外部環(huán)境發(fā)生兩大變化 警惕六類金融沖突
《外部環(huán)境惡化條件下的匯率政策選擇及外匯衍生品市場建設(shè)》這一課題的主要論點(diǎn)是我國面臨的外部環(huán)境發(fā)生了變化，靈活的匯率制度、外匯市場建設(shè)，以及在此基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)人民幣國際化是應(yīng)對國際環(huán)境種種挑戰(zhàn)的必經(jīng)之路。課題的基本主張——中國應(yīng)該盡快實(shí)現(xiàn)清潔浮動，是完全正確的，我對此表示100%的支持。
對于該問題的論述，課題主要沿著四個節(jié)點(diǎn)展開：
第一，只有靈活的匯率體系才能對各種外部條件的沖擊做出及時反應(yīng)，從而發(fā)揮減震和緩沖作用。
第二，應(yīng)該建立并完善外匯衍生品金融市場。只有這樣，才能夠使企業(yè)在靈活的匯率體制下規(guī)避風(fēng)險、趨利避害，才能真正使我國靈活的匯率體系得以存在和發(fā)展。
第三，只有開放外匯管制，我國才能放手發(fā)展在岸國際金融市場，擺脫對離岸中性的通道依賴，實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)。
第四，要盡快實(shí)行或者促進(jìn)資本項(xiàng)目自由化，但擴(kuò)大資本項(xiàng)目可兌換應(yīng)分階段、逐漸有序推進(jìn)。盡快實(shí)現(xiàn)匯率的清潔浮動和漸進(jìn)地推動資本項(xiàng)目自化將為實(shí)現(xiàn)人民幣國際化創(chuàng)造必要條件。
論證應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)清潔浮動，沿此四個環(huán)節(jié)展開是合乎邏輯的。前兩點(diǎn)我完全同意，后兩點(diǎn)在邏輯也是正確的。但問題是現(xiàn)在我們還不能完全放開外匯管制（人民幣在資本項(xiàng)目下的完全可兌換）。
2015年-2016年，如果沒有資本管制，中國丟掉的外儲恐怕就不只是1萬億美元了。單靠匯率的完全自由浮動是否能夠抑制資本的大規(guī)模外逃呢？我很懷疑。如果沒有資本管制，只有匯率浮動，人民幣兌美元是不會止步于7的。
不僅如此，短期熱錢的跨境流動的弊遠(yuǎn)超過利，憑什么僅僅因?yàn)榻炭茣f不應(yīng)該干預(yù)，我們就不干預(yù)了呢？我想，對短期資本的跨境流動，干預(yù)恐怕永遠(yuǎn)是會存在的。
我注意到，課題所主張的資本項(xiàng)目自由化是漸進(jìn)的、邊際的，對此我表示贊成，重要的是具體問題具體分析。
例如，5萬美元的換匯額度是否可以擴(kuò)大？擴(kuò)大到什么程度？各種“通”道是否可以增加額度？是否可以開辟新通道？所有這些問題不僅都是可以討論的，而且是應(yīng)該討論的。
人民幣國際化的先決條件是人民幣資本項(xiàng)目自由化，沒有資本項(xiàng)目自由化，人民幣國際化只能取得一些局部零碎的進(jìn)展，不可能從根本上打開人民幣國際化的通道。恰恰由于現(xiàn)在一些條件不太成熟，資本項(xiàng)目自由化還不能馬上實(shí)現(xiàn)，所以，人民幣國際化也必然是一個漸進(jìn)的過程。
當(dāng)然，人民幣國際化的漸進(jìn)性并非僅僅是因?yàn)橹袊€不能完全開放資本項(xiàng)目。香港特區(qū)資本項(xiàng)目是完全自由化的，但港幣不是國際化貨幣。日本資本項(xiàng)目是自由化的，但日元也很難說已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了國際化。事實(shí)上，日本是主動放棄了一度推行過的日元國際化政策。
由于當(dāng)前特朗普政府的恣意妄為，我本人對人民幣國際化的態(tài)度比過去積極了。過去談?wù)撊嗣駧艊H化主要是希望打破國際貨幣體系中，國別貨幣成為國際儲備貨幣的格局，減少美國轉(zhuǎn)嫁危機(jī)、薅別國羊毛的機(jī)會。而現(xiàn)在出現(xiàn)一個新維度：如何降低被人扣押金融資產(chǎn)的概率。
