長視角下的資本市場
將2015年6月12日上證綜指、滬深300指數(shù)和滬深300（除金融）指數(shù)的點位標(biāo)準(zhǔn)化為100，如圖1所示，不難發(fā)現(xiàn)上證綜指和滬深300指數(shù)表現(xiàn)出巨大的分化。當(dāng)前上證綜指距離上一輪高點仍有35%左右的空間，而滬深300和剔除金融的滬深300指數(shù)比上一輪高點僅低約10%和5%。
滬深300和上漲綜指表現(xiàn)的巨大分化或許與指數(shù)編制的方式有關(guān)，比如前者用流通股本加權(quán)，后者用總股本加權(quán)；前者是成分指數(shù)，后者是綜合指數(shù)；前者覆蓋滬深兩個市場，后者僅包括上海市場。由于這些原因，一般認(rèn)為滬深300對市場的代表性更強(qiáng)。
進(jìn)一步觀察滬深300全收益指數(shù)，如圖2所示，權(quán)益市場從2016年初以來上漲的趨勢得到更大程度的強(qiáng)化。今年8月，滬深300全收益指數(shù)已經(jīng)超過了2007年和2015年的峰值，創(chuàng)出歷史新高。
對此我們想從宏觀層面提出一些解釋。
將滬深300指數(shù)分解為兩個板塊：實體經(jīng)濟(jì)板塊和金融板塊。
首先觀察滬深300指數(shù)實體經(jīng)濟(jì)板塊上市公司的ROE。如圖3所示，在2011-2015年，隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，上市公司盈利不斷走弱。盡管期間經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利都經(jīng)歷過一定反彈，但合并來看，上市公司盈利下滑的幅度無疑是巨大的。
從2016年開始，盡管經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)減速，但上市公司實體經(jīng)濟(jì)板塊的盈利能力出現(xiàn)異常顯著的改善。更確切地說，在過去四五年時間里，在經(jīng)濟(jì)增速改善時，上市公司盈利大幅回升；在經(jīng)濟(jì)增速降低時，上市公司盈利下滑相對較小，這與2011-2015年期間的情況形成鮮明對比。
今年上市公司ROE的下降，與新冠疫情造成的重大沖擊有關(guān)，這一下降應(yīng)該是臨時性的。隨著疫情得到控制，預(yù)計上市公司的盈利將會出現(xiàn)明顯修復(fù)。
簡而言之，2016年以來，實體經(jīng)濟(jì)端企業(yè)盈利能力的持續(xù)改善，從盈利和估值兩個層面推動了權(quán)益市場的回升。
再來觀察金融板塊的情況，如圖4所示，過去十年，銀行板塊ROE始終處在持續(xù)下降的趨勢之中，2019年相比2011年ROE下降幅度達(dá)50%。
銀行ROE的下降也許有很多原因，從行業(yè)層面來講，利率自由化導(dǎo)致的息差收窄、監(jiān)管要求推動的銀行去杠桿，以及經(jīng)濟(jì)減速帶來壞賬的上升，可能都是導(dǎo)致銀行ROE持續(xù)下降的重要原因，其中部分結(jié)構(gòu)性原因在長期內(nèi)也許是不可逆的。銀行盈利能力長期下降導(dǎo)致了銀行股價的相對低迷。
為什么過去5年在經(jīng)濟(jì)增速總體下行的背景下，企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)明顯回升？我們認(rèn)為最重要的原因是在2015-2016年期間，實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域走過了一個轉(zhuǎn)折點。
這個轉(zhuǎn)折點的含義是2016年以后，在廣泛的競爭性領(lǐng)域，產(chǎn)能過剩的問題開始得到徹底的緩解。這一緩解部分與2016年的供給側(cè)改革有關(guān)系，比如供給側(cè)改革對鋼鐵、煤炭等少數(shù)領(lǐng)域的產(chǎn)能出清影響巨大。但在更廣泛的領(lǐng)域，市場力量所推動的優(yōu)勝劣汰也許發(fā)揮了更為根本性的作用。
在2011-2015年經(jīng)濟(jì)減速過程中，眾多的競爭性領(lǐng)域，總體上產(chǎn)能過剩越來越嚴(yán)重。在產(chǎn)能過剩不斷惡化的背景下，行業(yè)內(nèi)部企業(yè)不斷進(jìn)行優(yōu)勝劣汰、并購整合。2016年左右，在眾多領(lǐng)域經(jīng)歷并購整合后，行業(yè)的競爭格局開始穩(wěn)定下來，行業(yè)中龍頭企業(yè)的地位變得非常穩(wěn)固和難以挑戰(zhàn)，在邊際上新進(jìn)入者越來越少。由于行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定和需求增長緩慢，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總體上投資意愿也偏低。
