差不多每兩周，這些人穿過北京的大街小巷集中在一起，他們可能是官員、總裁或者學(xué)者，但在這一刻他們只是為了討論中國金融改革的問題和政策而來。自己拿起桌牌挑選自己喜歡的座位坐下，沒有主次排序；想發(fā)言的時(shí)候，按照豎起桌牌的順序依次發(fā)言10分鐘；發(fā)言常常被插話或被補(bǔ)充，發(fā)言者可能是謝平、哈繼銘或者李迅雷，或與會的任何一個(gè)成員，討論通常激烈甚至針鋒相對，然后散去，沒有媒體沒有功利，這就是中國金融四十人論壇的風(fēng)格。
在過去的一周，我們討論了資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的趨勢，和往常一樣爭論激烈。
概括一下，大致的共識是這樣的：一是相信中國經(jīng)濟(jì)已能持續(xù)復(fù)蘇，其中第三季度GDP增速可能超過9%，第四季度可能超過10%；二是相信推出新的經(jīng)濟(jì)刺激方案必要性已逐步弱化，四萬億和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃已足夠；三是相信通貨膨脹在短期內(nèi)不是大問題，今年要到第四季度CPI和PPI才有轉(zhuǎn)正的機(jī)會，2010年全年，考慮翹尾和新增因素后CPI有望在3%-5%左右，不會是大麻煩；四是相信目前的資產(chǎn)價(jià)格可能會繼續(xù)膨脹，膨脹的后果取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的力度。
但是分歧也非常明顯，一是對資產(chǎn)價(jià)格是否泡沫化的爭議，有的認(rèn)為目前資產(chǎn)價(jià)格處于“超級泡沫”的早期，有的則認(rèn)為從估值角度看資產(chǎn)價(jià)格仍屬正常；二是對宏觀調(diào)控，有的認(rèn)為復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)，政策仍需持續(xù)寬松，有的則認(rèn)為即便目前著手收緊信貸也已為時(shí)過晚；三是對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的代價(jià)看法迥異，有的認(rèn)為即便沒有經(jīng)濟(jì)刺激方案，中國經(jīng)濟(jì)也能V形反轉(zhuǎn)到8%以上，有的則認(rèn)為直到現(xiàn)在，為保增長政府仍不應(yīng)收縮投資力度。
盡管共識和分歧同樣明顯，但中期政策建議卻是類似的，一是強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力一定要在國民收入的初次分配和再分配中占據(jù)更高份額，藏富于民才能啟動(dòng)內(nèi)需；二是強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)集群一定應(yīng)獲得更大扶持，大項(xiàng)目一哄而上國企忙著搞房地產(chǎn)，無助于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；三是高速信貸投放一定會給銀行體系帶來持續(xù)壓力，需要高度警惕。
上半年，新增信貸投放已經(jīng)7.37萬億，然后如何？等待我們的后果是什么？
一是再爭議經(jīng)濟(jì)是否V形反轉(zhuǎn)已幾乎沒有意義。盡管目前許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間出現(xiàn)混亂，例如信貸增速和GDP增速的差異，工業(yè)增加值和用電量的差異，財(cái)政收入和企業(yè)盈利增長之間的差異等等。但巨額信貸刺激和去庫存化的速度，決定了V形的強(qiáng)勁，預(yù)期下半年GDP增速極有可能超過10%，企業(yè)盈利將在第四季度集中體現(xiàn)，在這樣的背景下，財(cái)政和貨幣雙寬松的政策必須做出調(diào)整，至遲在9月份應(yīng)予調(diào)整，以使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的代價(jià)保持在理性限度之內(nèi)。
二是即便目前立即調(diào)整信貸也已錯(cuò)失了最好良機(jī)，但接下來的任何時(shí)間持續(xù)溫和收縮信貸都是必要的?；仡欉^去的20年，除目前之外，只在1991-1997年，以及2003年SRAS時(shí)期出現(xiàn)過超高速信貸增長。信貸投放的慣性決定了其壓縮難度。1994年開始治理整頓后，中央政府花費(fèi)了整整三年的時(shí)間，到1997年才將各口徑貨幣投放增速納入到基本正常的軌道。就今年而言，全年信貸能控制在9萬億-10萬億的難度已較大，但更棘手的挑戰(zhàn)在于，如何控制接下來兩年的信貸增長？新建在建項(xiàng)目總體投資規(guī)模如此之大，越來越多的貸款只能用借新還舊來維持。
