疫情沖擊下的經(jīng)濟周期與現(xiàn)代貨幣理論
時間：2020-10-09
作者：彭文生
現(xiàn)代貨幣理論（MMT）是非常有爭議的話題，在2018年4月的CF40年會上我的發(fā)言提示關注現(xiàn)代貨幣理論對當前的參考意義，新冠疫情沖擊下，相關的討論更多了。作為一個市場研究人士，我認為我們現(xiàn)在處于一個動態(tài)無效的階段，即儲蓄過剩、利率低于經(jīng)濟增長，這個時候，財政赤字的增加可以降低過剩儲蓄、提高利率，是動態(tài)有效的，有利于長遠的經(jīng)濟發(fā)展，由此也不用很擔心政府的債務問題，我認為這是一個現(xiàn)代貨幣理論和當前現(xiàn)實可以結合的重要依據(jù)。
但在現(xiàn)實操作中，宏觀政策與經(jīng)濟的逆周期調(diào)控是緊密結合的。所以今天我想講一講怎么理解現(xiàn)代貨幣理論和經(jīng)濟周期之間的關系，以及為什么我們說在現(xiàn)在這個時間點，現(xiàn)代貨幣理論的一些洞見對我們是有啟發(fā)的，對我們思考當前的宏觀政策是有幫助的。
適當增加對財政的依賴 利于解決當前主要矛盾
現(xiàn)代貨幣理論的源頭可以追溯到凱恩斯的國家貨幣學說。國家貨幣學說和商品貨幣學說有兩個重要的差異，對我們理解MMT有幫助。商品貨幣學說強調(diào)貨幣中性，貨幣發(fā)多了只影響物價，不會影響實體經(jīng)濟增長。另一重要的含義是，政府與私人部門一樣面臨財務約束。商品貨幣是要面臨競爭的，政府大量發(fā)行貨幣可能使其貨幣面臨被市場淘汰的風險，因此商品貨幣學說強調(diào)平衡財政。
國家貨幣學說則強調(diào)貨幣非中性，貨幣可以通過金融的順周期性和不穩(wěn)定性影響實體經(jīng)濟。由于國家貨幣在該國境內(nèi)不會面臨競爭，因此政府無需面臨財務約束，財政在這種情況下實際上是一種功能財政，即財政的目標是以宏觀經(jīng)濟平衡為目標，而非追求自身的平衡。所以凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中解釋大蕭條時強調(diào)貨幣非中性，并引申到功能財政。之后的明斯基是對凱恩斯思想的延伸，進一步闡述金融的不穩(wěn)定性和財政可以發(fā)揮的作用。MMT則將這一思想推向極致，財政可以通過赤字貨幣化影響實體經(jīng)濟。
貨幣中性與非中性非常重要的一個差別在于貨幣的投放方式。依照國家貨幣學說，貨幣有兩種投放方式，一個是財政，一個是金融，也就是信貸。這兩種投放方式對經(jīng)濟的影響非常不同。首先，信貸投放貨幣帶來資產(chǎn)泡沫，人們拿著貸款很少會去消費，而是將其大部分用于投資，如購買土地、上市公司股票、比特幣、黃金等。因此，信貸投放貨幣太多體現(xiàn)出的不一定是通脹，更多的是資產(chǎn)泡沫。其次，信貸投放貨幣可能帶來債務風險甚至金融危機，表面上看現(xiàn)在的現(xiàn)金流多了，但同時企業(yè)和家庭部門債務負擔也增加了，未來存在隱患。第三，信貸投放貨幣加大貧富差距，因為銀行大多是錦上添花，而非雪中送炭。
財政投放貨幣則不一樣。財政支出是貨幣投放，稅收是貨幣回籠。財政支出比如給公務員發(fā)工資、給低收入階層的轉移支付、基礎設施建設等，都是拉動消費和投資、帶動實體經(jīng)濟需求的作用。因此財政投放貨幣更大可能帶來通脹，一般來講對資產(chǎn)價格的刺激作用相對較小。財政投放貨幣也不會帶來因私人部門債務不可持續(xù)導致的金融危機，因為它增加私人部門的凈資產(chǎn)，改善私人部門的財務狀況。財政還有天然的調(diào)節(jié)收入分配的功能，有助于降低貧富差距。
