對(duì)人民幣進(jìn)入所謂升值周期的判斷應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎
時(shí)間：2020-09-22
作者：張斌
問(wèn)：您認(rèn)為近期人民幣上漲的主要原因有哪些？
張斌：這背后有內(nèi)外多個(gè)方面的因素。
首先，疫情高峰期以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)的復(fù)蘇進(jìn)程中，出口部門(mén)表現(xiàn)超預(yù)期，這是最重要的基本面因素。
其次，中國(guó)資本市場(chǎng)在這期間表現(xiàn)也還不錯(cuò)，對(duì)資金有吸引力。
再次，金融市場(chǎng)開(kāi)放，外資進(jìn)入的便利程度比原來(lái)更高。
反觀國(guó)外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度比中國(guó)還是差一些，不確定性也比較高，這樣就形成一種反差。多方面的因素使得中國(guó)相對(duì)國(guó)外對(duì)資金的吸引力更強(qiáng)，帶來(lái)了人民幣的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。
問(wèn)：最近市場(chǎng)熱議人民幣是否進(jìn)入了升值周期，您對(duì)此如何判斷？
張斌：首先來(lái)看，現(xiàn)階段的人民幣升值基本上就是基本面因素驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。接下來(lái)人民幣還會(huì)不會(huì)繼續(xù)升值，主要也是看接下來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程一直都不錯(cuò)，會(huì)支持人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)。
其次，我不太喜歡用周期這個(gè)詞來(lái)形容人民幣匯率的變化。所謂周期，需要看到有規(guī)律性的，周而復(fù)始的變化軌跡。從過(guò)去人民幣匯率的變化軌跡來(lái)看，波動(dòng)并沒(méi)有很強(qiáng)的規(guī)律性。它有的時(shí)候連著升好幾年，有時(shí)候跌兩年，又有時(shí)候波動(dòng)很小，有時(shí)候很大。人民幣匯率變化沒(méi)有充分展現(xiàn)出周而復(fù)始的規(guī)律性變化特征。
問(wèn)：有觀點(diǎn)認(rèn)為美元進(jìn)入了弱周期，這也是支撐人民幣進(jìn)入升值周期判斷的一個(gè)重要因素。您對(duì)此怎么看，如何理解弱美元周期與人民幣升值之間的關(guān)系？
張斌：我對(duì)這個(gè)判斷并不完全贊同，我并不認(rèn)為美元弱了，人民幣就一定會(huì)強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，美元弱的時(shí)候人民幣更弱的時(shí)候有，美元強(qiáng)的時(shí)候人民幣更強(qiáng)的時(shí)候也有。由于人民幣參考籃子匯率因素的影響，如果看高頻數(shù)據(jù)人民幣匯率和美元指數(shù)相關(guān)性很高，但是如果看低頻數(shù)據(jù)情況未必如此。對(duì)于人民幣而言，還有其他比美元指數(shù)更重要的決定因素。
當(dāng)然不是說(shuō)美元變化對(duì)人民幣匯率完全不起作用。美元如果弱了，國(guó)際投資者在貨幣選擇過(guò)程當(dāng)中可能會(huì)更偏人民幣一點(diǎn)，這是有的。
對(duì)人民幣匯率而言，更重要的主導(dǎo)因素除了匯率政策自身的影響，還是中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身具有一個(gè)比較好的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者的預(yù)期比較穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)資金也更愿意留在國(guó)內(nèi)，人民幣對(duì)外資有很強(qiáng)的吸引力，人民幣由此形成強(qiáng)勢(shì)貨幣。反過(guò)來(lái)，如果預(yù)期趨弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不好，企業(yè)找不到投資渠道，錢(qián)就更容易流出，人民幣趨于弱勢(shì)。
如果要找一個(gè)跟人民幣匯率聯(lián)系緊密的指標(biāo)，我覺(jué)得美元指數(shù)是個(gè)因素，更重要的是中國(guó)的PMI（制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）。PMI代表了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度，這個(gè)對(duì)資金流動(dòng)和匯率更重要。
問(wèn)：那您對(duì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)具體怎么預(yù)測(cè)？
