中國經(jīng)濟(jì)如何回歸常態(tài)？
時(shí)間：2020-09-15
作者：伍戈
國際變局預(yù)示市場化力量在全球的消退？
當(dāng)看不清前行的路時(shí)，借用歷史“望遠(yuǎn)鏡”能幫助厘清未來方向。人類演進(jìn)過程中無時(shí)無刻都是和瘟疫等沖擊作斗爭：14世紀(jì)歐洲黑死病流行引發(fā)了對神學(xué)的懷疑，很大程度促成了文藝復(fù)興；1918年西班牙流感爆發(fā)期恰恰是社會主義思潮積極發(fā)展階段。站在目前時(shí)點(diǎn)，中國取得驕人的抗疫成績，我們開始對很多東西重新審視，包括對“燈塔國”的理解。
近年來美國對華發(fā)放的簽證占比明顯下降，表征著中美關(guān)系的變化。盡管如此，各類經(jīng)濟(jì)預(yù)測都明顯低估了我國對外部門及出口的韌性（而高估了國內(nèi)投資和消費(fèi)）。貿(mào)易似乎總能通過某種市場化的方式“自發(fā)”維護(hù)其韌性：新冠疫情時(shí)，中國出口超預(yù)期是由于防疫物資和居家辦公用品；貿(mào)易摩擦?xí)r，中國對美出口雖下降，但對東南亞等出口（或轉(zhuǎn)出口）明顯增加。未來兩年中國還有望成為世界最大零售及商品進(jìn)口市場。
從外商投資來看，美國對華投資在縮窄，但其它國家對華投資在上升，整體外商投資趨勢難言逆轉(zhuǎn)。過去全球化強(qiáng)調(diào)要素配置中的效率提升，但一味追求效率似帶來產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性。近期有些國家提出產(chǎn)業(yè)布局分散化，或也是預(yù)料之中。不過，我們?nèi)阅芨杏X到市場在全球化中的作用，并不容易被政客的力量所左右。
外部環(huán)境是否會對我國產(chǎn)生重大影響，也取決于我們怎樣應(yīng)對它。我們固然警惕諸如美蘇之間的“冷戰(zhàn)”，但現(xiàn)狀與過往非常不同，最重要的是中國主動擁抱全球化。目前我國貿(mào)易、金融和投資等與世界的融合還在加深，盡管有些領(lǐng)域的脫鉤難免（例如科技、教育等）。如果中國沿著市場化和開放的方向走，這未必成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
疫情帶來的是永久影響還是臨時(shí)沖擊？
新冠疫情百年未見，但未必是史上最嚴(yán)重的。即便遭受了更為嚴(yán)重的西班牙流感后，很多大國的經(jīng)濟(jì)增長中樞又可回到疫情前。究其原因，影響經(jīng)濟(jì)中長期增長的是勞動力、資本和生產(chǎn)率。如果這三方面沒有受到系統(tǒng)性影響，那就很難影響到經(jīng)濟(jì)增長及利率中樞。當(dāng)然，疫情的短期沖擊不可忽視。
近期美國等出現(xiàn)二次疫情，其經(jīng)濟(jì)并未產(chǎn)生相應(yīng)的回落。我們不清楚疫苗何時(shí)出來，但世界經(jīng)濟(jì)對于疫情的敏感度正在下降。未來我國防疫物資的出口增速仍在高位但將邊際遞減，非防疫物資出口會有更積極的表現(xiàn)。
我國消費(fèi)當(dāng)前的回升主要并非居民收入上升的結(jié)果。失業(yè)率高企疊加消費(fèi)傾向低迷，使得消費(fèi)修復(fù)仍偏慢。這也是今年消費(fèi)低于市場預(yù)期的原因，大家事前沒有很好剝離疫情的復(fù)雜影響。消費(fèi)內(nèi)部的修復(fù)不均衡，疫情期間囤積的日用品等必選消費(fèi)已明顯減少，而可選消費(fèi)的上升態(tài)勢還未結(jié)束。
房地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能的當(dāng)月同比增速已回到疫情前。疊加房價(jià)上升，近期開發(fā)商負(fù)債受限，使得加速銷售回款變得迫切。鑒于利率的領(lǐng)先規(guī)律，商品房銷售單月同比拐點(diǎn)可能在四季度。建安投資受到資金掣肘也會邊際往下。前期土地成交活躍，未來半年土地投資有望維持高位。從當(dāng)季同比看，房地產(chǎn)投資四季度或?qū)⑾聛?；但累?jì)同比看，房地產(chǎn)投資景氣可持續(xù)到明年一季度后。
總的看來，疫情沖擊的特殊性決定了本輪基建等傳統(tǒng)總需求刺激的克制程度。三季度政策發(fā)力下宏觀景氣程度明顯抬升。四季度外需向好但基建減弱，經(jīng)濟(jì)整體回升幅度料將趨緩。明年上半年GDP會由于基數(shù)原因?qū)⒂刑S式上升，盡管這未必意味著經(jīng)濟(jì)完全修復(fù)。
宏觀政策是否回歸常態(tài)及資產(chǎn)價(jià)格如何演繹？
各國實(shí)踐表明，即使經(jīng)濟(jì)未完全修復(fù)，但名義GDP出現(xiàn)拐點(diǎn)后，政策利率的拐點(diǎn)隨即出現(xiàn)。如果三、四季度經(jīng)濟(jì)回升，那么銀行間利率走勢是清晰的。值得一提的是，從現(xiàn)在到年底，CPI會由于豬肉高基數(shù)等會持續(xù)下降，而PPI同比回升。過去兩者出現(xiàn)“剪刀差“時(shí)，銀行間利率往往震蕩。此外，明年一季度靚麗的經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)可能引致利率抬升。
利率拐點(diǎn)過后貨幣數(shù)量拐點(diǎn)也將出現(xiàn)。當(dāng)出口由負(fù)轉(zhuǎn)正，也意味著社融拐點(diǎn)的可能到來。如果三季度末、四季度初社融存量增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，疊加PPI回升，那么金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng)的時(shí)候就可能過去。映射到資產(chǎn)配置策略上，我們傾向于目前以防守的姿態(tài)迎接未來更好的進(jìn)攻?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”。盡管遭遇諸多非常態(tài)沖擊，但這阻擋不了我國經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化的經(jīng)濟(jì)基本面和市場化的運(yùn)行規(guī)律。
作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
未收藏
