美聯(lián)儲(chǔ)新政策框架面臨的風(fēng)險(xiǎn)
時(shí)間：2020-09-10
作者：張濤
鑒于“三低一平”的趨勢(shì)變化——“低增長(zhǎng)、低利率、低失業(yè)率和菲利普斯曲線(xiàn)平坦化”，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)已運(yùn)行近9年的政策框架做了調(diào)整，其中的核心內(nèi)容之一是將原2%通脹目標(biāo)調(diào)整為平均通脹目標(biāo)（Average Inflation Targeting，AIT）。
此調(diào)整背后的政策邏輯變化是：由“過(guò)去成為過(guò)去”轉(zhuǎn)為“過(guò)去不是過(guò)去”。
在原有的2%通脹目標(biāo)框架下，美聯(lián)儲(chǔ)只需關(guān)注當(dāng)前的通脹預(yù)期變化，而不用考慮過(guò)去。而現(xiàn)有框架則需關(guān)注一定時(shí)期內(nèi)的平均通脹水平，即若一定時(shí)期通脹持續(xù)低于2%，那么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)容忍通脹可以在之后的一定時(shí)期內(nèi)超過(guò)2%，由此就很大程度上打消了舊框架下市場(chǎng)對(duì)利率政策快速變化的顧慮。
美聯(lián)儲(chǔ)之所以做出如此調(diào)整，目的是擬通過(guò)直接刺激通脹預(yù)期，來(lái)降低實(shí)際利率預(yù)期，進(jìn)而促進(jìn)投資和消費(fèi)。
因?yàn)樵诶收呖臻g充裕的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)本可以通過(guò)降低名義利率，來(lái)實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)（實(shí)際利率=名義利率-通脹），但現(xiàn)階段利率已降至零下限水平，由于受到有效下限的制約，加之美聯(lián)儲(chǔ)已表示不會(huì)實(shí)施負(fù)利率政策，意味著其已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)通過(guò)降低名義利率，來(lái)降低實(shí)際利率，因此只能從通脹預(yù)期入手。
圖1：美國(guó)基準(zhǔn)利率、實(shí)際通脹及預(yù)期變化情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
從框架調(diào)整后的市場(chǎng)短期表現(xiàn)而言，市場(chǎng)應(yīng)該已領(lǐng)會(huì)了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策框架的意圖，在美聯(lián)儲(chǔ)公布政策之后，通脹預(yù)期出現(xiàn)了明顯上升，由8月26日的1.6%曾一度升至8月31日的1.7%。
圖2：新框架公布后美國(guó)通脹預(yù)期變化情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
慎用日本案例來(lái)評(píng)估 美聯(lián)儲(chǔ)新政策框架的效用
可是，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)AIT政策框架調(diào)整能否持續(xù)奏效，目前很多人都存疑。
因?yàn)椋鳛榈湫桶咐?，日本的通脹水平?995年降至2%下方之后，就始終未能擺脫通縮陰影，即便是在2003-2007年全球經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間，以及2008年金融危機(jī)后安倍實(shí)施了“三支箭”經(jīng)濟(jì)刺激政策期間，日本通脹始終也沒(méi)有回升至2%上方，而且期間日本的中期名義利率已持續(xù)降至0附近。
換而言之，雖然日本央行已經(jīng)是全球最寬松的央行，但并未令日本擺脫通縮壓力。日本案例讓各界對(duì)已深陷利率有效下限困境的美聯(lián)儲(chǔ)擺脫通縮的能力同樣存疑。
圖3：日本5年期國(guó)債利率和通脹情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
但當(dāng)我們?cè)谑褂萌毡景咐龝r(shí)，需要全面回顧日本當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
上世紀(jì)80年末至90年代初，全球格局逐漸由兩極轉(zhuǎn)為單極，標(biāo)志性事件包括“柏林墻被拆”（東西德統(tǒng)一）和蘇聯(lián)解體，美國(guó)單極獨(dú)大的格局得以成型且不斷強(qiáng)化，在此變化之后，貿(mào)易全球化程度更有條件得到持續(xù)提升，期間1996年GATT（關(guān)貿(mào)總協(xié)定）正式被WTO（世貿(mào)組織）取代，以及2001年中國(guó)的加入，更是起到了積極推進(jìn)作用。
貿(mào)易全球化進(jìn)程最終促成了產(chǎn)業(yè)鏈的全球化，并帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化。依賴(lài)于產(chǎn)業(yè)鏈全球化后的產(chǎn)能釋放，包括美國(guó)、日本在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家普遍出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)空洞化與服務(wù)業(yè)占比提升的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性變化。欠發(fā)達(dá)國(guó)家則承接了發(fā)達(dá)國(guó)家外遷出來(lái)的制造業(yè)產(chǎn)能，并在資源稟賦支撐下（便宜的勞動(dòng)力和土地，以及較低的環(huán)保要求等），通過(guò)多邊貿(mào)易的便利機(jī)制，持續(xù)給全球提供物美價(jià)廉的產(chǎn)品。
因而，客觀地說(shuō)，1995年之后日本之所以持續(xù)陷入低通脹困境，與同步出現(xiàn)的全球低成本產(chǎn)能集中釋放有著密切關(guān)系，即外部輸入性通縮因素也是造成日本通脹低迷的重要因素。
