中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了過(guò)去幾個(gè)季度的大幅度調(diào)整之后，已明顯企穩(wěn)。我們認(rèn)為，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國(guó)內(nèi)大幅度的存貨調(diào)整。因此，即便出口形勢(shì)在今年年底甚至明年沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨存貨調(diào)整的結(jié)束（和刺激政策效果的顯現(xiàn)）而出現(xiàn)大幅度回升。我們預(yù)計(jì)明年的GDP增長(zhǎng)率會(huì)在10%以上。
在經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)已成定局的形勢(shì)下，政府應(yīng)該密切關(guān)注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。今年以來(lái)，股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了一段時(shí)期的恢復(fù)性上升，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和信心的修復(fù)產(chǎn)生了積極的作用。但是，投資增速過(guò)快、貸款增加過(guò)多所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題正在催生資產(chǎn)價(jià)格通脹預(yù)期，有可能導(dǎo)致股票與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步的加速上漲。如果現(xiàn)在不及時(shí)調(diào)整宏觀政策、適度收緊貸款增長(zhǎng)和投資項(xiàng)目審批，大量的未完工項(xiàng)目可能會(huì)倒逼央行在2010和2011年繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，從而在今后2-3年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里催生一個(gè)比2007年還要大的資產(chǎn)泡沫。一旦這一資產(chǎn)泡沫破裂，其對(duì)中國(guó)企業(yè)、銀行、家庭和政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的損害以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能難以估計(jì)。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)。
一、本輪經(jīng)濟(jì)下行的真正原因不是出口下滑
自2007年3季度起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了急劇下滑，季度GDP增長(zhǎng)率從2007年2季度的14.0%下滑至2009年1季度的6.1%，下滑了7.9個(gè)百分點(diǎn)。很多人將此歸咎于外需的急劇減弱。但我們認(rèn)為，真正的原因在于國(guó)內(nèi)存貨的大幅度波動(dòng)，而出口下滑的影響屬于次要原因。如果按比例分，最多可說(shuō)是“三七開(kāi)”，即出口的因素最多不超過(guò)30%。
根據(jù)我們的分析，中國(guó)企業(yè)在2007年和2008年上半年進(jìn)行了大規(guī)模的存貨積累，主要原因是企業(yè)在國(guó)內(nèi)外商品價(jià)格通脹預(yù)期及各種因素的影響下，為降低原材料采購(gòu)成本而大幅度囤積原材料。這種“虛假”的中間需求導(dǎo)致了原材料（包括本來(lái)存在大量產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)）需求旺盛，甚至出現(xiàn)了短缺。結(jié)果是，企業(yè)大量生產(chǎn)，但生產(chǎn)出的很多原材料沒(méi)有被最終消費(fèi)，而是存在了倉(cāng)庫(kù)里。從GDP的角度看，則是按照生產(chǎn)法計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率在這一階段大大超出了最終需求（包括投資、消費(fèi)和出口）的增長(zhǎng)率。
2008年下半年，由于多種原因（全球商品價(jià)格企穩(wěn)、奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致的暫時(shí)性停產(chǎn)、貨幣政策緊縮的效果逐漸顯現(xiàn)等等），企業(yè)囤積原材料的動(dòng)機(jī)和能力都明顯減弱，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)原材料的需求停滯，促使原材料價(jià)格開(kāi)始下跌。而價(jià)格的下跌又進(jìn)一步增強(qiáng)了下游企業(yè)推遲購(gòu)買(mǎi)原材料的動(dòng)機(jī)，結(jié)果導(dǎo)致原材料需求暴跌，上游企業(yè)被迫大幅度停產(chǎn)或減產(chǎn)。而下游企業(yè)則在使用倉(cāng)庫(kù)里的原材料進(jìn)行生產(chǎn)。從GDP的角度來(lái)看，2008年3季度至2009年1季度，用生產(chǎn)法計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率大幅度下跌，但用支出法計(jì)算的最終需求的增長(zhǎng)率卻依然保持了10%左右的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。（見(jiàn)圖1）
圖1 實(shí)際GDP增長(zhǎng)率
數(shù)據(jù)來(lái)源： CEIC，野村全球經(jīng)濟(jì)部
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)許憲春在5月14日發(fā)表的一篇文章，我們可以看出，在2009年一季度，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)是-0.2個(gè)百分點(diǎn)，而存貨調(diào)整的貢獻(xiàn)則是-7.0個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)外需與存貨調(diào)整對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)下滑的影響完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。換句話說(shuō)，如果今年1季度沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模的存貨調(diào)整，實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率應(yīng)該在13%以上，可見(jiàn)最終需求并未減弱。
