一、理論研究進(jìn)展
（一）資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹和貨幣政策相關(guān)問(wèn)題的理論研究邏輯
從資產(chǎn)價(jià)格變化是否能反映未來(lái)通貨膨脹預(yù)期，直接導(dǎo)出貨幣政策是否應(yīng)干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。如果能反映通脹預(yù)期，則目前的CPI指數(shù)中應(yīng)加入資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，得到一個(gè)廣義通貨膨脹指數(shù)，貨幣政策直接盯住廣義通脹指數(shù)；如果不能，貨幣政策只能關(guān)注而不能干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。
?。ǘ┵Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響通貨膨脹預(yù)期的理論研究進(jìn)展
1、研究結(jié)論
兩種觀點(diǎn)：一種是資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通脹預(yù)期，并且房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)股票價(jià)格更能反映未來(lái)物價(jià)變化趨勢(shì)；另一種是資產(chǎn)價(jià)格不能反映未來(lái)通脹預(yù)期，即使有也是不穩(wěn)定的。目前西方主流觀點(diǎn)是后者，政策含義是貨幣政策只能關(guān)注而不能干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。
2、具體研究進(jìn)展
問(wèn)題的由來(lái)
1973年 Alchian和Klein在《通貨膨脹測(cè)量的一項(xiàng)修正》中提出了跨期生活成本指數(shù)（the intertemporal cost of living index,ICLI），認(rèn)為家庭部門或消費(fèi)者并不僅僅是在當(dāng)時(shí)的收入和價(jià)格基礎(chǔ)上消費(fèi)，而是基于對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期及各個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格，達(dá)到消費(fèi)效用最大化。常規(guī)通貨膨脹指標(biāo)主要反映過(guò)去物價(jià)的變化情況，無(wú)法反映未來(lái)通貨膨脹環(huán)境變化，而資產(chǎn)價(jià)格是個(gè)較好的替代指標(biāo)，能起到預(yù)測(cè)未來(lái)通脹的作用。據(jù)此建立了廣義通貨膨脹指標(biāo)
為常規(guī)通貨膨脹指數(shù)，
為其權(quán)重，
為資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。
后來(lái)的理論發(fā)展和爭(zhēng)論：支持資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通脹預(yù)期的觀點(diǎn)
?。?）Smets(1997)發(fā)展了一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)模型，闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：一是資產(chǎn)價(jià)格變化可以直接影響總需求。二是資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)烈地受到未來(lái)的預(yù)期回報(bào)的影響，而未來(lái)的預(yù)期回報(bào)則分別受到未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。因此，即使資產(chǎn)價(jià)格對(duì)總需求的影響是有限的，它們還是包含有關(guān)于現(xiàn)在與未來(lái)的經(jīng)濟(jì)情形的有用信息。這些信息將被用于改善通貨膨脹的預(yù)測(cè)，而貨幣政策的方向正是基于這些預(yù)測(cè)確定的。
?。?）Kent和Lowe(1997)也提供了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的膨脹會(huì)導(dǎo)致未來(lái)商品與服務(wù)價(jià)格上漲的預(yù)期。這一效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道有很多種，最為常見的是資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)的增長(zhǎng)，于是通貨膨脹的壓力就會(huì)增加。如果迅速增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格使得私人部門預(yù)期未來(lái)的商品與服務(wù)的價(jià)格上漲，其反饋效應(yīng)就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際通貨膨脹增加。
