近期人民幣升值是市場的一個關(guān)注點，升值的驅(qū)動力是什么？能走多遠？如何影響經(jīng)濟？由此對宏觀政策有什么含義？分析這些問題要結(jié)合我們對當前經(jīng)濟運行特征的理解。
全球經(jīng)濟面臨百年未有之大變局，2020年更是受到百年不遇的新冠病毒大流行的沖擊，在這樣的背景下，中國提出以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的發(fā)展新格局。匯率是國內(nèi)外商品與服務(wù)相對價格的一部分，也是一個資產(chǎn)價格，既是內(nèi)外循環(huán)的結(jié)果，也反過來影響內(nèi)外資源的配置。
雙循環(huán)的最新態(tài)勢是什么？
國內(nèi)國際雙循環(huán)有總量和結(jié)構(gòu)的視角，或者說量與質(zhì)的視角。從總量來看，中國的出口表現(xiàn)超出預(yù)期，與早前幾個月大家的擔心完全相反。最新的IMF預(yù)測顯示，今年能夠有正增長的主要經(jīng)濟體就是中國。
為什么中國能有相對比較好的表現(xiàn)？出口強勁是一個重要載體，也就是說，發(fā)展新格局是以內(nèi)循環(huán)為主，但今年的表現(xiàn)似乎外循環(huán)是一個亮點。背后的原因是，中國作為制造業(yè)大國，比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈在疫情沖擊下具有韌性，這可以說是雙循環(huán)的質(zhì)的一個體現(xiàn)。
圖表1: 中國出口增長比其他國家強勁
資料來源：Wind，中金公司研究部
具體來講，中國出口為什么這么好？這和疫情沖擊經(jīng)濟的特征有關(guān)。我們的疫情控制比較好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)比較快。這次疫情的一個重要特征是對服務(wù)業(yè)的沖擊更大，人和人密切接觸的服務(wù)業(yè)在社交隔離下受到?jīng)_擊，而這種社交隔離在管理得好的情況下對制造業(yè)的影響比較小。
最近韓國的出口也不錯，德國的出口比美國的表現(xiàn)也要好。德國和韓國都是制造業(yè)比較重要的國家。疫情的沖擊不利于那些服務(wù)業(yè)占比高的經(jīng)濟體，有利于制造業(yè)占比高的經(jīng)濟體。
復(fù)工復(fù)產(chǎn)增加出口的供給，還有一個需求的問題。與中國的出口強勁相對應(yīng)，美國的商品零售已經(jīng)回到并超過了疫情之前的水平，商品消費支出強勁。如果僅僅看居民的可支配收入增速，美國今年沒有任何危機與經(jīng)濟衰退，其收入增速是過去二十年最快的。所以不看失業(yè)率，不看GDP，只看居民可支配收入，沒有任何問題。
居民可支配收入的增長也體現(xiàn)在美國的廣義貨幣上，即個人和企業(yè)在銀行的存款，今年增長速度超過20%，這是戰(zhàn)后以來最快的。上一次這么快的增長是在1941、1942年，是戰(zhàn)爭時期。
圖表2: 美國居民可支配收入快速增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們把美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表放在一起，看美國整個銀行體系創(chuàng)造M2，負債端是M2，資產(chǎn)端為對政府的債權(quán)、對私人部門的信貸、還有其他資產(chǎn)。今年美國M2的增長在相當大的程度上來源于對政府的債權(quán)，即美聯(lián)儲在公開市場購買國債、投放貨幣。
這些貨幣最后流入財政的口袋，大部分是為了轉(zhuǎn)移支付，救助失業(yè)群體，救助受到疫情沖擊的企業(yè)和居民。由此形成的銀行存款是私人部門凈資產(chǎn)的增加，促進了消費支出。
圖表3: 美國M2增長創(chuàng)戰(zhàn)后以來新高
資料來源：Wind，中金公司研究部