但是這并不代表財政就是完美的。它的問題一個是通脹，一個是政府部門對私人部門的擠出效應。所以，信貸與財政投放貨幣兩種方式、兩個極端都不好。過去40年全球范圍內(nèi)我們處于信貸投放貨幣的極端，由此帶來資產(chǎn)泡沫、金融危機和貧富差距。兩個貨幣投放方式?jīng)]有絕對的對和錯，只是在現(xiàn)在這個時間點，適當?shù)卦黾訉τ谪斦囊蕾?，有助于解決當前社會的主要矛盾。我們可以從經(jīng)濟周期波動的角度來更好的理解這個問題。
美國通脹風險被低估 中國需關注債務可持續(xù)問題
一般來講經(jīng)濟周期波動有兩個內(nèi)生的驅(qū)動力。一個是通脹，通脹高了政策緊縮，政策緊縮帶來經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟衰退導致貨幣政策放松，需求復蘇，然后通脹再回來。通脹驅(qū)動的經(jīng)濟周期一般是幾年一個輪回。另一個驅(qū)動機制是金融周期，信貸與房地產(chǎn)相互促進，房地產(chǎn)作為信貸抵押品的角色，它的順周期性很強，它的一個周期不是幾年的問題，可能是十五年到二十年的問題。這里面一個重要的驅(qū)動機制就是信貸投放貨幣。
看過去上百年的歷史，戰(zhàn)后三十年主要是財政投放貨幣，因此戰(zhàn)后幾十年經(jīng)濟短周期波動的特征很明顯，每幾年來一次，而且很明顯是由通脹和相應的政策應對驅(qū)動的。過去四十年則越來越多體現(xiàn)為金融周期波動，像美國過去這四十年，其實就是兩個金融周期導致經(jīng)濟波動。一個是80年代末的儲貸危機，之后經(jīng)濟復蘇，即使本世紀初的科技股泡沫破裂也沒有對經(jīng)濟帶來很大的沖擊，直到2008年的次貸危機。次貸危機之后、今年疫情之前，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，似乎是沒有結尾的，本輪是去杠桿后美國處在新的金融周期的上行階段，導致這一次經(jīng)濟復蘇是歷史上最長的一次經(jīng)濟復蘇。疫情沖擊是一個外在的力量，暫時打斷了金融和實體經(jīng)濟周期的聯(lián)系。
結合當前的經(jīng)濟周期我們應該怎么理解宏觀政策的操作？我認為美國現(xiàn)在是一個典型的現(xiàn)代貨幣理論的現(xiàn)實應用，但后面結果怎么樣我們還要進一步觀察。簡單從中國和美國居民的可支配收入上看，美國今年似乎沒有任何危機與經(jīng)濟衰退的跡象，其居民可支配收入增長率是過去二十年最高的。中國則是符合經(jīng)濟下行的規(guī)律，居民可支配收入增速明顯下降。為什么會這樣？這就要看美國廣義貨幣M2的增長。美國廣義貨幣的增長超過20%，而且這次的貨幣增長主要來自財政政策。我們把美聯(lián)儲和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表合并為整個銀行體系的資產(chǎn)負債表，負債端是M2，資產(chǎn)端分為對政府的債權和對私人部門的債權。我們看到，美國今年M2的擴張主要是美聯(lián)儲在公開市場購買國債投放的基礎貨幣，這是不是財政赤字貨幣化？見仁見智，我認為這起碼是現(xiàn)代貨幣理論精神的一個實驗。
中國的M2增長今年是溫和上升，而且主要是信貸擴張，主要是企業(yè)部門債務大幅上升。按照歷史的經(jīng)驗，這種信貸的擴張將延長金融周期，所以明年的金融周期可能進一步延伸，調(diào)整的壓力可能在明年下半年開始顯現(xiàn)。歷史經(jīng)驗顯示，每一次信貸擴張后的4-6個季度對實體經(jīng)濟是起支持作用的，資金將從銀行體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟。但4-6個季度之后，還本付息的負擔相對新增信貸增加，資金從實體經(jīng)濟流回銀行。這可能在明年下半年就會發(fā)生，因為按照政策，貸款展期明年一季度就結束了，我們需要關注債務的可持續(xù)問題。