因為這樣根本性的轉(zhuǎn)折，從供需角度來看，2016年以后眾多行業(yè)供應(yīng)的增長持續(xù)弱于需求。在這樣的背景下，盡管整個經(jīng)濟(jì)的增速偏低，但企業(yè)盈利能力開始出現(xiàn)持續(xù)回升。
換句話說，2016年之前企業(yè)盈利能力的改善很大程度上是由需求驅(qū)動的。2016年以后隨著眾多行業(yè)并購整合的結(jié)束，競爭格局趨于穩(wěn)定，企業(yè)盈利的改善更多由供應(yīng)的改善驅(qū)動。
一個關(guān)聯(lián)的證據(jù)見下圖5。2016年之前制造業(yè)投資名義增速持續(xù)高于企業(yè)收入的名義增速；2016年以后整個制造業(yè)名義投資增速在4%左右，在很低的水平上穩(wěn)定下來。但與此同時，工業(yè)名義增速比這一水平更高，這推動了供求格局的改善。
由于數(shù)據(jù)獲取方面的困難，這里的數(shù)據(jù)集中在工業(yè)部門，但我們相信在實體經(jīng)濟(jì)的廣泛領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)部的整合，新增供應(yīng)的減少是普遍存在的。
我們認(rèn)為新冠疫情對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利能力的長期影響，與上文討論的邏輯存在一定聯(lián)系。在疫苗大規(guī)模制備、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常以后，我們可能會發(fā)現(xiàn)，相比疫情前，眾多領(lǐng)域都存在部分企業(yè)由于現(xiàn)金流斷裂而退出市場的情況，這會造成有效資本存量的下降。
這相當(dāng)于一次供給出清，無疑有助于改善幸存企業(yè)的盈利能力，從而在客觀上進(jìn)一步加強(qiáng)了2016年來開啟的盈利回升的趨勢。
長視角下的人民幣匯率
從眾多指標(biāo)來看，2015年“8-11匯改”到現(xiàn)在五年時間里，人民幣匯率總體經(jīng)歷了幅度明顯的貶值。
我們傾向于認(rèn)為過去5年人民幣匯率所經(jīng)歷的貶值過程已經(jīng)結(jié)束，人民幣已經(jīng)或者很快將要轉(zhuǎn)入持續(xù)時間較長的升值進(jìn)程。我們討論幾個方面的證據(jù)。
首先觀察中國出口在全球市場的份額，如圖6所示，在2015年之前長達(dá)15年甚至更長的時間里，中國在國際市場的出口份額總體上不斷擴(kuò)大，反映出中國國際競爭力的持續(xù)提升。但在2015年這一比例達(dá)到歷史最高點后，2016-2018年中國出口份額不斷下滑，中國出口的國際競爭力出現(xiàn)下降。
其原因可能與2015年前后人民幣匯率的明顯高估存在緊密關(guān)聯(lián)。
一個重要的背景是，在2014-2015年，由于美國經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇和美國貨幣政策的正?；∠?，美元匯率在一年時間里經(jīng)歷了大幅升值。由于當(dāng)時人民幣匯率形成機(jī)制總體上缺乏彈性，以及人民幣入圍國際貨幣基金組織特別提款權(quán)組成貨幣的進(jìn)程，這導(dǎo)致人民幣兌一攬子匯率出現(xiàn)了顯著升值，超過了基本面可以支持的水平。
隨著“8-11匯改”以來人民幣匯率的持續(xù)調(diào)整，我們認(rèn)為有證據(jù)顯示當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)跌透了。
例如，從貿(mào)易層面來看，在2019年中美爆發(fā)嚴(yán)重貿(mào)易摩擦的背景下，中國對美國出口大幅收縮，而中國在全球的出口份額卻止跌回升。剔除價格因素后，情況仍然是這樣；進(jìn)一步剔除國際原油貿(mào)易的影響，如圖8所示，這一結(jié)果實際上變得更強(qiáng)。
從最新的數(shù)據(jù)來看，2020年中國在全球市場的出口份額會進(jìn)一步顯著提升。當(dāng)然，今年中國出口偏強(qiáng)有疫情防控物資出口的提振，有海外供需缺口需要依賴中國填補的影響。但需要考慮的一個重要事實是：中國對疫情的防控成效顯著強(qiáng)于大多數(shù)國家，這使得疫情對中國資本存量造成的沖擊無疑更小。在未來全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常以后，由于海外的資本存量下降更大，更多的需求將通過中國的生產(chǎn)來獲得滿足。
換句話說，疫情的沖擊將造成中國出口競爭力在中長期的進(jìn)一步增強(qiáng)。
