從金融角度看，服務好“雙循環(huán)”新發(fā)展格局需要做以下這幾件事。
一
第一，要把握好金融在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局中的定位。
習近平總書記多次強調(diào)：金融活，經(jīng)濟活；經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。在推動“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成過程中，我以為金融無疑應當發(fā)揮重要的作用，也就是說，金融的結構性變革必須致力于解決“雙循環(huán)”新發(fā)展格局當中的難點和痛點問題，致力于配合解決實體經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展。這或許才是金融在新發(fā)展格局中的準確定位。
從國際經(jīng)驗看，英美等西方金融強國都曾經(jīng)通過現(xiàn)代商業(yè)銀行的創(chuàng)新和包括現(xiàn)代投資銀行和創(chuàng)業(yè)投資體系在內(nèi)的現(xiàn)代資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展，成功地服務了第一次到第三次工業(yè)革命，為解決實體經(jīng)濟的創(chuàng)新發(fā)展奠定了金融基礎，提供了良好的金融環(huán)境。
當前，中國也可以算得上是一個金融大國，我們的銀行體系、信貸市場規(guī)模、外匯儲備規(guī)模都是全球第一，股票市場、債券市場、保險市場的規(guī)模排全球第二。但我們距離金融強國應該說還有漫長的路途要走，可以說，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的提出，也為金融的結構性變革更好地服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、為中國成為金融強國提供了一次機遇。
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的引擎，在某種意義上說，金融效率和科技創(chuàng)新也是相互成就的，這在發(fā)達經(jīng)濟體的實踐當中早就得到過驗證。眾所周知，華爾街和硅谷實際上也是相互成就的。
在9月11日召開的科學家座談會上，習近平總書記再次強調(diào)了科技創(chuàng)新的重要性，他指出，科學技術現(xiàn)代化從來都是我國實現(xiàn)現(xiàn)代化的重要內(nèi)容。尤其是推動國內(nèi)大循環(huán)需要提高供給體系的質(zhì)量和水平，以新供給創(chuàng)造新需求，這其中科技創(chuàng)新是關鍵。
而暢通國內(nèi)國際“雙循環(huán)”也需要科技實力來保障產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的安全穩(wěn)定。這意味著，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下中國金融制度所面臨的新一輪開放升級和變革，必須根據(jù)科技創(chuàng)新的實踐，加快從間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變。只有整個金融體系變得更加開放，更有活力，才能給予新經(jīng)濟、新技術、新產(chǎn)業(yè)更精準、更直達的金融支撐。
二
第二，新發(fā)展格局下要繼續(xù)發(fā)揮金融供給側(cè)結構性改革的核心作用。
首先要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，貨幣政策要更加靈活適度。尤其是當前形勢下，可以通過健全結構性貨幣政策工具體系來加大金融對實體經(jīng)濟，特別是制造業(yè)和民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度，支持居民提高消費意愿和能力，促進民間投資，擴大內(nèi)需，推動形成統(tǒng)一的國內(nèi)大市場，為“雙循環(huán)”特別是國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)提供需求的拉動。同時，我們也要強化監(jiān)管約束，加強系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管，建立逆周期資本緩沖機制和宏觀審慎壓力測試制度，豐富宏觀審慎工具箱，建立工具的啟用、校準和退出的機制。