中國的居民可支配收入相比疫情前明顯下降，由此消費支出相對較弱，近期經(jīng)濟的復(fù)蘇主要得益于出口增長、基建和房地產(chǎn)投資。
在金融層面的體現(xiàn)，中國的M2增速從2019年底的8.7%反彈至9月份的10.7%，主要是信貸擴張的貢獻，由此形成的銀行存款，對整個非政府部門來講，不代表凈資產(chǎn)的增加，企業(yè)和家庭部門的債務(wù)率上半年大幅上升。這意味著對中國的消費的促進作用較弱，以社會商品零售總額來看，仍然顯著低于疫情之前的情況。
圖表4: 中國的企業(yè)和家庭部門債務(wù)率大幅上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
總結(jié)來講，看后疫情時期的經(jīng)濟復(fù)蘇，全球兩大經(jīng)濟體的一個重要的宏觀特征，就是中國出口超預(yù)期，美國消費超預(yù)期，中國貿(mào)易順差增加，美國貿(mào)易逆差增加，我們似乎回到了之前的模式：美國人消費，中國人出口。對中美兩個經(jīng)濟體來講，國際循環(huán)的重要性不是下降而是增加了。
這是不是走老路？我認為還不能簡單地這樣理解，出口拉動了中國的經(jīng)濟增長，但同時也滿足了包括美國在內(nèi)的其他國家的消費需求，美國在9月份創(chuàng)商品零售額歷史新高的同時，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)產(chǎn)出都是下降的。中國的出口可以說是中國作為制造業(yè)大國在這個特殊時期對全球經(jīng)濟社會的貢獻，是雙贏的局面。
這樣的雙循環(huán)格局能不能持續(xù)？會帶來什么問題？在宏觀層面一個重要載體就是匯率。
美元弱勢能走多遠？如何看待近期的人民幣匯率升值？
人民幣對美元的匯率取決于兩個方面：一個是美元本身的因素，如果美元普遍對其他貨幣匯率貶值，人民幣也會有被動升值的壓力，另一個是中國美之間的特殊因素，可能帶來的資金流動壓力。
首先，從美國本身來講，今年的高速貨幣增長，必然在經(jīng)濟的各個層面包括價格有所體現(xiàn)。
從實體層面來看，貨幣增長支持的消費增加可能帶來物價上升。這個現(xiàn)在還沒有明顯的體現(xiàn)，但不代表后面不會發(fā)生。疫情的反復(fù)對美國的消費尤其服務(wù)消費有較大的抑制作用，如果疫情消退，經(jīng)濟活動逐漸恢復(fù)正常，疫情期間累積的被動儲蓄就會被釋放出來。也就是說，美國的消費支出現(xiàn)在似乎很強，但疫情消退后可能會更強勁，未來美國的通脹風(fēng)險現(xiàn)在被低估了。
還有一種可能，美國的消費增加更多體現(xiàn)為其貿(mào)易逆差擴大，而不是價格上升，也就是現(xiàn)在的態(tài)勢繼續(xù)甚至加大，由此帶來美元貶值壓力。
還有一個是資產(chǎn)配置渠道。貨幣屬于安全資產(chǎn)，美國居民持有的安全資產(chǎn)增加，促使他們增加風(fēng)險資產(chǎn)配置。對于美國來講，海外資產(chǎn)是風(fēng)險資產(chǎn)的重要部分。世界上的資產(chǎn)配置有一個天然的格局，美國是一個安全資產(chǎn)最大的供應(yīng)方，給全球提供安全資產(chǎn)，反映美元作為儲備貨幣的地位；風(fēng)險資產(chǎn)的一個重要提供方必然是其他國家，比如新興市場國家。美國投資者增加風(fēng)險資產(chǎn)配置，帶來資本外流和美元貶值壓力。
今年這兩個渠道似乎都在發(fā)揮作用，美國的貿(mào)易逆差增加，對風(fēng)險資產(chǎn)的配置增加。
未來怎么看？美國財政和貨幣政策的互動是關(guān)鍵。一個重要因素是大選。從目前的民調(diào)看，似乎民主黨贏概率比較大。如果拜登上臺，甚至民主黨贏得國會的參議院和眾議院，可能會有一個很強的財政擴張政策。
這個對美元有什么含義？看歷史的經(jīng)驗，對發(fā)展中國家來講，財政擴張對匯率不好，但對大國來說，財政擴張則是支持匯率的，因為一方面財政擴張使得經(jīng)濟比較好，另一方面國債供給比較大，利率比較高，對匯率形成支撐。
