當(dāng)下，政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃正在顯現(xiàn)其政策效應(yīng)，投資強(qiáng)勁增長，消費(fèi)穩(wěn)步增長，內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。但與此同時(shí)，房價(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格也快速上升，通脹預(yù)期出現(xiàn)，對資產(chǎn)泡沫和通脹的擔(dān)心與日俱增。由此引發(fā)政策爭論，宏觀政策是應(yīng)該繼續(xù)保增長，還是轉(zhuǎn)向防泡沫、防通脹？對此，我們基本上有三個(gè)觀點(diǎn)： 第一，雖然經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)走上了復(fù)蘇的道路，但還遠(yuǎn)未過熱，增長仍是當(dāng)前的主要矛盾。第二，政策過早調(diào)整可能會(huì)中斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)泡沫由風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。資產(chǎn)價(jià)格上漲是否會(huì)形成泡沫最終破滅，很重要的一點(diǎn)是取決于中國經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)保持較快增長。如果增長動(dòng)力不足，資產(chǎn)價(jià)格上升到最后得不到支撐，肯定會(huì)變成泡沫最終破滅。第三，資產(chǎn)價(jià)格并不必然導(dǎo)致或者是預(yù)示通脹。下文針對這三點(diǎn)展開分析并提出政策建議。
1、經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未過熱，增長仍是當(dāng)前主要矛盾
目前，經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇過程之中，我們預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)增長回升會(huì)非?？?，今年下半年經(jīng)濟(jì)增速將超過10%，甚至明年一季度會(huì)沖到11.8％，但這主要是基數(shù)因素造成的。如果我們做一個(gè)數(shù)據(jù)處理，把前后兩年同一季度的經(jīng)濟(jì)增速做簡單相加后取平均值，實(shí)際上從2008年下半年至2010年上半年經(jīng)濟(jì)平均增速只有9%（圖1，表1）。這一增速低于過去10年的平均增速，也處于潛在增長區(qū)間（9－10％）的下限附近。
圖１ GDP增長率
表1 前后兩年同一季度的GDP增速均值
從目前的經(jīng)濟(jì)回升來看，很大程度上還是政府政策托底帶來的變化。如果我們把投資細(xì)分為政府主導(dǎo)的投資和私人投資（或社會(huì)投資），可以看出，在政府投資的拉動(dòng)下，目前私人投資雖然有所跟進(jìn)，但是恢復(fù)程度并不高，目前尚不活躍。從圖2可以看出，國有企業(yè)投資確實(shí)有非常強(qiáng)勁的上升，非國有企業(yè)投資增長也有所回升，但是仍然處于較低水平。另外，圖3也說明了同樣的情況，即在政府投資強(qiáng)勁的增長拉動(dòng)下，民間投資有一定跟進(jìn)，但是還沒有恢復(fù)到正常水平。所以，雖然經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)復(fù)蘇，但如果目前政府投資力度減弱，私人投資不一定能跟進(jìn)以實(shí)現(xiàn)更大程度的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)恐將存在下行的風(fēng)險(xiǎn)。
圖2 國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資增速
圖3 政府與民間的投資增速
外需方面，我們判斷未來2-3年內(nèi)很難恢復(fù)。實(shí)際上從全球經(jīng)濟(jì)來看，每一輪較大的周期調(diào)整，要恢復(fù)到合理的增長，差不多都要2-3年的時(shí)間（圖4）。這次危機(jī)的衰退程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上世紀(jì)80、90年代，現(xiàn)在即使出現(xiàn)復(fù)蘇勢頭，也并沒有出現(xiàn)明確的全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，因此我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)至少需要2-3年的時(shí)間才能恢復(fù)到一個(gè)合理的增長。我們最近對長三角、珠三角做了兩輪調(diào)研發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致中國出口大幅下降的根本因素是外需的急劇收縮。因?yàn)樵谖覈饕氖袌?mdash;—歐、美、日，所占市場份額還是在擴(kuò)大，反映出我國的出口競爭力并未明顯削弱，但是出口降幅高達(dá)20％，很大程度是因?yàn)橥庑柘陆担▓D5、圖6）。目前來看，外需的恢復(fù)還需要較長時(shí)間，因此，我國出口增長在未來2-3年很難指望。此外，國內(nèi)政策調(diào)整的作用具有很大的不對稱性，一些政策比如匯率加速升值、勞動(dòng)合同法的嚴(yán)格執(zhí)行、出口退稅的急劇下降，對遏制出口有著明顯效果，但是現(xiàn)在想用政策刺激出口，效果卻并不明顯。比如大幅提高出口退稅率，并沒有落實(shí)到有效加大出口和恢復(fù)競爭力方面，反而很大一部分收益被國外的采購商所得，因?yàn)槲覀兒芏嗥髽I(yè)不具備出口產(chǎn)品的定價(jià)能力，國外的進(jìn)貨商看到出口退稅率上調(diào)，通過壓價(jià)的方式把收益轉(zhuǎn)走了。因此，中國出口難以重現(xiàn)過去10年的高增長，對總需求的拉動(dòng)作用有限。
圖4 全球經(jīng)濟(jì)增長（1970-2009）