其次是發(fā)展多層次資本市場，尤其是培育壯大與科技創(chuàng)新相適應的股權投資和證券市場，打通科技驅(qū)動-現(xiàn)代金融-實體經(jīng)濟的良性循環(huán)；要大力發(fā)展供應鏈金融，增強金融與產(chǎn)業(yè)鏈的融合度和協(xié)同性，在支持戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，更要推動傳統(tǒng)制造業(yè)的優(yōu)化升級，如此才能為支持“雙循環(huán)”，特別是國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)構建一個高效完備的生產(chǎn)供給體系。
再次要穩(wěn)步推進人民幣國際化。黃奇帆理事長發(fā)言中也特別強調(diào)了這一點。在推進人民幣國際化的過程中，尤其是要注重推動人民幣在跨境貿(mào)易、投資以及大宗商品計價方面的運用?？梢岳秒p邊本幣互換、對外援助、對外優(yōu)惠貸款等機制來擴大人民幣的國際使用。
三
第三，要抓緊完善宏觀調(diào)控跨周期設計和調(diào)節(jié)，做好短期宏觀政策和中長期的發(fā)展銜接，把握短期政策力度和節(jié)奏，為中長期結構性改革預留空間。
習近平總書記指出，“我國經(jīng)濟雖然面臨較大壓力，但是國內(nèi)基本盤總體穩(wěn)定。我國經(jīng)濟潛力足、韌性強、回旋空間大、政策工具多的基本特點沒有變”。
疫情沖擊之下，我國推出了較大力度的逆周期調(diào)節(jié)政策，對經(jīng)濟的較快恢復發(fā)揮了重要的作用。但為防止過度刺激帶來的副作用，政府將政策中心主要放在疫情防控、幫助企業(yè)盡快復工復產(chǎn)上，財政和貨幣政策的刺激規(guī)模相對溫和，整體政府部門的杠桿率仍然在一個基本可控的區(qū)間。貨幣政策方面，相對其他主要發(fā)達經(jīng)濟體，人民銀行資產(chǎn)負債表的擴張也比較溫和，且仍有進一步降準、降息的空間。這意味著相對其他多數(shù)主要經(jīng)濟體，中國仍有充足的政策工具可以應對未來可能受到的沖擊。
不過，應對疫情過程中出現(xiàn)的新增信貸和社會融資規(guī)模的大幅上升還是會推高宏觀杠桿水平的。中國社科院經(jīng)濟研究所發(fā)布的《宏觀杠桿率季度報告》顯示，上半年杠桿率增幅為21個百分點，由上年末的245.4%上升到了266.4%。這要求未來寬信用政策必須更加精準導向，在幫助中小企業(yè)渡過難關的同時，也要避免大量的新增流動性流入股市、樓市，刺激資產(chǎn)價格的上升，造成風險積累并增大后期風險釋放壓力，尤其是要避免資金的空轉(zhuǎn)套利乃至抬高實體經(jīng)濟的融資成本。
四
第四，要關注資產(chǎn)負債表的修復，更要警惕房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟手段的傾向。
首先要特別關注的是，政府部門、非金融企業(yè)部門與居民部門資產(chǎn)負債表的修復是需要時間的。此次疫情沖擊具有一定的非對稱性，中小企業(yè)的資產(chǎn)負債表受損的程度更高一些，當前政府的紓困政策著重在現(xiàn)金流方面對受損嚴重的中小企業(yè)施以援手。疫情過后有效需求能否快速恢復，仍然會制約中小企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復速度。
其次是房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟手段的傾向仍然存在。中國經(jīng)濟的崛起很大程度上依賴于投資拉動的增長模式，近年來，固定資產(chǎn)投資增長占GDP比例已達70%—80%，其中很大一部分是房地產(chǎn)行業(yè)。其實早在疫情之前中國房地產(chǎn)行業(yè)就已經(jīng)顯現(xiàn)過度繁榮的跡象，2018年房地產(chǎn)投資占GDP的比重達到13%，地區(qū)之間的價格和供需也出現(xiàn)了嚴重失調(diào)，更重要的是金融資源過度集中在房地產(chǎn)相關行業(yè)造成了經(jīng)濟扭曲，對消費的擠出效應十分顯著。