也許今年還有兩個臨時性因素壓制人民幣匯率的表現(xiàn)。一個因素是中美之間不斷出現(xiàn)的摩擦，另外一個是今年2月份以來中國異常寬松的信貸環(huán)境。
這些因素合并在一起，暗示人民幣匯率目前很可能處于一定的低估狀態(tài)。
此外，未來美元指數(shù)的趨勢走弱或許也有助于人民幣匯率的長期升值。
美元匯率可能已經(jīng)處于貶值趨勢，這存在各種原因，最基本的原因或許是，相對其他經(jīng)濟(jì)體，美國的經(jīng)濟(jì)增長在過去十年間享有的優(yōu)勢，在疫情期間和疫情后很可能會出現(xiàn)明顯下降。
疫情爆發(fā)后，美國長期國債利率顯著下行，創(chuàng)出新低后反彈乏力，顯示市場對美國長期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期十分謹(jǐn)慎。相對歐洲和日本的長期國債，美元國債的優(yōu)勢已經(jīng)明顯縮小。此外，美國國際收支的問題，以及國際領(lǐng)導(dǎo)力方面遇到的挑戰(zhàn)，都可能會導(dǎo)致美元匯率的調(diào)整。
人民幣匯率升值趨勢如果能夠確立，無疑會提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。
通脹，還是通縮？
新冠疫情爆發(fā)至今，全球工業(yè)增速持續(xù)處于較深的負(fù)增長區(qū)間，這使得許多商品的消費量處在偏弱的水平。即便受益于中國基建和房地產(chǎn)市場的快速修復(fù)，當(dāng)前螺紋鋼產(chǎn)量的增速相對疫情之前仍出現(xiàn)明顯的下滑。
在這一背景下，令人關(guān)注的事實是，許多商品價格都超過了年初的水平。如果勉強(qiáng)說螺紋鋼、鐵礦石的價格上漲有中國需求恢復(fù)的影響，但是其他商品價格的顯著走強(qiáng)，與其需求的緩慢恢復(fù)，形成明顯背離。
一個可能的解釋是許多商品具有金融屬性，因此在全球貨幣寬松的情況下，投資者更看重商品的金融屬性，進(jìn)而帶動相關(guān)品種價格上漲，這在金銀上表現(xiàn)得尤為突出。
另外一個關(guān)聯(lián)的解釋是，新冠疫情對供應(yīng)造成了很大的擾動。
觀察宏觀層面的證據(jù)。如圖10所示，全球工業(yè)品價格的波動是高度同步的。歷史上，我們用石油價格、全球工業(yè)增速、國內(nèi)工業(yè)增速可以比較好地解釋工業(yè)品價格的波動。以這樣的解釋為基礎(chǔ)，可以提供工業(yè)品價格的基準(zhǔn)預(yù)測。這一基準(zhǔn)預(yù)測與今年以來PPI價格的實際情況進(jìn)行對比，如圖11所示，實際價格表現(xiàn)顯著強(qiáng)于基本面因素所能推斷的價格。
我們認(rèn)為非常重要的解釋是，新冠疫情對企業(yè)的生產(chǎn)和運輸?shù)犬a(chǎn)生了系統(tǒng)性的抑制，這種抑制作用使得商品價格在疫情爆發(fā)之時下滑幅度有限，而需求一旦恢復(fù)，價格反彈明顯。
一個進(jìn)一步的證據(jù)是：當(dāng)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭种疲?jīng)濟(jì)不能正常工作時，失業(yè)率會出現(xiàn)大幅上升。這一情形在西方國家和我國均有發(fā)生。由于中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對更快，所以失業(yè)率率先出現(xiàn)下降。但即使中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)快速恢復(fù)，當(dāng)前失業(yè)率的水平仍然明顯高于疫情之前的狀態(tài)。
需要引起注意的是：盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來勞動參與率的顯著恢復(fù)，但是當(dāng)前中國勞動參與率仍然低于其合理水平。如圖15所示，疫情導(dǎo)致中國勞動力市場的人數(shù)相對合理水平下滑了約700萬。這些證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)盡管出現(xiàn)明顯的恢復(fù)，但就業(yè)市場的壓力仍然較大。
就業(yè)市場壓力比較明顯，或許有兩個原因：一是經(jīng)濟(jì)還沒有完全恢復(fù)正常，另外一個原因是很多企業(yè)的消失可能是永久性的，由此帶來的失業(yè)壓力需要經(jīng)濟(jì)更長時間的調(diào)整來吸收。
如果失業(yè)壓力的上升是暫時的，那么經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后勞動力市場會立即恢復(fù)正常。但更可能的情況是，部分企業(yè)的倒閉導(dǎo)致相應(yīng)的勞動力需求永久消失。在這一背景下，就業(yè)市場完全恢復(fù)正常需要顯著更長的時間。