?。?）美聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)了用于美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策分析與預(yù)測(cè)的FRB／US結(jié)構(gòu)模型。該結(jié)構(gòu)模型揭示了股票風(fēng)險(xiǎn)升水變化的效應(yīng)，并認(rèn)為這種變動(dòng)不受利率或其他基本因素變化的影響。該研究發(fā)現(xiàn)這種股票風(fēng)險(xiǎn)升水的恒常上升，一開始就造成股市財(cái)富下降20%的影響，并考慮了兩種對(duì)照的情形：(1)美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率不變；(2)美聯(lián)儲(chǔ)追隨泰勒規(guī)則。他們的模擬結(jié)論是：在第一種情形下，3年后的通貨膨脹下降0.4%、GDP下降1.2%；在第二種情形下，3年后的聯(lián)邦基金利率將會(huì)下降0.4%以抵消股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)通貨膨脹沖擊的影響，此時(shí)GDP只下降0.3%。
?。?）英格蘭銀行的貨幣政策委員會(huì)（簡(jiǎn)稱MPC）考慮了資產(chǎn)價(jià)格外生變化的潛在影響(這種資產(chǎn)價(jià)格的變化可以被視為隱性風(fēng)險(xiǎn)升水或泡沫破裂的貢獻(xiàn))。該模型的結(jié)論是：資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)有著顯著的影響，在匯率、股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)三個(gè)不同的資產(chǎn)價(jià)格中，匯率的變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響最大，而且房地產(chǎn)價(jià)格的變化比起股價(jià)的變化對(duì)通貨膨脹的影響更大。
后來(lái)的理論發(fā)展和爭(zhēng)論：反對(duì)資產(chǎn)價(jià)格能反映未來(lái)通脹預(yù)期的觀點(diǎn)
?。?）Filardo(2000)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格膨脹與消費(fèi)物價(jià)上漲之間有關(guān)系，但其關(guān)系并不精確。原因有二：一是房地產(chǎn)價(jià)格與股價(jià)并非完全可靠的指示器，是因?yàn)檫@些價(jià)格并非Alchian和Klein理論建議的理想替代品，Alchian和Klein理論建議的最佳替代品是消費(fèi)者持有的全部資產(chǎn)的綜合指數(shù)。二是房地產(chǎn)價(jià)格與股價(jià)可以因一些與通貨膨脹預(yù)期無(wú)關(guān)的因素發(fā)生變化，如投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司收入預(yù)期的改善都會(huì)影響股價(jià)。Filardo(2001)還表示，即使資產(chǎn)價(jià)格包含關(guān)于通貨膨脹與產(chǎn)出的信息，但是在利率波動(dòng)方面的成本太高以致于貨幣當(dāng)局大都漠視這些信息。
表1 理論研究結(jié)論總攬
二、實(shí)證研究進(jìn)展
?。ㄒ唬?shí)證研究結(jié)論思路
分為兩類，一類是研究資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的相關(guān)性，另一類是研究資產(chǎn)價(jià)格是否有助于預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹。
（二）實(shí)證研究結(jié)論
1、相關(guān)性研究結(jié)論：股票價(jià)格與通貨膨脹指數(shù)負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)??；房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹指數(shù)正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)較大
根據(jù)費(fèi)雪（Fisher）在1930年的《利率理論》中提出的“費(fèi)雪效應(yīng)”假說(shuō)，名義資產(chǎn)收益率等于預(yù)期通貨膨脹率加上實(shí)際資產(chǎn)收益率，名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動(dòng)的（move one for one），實(shí)際資產(chǎn)收益率不受物價(jià)水平變化的影響，因此投資股票等資產(chǎn)可以彌補(bǔ)通貨膨脹帶來(lái)的貨幣購(gòu)買力損失。對(duì)“費(fèi)雪效應(yīng)”假說(shuō)的后續(xù)檢驗(yàn)和研究，大致有四種不同的結(jié)論：股票收益率與通貨膨脹率之間具有負(fù)相關(guān)、正相關(guān)[1]、無(wú)關(guān)[2]和不確定性關(guān)系[3]。其中，第一種研究結(jié)論占主體。如許多學(xué)者對(duì)戰(zhàn)后美國(guó)以及其他工業(yè)國(guó)家的實(shí)證檢驗(yàn)表明，實(shí)際股票收益率與通貨膨脹率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]，并不支持費(fèi)雪的觀點(diǎn)，據(jù)此提出了“股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系悖論”（the stock return-inflation puzzle）。在國(guó)內(nèi)，也有學(xué)者對(duì)我國(guó)不同時(shí)期的股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，如劉金全、王風(fēng)云（2004），肖才林（2006）等。他們的研究結(jié)論基本一致，認(rèn)為我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