從今年前七個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資依然具有較強的韌性，率先實現(xiàn)了3.4%的正增長，這無疑有助于中國經(jīng)濟的企穩(wěn)修復。但與此同時，某些熱點城市的房價在疫情沖擊下仍出現(xiàn)快速上漲，并存在部分資金違規(guī)流入樓市的現(xiàn)象，這些既不利于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，也會擴大金融行業(yè)的風險敞口，并對內(nèi)需的恢復，尤其是對居民消費和固定資產(chǎn)投資中最具生產(chǎn)性的部分——制造業(yè)投資帶來負面影響。
五
第五，必須堅定地推進制度型金融開放。盡管出現(xiàn)了逆全球化的潮流，但是國際經(jīng)濟聯(lián)通交往仍然是世界經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求。
對外開放是我國的基本國策，也是我國經(jīng)濟快速可持續(xù)發(fā)展的重要動力。此前我國在商品和要素流動性開放方面已經(jīng)取得了可喜的成就，但在制度型開放方面并沒有取得太多的實質(zhì)性進展。我國金融開放的現(xiàn)實與國際通行標準之間仍然存在巨大的差距。
其實2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議就早已提出：要適應新形勢，把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變。制度型開放的核心，就是在學習規(guī)則和參與規(guī)則制定的過程中，更多用市場化和法治化手段來推進開放。
按照這個衡量標準，我國金融業(yè)的開放仍有很長的路要走。目前，我國股票市場中外資持股占比不到5%，債券市場外資占比不到4%，人民幣占全球儲備資產(chǎn)比重不到3%，銀行業(yè)外資占比不到2%，所以說金融市場的開放程度仍然有很大的提升空間。
六
第六，實行制度型負面清單管理更有助于堅定我們擴大開放的決心。
在“雙循環(huán)”發(fā)展新格局下，推進人民幣資本項目互換和人民幣國際化，必須以中央發(fā)布的《關于構建更加完善的要素市場化配置機制體制的意見》和《關于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》為指引，做好制度型金融開放路徑的頂層設計，既要避免功利地根據(jù)資本流動形勢的預判來決定我國的開放進程，也不能因為要應對資本流動的波動就把制度性安排當作調(diào)控性工具。
貨幣可兌換和國際化的國際標準通常采用負面清單列示，因為負面清單的方式下，開放是原則，限制是例外。負面清單是不可逆的，只能做“減法”不能做“加法”。只有基于負面清單的制度型開放，才能為支持一種貨幣成為全球避險貨幣提供重要的體制保障。我們知道，按照正面清單評估的四十多項人民幣資本交易項目，只有五、六項是不可兌換的，顯示人民幣資本項目的可兌換程度已經(jīng)非常之高，但如按照負面清單，我國完全可兌換的資本交易項目只有七、八項，其他都是不同程度的資本管制。所以兩者之間的差距還是比較大的。
七
第七，推動人民幣國際使用有利于“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成。
自2009年7月央行正式啟動跨境貿(mào)易人民幣結算試點以來，我國逐步放開人民幣跨境貿(mào)易投資領域的使用限制。經(jīng)過十多年的發(fā)展，人民幣的支付、投融資、儲備、計價等國際貨幣功能全面增強。目前人民幣是中國第二大跨境支付貨幣、全球第五大國際支付貨幣、第五大國際儲備貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣和第八大外匯交易貨幣，計價貨幣功能也有所突破。
當前形勢下，推動人民幣國際使用的重要性日益突顯，這主要是在國際政治和經(jīng)濟格局不斷變化的情況下，尤其在地緣政治風險上升，單邊主義和貿(mào)易保護主義盛行，經(jīng)濟貿(mào)易問題政治化的今天，跨境幣種選擇的非市場因素變得越來越重要。
