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資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹預(yù)期的關(guān)系
時(shí)間:2009-08-06 作者:張健華

  一、理論研究進(jìn)展

  (一)資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹和貨幣政策相關(guān)問(wèn)題的理論研究邏輯

  從資產(chǎn)價(jià)格變化是否能反映未來(lái)通貨膨脹預(yù)期,直接導(dǎo)出貨幣政策是否應(yīng)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。如果能反映通脹預(yù)期,則目前的CPI指數(shù)中應(yīng)加入資產(chǎn)價(jià)格指數(shù),得到一個(gè)廣義通貨膨脹指數(shù),貨幣政策直接盯住廣義通脹指數(shù);如果不能,貨幣政策只能關(guān)注而不能干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。

 ?。ǘ┵Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響通貨膨脹預(yù)期的理論研究進(jìn)展

  1、研究結(jié)論

  兩種觀點(diǎn):一種是資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通脹預(yù)期,并且房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)股票價(jià)格更能反映未來(lái)物價(jià)變化趨勢(shì);另一種是資產(chǎn)價(jià)格不能反映未來(lái)通脹預(yù)期,即使有也是不穩(wěn)定的。目前西方主流觀點(diǎn)是后者,政策含義是貨幣政策只能關(guān)注而不能干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。

  2、具體研究進(jìn)展

  問(wèn)題的由來(lái)

  1973年 Alchian和Klein在《通貨膨脹測(cè)量的一項(xiàng)修正》中提出了跨期生活成本指數(shù)(the intertemporal cost of living index,ICLI),認(rèn)為家庭部門或消費(fèi)者并不僅僅是在當(dāng)時(shí)的收入和價(jià)格基礎(chǔ)上消費(fèi),而是基于對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期及各個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格,達(dá)到消費(fèi)效用最大化。常規(guī)通貨膨脹指標(biāo)主要反映過(guò)去物價(jià)的變化情況,無(wú)法反映未來(lái)通貨膨脹環(huán)境變化,而資產(chǎn)價(jià)格是個(gè)較好的替代指標(biāo),能起到預(yù)測(cè)未來(lái)通脹的作用。據(jù)此建立了廣義通貨膨脹指標(biāo)  ,其中  為常規(guī)通貨膨脹指數(shù), 為其權(quán)重, 為資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。

  后來(lái)的理論發(fā)展和爭(zhēng)論:支持資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通脹預(yù)期的觀點(diǎn)

 ?。?)Smets(1997)發(fā)展了一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)模型,闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由:一是資產(chǎn)價(jià)格變化可以直接影響總需求。二是資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)烈地受到未來(lái)的預(yù)期回報(bào)的影響,而未來(lái)的預(yù)期回報(bào)則分別受到未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。因此,即使資產(chǎn)價(jià)格對(duì)總需求的影響是有限的,它們還是包含有關(guān)于現(xiàn)在與未來(lái)的經(jīng)濟(jì)情形的有用信息。這些信息將被用于改善通貨膨脹的預(yù)測(cè),而貨幣政策的方向正是基于這些預(yù)測(cè)確定的。

 ?。?)Kent和Lowe(1997)也提供了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型,認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的膨脹會(huì)導(dǎo)致未來(lái)商品與服務(wù)價(jià)格上漲的預(yù)期。這一效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道有很多種,最為常見的是資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)的增長(zhǎng),于是通貨膨脹的壓力就會(huì)增加。如果迅速增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格使得私人部門預(yù)期未來(lái)的商品與服務(wù)的價(jià)格上漲,其反饋效應(yīng)就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際通貨膨脹增加。

 ?。?)美聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)了用于美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策分析與預(yù)測(cè)的FRB/US結(jié)構(gòu)模型。該結(jié)構(gòu)模型揭示了股票風(fēng)險(xiǎn)升水變化的效應(yīng),并認(rèn)為這種變動(dòng)不受利率或其他基本因素變化的影響。該研究發(fā)現(xiàn)這種股票風(fēng)險(xiǎn)升水的恒常上升,一開始就造成股市財(cái)富下降20%的影響,并考慮了兩種對(duì)照的情形:(1)美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率不變;(2)美聯(lián)儲(chǔ)追隨泰勒規(guī)則。他們的模擬結(jié)論是:在第一種情形下,3年后的通貨膨脹下降0.4%、GDP下降1.2%;在第二種情形下,3年后的聯(lián)邦基金利率將會(huì)下降0.4%以抵消股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)通貨膨脹沖擊的影響,此時(shí)GDP只下降0.3%。