圖5 全球經(jīng)濟(jì)增長與中國真實(shí)出口增長
圖6 中國出口增長
基于以上三個(gè)方面的判斷，我們認(rèn)為現(xiàn)在從政策取向來說，增長是一個(gè)更為突出的矛盾，而不是通脹。
2、政策過早調(diào)整可能會(huì)中斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)泡沫由風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)
目前，股價(jià)、房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格快速上升，更多是反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景，意即當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長并未真正復(fù)蘇，只是在政策措施的刺激下出現(xiàn)了復(fù)蘇的前景，并在資產(chǎn)價(jià)格方面得到了反映。這種情況下，如果看到資產(chǎn)價(jià)格上漲，就馬上對政策做出重大調(diào)整，收緊宏觀政策，可能會(huì)斷送經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，導(dǎo)致目前資產(chǎn)價(jià)格上漲失去基礎(chǔ)，最終演變成資產(chǎn)泡沫破滅。而如果這種復(fù)蘇前景能夠?qū)崿F(xiàn)的話，資產(chǎn)價(jià)格上漲還是能夠得到經(jīng)濟(jì)增長的支撐，不一定會(huì)演變成泡沫（見圖7）。
圖7 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲
從圖8也可以看出，新興經(jīng)濟(jì)體增速明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是中國和印度，在這一輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中相對比較強(qiáng)勁。所以，在看好中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的一致預(yù)期下，國際資本流入中國的趨勢在增強(qiáng)，再加上國內(nèi)資金流動(dòng)性的充裕，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。
圖８ 新興經(jīng)濟(jì)體增速明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體
要想在經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提下，緩解資產(chǎn)價(jià)格上漲偏快的狀況，我認(rèn)為增加資產(chǎn)供給是最優(yōu)選擇。比如加大股票發(fā)行力度，一方面使得大量流動(dòng)性因追逐有限的資產(chǎn)而導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲超出經(jīng)濟(jì)上漲預(yù)期演變?yōu)榧兇獾牧鲃?dòng)性帶來的不利影響得到了緩解，另一方面還可以利用擴(kuò)容資本市場把大量資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
另外，目前全球資源價(jià)格相對低廉，代表國際大宗商品價(jià)格的CRB指數(shù)，現(xiàn)在已經(jīng)回落到了2003年的較低水平（圖9）。如果今年進(jìn)口的原油與去年相當(dāng)，至少可以節(jié)省3000億元人民幣（圖10）。當(dāng)前中國正在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這需要能源、鐵礦石和有色金屬等資源，而國際資源價(jià)格低廉為此創(chuàng)造了有利的條件。因此，我們可以利用國際資金的流入，導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并用此采購國際資源，相當(dāng)于在資金方面充分利用起來。
圖9 CRB指數(shù)的變化
圖10 原油進(jìn)口的數(shù)量與價(jià)格
另外，資產(chǎn)價(jià)格適度上漲（而非嚴(yán)重的過度上漲），對刺激內(nèi)需增長（特別是消費(fèi)增長）、提高消費(fèi)率具有積極意義，有利于中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。圖11是世界20國消費(fèi)率變化的情況，上面的曲線是平均水平，左下方的曲線是中國的水平。從圖中可以看出，我國消費(fèi)率變動(dòng)的趨勢與國際比較一致，但是在程度上比國際一般水平明顯偏低，只有50％左右。在這種情況下，可持續(xù)的、適度的泡沫化，可以加大財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)消費(fèi)，降低儲(chǔ)蓄，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低對外依存度，改善經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)有效性。
圖11 G20消費(fèi)率變化
3、資產(chǎn)價(jià)格并不必然導(dǎo)致通脹
對于中國的通脹形勢，我們的判斷是，雖然目前CPI是負(fù)增長，但到四季度會(huì)轉(zhuǎn)正上升，PPI在年底之前也會(huì)變成正的狀態(tài)，然后開始出現(xiàn)價(jià)格水平上升的狀況。雖然物價(jià)即將進(jìn)入上升周期，但預(yù)計(jì)全年CPI平均水平只有-0.5%（圖12），所以對于年內(nèi)通脹無需過多擔(dān)心。中國物價(jià)變動(dòng)主要受兩類因素影響，一個(gè)是食品價(jià)格，一個(gè)是大宗商品價(jià)格。主要是受食品類產(chǎn)品的價(jià)格有明顯的周期性變化，這一輪價(jià)格到三季度會(huì)見底回升，比如豬肉價(jià)格已經(jīng)到了轉(zhuǎn)折性變化的區(qū)間（圖13）。另外，非食品類價(jià)格很大程度上和PPI有關(guān)，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI的平均水平為-5.7%（圖14）。PPI的變化主要由能源和原材料價(jià)格波動(dòng)決定，特別是大宗商品價(jià)格變化對PPI的影響明顯，而非食品類價(jià)格與CRB指數(shù)一樣，與國際價(jià)格變化有很大關(guān)系，需要全球政策的協(xié)調(diào)才能控制（圖15）。