另外，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局郭同欣在6月23日發(fā)表的一篇文章，2008年6月到2009年2月期間，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)率下滑了12.2個(gè)百分點(diǎn)，其中因?yàn)槌隹谙禄鶎?dǎo)致的僅有2.4個(gè)百分點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)需求減弱導(dǎo)致的則占9.8個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)需求減弱主要是因?yàn)橹虚g需求（即存貨）減弱，因?yàn)樽罱K需求（投資和消費(fèi)）的增長(zhǎng)一直都相當(dāng)強(qiáng)勁。從圖2與圖3也可看出，內(nèi)需對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超出口，表明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要都是由內(nèi)需所驅(qū)動(dòng)，出口下跌只是增長(zhǎng)放緩的一個(gè)次要原因。
圖2 出口與內(nèi)需對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，CEIC，野村全球經(jīng)濟(jì)部
圖3 出口與內(nèi)需對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，CEIC，野村全球經(jīng)濟(jì)部
如果說(shuō)本輪經(jīng)濟(jì)急劇下滑是存貨調(diào)整主導(dǎo)，而非外需減弱主導(dǎo)，那么即便出口形勢(shì)在今年下半年和明年不出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，只要存貨調(diào)整結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)強(qiáng)勁的走勢(shì)。目前，官方采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示去庫(kù)存化過(guò)程已經(jīng)結(jié)束（見(jiàn)圖4），粗略估計(jì)，即使沒(méi)有刺激政策，GDP增長(zhǎng)率估計(jì)仍能恢復(fù)至8%左右。
圖4 PMI： 庫(kù)存分指標(biāo)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 野村全球經(jīng)濟(jì)部
二、經(jīng)濟(jì)刺激政策的積極作用不可低估
雖然存貨調(diào)整只是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)、就業(yè)、收入、投資、消費(fèi)）和信心所造成的直接或間接的影響極其巨大。在公眾對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑的真正致因缺乏了解的情況下，存貨調(diào)整所造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，有可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)非線性的劇烈調(diào)整，其最終影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其本身的變化。
在這種形勢(shì)下，中國(guó)政府果斷采取了大規(guī)模的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策，這對(duì)于短期內(nèi)穩(wěn)定信心、穩(wěn)定就業(yè)和收入、防止經(jīng)濟(jì)陷入更大幅度的下行漩渦產(chǎn)生了巨大作用。正是這一原因，我們才能看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短短數(shù)月里迅速回暖，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)與投資者/消費(fèi)者信心迅速回到一個(gè)“正反饋”狀態(tài)中。
從就業(yè)角度而言，即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以在沒(méi)有刺激政策的情況下完全因存貨調(diào)整的完成而達(dá)到8%，但8%的增長(zhǎng)對(duì)于充分就業(yè)而言仍然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能視為底線，而10%可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)速度（從潛在產(chǎn)出的角度來(lái)看也是如此）。從這個(gè)意義上講，即便此輪經(jīng)濟(jì)急劇下滑（至6.1%）的主要致因并非出口下滑，但出口下滑必然將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率拉到10%以下，因此我們?nèi)孕枰扇〗?jīng)濟(jì)刺激措施，通過(guò)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求來(lái)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推回到10%左右的充分就業(yè)區(qū)域。
從中長(zhǎng)期來(lái)看，此次大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展也有深遠(yuǎn)的影響。具體而言，由于此次經(jīng)濟(jì)刺激著眼于農(nóng)村和中西部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會(huì)福利項(xiàng)目（如廉租房、環(huán)境治理、修建醫(yī)院及學(xué)校等等）和產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的升級(jí)換代，這對(duì)于制造業(yè)從東部向中西部的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、消除農(nóng)村消費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、降低消費(fèi)者的謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄等等，都會(huì)起到催化劑的作用。這些投資，即便在經(jīng)濟(jì)不需要刺激的情況下，也應(yīng)該大力推進(jìn)， 只不過(guò)因?yàn)檫^(guò)去數(shù)年國(guó)內(nèi)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱，政府才不得不相對(duì)壓抑此類(lèi)基礎(chǔ)性投資，以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱失控。換句話說(shuō)，目前的外需疲軟，其實(shí)為增加此類(lèi)投資提供了空間，而這些投資正為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展鋪平道路。
另外，在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)疲弱、國(guó)際商品價(jià)格偏低的情況下，我們應(yīng)該抓住有利時(shí)機(jī)，以較低的原材料成本，大搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從這個(gè)意義上講，此輪的經(jīng)濟(jì)刺激政策也是恰逢其時(shí)。