 ?。?)英格蘭銀行的貨幣政策委員會(huì)(簡(jiǎn)稱MPC)考慮了資產(chǎn)價(jià)格外生變化的潛在影響(這種資產(chǎn)價(jià)格的變化可以被視為隱性風(fēng)險(xiǎn)升水或泡沫破裂的貢獻(xiàn))。該模型的結(jié)論是:資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)有著顯著的影響,在匯率、股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)三個(gè)不同的資產(chǎn)價(jià)格中,匯率的變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響最大,而且房地產(chǎn)價(jià)格的變化比起股價(jià)的變化對(duì)通貨膨脹的影響更大。 

  后來(lái)的理論發(fā)展和爭(zhēng)論:反對(duì)資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通脹預(yù)期的觀點(diǎn)

 ?。?)Filardo(2000)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格膨脹與消費(fèi)物價(jià)上漲之間有關(guān)系,但其關(guān)系并不精確。原因有二:一是房地產(chǎn)價(jià)格與股價(jià)并非完全可靠的指示器,是因?yàn)檫@些價(jià)格并非Alchian和Klein理論建議的理想替代品,Alchian和Klein理論建議的最佳替代品是消費(fèi)者持有的全部資產(chǎn)的綜合指數(shù)。二是房地產(chǎn)價(jià)格與股價(jià)可以因一些與通貨膨脹預(yù)期無(wú)關(guān)的因素發(fā)生變化,如投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司收入預(yù)期的改善都會(huì)影響股價(jià)。Filardo(2001)還表示,即使資產(chǎn)價(jià)格包含關(guān)于通貨膨脹與產(chǎn)出的信息,但是在利率波動(dòng)方面的成本太高以致于貨幣當(dāng)局大都漠視這些信息。

  表1  理論研究結(jié)論總攬

 

  二、實(shí)證研究進(jìn)展

 ?。ㄒ唬?shí)證研究結(jié)論思路

  分為兩類,一類是研究資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的相關(guān)性,另一類是研究資產(chǎn)價(jià)格是否有助于預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹。

  (二)實(shí)證研究結(jié)論

  1、相關(guān)性研究結(jié)論:股票價(jià)格與通貨膨脹指數(shù)負(fù)相關(guān),且相關(guān)系數(shù)??;房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹指數(shù)正相關(guān),且相關(guān)系數(shù)較大

  根據(jù)費(fèi)雪(Fisher)在1930年的《利率理論》中提出的“費(fèi)雪效應(yīng)”假說(shuō),名義資產(chǎn)收益率等于預(yù)期通貨膨脹率加上實(shí)際資產(chǎn)收益率,名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動(dòng)的(move one for one),實(shí)際資產(chǎn)收益率不受物價(jià)水平變化的影響,因此投資股票等資產(chǎn)可以彌補(bǔ)通貨膨脹帶來(lái)的貨幣購(gòu)買力損失。對(duì)“費(fèi)雪效應(yīng)”假說(shuō)的后續(xù)檢驗(yàn)和研究,大致有四種不同的結(jié)論:股票收益率與通貨膨脹率之間具有負(fù)相關(guān)、正相關(guān)[1]、無(wú)關(guān)[2]和不確定性關(guān)系[3]。其中,第一種研究結(jié)論占主體。如許多學(xué)者對(duì)戰(zhàn)后美國(guó)以及其他工業(yè)國(guó)家的實(shí)證檢驗(yàn)表明,實(shí)際股票收益率與通貨膨脹率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[4],并不支持費(fèi)雪的觀點(diǎn),據(jù)此提出了“股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系悖論”(the stock return-inflation puzzle)。在國(guó)內(nèi),也有學(xué)者對(duì)我國(guó)不同時(shí)期的股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究,如劉金全、王風(fēng)云(2004),肖才林(2006)等。他們的研究結(jié)論基本一致,認(rèn)為我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