過去由于交易慣性和路徑依賴認為是無所謂的問題，都開始逐漸變的有所謂了。過去企業(yè)跨境結算幣種選擇主要考慮市場因素，譬如匯率風險、貨幣兌換成本、融資成本等，由于人民幣是高息貨幣，在金融市場開放中對境外投資者的吸引力較高，但在貿(mào)易活動中相比美元、歐元、日元則不具備成本優(yōu)勢。然而受美國金融制裁和長臂管轄的影響，擔心美元結算、清算渠道受阻，越來越多的企業(yè)開始選擇人民幣作為跨境結算的幣種。
八
第八，加強資本市場基礎制度建設有利于推動資本市場的健康發(fā)展。
資本市場的制度條件決定著資本市場的發(fā)展質(zhì)量。在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，重要的是如何通過金融的制度型開放，把國際金融資源用于推動國內(nèi)的高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代化，而不是盲目地把國內(nèi)的金融資源無序和低質(zhì)量的散發(fā)出去。
加大資本市場對外開放力度，不僅可以吸引境外優(yōu)質(zhì)資源進而深化資本市場制度改革，而且可以通過境外資本的參與引入成熟的市場規(guī)則和投資理念，提高我國資本市場在全球范圍配置資源的能力。
資本市場的開放不僅僅是放開對境外投資者的限制，更重要的是通過國內(nèi)資本市場的建立使我國資本市場和國際資本市場接軌。
我國資本市場的運行規(guī)則與發(fā)達國家存在較大的差異，現(xiàn)行的信息披露、退市、賣空、投資者保護等制度都不夠完善，境外投資者在對境內(nèi)投資環(huán)境不熟悉的情況下，風險偏好較低，投資行為謹慎，投資期限也是趨于短期化的。
實施高水平的對外開放，推動以信息披露為核心的注冊制改革，完善退市制度，防止行政管理的過度介入，加強投資者保護，為投資者提供良性競爭環(huán)境，建立起與國際接軌的運行體系，才能更好地發(fā)揮資本市場的樞紐作用，提高我國經(jīng)濟的國際競爭力。
九
第九，通過推動商業(yè)銀行股權投資試點實質(zhì)落地來解決小微企業(yè)最需要的股權投資。
從周期上看，小微企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時，最需要的資金是股權投資而不是債權投資。根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年以來，我國的風險投資出現(xiàn)了較大的調(diào)整，2020年公開披露的風投規(guī)模只有405億，大約是2019年的1/4，而且小微企業(yè)也不是風投的青睞對象。
如果能夠允許資金實力雄厚的商業(yè)銀行開展股權投資的話，必定可以助力小微企業(yè)依法合規(guī)做大做強，更好發(fā)揮服務實體經(jīng)濟的作用。與社會資本的短期性和逐利性相比，商業(yè)銀行的投資期往往比較長，能夠支持企業(yè)長期穩(wěn)健經(jīng)營，且雄厚的股本實力有利于撬動更多的債權資金，使企業(yè)的資金實力成倍增長。同時銀行資源的整合能力比較強，可以幫助企業(yè)搭建綜合化的服務平臺，引入產(chǎn)業(yè)投資人、咨詢機構、保理商、保險公司這樣一些外部力量，幫助企業(yè)持續(xù)完善財務管理和公司治理，培育更多的待上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
因此，新發(fā)展格局下，應該加快銀保監(jiān)會發(fā)布的《關于支持銀行業(yè)金融機構加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》的真正落地。
首先要加快批準試點銀行設立境內(nèi)投資子公司，并把試點城市擴大到深圳、西安這樣一些科創(chuàng)企業(yè)比較集聚的城市。其次，應該允許資本相對充足的銀行拿出一定比例的資本參與股權投資，同時可以對銀行實施階段性的風險權重計量。譬如參考債轉(zhuǎn)股的風險權重計算方式，給予商業(yè)銀行在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的股權投資2-3年的低風險權重計量期限，來平滑持有期間的平均資本占用。第三，要充分發(fā)揮好科創(chuàng)板的孵化和退出機制，由相關部門出資設立中小企業(yè)股權投資基金或者母基金，在企業(yè)初創(chuàng)期介入，實行財務投資，由銀行管理，把投貸聯(lián)動真正做起來；央行和監(jiān)管部門可以聯(lián)合設立普惠金融服務中心，專門協(xié)調(diào)解決普惠金融實務操作中可能出現(xiàn)的梗阻，推動新型供應鏈金融創(chuàng)新試點，推動數(shù)字普惠金融的發(fā)展，來助力國內(nèi)大循環(huán)。
