本文回顧了上一輪信貸擴(kuò)張后的中國宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲，分析了三部曲背后的原因。以此為參照，通過比較新舊兩次信貸擴(kuò)張后中國貨幣環(huán)境與實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，對(duì)新一輪的宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲做出了展望。由于新一輪貨幣政策的刺激力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上一輪，再加上經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中結(jié)構(gòu)性問題的進(jìn)一步惡化，未來的宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲風(fēng)險(xiǎn)，一旦泡沫破滅，中國經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表將遭受嚴(yán)重打擊，中國經(jīng)濟(jì)將面臨遠(yuǎn)超過全球金融危機(jī)帶來的挑戰(zhàn)。
貨幣擴(kuò)張后的宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲
溫故而知新?；仡櫳弦惠嗀泿藕托刨J擴(kuò)張之后的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，大致可以將貨幣、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的變化趨勢(shì)分為三部曲。三部曲中，依次看到了（1）貨幣供給高位和資產(chǎn)價(jià)格爬升；（2）資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱；（3）通貨膨脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑。上一輪中國的情況是每個(gè)階段大約歷時(shí)一年。
圖1 中國宏觀經(jīng)濟(jì)的上一輪三部曲
數(shù)據(jù)來源：CEIC
三部曲的第一章從2005年中期到2006年底，特征是廣義貨幣增長處于高位和資產(chǎn)價(jià)格爬升，具體表現(xiàn)是廣義貨幣高速增長（平均超過20%），股票價(jià)格溫和上漲（從1000點(diǎn)到接近2600點(diǎn)），實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于潛在水平（10%上下波動(dòng)），CPI低位（平均2%）。
第二章從2007年初到2007年底，特征是資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱，具體表現(xiàn)是股票價(jià)格泡沫（從2600點(diǎn)到最高超過6000點(diǎn)），實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱（10%以上，最高達(dá)到13%），通脹確定上升趨勢(shì)。
第三章從2008年初到2008年底，特征是高通脹，伴隨資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)急速下滑，具體表現(xiàn)是通脹走向頂峰（最高到達(dá)8.5%），實(shí)體經(jīng)濟(jì)減速（從10.6%到6.8%），股票價(jià)格快速下跌（從超過4500點(diǎn)到1800點(diǎn)）。
不僅中國如此，考察日本80年代中后期到90年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我們看到了同樣規(guī)律。日本的第一樂章從1986年初到1987年初，主要特征是貨幣供給增速處于高位，股票價(jià)格溫和上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于溫和水平。第二樂章從1988年中期到1990年末，特征是股票價(jià)格泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱。第三樂章從1991年初到1992年中期，特征是通脹到達(dá)高位，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅。在貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹幾個(gè)關(guān)鍵變量的變動(dòng)順序上，日本與中國的情況大致相同，主要的區(qū)別在于（1）通脹壓力自始至終壓力不大；（2）貨幣寬松時(shí)期較長，資產(chǎn)價(jià)格泡沫維持時(shí)間較長；（3）泡沫危機(jī)嚴(yán)重破化了日本的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，日本經(jīng)濟(jì)從此陷入長期衰退。
圖2 日本泡沫危機(jī)期間的三部曲
數(shù)據(jù)來源：CEIC
理解三部曲
從中國和日本的例子中，我們?cè)跁r(shí)間順序上看到了貨幣增速保持高位——資產(chǎn)價(jià)格快速上升——實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱——通貨膨脹等幾個(gè)重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的輪番上漲。對(duì)于貨幣、資產(chǎn)價(jià)格和總需求關(guān)系之間變動(dòng)關(guān)系的討論參見社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融中心發(fā)布的工作論文 “預(yù)期 資產(chǎn)價(jià)格與總需求” （2009年7月）。這里我們只做一個(gè)簡單介紹，附帶一個(gè)例子說明問題。
