹的效果，完全改變了外界對(duì)日本經(jīng)濟(jì)熱度的看法。
不僅僅在日本，在德國(guó)，在美國(guó)，和其他國(guó)家，都曾出現(xiàn)過(guò)這種情況。失業(yè)率可以在不觸發(fā)通貨膨脹的情況下保持在遠(yuǎn)低于央行和業(yè)界的預(yù)測(cè)水平之下的。這就是我們這個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)，勞動(dòng)者的工資議價(jià)能力非常弱。遺憾的是，這就是這場(chǎng)疫情大流行帶來(lái)的眾多副作用之一，疫情對(duì)人類的生命健康帶來(lái)了巨大傷害，還導(dǎo)致許多女性被迫離開(kāi)工作崗位，或開(kāi)始從事兼職工作，因?yàn)樗齻円_(kāi)始照顧家庭成員，尤其是學(xué)齡兒童。我們?cè)絹?lái)越多地看到，某些行業(yè)的失業(yè)率持續(xù)上升，因此，這將繼續(xù)給工資帶來(lái)下行壓力。
另一方面，高通脹、貨幣政策、貨幣決定因素，這些固然值得討論，但說(shuō)到底，不論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)到供不應(yīng)求的狀態(tài)或者勞方議價(jià)能力不強(qiáng)的情況，都很難維持通脹水平。
未來(lái)美元角色將減弱，歐元將成為替代貨幣
再來(lái)看看國(guó)際方面。在某種意義上，共同框架下的協(xié)調(diào)貨幣政策的差異，甚至中央銀行之間的貨幣制度的差異，遠(yuǎn)不如全球因素重要，就國(guó)際形勢(shì)我再講幾點(diǎn)內(nèi)容。
首先，美元在國(guó)際商業(yè)和所有金融領(lǐng)域中的“過(guò)度代表”（over-representation）問(wèn)題。無(wú)論是被作為官方儲(chǔ)備貨幣還是被個(gè)人持有、跨境銀行貸款、官方貸款、亦或是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算等等，這些問(wèn)題會(huì)慢慢消散，但不會(huì)徹底消失。其中的原因與央行或貨幣政策無(wú)關(guān)，或幾乎無(wú)關(guān)。這是因?yàn)?，關(guān)于貨幣和儲(chǔ)備地位的競(jìng)賽，根據(jù)2008年和2010年發(fā)生過(guò)的情況，以及以往危機(jī)中發(fā)生的情況，除了1979年之外，幾乎每當(dāng)美國(guó)把事情搞砸的時(shí)候，無(wú)論美國(guó)國(guó)內(nèi)的局面多么糟糕，其他主要貨幣區(qū)的情況總是更加糟糕一點(diǎn)。在歐洲，在中國(guó)，在日本，在新興市場(chǎng)都是如此。因此，資本會(huì)凈流入美國(guó)，美國(guó)吸收了更多的凈流入。盡管其國(guó)內(nèi)局面可能很差，但其他國(guó)家的局面更差。
其次，美國(guó)的政治分裂、財(cái)政程序的失靈，以及我有生以來(lái)第一次開(kāi)始擔(dān)心的法治的敗壞問(wèn)題和聯(lián)邦政府的腐化問(wèn)題。在特朗普政府的努力折騰下，美國(guó)挑起沖突，從和平的國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系中抽身離開(kāi)，這些情況都很重要，也很真實(shí)。世界上的所有國(guó)家，在經(jīng)過(guò)這些事之后，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)γ绹?guó)的信任度都會(huì)降低，這很容易理解。從很多方面來(lái)看，當(dāng)前的做法都遠(yuǎn)非最優(yōu)，全球化格局正被侵蝕，后美國(guó)時(shí)代的世界經(jīng)濟(jì)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家并不友好，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)并不友好。
在今后的幾年中，美國(guó)在金融市場(chǎng)的作用會(huì)逐漸減弱。尤其如果美國(guó)政府進(jìn)行單方面金融制裁，并過(guò)度使用其對(duì)世界金融體系的控制權(quán)的話，這種局面會(huì)更快出現(xiàn)。也許有點(diǎn)夸張，但在支付領(lǐng)域美元的作用的確有可能減弱。那么在這種情況下，誰(shuí)會(huì)受益？或者說(shuō)，替代美元的貨幣會(huì)是什么？這個(gè)替代貨幣，坦白講，將會(huì)是歐元，一些小幣種，將繼續(xù)被大幅高估。
最后，在我以及很多人看來(lái)，這場(chǎng)危機(jī)最大的意外是一些新興市場(chǎng)，甚至是發(fā)展中國(guó)家通過(guò)疫情危機(jī)，已經(jīng)有了運(yùn)行寬松貨幣政策的空間，甚至開(kāi)始采取財(cái)政刺激措施來(lái)應(yīng)對(duì)疫情。這與格奧爾基耶娃總裁和馬爾帕斯行長(zhǎng)在近期的論述并不沖突，他們呼吁各大金融機(jī)構(gòu)向發(fā)展中世界投入資金，以防失去整整一代人，而不是失去十年的發(fā)展機(jī)遇。疫情造成的人員損失是非?？膳碌?。但從金融和貨幣的角度來(lái)看，在大流行病開(kāi)始時(shí)出現(xiàn)的巨大的快速資本外流之后，資本向這些市場(chǎng)的回流才是最關(guān)鍵的。重要的是，只有這樣，巴西和印度等地才能實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣政策和相對(duì)積極的財(cái)政政策，我認(rèn)為這種情況是前所未有的。實(shí)際上，從很多方面來(lái)講，這是疫情危機(jī)帶來(lái)的為數(shù)不多的正面結(jié)果之一。至少在一定程度上，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在正在做一些事情，來(lái)為自己的人民創(chuàng)造福祉，而以往只有發(fā)達(dá)國(guó)家或富裕國(guó)家，才能在宏觀政策層面上做到這一點(diǎn)。
這又回到最初的話題：央行需要積極行動(dòng)。央行使用量化寬松政策，購(gòu)進(jìn)資產(chǎn)。央行承諾將重點(diǎn)放在打擊危機(jī)和金融亂象上，而不是過(guò)度擔(dān)心低概率的通脹風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)央行跨境合作確保為信貸需求方提供美元或任何所需的貨幣，這些手段已經(jīng)被證明是有效的。雖然它們不能克服我們社會(huì)的政治分歧。它們甚至無(wú)法讓我們完全復(fù)原。諷刺的一點(diǎn)是，美國(guó)和其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。把自己國(guó)家的公共健康事務(wù)、未來(lái)前景。和貿(mào)易關(guān)系搞得一團(tuán)糟。而新興市場(chǎng)國(guó)家卻能通過(guò)效仿，執(zhí)行更好的政策。這就是我們的現(xiàn)狀。
作者Adam Posen系美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)，本文系作者在第二屆外灘金融峰會(huì)上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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