我們認(rèn)為，中國(guó)政府的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)論在短期還是中長(zhǎng)期，都會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大而深遠(yuǎn)的積極影響。因此我們應(yīng)該積極推動(dòng)和落實(shí)這一刺激政策，抓住有利時(shí)機(jī)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
三、警惕超級(jí)資產(chǎn)泡沫的形成
雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來(lái)，我們感覺(jué)這一政策的規(guī)?？赡芤呀?jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原有計(jì)劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。我們認(rèn)為，在短時(shí)間內(nèi)投資和貸款增速過(guò)快，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項(xiàng)目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會(huì)倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個(gè)超級(jí)資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。一旦泡沫破裂，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)、銀行、家庭和政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表造成損害，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估計(jì)的負(fù)面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)， 剎住投資項(xiàng)目的審批車(chē)閘，嚴(yán)格控制信貸進(jìn)一步增長(zhǎng)。
從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，有幾項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到十多年來(lái)最強(qiáng)，甚至可以與1992-1994年的“超級(jí)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”相媲美。這預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能很快會(huì)步入偏熱和過(guò)熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關(guān)注：
1．名義固定資產(chǎn)投資額今年前五個(gè)月同比增加了33%?？紤]到通貨緊縮的因素，實(shí)際增長(zhǎng)率估計(jì)已超過(guò)35%，成為十幾年來(lái)最強(qiáng)的（見(jiàn)圖5）；
圖5 固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，野村全球經(jīng)濟(jì)部。 實(shí)際增長(zhǎng)率是通過(guò)名義增長(zhǎng)率減去生產(chǎn)者價(jià)格中的生產(chǎn)資料價(jià)格通脹計(jì)算而得。
2．固定資產(chǎn)投資中的新開(kāi)工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額在今年前五個(gè)月增加了96%（年同比），估計(jì)也是十多年來(lái)少見(jiàn)的（歷史數(shù)據(jù)不完整）。鑒于今年新開(kāi)工項(xiàng)目的規(guī)模明顯大于往年，很多項(xiàng)目的完成可能需要2-3年甚至更長(zhǎng)，這一高增長(zhǎng)意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會(huì)非常大；
3．銀行貸款增長(zhǎng)率達(dá)到31% （年同比），M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率達(dá)到26%， 也達(dá)到1995年以來(lái)的最高（見(jiàn)圖6）；
圖6 銀行貸款和M2貨幣供應(yīng)量
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC ，野村全球經(jīng)濟(jì)部。流動(dòng)性過(guò)剩指數(shù)通過(guò)計(jì)算M2增長(zhǎng)率與名義GDP增長(zhǎng)率之間的差額而得。
4．按照M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和名義GDP增長(zhǎng)率的差別計(jì)算的超額流動(dòng)性指標(biāo)，估計(jì)今年將達(dá)到17% 左右（假定今年M2增長(zhǎng)25%，名義GDP增長(zhǎng)8%），這將是有完整數(shù)據(jù)以來(lái)（1991年以來(lái)）的歷史最高（1992-1994年時(shí)最高也只不過(guò)13%）（見(jiàn)圖7）。
圖7 流動(dòng)性過(guò)剩指數(shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC ，野村全球經(jīng)濟(jì)部。流動(dòng)性過(guò)剩指數(shù)通過(guò)計(jì)算M2增長(zhǎng)率與名義GDP增長(zhǎng)率之間的差額而得。
5．上海股票市場(chǎng)綜合指數(shù)在過(guò)去6個(gè)月里漲幅超過(guò)60%，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)平均住宅銷(xiāo)售價(jià)格在1-5月份也上升了22%。
上述指標(biāo)表明，當(dāng)前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達(dá)到10多年來(lái)罕見(jiàn)的水平，而資產(chǎn)價(jià)格的上升速度和幅度也相當(dāng)驚人。從上述指標(biāo)判斷，再加上我們對(duì)存貨調(diào)整已經(jīng)結(jié)束的分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)的1-2年里所擔(dān)心根本不是過(guò)冷的問(wèn)題，而是偏熱或過(guò)熱的問(wèn)題。