考慮下面的貨幣需求方程式。
代表貨幣供給。
代表貨幣需求，
代表收入，
代表銀行存款形式持有的貨幣利息率，
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率，其中
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益，
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，
代表風(fēng)險(xiǎn)偏好。這個(gè)貨幣需求函數(shù)設(shè)定中，代表性居民（同時(shí)也是企業(yè)）出于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)持有貨幣。出于交易動(dòng)機(jī)的貨幣需求取決于收入（），收入水平越高，滿足于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的交易性貨幣需求越高。出于投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求取決于居民兩種資產(chǎn)的投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。居民主要有兩種投資渠道，一種是銀行存款，屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；另一種是股票、房地產(chǎn)代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。銀行存款利率（）更高、居民更厭惡風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率更低（給定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格更高；或者給定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益更低）等幾種情況下，居民會(huì)將增加對(duì)銀行存款的需要，表現(xiàn)為貨幣需求增加。反之，貨幣需求下降。比如，給定風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益，更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（）會(huì)增加貨幣需求。貨幣市場(chǎng)均衡條件下，貨幣供給等于貨幣需求。因?yàn)槲覀兺瑫r(shí)考慮了居民在貨幣（銀行存款）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的投資組合均衡，當(dāng)貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)也達(dá)到均衡。
現(xiàn)在考慮貨幣供給突然大量增加。為了讓貨幣市場(chǎng)（同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)）恢復(fù)均衡，需要貨幣需求上升。短期內(nèi)，貨幣需求增長還難以傳遞到總需求增長，以及由此帶來的產(chǎn)量和價(jià)格上升，因此，出于交易動(dòng)機(jī)的貨幣需求很難在短期內(nèi)上升。為了讓貨幣市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，（假定銀行存款利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)都沒有變化），只有通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 上升才能讓市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡。
隨著時(shí)間的延續(xù)，貨幣供給增長帶動(dòng)總需求上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)量和價(jià)格上升，交易功能的貨幣需求上升。為了讓貨幣市場(chǎng)（同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)）恢復(fù)均衡，需要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降減少貨幣需求，進(jìn)而滿足交易性貨幣需求增加。
在這個(gè)過程中，面臨一次性的貨幣供給增長沖擊，在居民對(duì)此做出的理性反應(yīng)下我們會(huì)一次看到（1）股票、房地產(chǎn)代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上升；（2）經(jīng)濟(jì)增長加速；（3）物價(jià)上升，伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降。貨幣供給增加后，由于貨幣和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)速度要大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)速度，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)超調(diào)顯現(xiàn)。