十
第十，完善相關配套制度，推動養(yǎng)老金第三支柱的發(fā)展。
促進養(yǎng)老金融發(fā)展對加快構建我國“雙循環(huán)”新發(fā)展格局具有重要意義，也是促進長期資本形成的重要途徑。從某種意義上講，基于解決未來社會大問題的養(yǎng)老保險第三支柱，恰恰是可以把融資結構、金融體系結構、促進長期資本形成、有效降低宏觀杠桿水平等諸多棘手問題串起來解決的一條途徑，也就是說，促進養(yǎng)老金融發(fā)展對加快構建我國“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局具有重要意義，有利于補上長期資本形成不足的短板。
眾人皆知，我國的儲蓄率很高，可是過去我們的儲蓄中有很大一部分以凈出口的形式形成了對國外的凈投資，新發(fā)展格局下我國的企業(yè)必然會加強自身技術研發(fā)或者開展長期投資，所以就需要補上國內(nèi)長期資本形成不足的短板，也就是說，宏觀環(huán)境的變化要求我們在養(yǎng)老金融體制上進行改革。
與國際上比較成熟，或者比較成功的養(yǎng)老金體系相比，當前制約我國養(yǎng)老金第三支柱發(fā)展的主要問題在于財政給予的稅收優(yōu)惠激勵不足，涉稅流程相對繁瑣，沒有能夠調(diào)動老百姓參與的積極性，同時規(guī)模經(jīng)濟也不夠，機構投資者發(fā)展也不足，養(yǎng)老體制改革與資本市場的良性互動無法得到很好的發(fā)展。要解決這些問題，不僅需要在稅收政策上下功夫，還需要金融機構在其中發(fā)揮更大的作用。
個人認為，隨著我國老齡化的加劇，未來從目前現(xiàn)收現(xiàn)付制的DB型養(yǎng)老計劃轉(zhuǎn)向發(fā)展基金積累制的DC型養(yǎng)老計劃是必然選擇。
首先，通過建立第三支柱可將家庭部門的短期儲蓄變?yōu)椤伴L錢”，從而發(fā)展直接融資市場，有效支持去杠桿。據(jù)相關部門估算，2020年我國GDP將達到100萬億，家庭金融資產(chǎn)將達到200萬億左右。按照家庭資產(chǎn)負債表的結構，30%的家庭資產(chǎn)將用于養(yǎng)老，資金規(guī)模大約有60萬億。其中第三支柱個人賬戶留存的資金大概是40萬億，如果把這些資金交給專業(yè)機構進行運營，其中只要有20%可以配置到股權融資市場，可以運營的資金就會達到8萬億。只要科學、綜合、審慎地把這些資金配置在股權融資中，就可以形成“長錢”，實現(xiàn)養(yǎng)老基金長錢和企業(yè)股權融資權限的匹配，這是企業(yè)部門去杠桿的一個重要驅(qū)動力。
與此同時，建立第三支柱還有助于培育機構投資者，增強金融市場的穩(wěn)定性。長期以來，我國的資本市場散戶多、波動性大、炒作風氣濃，削弱了資本市場的吸引力和服務實體經(jīng)濟的能力。機構投資者不僅具有信息優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢，還有著較為專業(yè)和科學化的投資決策模式，行為更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)紀人”，所以機構投資者市場地位的提高，將有利于促進金融市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。
上述種種金融的結構性變革都需要我們解放思想，實打?qū)嵚洌拍苋〉脴酥拘缘目爝M。只有這些結構性變革得以實現(xiàn)，才能夠助力“以國內(nèi)大循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”新發(fā)展格局的形成。
作者張曉慧系CF40資深研究員、清華大學五道口金融學院院長，本文系作者在近日召開的首屆中國金融四十人曲江論壇上發(fā)表的主題演講未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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