  在解釋股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的過(guò)程中,各國(guó)學(xué)者進(jìn)行了不同的理論嘗試。如對(duì)“股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系悖論”的解釋,出現(xiàn)了三種代表性的假說(shuō)理論,即Fama(1981)的“代理效應(yīng)”假說(shuō)(The proxy effect hypothesis)[5],Modigliani和Cohn(1979)提出的通貨膨脹幻覺(Money illusion)[6],由Tobin(1958)提出,然后經(jīng)Cornell(1983)進(jìn)一步發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)(The Risk Premium Hypothesis)[7]。與此同時(shí),許多學(xué)者還從需求和供給沖擊角度來(lái)解釋股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系,認(rèn)為兩者之間既可以是正相關(guān),也可以是負(fù)相關(guān),具體取決于通貨膨脹的推動(dòng)力來(lái)源及其相對(duì)重要性,如果通貨膨脹率上升的動(dòng)力來(lái)自供給沖擊(如實(shí)際產(chǎn)出),那么股票收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān);如果上升動(dòng)力來(lái)自需求沖擊(如貨幣),那么兩者正相關(guān)[8]。

  Filardo(2000)分別對(duì)美國(guó)的股票和房地產(chǎn)價(jià)格與未來(lái)通貨膨脹的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果見表2。實(shí)證結(jié)論證明:(1)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與1年后的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性為21%,與3年后的達(dá)到近40%,表明房地產(chǎn)價(jià)格變化在一定程度上反映未來(lái)消費(fèi)價(jià)格的變化趨勢(shì);(2)股票價(jià)格不僅與消費(fèi)者價(jià)格負(fù)相關(guān),而且相關(guān)性很低。

  表2  資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹變化之間的相關(guān)性

 
  資料來(lái)源:Andrew J. Filardo(2000), “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.

  2、資產(chǎn)價(jià)格是否有助于對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期:從股票價(jià)格變化很難預(yù)期到未來(lái)消費(fèi)價(jià)格的變化,房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上有助于對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期
   
  Filardo(2000)的研究結(jié)論表明:房地產(chǎn)價(jià)格變化與1至3年后的消費(fèi)物價(jià)變化之間的相關(guān)性為20%至30%,而股票價(jià)格與物價(jià)的相關(guān)性很低。

  表3  房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格是否有助于對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期

 
  資料來(lái)源:Andrew J. Filardo(2000), “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.

  其他相關(guān)研究成果見表4。

  表4  資產(chǎn)價(jià)格是否對(duì)未來(lái)通貨膨脹有預(yù)測(cè)力

 

  三、中國(guó)的實(shí)際情況

  (一)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的相關(guān)性研究

  結(jié)論:股票價(jià)格與通貨膨脹負(fù)相關(guān),房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹正相關(guān)

  表5  股票價(jià)格與通貨膨脹相關(guān)性

 

  房地產(chǎn)價(jià)格與CPI關(guān)系:同步波動(dòng)趨勢(shì)明顯
 
  圖1 房地產(chǎn)價(jià)格(同比)與CPI

 
 
  圖2  房地產(chǎn)價(jià)格(環(huán)比)與CPI

 

  (二)股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的輪動(dòng)變化

  資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)往往是通貨膨脹的前奏曲,一般發(fā)生于通脹預(yù)期已出現(xiàn),但實(shí)際物價(jià)上漲尚未出現(xiàn)之際,投資者為規(guī)避未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買資產(chǎn),資產(chǎn)類別中最靈活易變的價(jià)格——股價(jià)通常首先上揚(yáng),隨后通脹預(yù)期促使購(gòu)房需求提前預(yù)支,推高樓價(jià);之后,財(cái)富效應(yīng)和買房后關(guān)聯(lián)支出推動(dòng)消費(fèi),導(dǎo)致物價(jià)上漲。通常只有等物價(jià)上升出現(xiàn)之后,貨幣當(dāng)局才認(rèn)為通脹到來(lái),屆時(shí)就會(huì)開始收緊流動(dòng)性,貨幣由寬松變成收緊,最終促使資產(chǎn)價(jià)格下降。