三是超量寬松的信貸風(fēng)險(xiǎn)已比較明確，不明確的只是風(fēng)險(xiǎn)將隱性爆發(fā)還是顯性爆發(fā)而已。就信貸投放而言，增速超過20%，必然意味著商業(yè)銀行在貸前、中、后各個(gè)環(huán)節(jié)的巨大壓力，畢竟這意味著每5－6筆貸款就有一筆是對新客戶新項(xiàng)目的。
就新建項(xiàng)目而言，如果是工業(yè)項(xiàng)目，我不太相信這些項(xiàng)目有什么創(chuàng)新和良好盈利前景，從經(jīng)濟(jì)刺激方案出臺到項(xiàng)目得到各級政府和銀行審批，短短3個(gè)季度能有什么翻天覆地的技術(shù)創(chuàng)新？如果是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，即便從長期看社會效益和經(jīng)濟(jì)效益不錯(cuò)，我也并不相信其能夠在短期內(nèi)帶來良好經(jīng)濟(jì)效益。
尤其值得注意的是，有些信貸長達(dá)30年甚至以上，商業(yè)銀行如此史無前例地接入超長期信貸無論如何值得警惕。和1997年之后信貸資產(chǎn)不良的短期集中爆發(fā)不同，這次銀行業(yè)的不良，更可能以長期隱性的方式逐步暴露和消化，更可能和國有經(jīng)濟(jì)重新鋪攤子、地方政府和銀行關(guān)系重新行政化為信貸風(fēng)險(xiǎn)的典型特點(diǎn)。
四是地方政府的各種融資平臺不斷涌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。有研究表明，目前各級政府融資平臺數(shù)已超過一萬家，其中70%為縣級政府所有，這些平臺往往注資和抵質(zhì)押物不實(shí)，可能套取了這輪信貸投放增量的40%左右。地方政府負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)是個(gè)不爭的事實(shí)。與其讓地方政府通過融資平臺融資，不如加速市政債券的試點(diǎn)和發(fā)展，由中央財(cái)政代理地方發(fā)債，從短期看可能節(jié)約了籌資成本，從長期看卻可能扭曲銀政關(guān)系，使得地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)不能通過合理定價(jià)來覆蓋。目前已有必要對各種融資平臺進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)和有序清理。
已經(jīng)七萬億，然后如何？我的建議是：事已至此，接下來數(shù)年可能信貸都已難壓縮，那么我們就需要意識到：一是資產(chǎn)價(jià)格可能持續(xù)膨脹，尤其是房地產(chǎn)固有的產(chǎn)銷周期，可能會使得2010年供求矛盾更突出，需要通過加速IPO、加速供地、整頓市場秩序的方式來努力平抑和引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格。
二是盡管銀行監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)持續(xù)提高了資本充足率要求和撥備覆蓋要求，但銀行監(jiān)管顯然難以為新一輪信貸不良或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兜底，從現(xiàn)在開始任何時(shí)候調(diào)整收縮信貸投放都是必要和恰當(dāng)?shù)摹?/p>
三是經(jīng)濟(jì)刺激力度已足夠，對新項(xiàng)目的審批應(yīng)放緩并從嚴(yán)；對在建項(xiàng)目適當(dāng)放慢投資節(jié)奏。通過以時(shí)間換空間的方式盡量避免大面積半截工程的出現(xiàn)。
此外，值得一提的是，2010年GDP增速可能超過9%，而同時(shí)，由于中國的CPI大致取決于農(nóng)產(chǎn)品（尤其是食品）價(jià)格的指數(shù)，PPI是大致和美國PPI同步取決于大宗商品價(jià)格的指數(shù)，因此2010年CPI可能在3%-5%左右 ,而PPI也相當(dāng)溫和。如果誤以為2010年這種局面是高增長低通脹的好事，而忽視了其背后的信貸投放寬裕、結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩、粗放增長依舊的沉重代價(jià)，那就不能不說是一種遺憾，無論何時(shí)，宏觀調(diào)控都無法取代改革本身。
?。ㄗ髡邽楸本煼洞髮W(xué)金融研究中心教授、中國金融40人論壇學(xué)術(shù)委員）
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