資本項目開放三大問題
時間：2020-09-08
作者：黃益平
今天我想跟大家分享關(guān)于資本項目開放的一點看法。
資本項目開放已經(jīng)推進了很長時間，我們可以說是從改革開放之初就開始了。我們在1996年實現(xiàn)了經(jīng)常項目的可兌換，當時的想法是再利用五到十年甚至更長一點的時間，實現(xiàn)資本項目的可兌換。后來因為國際國內(nèi)的金融經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了很大變化，所以到現(xiàn)在還沒有完全實現(xiàn)可兌換。
但是在這幾十年間，資本項目可兌換這個政策一直在推進。我們過去遵循一個策略，簡單可以概括為：先流入后流出、先長期后短期、先股權(quán)后投資組合。實際推進過程中，我們甚至可以認為今天的資本項目已經(jīng)基本實現(xiàn)了可兌換。但仍然還有很多對跨境資本流動的限制，這也是事實。
對于下一步怎么走，也有很多不同的意見。最近我們聽到學界有很多討論，比如中國社會科學院的余永定教授和中國人民銀行參事盛松成教授對這些問題發(fā)表了不同的看法。
我今天的討論就三個問題展開，第一個問題是到底要不要開放，第二個問題是什么時機開放最合適，第三個問題是如果要開放應(yīng)該怎么開放。
第一個問題，要不要開放。學界對這個問題爭議不太大，從大的方向來看，我們過去四十幾年的成功其實就是因為改革開放，改革就是走向市場經(jīng)濟，開放就是融入世界經(jīng)濟。從這個大的方向來說，如果繼續(xù)往前走，那么資本項目開放應(yīng)該是必然的選擇。
更何況我們現(xiàn)在已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，在不遠的將來，很快就會成為世界第一大經(jīng)濟體。所以資本項目放開，更進一步地融入到世界經(jīng)濟體系當中，是我們的必然選擇。不管我們在短期內(nèi)碰到什么樣的困難、遇到什么樣的問題，大的方向都是要進一步開放，包括資本項目開放。
第二個問題，資本項目何時開放最合適，這可能是爭議比較大的問題。有的認為現(xiàn)在應(yīng)該抓緊時間開放，有的認為現(xiàn)在不是好的時機。
我個人對這個問題的看法在過去幾年發(fā)生了一些變化，原來我接受的一套理念是國際金融界的一個共識——什么時候開放最合適？應(yīng)該找宏觀經(jīng)濟環(huán)境比較穩(wěn)定的時候。所謂的宏觀經(jīng)濟環(huán)境比較穩(wěn)定，就是增長比較強勁、通脹比較穩(wěn)定、財政比較平衡、國際收支有一定的盈余、貨幣沒有被明顯高估等。在這樣相對良好的經(jīng)濟金融環(huán)境下，投資者對于資本項目開放是有信心的，不太容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格大幅度下調(diào)或者資本外逃等風險因素，會使得開放的過程變得更加平穩(wěn)。
但現(xiàn)在再看過去幾十年中各國開放的經(jīng)驗，尤其是一些發(fā)展中國家的經(jīng)驗，在一個時機良好的時刻選擇資本項目開放，它本身也會帶來一些風險。原因就在于，經(jīng)濟金融環(huán)境都非常好的時候，資本項目開放必然會吸引大量的資本流入，大量的資本流入當然會在短期內(nèi)導(dǎo)致經(jīng)濟增長非常強勁、資產(chǎn)市場非常繁榮，貨幣也會不斷升值，這些看起來都是好消息，甚至可以把這些現(xiàn)象解讀成國際市場對于開放政策的一種投票，是國際社會對此信心大增的表現(xiàn)。