  圖3表明,我國(guó)2005-2008年歷史上股價(jià)、樓價(jià)和CPI存在輪動(dòng)現(xiàn)象。股票價(jià)格在2005年5月達(dá)到最低點(diǎn)1060.74點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格的低點(diǎn)出現(xiàn)在2006年3月的105.4,CPI最低點(diǎn)為2006年3月的100.8,而股價(jià)、房?jī)r(jià)和CPI的最高點(diǎn)依次出現(xiàn)在2007年10月的5954.8、2008年1月的111.3和2008年2月的108.7。
 
  圖3  股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的輪動(dòng)

 

注:

[1]Firth(1979)、Gultekin(1983)、Barnes et al(1999)、Khil和Lee(2000)、Crosby(2001)和Choudhry(2001)的研究結(jié)論表明,一些國(guó)家尤其是在高通貨膨脹國(guó)家,股票收益率與通貨膨脹率之間是一種正相關(guān)關(guān)系,他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了費(fèi)雪的論斷。
[2]Shiller和Beltratti(1992),Campbell和Ammer(1993)發(fā)現(xiàn)股票收益率與通貨膨脹并沒(méi)有相關(guān)性,Rapach(2002)利用King和Watson(1997)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量之間是否具有長(zhǎng)期中性關(guān)系的方法,發(fā)現(xiàn)16個(gè)工業(yè)化國(guó)家的股票收益率與通貨膨脹率在長(zhǎng)期內(nèi)并沒(méi)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。
[3]Hess和Lee(1999)提出股票收益率與未預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系具有不確定性,兩者之間既可以是正相關(guān),也可以是負(fù)相關(guān)。
[4]如Nelson(1976),Bodie(1976),Jaffe和Mandelker(1976),F(xiàn)ama和Schwert(1977),F(xiàn)ama(1981),Geske和Roll(1983),Danthine和Donaldson(1986),Stulz(1986),Kaul(1990),Marshall(1992),Boudoukh et al.(1994),Balduzzi(1995),Bakshi和Chen(1996),Gallagher和Taylor(2002),Kim(2003)都證明了兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
[5]與傳統(tǒng)的菲利普斯曲線和蒙代爾-托賓假說(shuō)(Mundell-Tobin hypothesis)相反,F(xiàn)ama認(rèn)為通貨膨脹率與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)負(fù)相關(guān),而實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與股票收益率正相關(guān),從而股票收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。
[6]Modigliani和Cohn認(rèn)為,在通貨膨脹水平變化期間,股票投資者沒(méi)有正確認(rèn)識(shí)到通貨膨脹對(duì)名義股息增長(zhǎng)率的影響,而仍然以歷史的名義股息增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)估股價(jià),結(jié)果導(dǎo)致通貨膨脹率提高時(shí),股價(jià)被低估,而在通貨膨脹率降低時(shí),股價(jià)卻被高估,從而使股票收益率與通貨膨脹率反向波動(dòng)。
[7]該假說(shuō)認(rèn)為,較高的通貨膨脹率增加了收益的不確定性,投資者提高投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加,從而提高折現(xiàn)率水平,未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值減少,股價(jià)收益率降低,造成股票收益率與通貨膨脹率之間的負(fù)向相關(guān)。
[8]Danthine和Donaldson(1986)構(gòu)建的理性預(yù)期均衡模型證明,股票收益率與通貨膨脹率的負(fù)相關(guān)關(guān)系源自于非貨幣因素如實(shí)際產(chǎn)出沖擊,Stulz(1986)和Marshall(1992)的研究也支持了上述結(jié)論。在實(shí)證分析方面,Hess和Lee(1999)對(duì)二戰(zhàn)前和二戰(zhàn)后美國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)實(shí)踐的檢驗(yàn)表明,股票收益率與通貨膨脹率的正負(fù)關(guān)系隨時(shí)間而變化,在二戰(zhàn)前上述國(guó)家需求沖擊相對(duì)更重要,兩者正相關(guān),而二戰(zhàn)后供給沖擊相對(duì)更重要,兩者負(fù)相關(guān)。Gallagher和Taylor(2002)對(duì)美國(guó)1957-1997年實(shí)踐的檢驗(yàn)也得到了相同的結(jié)論。

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