那今年美國財政擴張，為什么美元貶值呢？這是因為貨幣大幅寬松，財政赤字貨幣化。
所以，美元匯率未來怎么看？第一，看財政擴張的力度；第二，看美聯(lián)儲財政赤字貨幣化未來是否持續(xù)。如果財政擴張繼續(xù)伴隨赤字貨幣化，那么美元貶值壓力繼續(xù)；如果沒有伴隨赤字貨幣化，美元利率上升，則可能有升值壓力。
還有一個貶值幅度的問題。過去幾十年，美元有三次升值和貶值周期，但似乎幅度逐次下降。為什么這樣？是否意味這一次美元貶值的幅度比前兩次小？
美元匯率波動之所以在早期比較大，有兩個原因，一是匯率制度僵化，好多國家實行對美元的固定匯率制，或者靈活性不夠。經(jīng)濟不平衡的矛盾難以通過匯率及時變動來消化，一有變化往往集中釋放壓力，波動大。更廣層面看，金融體系早期以銀行間接融資為主，矛盾容易被掩蓋?，F(xiàn)在浮動匯率是主流，資本市場的作用也大幅增加，經(jīng)濟不平衡的壓力通過匯率和資產(chǎn)價格的波動及時消化，一次性大幅變動的壓力下降了。
圖表5: 美元匯率的三個周期
資料來源：Wind，中金公司研究部
貿(mào)易順差能否持續(xù)？
以上分析提出了美元匯率貶值自身的邏輯，但實際上從近幾個月來看，各國貨幣對美元匯率的走勢是分化的：亞洲，歐元及其聯(lián)動的中歐地區(qū)表現(xiàn)較強，但拉美中東非洲的貨幣對美元是貶值的，背后基本對應(yīng)了疫情控制經(jīng)濟復(fù)蘇的差別。
其中，人民幣的表現(xiàn)尤其亮眼，從6月底開始人民幣對美元升值幅度明顯超過了其他發(fā)達和新興貨幣，說明人民幣匯率的變動有自身的特殊因素。原因是什么？能否持續(xù)？
看人民幣匯率，從資金流動的視角似乎有一個困惑。2季度貿(mào)易順差大幅增加，超過1000億美元，資本和金融項下，證券投資凈流入加上FDI約500億美元，但儲備資產(chǎn)幾乎沒有變化，央行的外匯占款沒有變化，央行沒有在市場買外匯，也就是說經(jīng)常項目順差和證券投資凈流入被其他的資本/金融項目流出完全抵消。這就帶來一個疑問：大家都在說資金在流入，在資本市場債市和股市都是凈流入，為什么還有這么大的資金流出呢？通過什么渠道？
這里我稍微講一點國際收支分析的技術(shù)性問題，對于我們理解資金流動非常關(guān)鍵。首先，國際收支統(tǒng)計是一個會計恒等式，有流出必然有流入，總體平衡。除非央行在市場干預(yù)，私人部門任何的流入，包括經(jīng)常項目順差，一定對應(yīng)流出，否則無法平衡。但這不代表資金流出和流入壓力真的是平衡的，在央行不干預(yù)的情況下，不平衡的壓力體現(xiàn)在價格也就是匯率，以及資產(chǎn)價格的變化上。
其次，我們要區(qū)分國際收支的不同項目，資金流動哪些是自主的、外生的，哪些是衍生的，內(nèi)生的。自主、外生的是因，代表資金流動方向性的壓力，衍生、內(nèi)生的是果。今年貿(mào)易順差增加，基本是外生的，來自于疫情沖擊。美國、歐洲、印度等很多國家疫情期間生產(chǎn)受到影響，而我們能生產(chǎn)，所以我們出口多，順差增加，代表資金流入，由此增加匯率升值壓力。
我們可以想象另一個情形，資本流出導(dǎo)致匯率貶值，貶值增加貿(mào)易順差，國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)會顯示資本流出和貿(mào)易順差相互抵消，資金流出流入是平衡的，但這種情形下，貿(mào)易順差是內(nèi)生的，是資本流出的結(jié)果，資本流出才是國際收支的壓力所在。
回到近期貿(mào)易順差增加，是外生的、自主的變動，反過來會引導(dǎo)資本流出。匯率升值意味外匯相對于人民幣便宜了，增加經(jīng)濟主體把人民幣換成美元從事國際貿(mào)易和投資活動的動力，或者把出口外匯收入留在境外轉(zhuǎn)換成國外資產(chǎn)。還有一個可能是出口增加帶來貿(mào)易融資增加。這些都是經(jīng)常項目順差引導(dǎo)資本流出的體現(xiàn)。