實際上，回過頭來看，有很多國家最后反而落到了金融危機的地步，原因就在于，大量資本流入的時候經(jīng)濟繁榮了，但經(jīng)濟很可能會過熱，資本市場繁榮了很容易形成泡沫，貨幣升值了也容易導(dǎo)致貨幣的高估。這個時候，一旦出現(xiàn)一個風險因素的逆轉(zhuǎn)，就很容易發(fā)生很大的金融風險甚至發(fā)生金融危機。在經(jīng)濟金融環(huán)境比較好的時候開放，也很容易引發(fā)新的風險因素的積累。與此同時伴隨著的一個問題就是，經(jīng)濟金融環(huán)境比較好的時候，我們往往不會高度重視風險因素。這也解釋了為什么很多經(jīng)濟體放開了之后，一開始形勢非常好，但最后落到了金融危機的地步。
如果在經(jīng)濟金融環(huán)境不是那么美好的時候開放，也許決策層會更加重視對一些風險因素的防范和處置，此時的開放體制是可以更加穩(wěn)健的。從這點上來說，我現(xiàn)在的看法是：第一，可能并不存在最佳的開放時機；第二，在經(jīng)濟金融環(huán)境不是那么完美的時候開放，也許會提高我們對風險因素的防范和處置，也許這樣的開放是更加穩(wěn)健、更加可持續(xù)的。
第三個問題，如果決定了要開放，應(yīng)該怎么開放。這個問題很復(fù)雜，我只能簡單說兩條我的看法。
第一，要采取一些宏觀審慎政策。開放絕不是一放了之的事情，資本項目開放意味著跨境資本流動變得自由，但是對一些國家來說，資本的大進大出可能會造成很嚴重的后果。對此，我們可以在開放的時候采取一些宏觀審慎政策。
其中一個例子就是托賓稅，資本流入和流出都增收0.1%-0.2%的稅收，這樣的稅收對長期資本流動幾乎沒有影響，但是對于短期資本流動尤其是每周都往返的熱錢會起到很大的遏制作用。類似這樣的一些穩(wěn)健措施，有可能會對未來金融體系和資本流動的穩(wěn)健起到積極作用。
第二，要考慮改革的次序問題。金融開放是一個系統(tǒng)工程，有一些措施先做，有一些措施后做，它自己有一些內(nèi)在的規(guī)律。原來斯坦福大學教授麥金農(nóng)曾經(jīng)提出過一整套關(guān)于金融開放秩序的問題，我覺得我們應(yīng)該高度重視。
我個人做一個簡單的概括和總結(jié)，就是我們的經(jīng)濟開放和金融開放大致應(yīng)該遵循這樣的原則——先實體后金融，先國內(nèi)后國際，先匯率后資本。
首先，先實體后金融。先把國內(nèi)的一些實體經(jīng)濟問題解決了，例如貿(mào)易問題、財政問題，再考慮金融開放的問題。
其次，先國內(nèi)后國際。在金融開放方面，我們首先考慮解決國內(nèi)的利率、市場機制的問題，再考慮對外的部分。
最后，先匯率后資本。在對外的部分，我們首先考慮把匯率的機制理順了，再放開跨境資本流動。
在這方面，應(yīng)該說我們在2015年人民幣匯率中間價改革的時候已經(jīng)看到了一些教訓(xùn)。我們之前大力推動人民幣國際化，到2015年我們改革匯率中間價機制，這本身是一個非常好的市場化舉措，但很不幸的是，這后來引發(fā)了市場信心的波動，最后我們不得不采取很多措施對跨境資本流動加強管理，但實際上這樣的一些舉措就是為了不得不將就我們還不夠靈活的匯率體系。
所以簡單做一個總結(jié)：第一，資本項目開放是中國必然的選擇；第二，從時機選擇上來說，可能不存在最佳時機，如果在經(jīng)濟環(huán)境不是那么理想的時候開放，也許我們會更加重視風險因素，由此經(jīng)濟環(huán)境不是那么理想的時候也許是更佳的時機；第三，開放過程還是要走得更加穩(wěn)健，在次序上、在宏觀審慎方面要采取很多措施，這樣的開放才是穩(wěn)健的，才是可持續(xù)的。
作者黃益平系CF40學術(shù)委員會主席、北京大學國家發(fā)展研究院副院長，本文為作者在2020中國國際金融年度論壇上發(fā)表的主題演講。
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