現(xiàn)實(shí)要比上面描述的情況復(fù)雜的多，貨幣當(dāng)局可能不是一次性的制造意外的貨幣供給增加，而是連續(xù)不斷地制造意外的貨幣增加或者意外貨幣緊縮；金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)莫名的亢奮情緒以及金融欺詐行為的劇增，這會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)偏好；可能會(huì)面臨貨幣升值預(yù)期以及國外投機(jī)資本的沖擊；實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能悄然變化，這會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益；如此等等。這些新情況的出現(xiàn)可能改變上述經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的幅度，改變變量之間輪動(dòng)的時(shí)間距離甚至是次序。2009年的貨幣和信貸擴(kuò)張是否會(huì)讓中國經(jīng)濟(jì)會(huì)重演上一次的三部曲？我們首先就目前的貨幣環(huán)境與實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境與上一輪貨幣擴(kuò)張之后的貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況展開對(duì)比，據(jù)此展望中國宏觀經(jīng)濟(jì)的下一個(gè)三部曲。
張三的案例：貨幣擴(kuò)張后的三部曲
張三是一個(gè)企業(yè)家，在銀行里有存款，在股市里有投資，同時(shí)還經(jīng)營著實(shí)業(yè)。有一天貨幣當(dāng)局突然決定增加貨幣供應(yīng)，給了商業(yè)銀行大量的現(xiàn)金。商業(yè)銀行不甘心浪費(fèi)頭寸，想辦法把這些錢貸出去牟利。于是，張三申請(qǐng)了很久的貸款（或者是張三在更低利率水平上才愿意接受的貸款）終于迅速批下來了，很自然地，張三的銀行存款也多了。
突如其來的新增銀行存款讓張三面臨新的投資選擇。可以把錢繼續(xù)放在銀行，也可以買股票或者投資實(shí)業(yè)。投資實(shí)業(yè)，至少短期內(nèi)不行，因?yàn)閺埲龥]有看到像他一樣的企業(yè)家和消費(fèi)者在銀行存款增加以后會(huì)增加消費(fèi)或是投資（張三沒有看到他所面臨的需求曲線向右移動(dòng)），張三不敢確定擴(kuò)大生產(chǎn)會(huì)帶來更多利潤。把錢留在銀行，張三不甘心。對(duì)于張三來說，銀行里100萬元的存款和股市里100萬元的股票是可以替代的兩種投資品，現(xiàn)在銀行存款多了50萬，意味著他要在銀行存款和股票兩種替代投資品種當(dāng)中憑空增加持有1/2的銀行存款的投資，這完全改變了他以前確定的投資策略以及這種策略背后隱藏的他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的好惡程度。接下來發(fā)生的可能是（1）張三把一部分錢買股票，重新配置資產(chǎn)組合，結(jié)果是股票價(jià)格上漲。（2）張三沒有買股票，但是有像張三一樣的投資者提前動(dòng)手了，股票價(jià)格比以前更貴了，張三覺得股票價(jià)格太貴了，只能作罷。雖然張三沒有買股票，但是股票還是比以前更貴了。（3）張三不僅沒有買股票，反而是賣股票，原因是股票已經(jīng)被別人買的已經(jīng)太貴了，張三覺得呆在股市里太危險(xiǎn)。這種情況下股票也還是比以前更貴。無論出現(xiàn)各種情況，當(dāng)銀行存款突然增加的時(shí)候，由于投資實(shí)業(yè)不可能瞬間調(diào)整，像張三一樣的投資者出于資產(chǎn)組合調(diào)整的需要，會(huì)增加股票需求。于是我們看到了廣義貨幣增長之后的股票價(jià)格上漲。
股票價(jià)格上漲不僅提高了財(cái)富水平和消費(fèi)水平，也提高了企業(yè)家的投資意愿，張三看到實(shí)業(yè)銷售業(yè)績不錯(cuò)，把實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)手也能賣個(gè)好價(jià)錢。對(duì)于現(xiàn)在的張三，股票價(jià)格已經(jīng)很貴，銀行存款收益率又低，把錢用在實(shí)業(yè)資本投資是個(gè)更好的選擇，張三開始擴(kuò)張產(chǎn)能。實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始提速。
張三和它周圍的企業(yè)家都開始擴(kuò)張產(chǎn)能之后不久，以勞動(dòng)力和原材料為代表供給方供不應(yīng)求，漲價(jià)自然再合理不過，通貨膨脹接踵而至。張三和象張三一樣的實(shí)業(yè)家要拿出一部分錢用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，股票收益對(duì)其相對(duì)吸引力下降，股價(jià)相應(yīng)下跌。
新舊宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲的不同
1. 貨幣政策環(huán)境
?。?）初期的貨幣當(dāng)局政策擴(kuò)張：一般性擴(kuò)張vs急劇擴(kuò)張
雖然沒有上一輪中強(qiáng)勁的人民幣單邊升值預(yù)期和顯著的大規(guī)模投機(jī)資本流入，貨幣當(dāng)局通過外匯專款渠道的貨幣投放壓力不如上一輪周期中的壓力大，但如果從整體的數(shù)量型貨幣政策工具組合看，此輪貨幣當(dāng)局的政策擴(kuò)張力度要遠(yuǎn)大于上一輪。