張斌：我們的經(jīng)濟(jì)基本面最近一兩個(gè)季度應(yīng)該還不錯(cuò)，這會(huì)支撐人民幣進(jìn)一步走高，人民幣年內(nèi)大概率是個(gè)強(qiáng)勢(shì)的貨幣。
問(wèn)：怎么判斷人民幣升值的利弊？現(xiàn)在很多人看到人民幣升值的第一反應(yīng)其實(shí)是擔(dān)心我們的出口會(huì)受到?jīng)_擊，您怎么看？
張斌：這需要站在不同的角度上去看。站在出口商的角度來(lái)看，他肯定覺(jué)得不好。站在消費(fèi)者的角度上去看，買(mǎi)進(jìn)口商品和服務(wù)更便宜了，那就是個(gè)好事。匯率作為相對(duì)價(jià)格，是調(diào)節(jié)資源配置的重要工具，有些部門(mén)得益，有些部門(mén)會(huì)受損，這很自然。
怎么綜合來(lái)判斷利弊？核心詞是要平衡。市場(chǎng)基本面供求平衡決定的匯率最好地平衡了各方的利益，最具可持續(xù)性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)而言最有利?，F(xiàn)在為什么人民幣會(huì)升值，它就是一個(gè)市場(chǎng)平衡的結(jié)果，是由經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)供求造成的，升值本身就對(duì)應(yīng)著各方利益的再調(diào)整和再平衡，是最優(yōu)的結(jié)果。
問(wèn)：出口部門(mén)會(huì)否在三四季度因?yàn)槿嗣駧派刀媾R一個(gè)比較明顯的阻礙？
張斌：對(duì)出口肯定會(huì)有一點(diǎn)影響，但是不會(huì)很突出。
第一，對(duì)出口而言，近期（8月以來(lái)）人民幣對(duì)美元升值4%左右，對(duì)歐元和日元升值幅度更小一些，這對(duì)出口還談不上太大的影響，企業(yè)對(duì)類(lèi)似這種幅度的沖擊也經(jīng)常會(huì)遇到，絕大部分企業(yè)能夠應(yīng)付。
第二，決定出口更關(guān)鍵的因素是外需，而不是匯率?？梢钥吹?，一般外需好的時(shí)候，出口都會(huì)好一些，外需不好的時(shí)候，哪怕匯率更便宜，出口也不行。
問(wèn)：還有一些人擔(dān)心隨著人民幣升值，資本流入，會(huì)推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。您怎么看？
張斌：首先我不認(rèn)為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格有什么太大的泡沫。
不管股票市場(chǎng)，還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，我都不認(rèn)為存在太大的泡沫。有些城市的房地產(chǎn)價(jià)格確實(shí)太高，很不合理，但是價(jià)格高和價(jià)格不合理并不等于價(jià)格泡沫，這不是一回事。
其次，目前大城市的商品房市場(chǎng)上，外資進(jìn)入機(jī)會(huì)很有限，談不上推升房?jī)r(jià)泡沫。
再次，外資是可以進(jìn)入股票等證券市場(chǎng)，但是外資從來(lái)不是股票和債券市場(chǎng)上最重要的玩家，不會(huì)主導(dǎo)我們市場(chǎng)主旋律的變化。所以我并不認(rèn)為外資流入會(huì)加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，不用太擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題。
問(wèn)：那么在您看來(lái)，我們還需要警惕資本流入的壓力嗎？
張斌：資本過(guò)度流入的可能性是有的。在這一塊，應(yīng)該有一些應(yīng)對(duì)措施，哪怕是未雨綢繆的預(yù)防措施。
雖然資本流入可能不會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但過(guò)度資本流入有可能會(huì)帶來(lái)人民幣的過(guò)度升值，增加貨幣政策被動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)的壓力。到現(xiàn)在為止，還沒(méi)有出現(xiàn)資本過(guò)度流入的現(xiàn)象，但是不能夠排除未來(lái)沒(méi)有這種可能。特別是隨著人民幣持續(xù)升下去，如果升值預(yù)期強(qiáng)化，資本過(guò)度流入的可能性是存在的。
在應(yīng)對(duì)措施方面，我覺(jué)得兩個(gè)方面可以做：