在1992-1994年的那一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)尚處于短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，高投資和高信貸帶來(lái)的是高通脹（1994年的消費(fèi)物價(jià)上漲了22%）。而如今，我們經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災(zāi)害或畜禽疫病，食品價(jià)格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會(huì)重現(xiàn)2007-2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來(lái)臨的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱過(guò)程中，雖然我們并不擔(dān)心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過(guò)快增長(zhǎng)所帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，卻有可能帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的問(wèn)題。有人認(rèn)為，只要目前的貨幣信貸是注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)（如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項(xiàng)目），而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的，就不必太擔(dān)心資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。我們不同意這一觀點(diǎn)。實(shí)際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項(xiàng)目的，也會(huì)通過(guò)多種渠道（如工資、利潤(rùn)、分紅等）最終滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，包括股市和房市。比如說(shuō)，今年前5個(gè)月，銀行新增貸款為5.8萬(wàn)億元，但同期居民儲(chǔ)蓄存款也增加了2.8萬(wàn)億元（見(jiàn)圖8）。雖然后者并非完全源于前者，但這從側(cè)面表明貨幣的滲透過(guò)程還是相當(dāng)快的。一旦資產(chǎn)價(jià)格通脹預(yù)期形成，這些居民儲(chǔ)蓄存款很容易成為“出籠之虎”，催生資產(chǎn)泡沫。
圖8 中國(guó)的銀行貸款和家庭儲(chǔ)蓄存款增加額
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC ，野村全球經(jīng)濟(jì)部。
圖9顯示，今年新開(kāi)工投資項(xiàng)目增加了40％，投資增加了90％，而且項(xiàng)目大、周期長(zhǎng)，有的項(xiàng)目甚至要七八年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能完成，比如珠海大橋的工期長(zhǎng)達(dá)35年。所以，這些大項(xiàng)目對(duì)貨幣政策起到了綁架的作用。
圖9 新開(kāi)工投資項(xiàng)目
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC ，野村全球經(jīng)濟(jì)部。
我們擔(dān)心的是，今年大量開(kāi)工的大型固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，在明后兩年將面臨進(jìn)一步融資的問(wèn)題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項(xiàng)目都會(huì)被拖延甚至成為爛尾項(xiàng)目，這不但會(huì)違背我們進(jìn)行此類(lèi)投資的初衷，而且會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會(huì)被迫在2010-2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。換句話說(shuō)，如果我們不及時(shí)控制新項(xiàng)目的審批和開(kāi)工、以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開(kāi)工項(xiàng)目和新增貸款在明后兩年會(huì)倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。這也是為什么我們?cè)?993年7月進(jìn)行了非常嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控之后，1994-1997年的M2貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率仍然居高不下（94年35%，95年30%，96年25%， 97年20%）。
從目前來(lái)看，低通脹、高增長(zhǎng)、寬松的流動(dòng)性以及溫和的貨幣政策與財(cái)政政策，為資產(chǎn)價(jià)格通脹提供了一個(gè)理想的生存環(huán)境。中國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性狀況處于15-20年來(lái)最寬松的狀態(tài)，今年房?jī)r(jià)已經(jīng)大幅上漲，今年到目前為止，全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)超過(guò)20%（見(jiàn)圖10）。股價(jià)也是如此，今年到目前為止?jié)q幅達(dá)70%，但市盈率依然低于其歷史平均水平（見(jiàn)圖11）。
圖10 住房?jī)r(jià)格
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC 和野村全球經(jīng)濟(jì)部。
圖11 上證所上市的股票市盈率
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC 和野村全球經(jīng)濟(jì)部。
坦率的講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴(yán)格控制新增貸款和新開(kāi)工項(xiàng)目，估計(jì)今明兩年的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)都很難低于20%。如不及時(shí)控制，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)甚至?xí)呋驓v時(shí)更長(zhǎng)。在如此長(zhǎng)時(shí)間的高度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的預(yù)期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免。資產(chǎn)價(jià)格通脹應(yīng)該會(huì)進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，繁榮的房產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)刺激房地產(chǎn)投資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁為投資者增添了參與泡沫的理由。我們相信資產(chǎn)價(jià)格通脹將會(huì)至少再持續(xù)6-12個(gè)月，并且可能會(huì)比2007年的泡沫還要更大。
雖然資產(chǎn)價(jià)格的溫和上升對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)和消費(fèi)者/投資者信心是有益的， 但是， 如果資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)快、延續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，其破裂后對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在1980年代經(jīng)歷了大約10年的資產(chǎn)泡沫，土地價(jià)格在10年來(lái)上升了7-8倍，但1990年泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了18年的通貨緊縮，企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都遭受了嚴(yán)重?fù)p害，至今還沒(méi)有走出來(lái)。2007年以來(lái)發(fā)生的次貸危機(jī)及金融海嘯則提供了另一個(gè)最新的例證。
