上世紀(jì)90年代初美日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)低迷，大幅降息，而亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)增速較快，利率較高，與發(fā)達(dá)國家利差擴(kuò)大；美元貶值，資金從美國流向亞洲，推升資產(chǎn)價格泡沫。直至90年代中期，美國因通脹上升而加息，同時其IT革命成為全球經(jīng)濟(jì)新亮點，美元止跌回升，導(dǎo)致大量資本從亞洲回流美國，亞洲國家泡沫破滅并爆發(fā)金融危機(jī)。而目前與90年代初的歷史有諸多相似之處，新興市場泡沫重演風(fēng)險增大：1）中印等新興市場在本次危機(jī)中經(jīng)濟(jì)增速降幅顯著低于發(fā)達(dá)國家，雙方的經(jīng)濟(jì)增速差距擴(kuò)大。2）美日等發(fā)達(dá)國家大幅降息，達(dá)到或接近零利率，與中印等新興市場的利差拉大。3）美國印鈔買債的數(shù)量型放松措施使美元面臨貶值壓力。4）美國貨幣政策寬松帶動全球同步放松，為投資者提供了更為充裕的流動性彈藥。這些使得全球流動性水位上升，且向新興市場傾斜，由此近期國際資本流向和新興市場資產(chǎn)價格已有重現(xiàn)90年代歷史的端倪。
在未來，泡沫“三部曲”是否將類似90年代中葉情形逐步引發(fā)通脹預(yù)期？2011年，美聯(lián)儲會否因為通脹加息？美國新能源和生物科技等領(lǐng)域的科技革命，是否會催生新的經(jīng)濟(jì)亮點，從而促使美元升值、資金回流？中國政府如何提前進(jìn)行宏觀調(diào)控、規(guī)避未來泡沫破滅的打擊？對以上問題的分析，最后將得到適合中國的政策建議。
一.90年代初全球資本流動推升亞洲資產(chǎn)價格泡沫
我們早在2007年10月份的報告《全球資本涌動下的金融風(fēng)險》中就分析過90年代亞洲泡沫的興起：當(dāng)時發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)整體低迷，美國在伊拉克戰(zhàn)爭后經(jīng)歷了91年的經(jīng)濟(jì)衰退，其后數(shù)年增長乏力；日本剛剛經(jīng)歷資產(chǎn)價格泡沫破滅而進(jìn)入“失落的十年”；兩國都采取了寬松的貨幣政策，美國聯(lián)邦基金利率從90年的8.25%大幅降至93年的3%，日本同期也大幅降息近500個基點，促使日元Carry Trade（套利交易）興起，為投資者提供了流動性彈藥。而與此同時，以韓國、馬來西亞、印尼、泰國等為代表的亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)增速較快（圖1），利率較高，與發(fā)達(dá)國家利差擴(kuò)大（圖2）；美元同時也進(jìn)入貶值通道，因此國際資本紛紛從美國流出（證券投資流出占其GDP的比重由80年代的0.1%上升到1993年的2.2%，圖3），流入亞洲（亞洲新興市場私人資本凈流入占GDP的比重從1980年代的1%大幅升至1996年的4%，圖4），推升亞洲新興市場資產(chǎn)價格泡沫。亞洲金融危機(jī)前這些國家股市均在短短幾年內(nèi)錄得驚人漲幅：印尼193%，馬來西亞169%，泰國142%，韓國104%。直至90年代中期，美國因通脹上升而開始加息（94~97年共加息250個基點），同時其IT革命成為全球經(jīng)濟(jì)新亮點，推動美國經(jīng)濟(jì)加速（1996~2000年均增長4.2%），這使得美元96年開始止跌回升，大量資本從亞洲回流美國（圖3，圖4），導(dǎo)致亞洲國家泡沫破滅并爆發(fā)金融危機(jī)。
圖1：90年代初期亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美日
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖2：90年代初期亞洲新興市場與發(fā)達(dá)國家利差擴(kuò)大
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖3：90年代初美國組合投資外流
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖4：90年代初資金流入亞洲新興市場
資料來源：CEIC、中金公司研究部
新興市場泡沫重演的可能性增大
目前的局面與90年代初的歷史有諸多相似之處，體現(xiàn)為如下幾點：
經(jīng)濟(jì)增速差距：本輪金融危機(jī)使發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊陷入深度衰退，中印等新興市場雖不能與發(fā)達(dá)國家完全脫鉤，但受打擊程度顯著低于后者，保持了相對較快的正增長，中國、印度1季度GDP分別增長6.1%和5.8%，遠(yuǎn)高于同期美國的-2.6%，日本的-9.7%和德國的-6.7%（均為同比增速），雙方的經(jīng)濟(jì)增速差距近期進(jìn)一步擴(kuò)大。
利差：美、日等發(fā)達(dá)國家在本輪危機(jī)中大幅降息（已達(dá)到或接近零利率），與中印等新興市場的利差也進(jìn)一步拉大（圖5）。