第一，國(guó)內(nèi)一些信貸管制措施，早就應(yīng)該取消。一些資本流入是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的這種信貸管制造成的，比如說(shuō)開(kāi)發(fā)商去海外融資，到國(guó)內(nèi)來(lái)用，這帶來(lái)了大量資本流入。如果國(guó)內(nèi)對(duì)開(kāi)發(fā)商的貸款條件放松一點(diǎn)，從海外融資的規(guī)模可能就會(huì)下降。當(dāng)然，對(duì)開(kāi)發(fā)商的信貸政策不應(yīng)該只考慮資本流動(dòng)，而更應(yīng)該考慮對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，對(duì)銀行和居民的影響。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款對(duì)銀行而言是較好的資產(chǎn)種類(lèi)，這些貸款如果證券化對(duì)居民能帶來(lái)更高收益的投資產(chǎn)品。對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款總的來(lái)看能改善住房供給，對(duì)遏制房?jī)r(jià)上漲也有好處。綜合多方面的考慮，應(yīng)該盡快調(diào)整對(duì)開(kāi)放商貸款的政策。
第二，對(duì)跨境資本流動(dòng)的逆周期管理政策，該用的時(shí)候還是可以用。如果到了認(rèn)為資本流入壓力過(guò)大的時(shí)候，可以采取一些逆周期政策工具調(diào)節(jié)資本流動(dòng)。這些政策我們過(guò)去在應(yīng)對(duì)資本流出壓力的時(shí)候用過(guò)，應(yīng)對(duì)資本流入壓力也可以用。
問(wèn)：本輪人民幣匯率升值會(huì)對(duì)貨幣政策造成哪些影響？
張斌：過(guò)去很多年，我們的貨幣政策一直被這個(gè)問(wèn)題困擾。但是現(xiàn)在，到目前為止，這兩個(gè)事是可以分開(kāi)來(lái)看的。
央行最近一段時(shí)間基本上不干預(yù)外匯市場(chǎng)，資本流入流出對(duì)央行貨幣政策操作基本沒(méi)有什么影響，沒(méi)有綁架貨幣政策，這是非常好的一點(diǎn)。貨幣政策在制定過(guò)程當(dāng)中，一定要把匯率問(wèn)題放開(kāi)，不要擔(dān)心匯率會(huì)怎么變，貨幣政策的主要目標(biāo)是國(guó)內(nèi)物價(jià)和就業(yè)，而不是匯率的升貶。
問(wèn)：這是您對(duì)現(xiàn)階段的判斷。但是如果說(shuō)未來(lái)真就變成了預(yù)期不斷加強(qiáng)，人民幣持續(xù)升值的狀態(tài)呢？貨幣政策怎么辦？
張斌：你說(shuō)的這種可能性有。這取決于央行怎么做。我認(rèn)為總的方向是不要輕易干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)然，這也不意味著央行絕對(duì)不能干預(yù)，還是要看價(jià)格調(diào)整的幅度，以及對(duì)資金流入的性質(zhì)、投資方向的判斷。比如說(shuō)只要人民幣匯率年波幅在15%以內(nèi)，央行就不去干預(yù)，資本流入的壓力即便是有，也會(huì)通過(guò)匯率價(jià)格調(diào)整化解掉。
在此過(guò)程中，人民幣匯率會(huì)有一些上升，但貨幣政策獨(dú)立性不會(huì)受到影響。調(diào)節(jié)資本流入也好、流出也好，最有利的工具不是管制——管制只不過(guò)是把壓力積累起來(lái)了，未來(lái)會(huì)有更大的壓力，而是要讓匯率價(jià)格動(dòng)起來(lái)，價(jià)格波動(dòng)本身會(huì)調(diào)節(jié)供求。
如果央行對(duì)人民幣波動(dòng)幅度容忍度太低，急于干預(yù)外匯市場(chǎng)，那就糟糕了。一旦干預(yù)，升值壓力不能得到釋放，可能就會(huì)像過(guò)去那樣，形成單邊人民幣升值預(yù)期。這樣，干預(yù)壓力越來(lái)越大，央行越干預(yù)越被動(dòng)，貨幣政策也被綁架，這方面我們過(guò)去有深刻教訓(xùn)。
問(wèn)：有專(zhuān)家認(rèn)為在“雙循環(huán)”戰(zhàn)略下，以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，匯率不再重點(diǎn)服務(wù)于出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式，因此可以允許人民幣的升值。您怎么評(píng)估“雙循環(huán)”戰(zhàn)略對(duì)人民幣走向的影響？
張斌：我不知道這是哪個(gè)專(zhuān)家的意見(jiàn)，很難理解是什么邏輯?；氐轿覄偛胖v的，人民幣匯率的高低取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)怎么樣。如果說(shuō)“雙循環(huán)”能夠把中國(guó)經(jīng)濟(jì)搞得更好，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通更好，對(duì)外更開(kāi)放，我相信這對(duì)人民幣是個(gè)好事。但如果說(shuō)是一個(gè)更封閉的市場(chǎng)，或者是一個(gè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)更不暢通的市場(chǎng)，那對(duì)人民幣肯定是個(gè)壞事。
作者張斌系CF40資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，本文來(lái)源于界面新聞，作者陳鵬，轉(zhuǎn)載已獲得授權(quán)。本文為采訪實(shí)錄。
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