稍感遺憾的是，課題雖有“外部環(huán)境惡化”這個前置，但在論證過程中并未將這個前置同匯率制度改革的討論更多結(jié)合起來。給人的感覺是：課題未能充分說明，外部環(huán)境惡化條件下的匯率改革問題，同正常情況下的匯率改革問題到底有什么重大不同。
我認(rèn)為，當(dāng)前外部環(huán)境主要有兩個方面的變化。
一個變化是世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入衰退。在新冠肺炎疫情爆發(fā)前世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了衰退跡象，這種衰退基本上是個周期問題。然而今年出現(xiàn)的新冠肺炎疫情使正在步入新衰退的世界經(jīng)濟(jì)雪上加霜。新冠肺炎疫情的不確定性，大大增加了世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。
另一個變化是中美貿(mào)易沖突和金融沖突。這種金融沖突至少包括六方面的問題：
第一，美國對中國進(jìn)行金融勒索。事實(shí)上，早在2016、2017年，美國就對中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行等中國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行過勒索?，F(xiàn)在又對抖音進(jìn)行勒索。
第二，美國現(xiàn)在在推動資本回流，推動美國企業(yè)撤資回國內(nèi)。與此同時美國又在濫用國家安全法規(guī)，對中國在美高科技領(lǐng)域投資設(shè)障、驅(qū)趕中國在美企業(yè)，威脅中國在美上市公司。
第三，做空中國，推動資本外逃。2014年、2015年，中國就曾出現(xiàn)過嚴(yán)重的資本外逃，當(dāng)時導(dǎo)致資本外流和外逃的主要原因還是中國國內(nèi)的問題。但在未來，作為美國對華金融戰(zhàn)的一個部分，美國是否發(fā)動一場類似于1997-1998年對泰銖、港幣那樣的攻擊？不能排除美國做空中國、誘發(fā)大規(guī)模資本外逃的可能性。
第四，中國是美國的最大海外債權(quán)國，美國也有可能通過美元貶值，稀釋中國對美國的債權(quán)，把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給中國。美聯(lián)儲一直在狂印鈔票，超常規(guī)貨幣政策的退出遙遙無期。如果不能順利退出，美國就一定會把債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給它的債權(quán)國。
第五，以各種借口把中國的重要金融機(jī)構(gòu)踢出SWIFT和CHIPS，使中國企業(yè)無法進(jìn)行美元交易。
第六，隨著中美沖突的進(jìn)一步尖銳化，美國可能會扣押中國的海外資產(chǎn)。這是一個很現(xiàn)實(shí)的危險。
總結(jié)來看，世界經(jīng)濟(jì)形勢以及中美關(guān)系的變化，對我國匯率政策、匯率改革有怎樣的影響，這一點(diǎn)需要更多思考。也要看到，即便沒有上述外部條件的惡化，我國也必須大力推進(jìn)匯率體制改革，而外部環(huán)境的惡化更是使我們對匯率體制改革的必要性有了進(jìn)一步了解。
外匯干預(yù)代價巨大 應(yīng)讓匯率自由浮動
課題指出，外匯干預(yù)不利于國際收支的及時調(diào)整，并會使外匯儲備大幅波動。在中國，2003年—2014年，匯率不能及時升值，國際收支不平衡遲遲得不到糾正；2015年—2016年，由于對匯率的干預(yù)，我國流失了一萬億外匯儲備。這些事實(shí)說明，外匯干預(yù)會帶來巨大的代價。
