2008年之后，中國(guó)股市一路狂跌了70%。2009年以來，中國(guó)股市又迅速暴漲了70%。盡管滬深股市在7月29日一天雙雙下跌5%，遭遇了近8個(gè)月以來的最大幅度殺跌，但是，從隨后兩天的反彈就可以看出，這只是中國(guó)股市繼續(xù)沖高過程中遇到的小小挫折。
導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲的各種因素仍然在發(fā)酵之中，預(yù)計(jì)在未來一兩年之內(nèi)，中國(guó)的股市都會(huì)被浸泡在各種利好消息之中，我們可能會(huì)迎來一場(chǎng)空前的泡沫的狂歡，最終，當(dāng)泡沫崩潰之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)元?dú)獯髠?。中?guó)經(jīng)濟(jì)能否在未來保持持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，在很大程度上要看這次我們能否平安度過資產(chǎn)價(jià)格泡沫這個(gè)險(xiǎn)灘。
政府為當(dāng)前的貨幣政策定調(diào)為適度寬松，但是如果僅就銀行信貸的增長(zhǎng)速度而言，恐怕貨幣政策已經(jīng)變得極度寬松。只要銀行繼續(xù)放閘，流動(dòng)性就會(huì)滾滾而下，這其中，必然會(huì)有大量的資金滲透到股市之中。從各種跡象判斷，政府很可能會(huì)錯(cuò)失貨幣政策調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)。傳統(tǒng)的貨幣政策主要盯住通貨膨脹，那么，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲，但是CPI和PPI蟄伏不動(dòng)，政府可能就會(huì)猶豫不定，此其一。從通貨膨脹的測(cè)量來看，政府更關(guān)注的是同比數(shù)據(jù)，而非環(huán)比數(shù)據(jù)，但2008年下半年通貨膨脹明顯回落，因此以同比數(shù)據(jù)來測(cè)算會(huì)低估2009年下半年的通貨膨脹水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出現(xiàn)了同比的正增長(zhǎng)，但如果增長(zhǎng)速度沒有達(dá)到3%、4%，恐怕決策部門還會(huì)擔(dān)心，緊縮貨幣政策是不是會(huì)師出無名，此其三。
即使政府已經(jīng)意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格上漲過快的風(fēng)險(xiǎn)，但是調(diào)整貨幣政策仍然會(huì)遇到各種挑戰(zhàn)。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)仍然不穩(wěn)定，急剎車式的貨幣政策調(diào)整會(huì)使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇突然熄火。其次，今年的投資項(xiàng)目中大部分是新增的項(xiàng)目，且大多數(shù)為投資周期長(zhǎng)、資金需求大的大型固定資產(chǎn)投資。項(xiàng)目是要一期一期的上馬，貸款是要一批一批的給付，如果央行驟然緊縮銀根，大量的投資就會(huì)變成爛尾項(xiàng)目，因此央行很可能投鼠忌器，在未來至少一兩年內(nèi)保持寬松的貨幣政策。再次，當(dāng)企業(yè)和居民紛紛涌入股市之后，股市便開始了擊鼓傳花的游戲，低利率導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，高資產(chǎn)價(jià)格導(dǎo)致流動(dòng)性流入股市和樓市，一旦央行釜底抽薪，提高利率，則潛在問題馬上就會(huì)被引爆。
在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性閘口洞開的同時(shí)，國(guó)外的熱錢即將流入。2009年第2季度外匯儲(chǔ)備凈增長(zhǎng)1778億美元；其中貿(mào)易順差僅能解釋348億美元的外儲(chǔ)增長(zhǎng)；FDIC僅能解釋183億美元的外儲(chǔ)增長(zhǎng)；歐元對(duì)美元升值的估值效應(yīng)能夠解釋339億的外儲(chǔ)增長(zhǎng)；以上因素不能解釋的外儲(chǔ)增長(zhǎng)高達(dá)908億美元。這說明，短期國(guó)際資本流入很可能是導(dǎo)致近期外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)的最重要原因。需要提醒讀者的是，這恐怕只是一個(gè)序幕。當(dāng)熱錢流入中國(guó)的時(shí)候，主要不是流入股市和樓市，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外資投資股票和房地產(chǎn)有嚴(yán)格的控制，因此，像索羅斯這樣的金融大鱷的錢，不會(huì)偷偷摸摸地從地溝里流入內(nèi)地的股市。當(dāng)索羅斯們要投機(jī)中國(guó)的時(shí)候，他們會(huì)堂而皇之地?fù)尀┫愀酃墒?。?005年前后的經(jīng)驗(yàn)來看，熱錢流入中國(guó)，主要是由于國(guó)內(nèi)外利差，以及人民幣升值預(yù)期。當(dāng)前，全球各國(guó)央行紛紛實(shí)現(xiàn)低利率政策，利差空間并不大，所以，熱錢是否會(huì)大舉涌入中國(guó)，關(guān)鍵看人民幣升值預(yù)期。2008年之后，人民幣事實(shí)上又回歸了釘住美元的匯率制度。人民幣匯率被“凍結(jié)”了。遺憾的是，“凍結(jié)”的匯率制度無法保鮮，恰恰相反，由于匯率缺乏靈活性，積累一段時(shí)期之后，匯率調(diào)整的壓力會(huì)逐漸增加，升值預(yù)期在未來兩三年內(nèi)會(huì)再度不期而至，到那時(shí)候，熱錢流入的狂潮才會(huì)尾隨而來。
當(dāng)前全球各國(guó)紛紛采取極度擴(kuò)張的貨幣政策，全球流動(dòng)性的泛濫程度甚至超過了東亞金融危機(jī)前夕，也超過了美國(guó)金融危機(jī)前夕。當(dāng)金融危機(jī)陰晴不定的時(shí)候，流動(dòng)性會(huì)潛伏不動(dòng)，但一旦世界經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，金融市場(chǎng)風(fēng)平浪靜，這些錢就會(huì)脫韁而出，大量的流動(dòng)性會(huì)流到什么地方呢？最理想的狀態(tài)是，出現(xiàn)了類似IT革命那樣的重大技術(shù)突破，出現(xiàn)了新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，但是，從目前情況來看，無論是新能源、環(huán)境保護(hù)還是生物科技，距離正式的加冕登基，仍然前路渺茫，在近期內(nèi)，全球流動(dòng)性最容易去的地方還是新興市場(chǎng)，尤其是中國(guó)。當(dāng)國(guó)內(nèi)的過剩流動(dòng)性和國(guó)外的熱錢在中國(guó)的資本市場(chǎng)勝利會(huì)師的時(shí)候，資產(chǎn)泡沫的狂歡可能就到高潮了。
是泡沫總會(huì)要崩潰的，而且泡沫越大，崩潰之后的后遺癥越嚴(yán)重。說泡沫真是言輕了。泡沫崩潰之后，是長(zhǎng)久的衰退，是漫長(zhǎng)的調(diào)整。當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，經(jīng)歷了失去的十年，仍然沒有恢復(fù)元?dú)?，美?guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了這次金融危機(jī)之后，也要被迫承受艱難變革的痛苦。別人摔跤，我們是感覺不到疼痛的。但克魯格曼曾經(jīng)說過，經(jīng)濟(jì)學(xué)家唯一的樣本是歷史，這其中包括了我們自己的歷史，也包括別人的歷史。能否從歷史中吸取教訓(xùn)，決定著我們未來的命運(yùn)。
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