我們將中國的廣義貨幣增長分為兩部分，一是貨幣當(dāng)局給商業(yè)銀行注入更多的貨幣，主要手段是增加國外或者國內(nèi)凈資產(chǎn)、下調(diào)法定準(zhǔn)備金率以及減少央行票據(jù)凈發(fā)行，下面統(tǒng)稱為一攬子貨幣政策工具帶來的廣義貨幣增長；二是商業(yè)銀行把以前存在貨幣當(dāng)局的超額準(zhǔn)備金拿出來放貸。衡量貨幣當(dāng)局究竟有沒有在實(shí)施數(shù)量上的寬松貨幣政策，關(guān)鍵看第一種力量。從對(duì)市場(chǎng)各種價(jià)格的影響力來看，也應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注第一種力量，因?yàn)槌~準(zhǔn)備金率的信息已經(jīng)反映在當(dāng)前金融市場(chǎng)上的各種價(jià)格當(dāng)中，只有第一種力量才是真正意義上的外生沖擊，能夠?qū)ξ磥硎袌?chǎng)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來實(shí)質(zhì)性影響。
按照以上區(qū)分，我們把2003年以來的廣義貨幣增長做出了分解[1]，一部分是一攬子貨幣政策工具（外生力量）帶來的廣義貨幣增長，一部分是商業(yè)銀行調(diào)整超額準(zhǔn)備金率造成的貨幣增長。下圖中，我們看到自2003年1月至2008年10月，貨幣當(dāng)局的一攬子貨幣政策和商業(yè)銀行下調(diào)超額準(zhǔn)備金率共同促成了廣義貨幣的增長。平均來看，由貨幣當(dāng)局政策帶動(dòng)的廣義貨幣增長達(dá)到13%，商業(yè)銀行下調(diào)超額準(zhǔn)備金率帶動(dòng)的廣義貨幣增長達(dá)到4.3%。上一輪的貨幣擴(kuò)張中，人民幣升值預(yù)期和投機(jī)資本流入帶來了大量通過外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣投放，但是央行采取了包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等頻繁的數(shù)量型對(duì)沖政策。純粹來自于貨幣當(dāng)局政策操作帶來的廣義貨幣增長最高達(dá)到20%。2008年11月份開始，貨幣當(dāng)局急劇放大了貨幣供應(yīng)，各項(xiàng)貨幣政策工具帶來的廣義貨幣增長從11月份的18%上升到2008年4月份的29%，商業(yè)銀行面臨突出起來的流動(dòng)性大量增加，暫時(shí)提升了超額準(zhǔn)備金率，對(duì)廣義貨幣增長帶來負(fù)的貢獻(xiàn)，商業(yè)銀行對(duì)貨幣當(dāng)局貨幣增長起到了一定的緩沖作用。比較而言，新一輪貨幣當(dāng)局政策操作帶來的貨幣增長不僅超出了廣義貨幣增長速度，也遠(yuǎn)超出了上一輪貨幣政策擴(kuò)張的最大力度。貨幣當(dāng)局政策力度如此陡峭和大幅度的上升，難以用適當(dāng)寬松的貨幣政策形容。
圖3 廣義貨幣增長分解和一攬子貨幣政策工具帶來的貨幣增長
數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)，經(jīng)作者加工得到
通過觀察銀行間市場(chǎng)利率也可以看到目前市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕程度。從2008年12月開始，銀行間市場(chǎng)利率驟降，2009年上半年的銀行間加權(quán)平均隔夜利率低于1%，如此低的利率在上一次貨幣擴(kuò)張高峰的2005-2006年沒有出現(xiàn)過。
圖4 銀行間加權(quán)隔夜拆借利率
數(shù)據(jù)來源：CEIC
?。?）后續(xù)的貨幣當(dāng)局政策調(diào)控：低難度vs高難度
與上一輪周期相比，新一輪貨幣擴(kuò)張之后的貨幣政策收縮難度更高。
首先，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)在此次經(jīng)濟(jì)反彈中的弱勢(shì)表現(xiàn)會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力。盡管經(jīng)濟(jì)有顯著反彈，但主要集中在資本和大宗商品密集型產(chǎn)業(yè)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)受困于全球制造業(yè)萎縮并不景氣，這限制了勞動(dòng)力成本上漲空間（與上一輪的民工荒形成鮮明對(duì)照）。對(duì)勞動(dòng)力成本高度敏感的是食品價(jià)格，而食品價(jià)格又是主導(dǎo)CPI的最重要力量，因此勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇乏力會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力，通脹與總需求之間的關(guān)系更模糊，通脹來的更慢。大宗商品價(jià)格上漲也有推高通貨膨脹的作用，但是由此帶來的壓力并不大。我們基于向量自回歸的實(shí)證模型顯示，20%的進(jìn)口石油價(jià)格上漲會(huì)在未來的4個(gè)季度帶來1%的CPI上漲，隨后影響逐漸消退。
其次，同比口徑會(huì)低估通脹壓力。因?yàn)?008全年保持了較高的通脹水平，會(huì)造成2009年的同比價(jià)格數(shù)據(jù)偏低，低估通貨膨脹壓力。轉(zhuǎn)而觀察（經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的）月度環(huán)比數(shù)更有利于把握通脹壓力的最新趨勢(shì)，但是這個(gè)數(shù)據(jù)既沒有官方發(fā)布，社會(huì)認(rèn)知度也不高。還不能成為能夠被廣泛認(rèn)可的貨幣當(dāng)局政策調(diào)整依據(jù)。