回到今年中國是不是面臨資金流入壓力的問題，當然是。貿(mào)易順差，加上資本市場方面股市和債市都有流入的壓力，這些是自主的資金流入，國際收支數(shù)據(jù)顯示的資金流出是這些自主流入引導(dǎo)的結(jié)果，背后的傳導(dǎo)一個重要載體就是匯率升值。
因此，要區(qū)分浮動匯率與固定匯率制，區(qū)分資本管制與自由流動。在浮動匯率下，理論上講，私人部門的國際收支經(jīng)常項目和資本項目永遠是相互抵消的，所有資金流動的壓力都反映在匯率變動上。反而是固定匯率制度下，流入表現(xiàn)在儲備資產(chǎn)變動上。我們過去之所以關(guān)注這些量的變化，是因為我們存在資本管制，匯率波動也有限。但隨著人民幣匯率靈活性增加、資本賬戶開放力度加大，我們看國際收支、看資金流動，更重要的是看匯率與資產(chǎn)價格變動，而不是看BOP的數(shù)據(jù)。國際收支的分析框架是建立在固定匯率制和資本賬戶管制的年代。
未來怎么看？貿(mào)易順差能不能持續(xù)？匯率升值會不會發(fā)揮正常的市場調(diào)節(jié)作用，降低出口的競爭力，增加進口，從而降低升值壓力？關(guān)鍵要看疫情演變。如果疫情消退，全球經(jīng)濟活動恢復(fù)正常，貿(mào)易順差大概率將下降。如果疫情控制的分化繼續(xù)，中國控制疫情更有效，生產(chǎn)活動恢復(fù)相對較充分，中國的貿(mào)易順差將繼續(xù)支持人民幣匯率。
這種情況下，匯率升值可以看作是中國的貿(mào)易條件改善的結(jié)果，其他國家供給的下降使得中國的產(chǎn)品價格上升，一個體現(xiàn)就是人民幣匯率升值。
中美利差隱含的套利空間有多大？
導(dǎo)致近期人民幣匯率升值的另一個自主因素是中美利差，目前處在高位，大概240個基點。
這會不會吸引更多的、持續(xù)的資金流入，促使人民幣進一步升值？按基本的常識，利差擴大帶來匯率升值，但升到一定程度必然會使一些參與方覺得這個匯率太高了。理論上講，在沒有資本賬戶管制、比較有效的套利市場環(huán)境之下，這么大的利差，只有和貶值預(yù)期結(jié)合起來，才能消除套利空間，使市場供求平衡。
我們現(xiàn)在的套利空間有多大？我們先看一下無風(fēng)險套利空間。什么叫無風(fēng)險套利？比如一個投資者借美元買人民幣債券，收獲利差但承擔了匯率風(fēng)險，這個投資者可以通過遠期合同鎖定匯率。如果利差大于遠期匯率溢價，則有無風(fēng)險套利空間。按照我們的計算，無風(fēng)險套利空間在2017年以后基本上很小了，這是因為央行退出常態(tài)化的外匯市場干預(yù)，資本賬戶開放力度加大，但在這之前，兩個方向的無風(fēng)險套利空間還是比較明顯的（圖6）。因此我想講的是，雖然現(xiàn)在有比較大的利差，但實際上無風(fēng)險套利的空間已經(jīng)很小了。
那怎么理解遠期匯率溢價隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期？這似乎和當前市場的一般情緒是矛盾的。其實，遠期匯率溢價可能不僅僅反映市場參與者對匯率變動的預(yù)期，也有信用風(fēng)險溢價，后者包括阻礙無風(fēng)險套利的因素或者說無風(fēng)險套利的交易成本，比如資本賬戶管制和換匯成本，還有外匯市場流動性較淺導(dǎo)致的匯率波動和買賣價差的波動等可能使得投資者要求溢價補償。
這樣的風(fēng)險溢價意味著對一般投資者來講，中美利差目前已經(jīng)沒有什么無風(fēng)險套利空間了，但有一類投資者是例外。對于海外央行和一些主權(quán)財富基金來講，她們的資產(chǎn)配置是長期和戰(zhàn)略性的，他們不需要擔心短期的匯率波動和“隱含信用風(fēng)險”，從而將部分“風(fēng)險溢價”轉(zhuǎn)變成了“無風(fēng)險收益”。過去兩年，人民幣作為其他國家央行的外匯儲備的比例在上升，雖然絕對水平還比較低。目前中美之間的高利差意味著未來全球央行和主權(quán)投資基金還會繼續(xù)增加人民幣資產(chǎn)配置，帶來的資金流入是自主的，對人民幣匯率有支持作用。