從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，1995年至2008年期間，全球商品和服務(wù)貿(mào)易占GDP比重由19%升至31%，同期全球經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)3.3%；期間服務(wù)業(yè)增加值占GDP明顯提升至65%，制造業(yè)增加值占GDP比重則降至16%以下。數(shù)據(jù)變化反映出在貿(mào)易全球化程度持續(xù)提升的基礎(chǔ)上，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入明顯的上升周期。但同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易全球化在紅利分配方面，服務(wù)業(yè)占比明顯高于制造業(yè)，而此利益分配格局的變化，也是發(fā)達(dá)國(guó)家資本由本土制造業(yè)向全球服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移的根本原因。
所以，在討論日本央行緩解通縮壓力失敗的案例時(shí)，需要全面考慮到當(dāng)時(shí)其正處于貿(mào)易全球化提升和全球產(chǎn)業(yè)鏈推進(jìn)的高漲期，而且日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家也加入其中，即產(chǎn)業(yè)空洞化和增加海外投資，這些均對(duì)其物價(jià)水平產(chǎn)生持續(xù)的壓力，僅僅依靠日本央行的寬松貨幣政策是無(wú)法完全對(duì)沖這些壓力的。
圖4：全球制造業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值占比以及貿(mào)易全球化情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
新框架下美聯(lián)儲(chǔ)面臨風(fēng)險(xiǎn) 并非“通縮”，而是“滯脹”
若用日本案例來(lái)直接比照評(píng)判美聯(lián)儲(chǔ)新框架有效性，則需要滿(mǎn)足日美所處的環(huán)境得大致相當(dāng)?shù)那疤釛l件。
然而，很顯然美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在所處的環(huán)境與日本當(dāng)年是迥然不同的。其中最主要的變化，就是發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部產(chǎn)業(yè)工人和服務(wù)業(yè)白領(lǐng)間收入差距的持續(xù)擴(kuò)大，直接導(dǎo)致否認(rèn)多邊貿(mào)易的單邊主義和保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)的民粹主義抬頭，并持續(xù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程產(chǎn)生劇烈沖擊。
與全球化推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)變化同步，貿(mào)易全球化和產(chǎn)業(yè)鏈全球化對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)產(chǎn)生了深刻影響，包括制造業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)減少，產(chǎn)業(yè)工人薪酬增長(zhǎng)的停滯等，但由于二次分配機(jī)制未能及時(shí)跟進(jìn)，使得同期發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)賺取的巨額利潤(rùn)不僅始終沒(méi)有適度轉(zhuǎn)移給產(chǎn)業(yè)藍(lán)領(lǐng)，而且兩者之間的收入差距還在持續(xù)擴(kuò)大，最典型的例證就是在美國(guó)發(fā)生的藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)之間的“兩街裂痕”（主街和華爾街），而英國(guó)脫歐打破歐洲一體化進(jìn)程、特朗普當(dāng)選并強(qiáng)推美國(guó)優(yōu)先單邊主義等事件，均也是此變化的后果。對(duì)此，克萊因和佩蒂斯直接用“Trade Wars Are Class Wars”作為其新書(shū)的書(shū)名，即貿(mào)易戰(zhàn)就是階級(jí)沖突。
新冠疫情爆發(fā)后，全球產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)的階段性停擺，進(jìn)一步讓各國(guó)開(kāi)始反思全球化，并不少?lài)?guó)家已經(jīng)采取措施來(lái)降低本國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的依存度，用5月份斯蒂格利茨在《外交雜志》上的話(huà)講，就是各國(guó)開(kāi)始考慮“我們需要在全球化和自力更生之間取得更好的平衡”。
綜上，當(dāng)前全球化進(jìn)程已明顯受阻，全球產(chǎn)業(yè)鏈也開(kāi)啟重塑，多邊貿(mào)易機(jī)制亟待重新協(xié)商達(dá)成共識(shí)，加之美國(guó)已經(jīng)確立制造業(yè)回流的戰(zhàn)略，這些因素均從大環(huán)境上對(duì)全球產(chǎn)能產(chǎn)生階段性抑制作用，這樣的環(huán)境要件是當(dāng)年日本所不具備的。
因此，如果美國(guó)通過(guò)刺激通脹預(yù)期來(lái)降低實(shí)際利率，并帶動(dòng)投資，那么美聯(lián)儲(chǔ)新框架幫助美國(guó)通脹預(yù)期重返正常狀態(tài)還是有不小的概率。
但如果實(shí)際投資未能如愿實(shí)現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，那么擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的大麻煩并非是“通縮”，而是“滯脹”。屆時(shí)歷史可能會(huì)重現(xiàn)，上世紀(jì)70年代在全球產(chǎn)能結(jié)構(gòu)和全球化進(jìn)程受阻時(shí)，全球出現(xiàn)的“大滯脹”。
張濤，CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。 
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