圖12 CPI預(yù)測
圖13 CPI與核心CPI的走勢
圖14 PPI預(yù)測
圖15 PPI與CRB的走勢
資產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制是資產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致商品市場供求變化，即導(dǎo)致需求超過供給。如果資產(chǎn)價(jià)格反映的是未來經(jīng)濟(jì)增長，那么資產(chǎn)價(jià)格上升并不必然導(dǎo)致通脹的出現(xiàn)。從圖16、17來看，資產(chǎn)價(jià)格與CPI呈現(xiàn)比較一致的走勢，但是從實(shí)證來看，資產(chǎn)價(jià)格和通脹的發(fā)生很大程度上是巧合。2004年和2007年CPI的上升與資產(chǎn)價(jià)格上升并沒有直接的關(guān)系，這兩次都是食品供應(yīng)不足所造成的。
圖16 上證指數(shù)與CPI
圖17 房屋銷售價(jià)格指數(shù)與CPI
另外，國際的經(jīng)驗(yàn)也表明資產(chǎn)價(jià)格與通脹之間沒有非常直接的聯(lián)系。圖18和圖19顯示，美國在20世紀(jì)80年代以后，資產(chǎn)價(jià)格上升基本上沒有導(dǎo)致物價(jià)水平的上升，20世紀(jì)90年代資產(chǎn)價(jià)格（包括股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格）上升反而和低通脹相伴出現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格的上升很大程度上基于經(jīng)濟(jì)增長加快、企業(yè)業(yè)績上升。這種業(yè)績的上升是由技術(shù)進(jìn)步、生活效率提高帶來的，因此反映在資產(chǎn)價(jià)格上是持續(xù)上漲，反映在物價(jià)水平上則是持平甚至是下行。圖20顯示，日本股市高漲的80年代到90年代初，日本的CPI不但沒有上升，反而有所下降。日本房地產(chǎn)價(jià)格在90年代初大幅度上升，而在同期日本的消費(fèi)物價(jià)也沒有出現(xiàn)大幅上升，而僅僅保持在0-2%的較低水平。
圖18 美國股票價(jià)格同比變化與CPI同比
圖19 美國房屋價(jià)格指數(shù)與CPI
圖20 日本股票價(jià)格與CPI同比
4、政策建議
在以上的分析基礎(chǔ)上，我提出以下三點(diǎn)政策建議：
第一，擴(kuò)張性宏觀政策不宜急剎車。一國的貨幣政策對本國物價(jià)的調(diào)控作用很有限，而對總需求影響明顯。2008年緊縮的貨幣政策對通脹影響并不大，而對內(nèi)需的抑制明顯。從投資來源來看，除了信貸資金之外，還有社會(huì)資金。今年年初到現(xiàn)在為止市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，源于兩個(gè)因素，一個(gè)是流動(dòng)性非常充裕，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)向上的預(yù)期。如果貨幣政策收緊，投資的資金會(huì)馬上減少，市場增長的兩個(gè)因素都不存在了，資本市場也會(huì)發(fā)生急劇調(diào)整。另外，如果政策急劇變化，房地產(chǎn)不能持續(xù)復(fù)蘇，土地財(cái)政不能解決的話，現(xiàn)在很多開工的項(xiàng)目，明年如果沒有信貸資金的供應(yīng)，投資也不會(huì)持續(xù)。
第二，超常規(guī)啟動(dòng)股市直接融資?，F(xiàn)在國內(nèi)資金流動(dòng)性充裕，國際資金大量進(jìn)入，單獨(dú)采取貨幣政策措施很難實(shí)現(xiàn)很好的效果。在這種情況下，與其“堵”還不如“疏”。一方面大力發(fā)展IPO，大量供給資產(chǎn)；另一方面，大量的土地供給可以緩解資產(chǎn)價(jià)格急劇上升產(chǎn)生泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
第三，推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在繼續(xù)保持現(xiàn)有寬松政策保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下，應(yīng)更多地推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，解決中長期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)問題。比如，應(yīng)當(dāng)調(diào)整被壓低的要素價(jià)格，使其體現(xiàn)在企業(yè)成本當(dāng)中。另外，應(yīng)盡快放開或者是大力放開壟斷性的領(lǐng)域，尤其是服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，這一方面可以吸引大量社會(huì)資本，吸納就業(yè)，很大程度上替代外貿(mào)就業(yè)，另一方面也會(huì)有效激發(fā)消費(fèi)。尤其是醫(yī)療、教育、文化傳媒這些壟斷領(lǐng)域的放開，起到的效果會(huì)非常明顯。比如老年人服務(wù)業(yè)，一個(gè)老年人需要一個(gè)護(hù)工，幾個(gè)護(hù)工需要一個(gè)護(hù)士，幾個(gè)護(hù)士需要一個(gè)醫(yī)生，等等，這樣一個(gè)鏈條的拓展對增加服務(wù)消費(fèi)需求、對吸納就業(yè)，都是非常有利的。
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