因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，由于疫情形成的供應(yīng)沖擊，疫情后時代兩個重要的長期特征似乎是：一是部分資本存量的消失；二是伴隨勞動參與率的下降，失業(yè)率出現(xiàn)系統(tǒng)性上升。
在此背景下，觀察中國的工資收入增長，以及與勞動力密切關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的價格情況，能夠發(fā)現(xiàn)，在低端勞動力工資增速仍然較低的同時，消費和服務(wù)價格存在普遍的向下壓力。如圖13和14所示，比如衣著、居住、生活服務(wù)、交通通訊、教育文化娛樂等領(lǐng)域，迄今為止觀察到的價格均在下行。
因此，疫情沖擊一方面在工業(yè)品領(lǐng)域形成了通貨膨脹方向的壓力，另外一方面在工資、生活服務(wù)和消費品領(lǐng)域形成了通貨緊縮方向的壓力。在理想的情況下，前者有助于改善企業(yè)的盈利，后者有助于較長地維持相對寬松的貨幣環(huán)境。從歷史的情況看，最大的不確定性在于食品價格的走向，這將影響CPI的趨勢，和貨幣政策的取向。
估值與泡沫
今年2月新冠疫情爆發(fā)以來，中國社會融資增速出現(xiàn)了井噴式的上升，與此同時，信貸市場利率持續(xù)下行。如圖15所示，今年2季度，一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)低于個人住房貸款的按揭利率，這種情況是不多見的。這反映在政策推動下，金融機(jī)構(gòu)加大了對實體經(jīng)濟(jì)活動的支持。
在資產(chǎn)重估理論的框架下，一個標(biāo)準(zhǔn)情形是：信貸的擴(kuò)張伴隨信貸市場利率的下行，將推動股票和房地產(chǎn)等市場出現(xiàn)估值的抬升，并帶來匯率貶值。這種情形（及其反例，即信貸收縮伴隨信貸利率上升的情況）在過去十幾年中多次出現(xiàn)，資產(chǎn)市場的變化始終與理論預(yù)言保持一致。今年以來的情況也不例外。
在寬松的信貸環(huán)境下，今年股市整體表現(xiàn)積極，自不待言。我們進(jìn)一步觀察房地產(chǎn)市場。如圖16所示，今年2月以來，信貸出現(xiàn)井噴，3月份開始商品房銷售出現(xiàn)強(qiáng)勁恢復(fù)，最近三個月商品房銷售面積增速穩(wěn)定在比疫情前明顯更高的水平。
在這一背景下，如圖17所示，3月以來70個大中城市二手住宅的價格也呈現(xiàn)波動上行，當(dāng)前所處的位置比疫情前更高。一線、二線和三線城市房價表現(xiàn)類似。
在過去半年時間里，在流動性異常寬松的背景下，我們不僅經(jīng)歷了股票價格估值的上升，房地產(chǎn)市場上一定程度也在經(jīng)歷類似的變化。
從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)前股市的估值已經(jīng)處于明顯偏貴的水平，一些估值指標(biāo)甚至處于極值區(qū)域，這與信貸的寬松密不可分。
一個很自然的問題是，當(dāng)前偏高的估值，未來如何結(jié)束？
當(dāng)我們處在泡沫中時，很難預(yù)測泡沫何時、以何種方式結(jié)束，但是從歷史經(jīng)驗來看，大多數(shù)時候泡沫的破滅總是伴隨貨幣信貸的收緊。
有時這種收緊是主動的，比如政策當(dāng)局為了刺穿泡沫，或者為了控制通貨膨脹；有時可能是被動的，比如經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力恢復(fù)帶來信貸需求的上升。
從前面的討論看，目前中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)仍在繼續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)尚在早期，全面的通貨膨脹的壓力尚不明顯，政府更多地依賴結(jié)構(gòu)性政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場，貨幣信貸主動緊縮的必要性并不大。
未來通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)如何演化，貨幣政策以何節(jié)奏調(diào)整，信貸市場是否會持續(xù)收緊，在市場存在估值泡沫的情況下，我們無疑要密切關(guān)注。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文根據(jù)作者在2020年9月1日于上海舉辦的安信證券2020年秋季投資策略會演講發(fā)言整理而成。
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