在解釋股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的過(guò)程中，各國(guó)學(xué)者進(jìn)行了不同的理論嘗試。如對(duì)“股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系悖論”的解釋，出現(xiàn)了三種代表性的假說(shuō)理論，即Fama（1981）的“代理效應(yīng)”假說(shuō)（The proxy effect hypothesis）[5]，Modigliani和Cohn（1979）提出的通貨膨脹幻覺（Money illusion）[6]，由Tobin（1958）提出，然后經(jīng)Cornell（1983）進(jìn)一步發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)（The Risk Premium Hypothesis）[7]。與此同時(shí)，許多學(xué)者還從需求和供給沖擊角度來(lái)解釋股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系，認(rèn)為兩者之間既可以是正相關(guān)，也可以是負(fù)相關(guān)，具體取決于通貨膨脹的推動(dòng)力來(lái)源及其相對(duì)重要性，如果通貨膨脹率上升的動(dòng)力來(lái)自供給沖擊（如實(shí)際產(chǎn)出），那么股票收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)；如果上升動(dòng)力來(lái)自需求沖擊（如貨幣），那么兩者正相關(guān)[8]。
Filardo（2000）分別對(duì)美國(guó)的股票和房地產(chǎn)價(jià)格與未來(lái)通貨膨脹的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。實(shí)證結(jié)論證明：（1）房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與1年后的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性為21%，與3年后的達(dá)到近40%，表明房地產(chǎn)價(jià)格變化在一定程度上反映未來(lái)消費(fèi)價(jià)格的變化趨勢(shì)；（2）股票價(jià)格不僅與消費(fèi)者價(jià)格負(fù)相關(guān)，而且相關(guān)性很低。
表2 資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹變化之間的相關(guān)性
資料來(lái)源：Andrew J. Filardo（2000）, “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.
2、資產(chǎn)價(jià)格是否有助于對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期：從股票價(jià)格變化很難預(yù)期到未來(lái)消費(fèi)價(jià)格的變化，房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上有助于對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期
Filardo（2000）的研究結(jié)論表明：房地產(chǎn)價(jià)格變化與1至3年后的消費(fèi)物價(jià)變化之間的相關(guān)性為20%至30%，而股票價(jià)格與物價(jià)的相關(guān)性很低。
表3 房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格是否有助于對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期
資料來(lái)源：Andrew J. Filardo（2000）, “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.
其他相關(guān)研究成果見表4。
表4 資產(chǎn)價(jià)格是否對(duì)未來(lái)通貨膨脹有預(yù)測(cè)力
三、中國(guó)的實(shí)際情況
（一）資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的相關(guān)性研究
結(jié)論：股票價(jià)格與通貨膨脹負(fù)相關(guān)，房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹正相關(guān)
表5 股票價(jià)格與通貨膨脹相關(guān)性
房地產(chǎn)價(jià)格與CPI關(guān)系：同步波動(dòng)趨勢(shì)明顯
圖1 房地產(chǎn)價(jià)格（同比）與CPI
圖2 房地產(chǎn)價(jià)格（環(huán)比）與CPI
（二）股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的輪動(dòng)變化
資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)往往是通貨膨脹的前奏曲，一般發(fā)生于通脹預(yù)期已出現(xiàn)，但實(shí)際物價(jià)上漲尚未出現(xiàn)之際，投資者為規(guī)避未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買資產(chǎn)，資產(chǎn)類別中最靈活易變的價(jià)格——股價(jià)通常首先上揚(yáng)，隨后通脹預(yù)期促使購(gòu)房需求提前預(yù)支，推高樓價(jià)；之后，財(cái)富效應(yīng)和買房后關(guān)聯(lián)支出推動(dòng)消費(fèi)，導(dǎo)致物價(jià)上漲。通常只有等物價(jià)上升出現(xiàn)之后，貨幣當(dāng)局才認(rèn)為通脹到來(lái)，屆時(shí)就會(huì)開始收緊流動(dòng)性，貨幣由寬松變成收緊，最終促使資產(chǎn)價(jià)格下降。