第三，長周期性、高杠率、高政府擔(dān)保的信貸結(jié)構(gòu)加劇貨幣收縮的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)及早的貨幣收縮形成壓力。此輪貨幣擴(kuò)張中，貸款更加集中在上游原材料、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等長周期性、高杠桿率經(jīng)營的企業(yè)，私人部門和中小企業(yè)獲得的貸款比率很低。一旦貨幣收緊，利率提高，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)陡然增加，很多項(xiàng)目將不得陷入癱瘓，企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表面臨急劇惡化的資產(chǎn)負(fù)債表給及時(shí)的貨幣政策收縮又增壓力。
2. 實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境
（1）外部需求：軟約束vs硬約束
上一輪宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲中，舊的全球經(jīng)濟(jì)失衡模式得以持續(xù)，出口是經(jīng)濟(jì)增長非常重要的貢獻(xiàn)力量。在支出法統(tǒng)計(jì)口徑下，2002-2007年期間每年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的直接貢獻(xiàn)接近3%。如果考慮到出口相關(guān)的各種投資，以及出口帶來的收入增長以及由此派生出的各種需求，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)可能更大。
金融危機(jī)爆發(fā)以后，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始了真正意義上的結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲(chǔ)蓄率開始攀升，貿(mào)易順差下降。美國的消費(fèi)和貿(mào)易逆差的增長速度無法滿足中國貿(mào)易品部門投資和生產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鲩L速度，并因此加劇國內(nèi)市場(chǎng)上貿(mào)易品產(chǎn)能過剩，拖累中國經(jīng)濟(jì)增長。盡管目前全球經(jīng)濟(jì)有一定復(fù)蘇，但在結(jié)構(gòu)性問題沒有得到好轉(zhuǎn)的情況下也僅僅是低水平的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)將在較長時(shí)間內(nèi)停留在較低的增長水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為過去以全球國際收支失衡支撐的經(jīng)濟(jì)增長模式難以為繼，而新的增長模式尚未確立，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入較長的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期。
圖5 世界三大經(jīng)濟(jì)體增速
更糟糕的是，在經(jīng)歷了上一輪出口高速擴(kuò)張之后，出口和凈出口在GDP中的比重更大，外需下降對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊較以前更大。
圖6 中國出口/GDP與凈出口/GDP比重
?。?）內(nèi)部需求：私人投資vs公共投資
從投資主體看，上一輪主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的主要是私人部門。2004-2007期間，私人部門投資增速遠(yuǎn)高于整體的企業(yè)投資增速，國有企業(yè)投資落后整體的企業(yè)投資增速。金融危機(jī)過后，國有企業(yè)投資驟然加速，大大超出整體的企業(yè)投資增速，私人企業(yè)落后整體的企業(yè)投資增速。下面圖中，值得關(guān)注的地方是私人投資在經(jīng)歷了上一輪的高速投資之后，投資增速開始了趨勢(shì)性的下降。私人部門投資增速的下降趨勢(shì)主要是因?yàn)椋?）外需空間收窄；（2）內(nèi)需空間在制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)非常有限，在服務(wù)業(yè)（主要是市場(chǎng)準(zhǔn)入受到嚴(yán)格限制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境非常不利于私人企業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)部門，諸如醫(yī)療、教育、交通、電信、金融等）受制于各種政策限制，難以提供可靠的盈利預(yù)期和投資機(jī)會(huì)。
圖7 按投資主體區(qū)分的投資增速
數(shù)據(jù)來源：CEIC 經(jīng)作者加工得到
從投資涉及的行業(yè)分布看，2009年以來的第二產(chǎn)業(yè)的投資增速較2004-2007期間有輕微的下降，第三產(chǎn)業(yè)的投資增速大幅超出2004-2007期間的投資增速。特別是上一輪經(jīng)濟(jì)周期中投資增速明顯低于平均增速的銀行與保險(xiǎn)、水利與環(huán)境保護(hù)、教育、衛(wèi)生與社會(huì)安全、文化體育娛樂業(yè)等行業(yè)的投資有非常顯著的加速。