當然，未來的走勢還要看中美利差如何變化，這就涉及到中美兩個經(jīng)濟體的表現(xiàn)，包括疫情的演變以及兩國在控制疫情上有效性。但總體來講，美國利率面臨零下限，雖然負利率不是不可能但阻礙較大，未來財政可能發(fā)揮更大作用，中國方面，今年的信貸大幅擴張意味未來的債務(wù)可持續(xù)是一個風(fēng)險因素，對利率的上升有抑制作用。也就是說，在目前已經(jīng)高位的基礎(chǔ)上，中美利差進一步上升的空間有限。
匯率升值如何影響經(jīng)濟？
最后提一點匯率升值對于宏觀經(jīng)濟的影響。兩個渠道，一個是貿(mào)易渠道，一個是金融渠道。
貿(mào)易渠道：一般來講是不好的，人民幣升值，出口的競爭力下降。但現(xiàn)在是一個特殊時期，疫情的沖擊對中美經(jīng)濟的影響不對稱，其他國家對中國產(chǎn)品的需求的價格彈性下降，匯率升值對出口需求的影響沒有過去那么大，也就是前面講的中國的貿(mào)易條件改善。
金融渠道：美元是國際儲備貨幣，其他國家的私人部門尤其發(fā)展中國家和新興市場國家的私人部門都有借美元債，美元貶值意味美元債務(wù)償還負擔下降，私人部門資產(chǎn)負債表改善，融資條件相應(yīng)改善，促進信用擴張。就中國來講，非政府部門對外是凈負債，人民幣兌美元升值，尤其對房地產(chǎn)行業(yè)有利，借了美元債最多的就是房地產(chǎn)，相應(yīng)的對金融行業(yè)也有利。
綜合來看，在疫情沒有得到根本有效控制或者消退之前，人民幣升值對中國的經(jīng)濟增長的負面影響有限，甚至可能是有利的，這是因為在貿(mào)易渠道的副作用有限，在金融渠道有利房地產(chǎn)并促進信用擴張。
但疫情消退后，其他國家的生產(chǎn)恢復(fù)正常，高匯率對出口的影響就會體現(xiàn)出來，房地產(chǎn)的進一步擴張和相關(guān)的債務(wù)也是不可持續(xù)的，也就是說現(xiàn)在的匯率升值不利經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對中長期的經(jīng)濟增長不利。
當然，匯率不是外生的，在相當程度上是經(jīng)濟運行的一個結(jié)果，比如今年的疫情沖擊，政策不應(yīng)該阻礙這樣的調(diào)整。
但現(xiàn)實中，我們能不能真正地實現(xiàn)清潔浮動？人民幣的外匯市場流動性比較淺，一旦出現(xiàn)單方向升值預(yù)期，很容易超調(diào)，由此匯率本身就可能變成經(jīng)濟波動的一個來源而不是結(jié)果，尤其是其通過金融渠道的影響。如何避免匯率超調(diào)？
在宏觀政策層面，一個理想的組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。
“松貨幣、寬財政”，在美國體現(xiàn)為美聯(lián)儲QE支持財政擴張，在中國不一定要央行QE，中國的商業(yè)銀行的存款準備金率還比較高，降準可以釋放流動性，商業(yè)銀行去購買政府債券，支持財政擴張。
同時“緊信用”，通過宏觀審慎管理來控制和管理信用擴張，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)融資。防止大水漫灌主要應(yīng)該針對信用擴張，而不是財政擴張。
這樣的政策組合不僅有利于避免人民幣匯率超調(diào)，從更廣層面看也是后疫情時期促進雙循環(huán)發(fā)展新格局的理想政策組合。
作者彭文生系CF40成員、中國國際金融股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負責(zé)人，本文為作者近期在中金資本投資者論壇上的發(fā)言記錄整理稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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