圖3表明，我國(guó)2005-2008年歷史上股價(jià)、樓價(jià)和CPI存在輪動(dòng)現(xiàn)象。股票價(jià)格在2005年5月達(dá)到最低點(diǎn)1060.74點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格的低點(diǎn)出現(xiàn)在2006年3月的105.4，CPI最低點(diǎn)為2006年3月的100.8，而股價(jià)、房?jī)r(jià)和CPI的最高點(diǎn)依次出現(xiàn)在2007年10月的5954.8、2008年1月的111.3和2008年2月的108.7。
圖3 股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的輪動(dòng)
注：
[1]Firth（1979）、Gultekin（1983）、Barnes et al（1999）、Khil和Lee（2000）、Crosby（2001）和Choudhry（2001）的研究結(jié)論表明，一些國(guó)家尤其是在高通貨膨脹國(guó)家，股票收益率與通貨膨脹率之間是一種正相關(guān)關(guān)系，他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了費(fèi)雪的論斷。
[2]Shiller和Beltratti(1992)，Campbell和Ammer(1993)發(fā)現(xiàn)股票收益率與通貨膨脹并沒(méi)有相關(guān)性，Rapach（2002）利用King和Watson（1997）檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量之間是否具有長(zhǎng)期中性關(guān)系的方法，發(fā)現(xiàn)16個(gè)工業(yè)化國(guó)家的股票收益率與通貨膨脹率在長(zhǎng)期內(nèi)并沒(méi)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。
[3]Hess和Lee（1999）提出股票收益率與未預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系具有不確定性，兩者之間既可以是正相關(guān)，也可以是負(fù)相關(guān)。
[4]如Nelson（1976），Bodie（1976），Jaffe和Mandelker（1976），F(xiàn)ama和Schwert（1977），F(xiàn)ama（1981），Geske和Roll（1983），Danthine和Donaldson（1986），Stulz（1986），Kaul（1990），Marshall（1992），Boudoukh et al.（1994），Balduzzi（1995），Bakshi和Chen（1996），Gallagher和Taylor（2002），Kim（2003）都證明了兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
[5]與傳統(tǒng)的菲利普斯曲線和蒙代爾－托賓假說(shuō)（Mundell-Tobin hypothesis）相反，F(xiàn)ama認(rèn)為通貨膨脹率與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)負(fù)相關(guān)，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與股票收益率正相關(guān)，從而股票收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。
[6]Modigliani和Cohn認(rèn)為，在通貨膨脹水平變化期間，股票投資者沒(méi)有正確認(rèn)識(shí)到通貨膨脹對(duì)名義股息增長(zhǎng)率的影響，而仍然以歷史的名義股息增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)估股價(jià)，結(jié)果導(dǎo)致通貨膨脹率提高時(shí)，股價(jià)被低估，而在通貨膨脹率降低時(shí)，股價(jià)卻被高估，從而使股票收益率與通貨膨脹率反向波動(dòng)。
[7]該假說(shuō)認(rèn)為，較高的通貨膨脹率增加了收益的不確定性，投資者提高投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，從而提高折現(xiàn)率水平，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值減少，股價(jià)收益率降低，造成股票收益率與通貨膨脹率之間的負(fù)向相關(guān)。
[8]Danthine和Donaldson（1986）構(gòu)建的理性預(yù)期均衡模型證明，股票收益率與通貨膨脹率的負(fù)相關(guān)關(guān)系源自于非貨幣因素如實(shí)際產(chǎn)出沖擊，Stulz（1986）和Marshall（1992）的研究也支持了上述結(jié)論。在實(shí)證分析方面，Hess和Lee（1999）對(duì)二戰(zhàn)前和二戰(zhàn)后美國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)實(shí)踐的檢驗(yàn)表明，股票收益率與通貨膨脹率的正負(fù)關(guān)系隨時(shí)間而變化，在二戰(zhàn)前上述國(guó)家需求沖擊相對(duì)更重要，兩者正相關(guān)，而二戰(zhàn)后供給沖擊相對(duì)更重要，兩者負(fù)相關(guān)。Gallagher和Taylor（2002）對(duì)美國(guó)1957－1997年實(shí)踐的檢驗(yàn)也得到了相同的結(jié)論。
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