圖8 按行業(yè)區(qū)分的投資增速
數(shù)據(jù)來源：CEIC 經(jīng)作者加工得到
（3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長潛力：惡化vs 可能發(fā)生的進(jìn)一步惡化
2004-2007期間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化的原因是政策扭曲造成資源過度流入資本相對(duì)密集的工業(yè)品部門，并形成了難以被國內(nèi)市場(chǎng)消化的生產(chǎn)能力和供求失衡，這樣的資源配置格局會(huì)造成：（1）從供給角度看，是產(chǎn)能過剩；（2）從需求角度看，是內(nèi)需（主要是消費(fèi)需求）不足，這主要是由于資源過度流入資本相對(duì)密集的工業(yè)品部門，造成勞動(dòng)收入在國民總收入中的比重下降，工資增長受到抑制，新增就業(yè)機(jī)會(huì)減少，由此帶來的收入分配惡化進(jìn)一步降低內(nèi)需；（3）從居民生活福利角度看，是收入與福利增長的脫節(jié)以及拉大的收入分配差距。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化削弱了經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性和潛力，最終遭遇金融危機(jī)而不得不被迫調(diào)整。
用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價(jià)可能是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步惡化。政府基礎(chǔ)設(shè)施投資替代私人投資主要面臨兩方面的挑戰(zhàn)，首先，很難確?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的未來收益，這一方面是因?yàn)榈胤秸芸赡茉谪?cái)政刺激和寬松貨幣政策下過度投資；另一方面是因?yàn)榉?wù)業(yè)市場(chǎng)化改革的嚴(yán)重滯后難以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有效配套，降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能產(chǎn)生的收益。第二，與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)較上一輪投資擴(kuò)張創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動(dòng)者報(bào)酬占比可能下降，利潤、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會(huì)進(jìn)一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長的潛力，加劇國內(nèi)供求失衡的局面。
由于缺少良好的就業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們以工資作為反映勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系的代理指標(biāo)。下圖中可以看出，在政府投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增速和固定資產(chǎn)投資增速顯著反彈的背景下，全社會(huì)平均工資增速依然在下降通道當(dāng)中，其中國有和集體所有制單位的工資下降幅度稍緩，其他所有制單位的工資增速下降尤其突出?？紤]到其他所有制單位當(dāng)中低收入群體占據(jù)了較高比重，說明低收入群體的工資和面臨的勞動(dòng)力市場(chǎng)供求狀況依然不容樂觀。這也從側(cè)面證實(shí)了我們對(duì)于新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程中會(huì)帶來收入分配進(jìn)一步惡化和削弱內(nèi)需的擔(dān)憂。
圖9 按所有制性質(zhì)區(qū)分的工資增速變化
數(shù)據(jù)來源：CEIC 經(jīng)作者加工得到
未來的宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲
對(duì)未來的宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲的展望取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是流動(dòng)性狀況；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
兩個(gè)關(guān)鍵因素的兩兩組合可以分出四種情況。根據(jù)我們上述對(duì)比，如果我們把上一輪的宏觀經(jīng)濟(jì)三部曲歸結(jié)為情景II，即一般的流動(dòng)性寬松與嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，新一輪的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行很可能被歸結(jié)為情形IV，即過度的流動(dòng)性寬松與嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題。如果寬松的貨幣政策持續(xù)下去，地方的投資項(xiàng)目沒有得到很好控制，新一輪結(jié)構(gòu)性問題會(huì)超出上一輪周期當(dāng)中的嚴(yán)重程度。