四、政策建議
鑒于存貨調(diào)整已基本結(jié)束，刺激政策的效果已明顯顯現(xiàn)，而且刺激政策的更大影響將會(huì)在今年下半年和明年進(jìn)一步體現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會(huì)在接下來(lái)的12-18個(gè)月里出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)明年的GDP增長(zhǎng)率應(yīng)該在10%或更高。從這個(gè)意義上講，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該對(duì)癥下藥，不應(yīng)過(guò)度受外需前景暗淡的牽制，而應(yīng)該果斷調(diào)整當(dāng)前過(guò)度寬松的財(cái)政、貨幣與投資政策，及早推出一些微調(diào)措施，前瞻性地應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫的苗頭。
具體來(lái)講，政府可采取以下措施：
1．盡可能壓縮新開(kāi)工項(xiàng)目的審批，嚴(yán)格控制下半年的新開(kāi)工項(xiàng)目的數(shù)目和金額。
2．對(duì)于已批準(zhǔn)但尚未開(kāi)工的項(xiàng)目，盡可能地推遲項(xiàng)目的開(kāi)工期，引導(dǎo)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的有序開(kāi)工。
3．嚴(yán)格控制新增貸款總規(guī)模，必要時(shí)可重新啟動(dòng)貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬(wàn)億以內(nèi)（同比增長(zhǎng)26%），最多不超過(guò)10萬(wàn)億。
4．在當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時(shí)地向市場(chǎng)釋放一些政策調(diào)控的信號(hào)，比如向銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟(jì)政策從寬松轉(zhuǎn)向中性、提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、在條件成熟時(shí)及早加息、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲表示關(guān)注，等等。這些信號(hào)應(yīng)該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。
5．抓住有利時(shí)機(jī)積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的廣度和深度，疏導(dǎo)過(guò)剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類(lèi)回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場(chǎng)、加大企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行力度、開(kāi)發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品（擴(kuò)大中小企業(yè)的融資渠道，擺脫單一的通過(guò)銀行貸款的模式）、開(kāi)發(fā)并推出有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）或其他產(chǎn)品（改變投資者單一的買(mǎi)房投資的形式，從單一的通過(guò)房?jī)r(jià)上漲獲利擴(kuò)大到通過(guò)房租、房?jī)r(jià)等多種渠道獲利）等等。通過(guò)上述渠道，雖然流動(dòng)性仍在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，但是防止了流動(dòng)性過(guò)度地集中在股票二級(jí)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中以及風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系中，使許多流動(dòng)性通過(guò)非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中（如中小企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)的高新科技企業(yè)）。這不但會(huì)降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會(huì)。
6．利用有利時(shí)機(jī)盡快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革，加快金融市場(chǎng)的開(kāi)放，通過(guò)允許更多的國(guó)外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)股發(fā)債、鼓勵(lì)并放松企業(yè)對(duì)外投資的管制、放松國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外金融投資的管制、加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程（包括國(guó)際貿(mào)易的人民幣結(jié)算）等等，多種渠道將國(guó)內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性輸出，緩解國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的壓力。
總之，我們認(rèn)為，政府應(yīng)該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹。坦率地講，即便現(xiàn)在采取措施，也已經(jīng)有些過(guò)晚（因?yàn)橥顿Y和信貸的膨脹已經(jīng)過(guò)快過(guò)大）。不過(guò)，如果采取果斷和得當(dāng)?shù)拇胧覀兺耆锌赡茉谂菽蛎浀倪^(guò)程中通過(guò)持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、不斷拓寬和深化資本市場(chǎng)、以及進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)體制改革和金融市場(chǎng)的開(kāi)放來(lái)逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機(jī)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)和深化中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體制的改革和開(kāi)放。
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