美元匯率：美國巨額財政赤字、數(shù)量化放松、印鈔買債等措施給美元帶來貶值壓力，而值得注意的是美聯(lián)儲近期的一項研究認(rèn)為，泰勒法則隱含的美國當(dāng)前合理利率水平應(yīng)為-5%，要達(dá)到這一合理利率，聯(lián)儲還需要擴(kuò)大數(shù)量化放松規(guī)模（進(jìn)一步購買資產(chǎn)）1.15萬億美元，這一結(jié)論也折射了聯(lián)儲還將不斷擴(kuò)大數(shù)量化放松規(guī)模、印鈔買債的政策傾向，美元仍將面臨貶值壓力。
流動性：日本90年代大幅降息至零利率，全球并不跟隨；而這一輪金融危機(jī)美國貨幣政策寬松，則帶動全球同步放松（圖6），目前美日等國貨幣供應(yīng)增速均遠(yuǎn)快于名義GDP，為投資者提供了更為充裕的流動性彈藥（圖7，圖8）。如果把全球流動性比喻成一碗水，那么90年代初這碗水的水位上升并不多，只是向亞洲新興市場傾斜；而目前則是水位大幅上升，同時傾向新興市場，推升后者資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險較大。最近數(shù)月的國際資本流向和新興市場資產(chǎn)價格已初露端倪：3月份以來資金顯著流入投資中國的窗口——香港市場；以金磚四國為代表的新興市場股價近期漲幅也顯著高于發(fā)達(dá)國家（圖9，圖10）。
圖5：目前中印與發(fā)達(dá)國家利差擴(kuò)大
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖6：如今全球都跟隨美國貨幣政策大幅降息
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖7 ：美國目前貨幣增長遠(yuǎn)快于名義GDP
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖8 ：日本目前貨幣增長遠(yuǎn)快于名義GDP
資料來源：CEIC、中金公司研究部
圖9 ：近期新興市場股價漲幅顯著高于發(fā)達(dá)國家
資料來源：Bloomberg、中金公司研究部
圖10 ：金管局向市場注入港元以壓抑港幣強(qiáng)勢，香港銀行間拆借利率持續(xù)低于美元利率
資料來源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
二、泡沫何時，以及如何破滅？
兩個因素能導(dǎo)致全球流動性水位下降或回流，刺破新興市場泡沫：
“三部曲”走到第三步，通脹引發(fā)加息——泡沫“三部曲”將是依次股價漲——樓價漲——物價漲。目前盡管各國寬松貨幣政策已造成市場的通脹預(yù)期上升，但由于經(jīng)濟(jì)低迷，產(chǎn)出缺口依然抑制CPI物價的上漲，因此流動性將首先推高具備規(guī)避通脹屬性的資產(chǎn)價格，包括股價和樓價；但伴隨經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，產(chǎn)出缺口縮小，資產(chǎn)價格的上漲也將延伸至整體物價，造成CPI通脹上行，引發(fā)美國加息，正如90年代中期一樣，導(dǎo)致資金回流美國。而這很可能要到2011年才會發(fā)生；
美國科技革命帶來經(jīng)濟(jì)新亮點。正如90年中期的IT革命，如果未來美國在新能源、生物科技等領(lǐng)域產(chǎn)生科技革命，成為新的經(jīng)濟(jì)亮點，也將促使美元升值，資金回流美國，刺破新興市場泡沫。因為以中國為代表的新興市場帶有舊經(jīng)濟(jì)增長模式的深刻烙印，上市公司以原材料、銀行、房地產(chǎn)為主，生物科技、新能源等科技領(lǐng)域的產(chǎn)值及占經(jīng)濟(jì)比重遠(yuǎn)低于美國（中國06年現(xiàn)代生物科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值僅86億美元，遠(yuǎn)低于美國同年的588億美元；中國目前新能源年開發(fā)利用量不到2500萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，在我國能源消費(fèi)總量中占比不到0.9%，遠(yuǎn)低于美國新能源利用量23800萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤 ，占其能源消耗總量的7%。）這都使得中國等新興市場難以受益于潛在的科技革命，對于資金的吸引力屆時將大為降低。
三、欲規(guī)避泡沫破滅打擊，中國宜早做政策準(zhǔn)備
政府應(yīng)吸取教訓(xùn)，提前調(diào)控抑制泡沫，以規(guī)避未來泡沫破滅帶來的打擊：1) 更充分發(fā)揮資本市場的融資功能，早日恢復(fù)IPO發(fā)行，這有助于減輕單獨(dú)倚賴銀行放貸的壓力（資本市場直接融資對銀行放貸可起到補(bǔ)充作用，過去多年呈現(xiàn)明顯的此消彼長）；2）確保貨幣政策適度寬松，防止貨幣過度寬松引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫；3）鼓勵資本流出，包括鼓勵企業(yè)走出去，允許境外企業(yè)境內(nèi)上市，允許國內(nèi)投資者參與境外股權(quán)投資（例如通過ETF形式）；4）深化改革，為民營資金開辟更大的投資空間；5）降低稅收刺激消費(fèi)，改變經(jīng)濟(jì)增長模式；6) 加大對于新能源投資的政策扶持。
（本文為作者與中國國際金融有限公司邢自強(qiáng)、徐劍合作完成。）
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