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一般的結(jié)構(gòu)性問題
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嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題
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一般的貨幣政策寬松
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I
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II
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過渡的貨幣政策寬松
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III
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IV
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情形IV下，我們會(huì)看到：
?。?）比上一輪時(shí)間更長、更嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這主要一方面是流動(dòng)性更加充裕，而且流動(dòng)性的回收面臨重重困難；另一方面是因?yàn)槭芙Y(jié)構(gòu)問題影響，需求不足將持續(xù)，私人部門的投資預(yù)期不佳，交易性貨幣需求不高，資金不得不在股票、房地產(chǎn)等部門駐足。需要補(bǔ)充一點(diǎn)的是，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是個(gè)相對(duì)概念，即便這一輪的資產(chǎn)價(jià)格上漲沒有超出上一輪，但是由于同樣資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益更差，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也可能超過了上一輪的泡沫。
（2）盡管可能大大超過了潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)增速絕對(duì)值不會(huì)很高，通脹壓力也不會(huì)很大，這主要是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。
?。?）一旦新一輪貨幣擴(kuò)張?jiān)俅蜗破饑?yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，泡沫塵埃落定之后的中國經(jīng)濟(jì)將面臨比全球金融危機(jī)之后更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)期的主要挑戰(zhàn)包括：
（a）受資產(chǎn)價(jià)格泡沫沫破滅和再度被迫加息的影響，各級(jí)政府財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及居民的資產(chǎn)負(fù)債表都將嚴(yán)重惡化，大量項(xiàng)目不得不中途擱淺。
（b）從信貸擴(kuò)張，到資產(chǎn)價(jià)格泡沫，再到通貨膨脹，其中的每一步都是一次重大的財(cái)富重新分配過程，中等收入和低收入階層與金子塔頂尖階層的收入分配差距會(huì)進(jìn)一步拉大；
?。╟）受（1）和（2）的影響，中國城市化進(jìn)程和產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程難以為繼，經(jīng)濟(jì)增長大幅削減。
從歷史和國際經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)于大規(guī)模的貨幣和信貸擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局如何謹(jǐn)慎都不過分。不容否認(rèn)當(dāng)前的財(cái)政和貨幣刺激政策對(duì)于維系短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長有積極作用，也不容否認(rèn)眾多基礎(chǔ)設(shè)施類投資和民生支出也是有利于未來國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的投資。但是，這些刺激政策的積極作用只有在把握好總體力度和改善結(jié)構(gòu)性問題的前提下才能為未來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。過渡刺激和回避結(jié)構(gòu)問題將給未來中國經(jīng)濟(jì)帶來更大的困難。解決中國經(jīng)濟(jì)難題的配方不僅是政府花錢投資，更重要的是改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步市場(chǎng)化改革。
注：[1]具體的分解方法參見張斌（2008）“如何準(zhǔn)確衡量一攬子貨幣政策工具”社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融中心工作論文。
（張斌，中國金融40人論壇特約研究員，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心副研究員）
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