這就要回到MMT對我們的啟示。我自己的體會，第一個啟示，政府的債務就是私人部門的資產(chǎn)。國債是由投資機構、家庭部門和企業(yè)持有的，政府發(fā)的債越多，理論上講私人部門的凈資產(chǎn)就越多。第二個啟示，財政赤字對應私人部門的盈余。經(jīng)濟如果是封閉的、平衡的，政府的赤字對應的就是私人部門的盈余。所以一個每年都盈余的政府肯定不是一個好的政府，因為你的盈余就代表著私人部門的赤字。第三個啟示，有財政投放貨幣的渠道，一般來講政府債務不存在違約問題。
我們現(xiàn)在的問題在于，是央行擴表還是商業(yè)銀行擴表。從對GDP的比例來講，過去10多年中央銀行一直在縮表，這就是從2008年到現(xiàn)在我們金融體系的問題。央行一直在縮表，而整個經(jīng)濟需要金融體系提供流動性、提供貨幣，這就導致商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表不斷在擴張。2017年以后是有所調(diào)整的，但今年信貸擴張又回來了，而且加大了房地產(chǎn)的泡沫問題。所以我認為，未來更重要的是增加財政政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，在金融層面央行要擴表，不能過度依靠商業(yè)銀行擴表。
回到美國Ｍ2大幅擴張的后果問題。上一次Ｍ2增速超過20%是1941-42年，這么高的貨幣增長，會不會帶來通脹，現(xiàn)在市場普遍不擔心這個問題，但如果不帶來通脹，怎么解釋？今年美國通過財政發(fā)行大量貨幣的做法，完全符合上世紀五十到七十年代財政赤字貨幣化的機制。我認為，現(xiàn)在市場對于美國的通脹壓力和風險都嚴重低估了。
現(xiàn)在美國居民可支配收入大幅增加，消費也比較強，但和M2的增速相比還是不夠強，這是因為在疫情限制和社交隔離下，人們被迫儲蓄。如果經(jīng)濟活動恢復正常，美國的消費會出現(xiàn)一波強勁的反彈，通脹也會起來。再結合美聯(lián)儲最近貨幣政策框架的改革，如果真的嚴格執(zhí)行實行平均通脹目標制，將加大未來通脹預期自我實現(xiàn)的動力。所以我的觀點是，今年的財政投放貨幣大幅增加了未來2-3年的通脹風險，未來不一定會像現(xiàn)在很多人認為的那樣、永遠都維持在一個低通脹的狀態(tài)。
小結
總結來講，這次疫情打斷了經(jīng)濟內(nèi)生的周期波動，使得實體經(jīng)濟波動和金融包括資產(chǎn)價格脫節(jié)，這種脫節(jié)是暫時的，未來隨著疫情的緩解和消退，兩者的聯(lián)系將回歸常態(tài)。
未來演變的路徑可能不同，這和中美應對疫情沖擊的政策操作的差異有關，中國主要依靠信貸，美國主要靠財政，兩者都加大未來宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格波動，但傳導載體不同，美國更多的是通脹風險，中國更多的是非政府部門尤其企業(yè)部門的債務風險，其調(diào)整和后續(xù)的政策應對在美國更多的可能是對股市更不利，在中國更多的可能是對房地產(chǎn)不利，中國金融周期的調(diào)整任重道遠。
現(xiàn)代貨幣理論在美國的實驗能否削弱金融的順周期性，未來的經(jīng)濟周期是否更多體現(xiàn)為通脹的波動，不僅是美國的問題，也對其他國家有參考意義，我們拭目以待。
作者彭文生系CF40成員、中國國際金融股份有限公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人，本文為作者近期在當代經(jīng)濟學基金會和上海發(fā)展研究基金會舉辦的2020上海貨幣論壇上發(fā)言的記錄整理稿，由中國金融四十人論壇公眾號首發(fā)，小標題為編者所加，未經(jīng)許可不得轉載。 
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