課題指出，在升值壓力下的外匯干預(yù)，對外部投資收益會產(chǎn)生不利影響。確實(shí)如此。我國外匯投資凈收益長期處于負(fù)區(qū)間，凈債權(quán)國向債務(wù)國付息的現(xiàn)象早就該結(jié)束了。之所以出現(xiàn)這一現(xiàn)象，一個非常核心的問題是我國對外匯市場的干預(yù)。由于這種干預(yù)，中國形成了低收益資產(chǎn)，高成本債務(wù)這樣一種不合理的國際投資頭寸結(jié)構(gòu)。如果不干預(yù)外匯市場，這種現(xiàn)象是不會出現(xiàn)的。因此，為盡快解決該問題，中國必須及早實(shí)行匯率的自由浮動。
課題指出，國際收支不平衡，成為中美貿(mào)易沖突一個重要的導(dǎo)火索。如果在十幾年前，人民幣匯率具有靈活性，就根本就不會出現(xiàn)每年對美國2000多億甚至3000億的貿(mào)易順差。如此巨額的貿(mào)易順差，對中國實(shí)際上是沒有好處的，而美國則是“得了便宜又賣乖”。從匯率政策上講，中美巨額的貿(mào)易順差，是我們過去長期干預(yù)人民幣匯率造成的。
課題指出，現(xiàn)在中美之間的問題更為嚴(yán)重了，因?yàn)槲覈耐鈪R資產(chǎn)較大規(guī)模地集中在美國國債上，這會使得我國在大國談判戰(zhàn)略博弈中處于被動地位。
正像凱恩斯說過的：你欠銀行一萬鎊，你受銀行支配；你欠銀行一百萬鎊，銀行受你支配。我一直擔(dān)心美國在一定情況下會扣押我國的美元資產(chǎn)。關(guān)于這種威脅，馬丁·沃爾夫2013年底在英國《金融時報》上就已經(jīng)明確指出。從近期美國政客威脅扣押中國資產(chǎn)以賠償美國冠新肺炎疫情損失的鼓噪聲中，就可以聽到這個危險的越來越近的腳步聲。
不得不說，我國當(dāng)前所面臨的被動局面與過去采取的匯率政策是有著直接關(guān)系的。
課題指出，外匯干預(yù)不利于外匯衍生產(chǎn)品市場建設(shè)和貨幣政策的實(shí)施。長期以來，我國外匯衍生品市場發(fā)展緩慢，這與匯率是互為因果關(guān)系的。由于我國一直采取的是中央銀行直接干預(yù)外匯市場，從而保證匯率穩(wěn)定，風(fēng)險全轉(zhuǎn)嫁到了國家層面，而企業(yè)不需要承擔(dān)匯率風(fēng)險，如此，企業(yè)就沒有積極性去購買外匯產(chǎn)品，也沒有人愿意發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品。
所以，必須加速外匯市場改革，讓人民幣匯率實(shí)現(xiàn)清潔浮動。這樣的話，市場主體才有積極性發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品市場，而衍生產(chǎn)品市場反過來又會對靈活匯率發(fā)揮促進(jìn)作用。
課題指出，外匯干預(yù)還會削弱貨幣政策的獨(dú)立性。這是非常明顯的。例如，2005年—2008年，中國通貨膨脹壓力比較大，我國實(shí)行釘住美元的政策在一定程度上妨礙了緊縮性貨幣政策的執(zhí)行。外匯干預(yù)對穩(wěn)定名義匯率有效，但對穩(wěn)定實(shí)際匯率效果有限。外匯干預(yù)國的實(shí)際匯率實(shí)際上會因通縮快于名義利率的調(diào)整而有所上升。
實(shí)際匯率之所以會上升，其具體機(jī)制或許可以這樣理解，當(dāng)外需突然減少，我國的貿(mào)易逆差會因?yàn)檫@種外部沖擊而增加，人民幣貶值的壓力就隨之出現(xiàn)，為了讓人民幣不貶值，我國就會出售美元買入人民幣，這實(shí)際上是一種貨幣緊縮，如果不對沖的話，那就是一種緊縮政策。于是，利息率就上升了，這是一個可能的影響渠道。
還有一種可能是，因?yàn)楦深A(yù)外匯市場，出售美元買人民幣，會直接導(dǎo)致物價下降，物價下跌也意味著實(shí)際利率上升。也就是說，外匯干預(yù)對貨幣政策影響的渠道可能是多樣的，應(yīng)該根據(jù)中國具體情況對其作用機(jī)制進(jìn)行具體說明。
課題對超調(diào)的觀點(diǎn)很富有啟發(fā)性，中國的經(jīng)驗(yàn)足以使我們發(fā)展出一個有中國特色的、同登布什的超調(diào)模型不分軒輊的理論模型。
課題組認(rèn)為，外匯干預(yù)會使人民幣貶值預(yù)期實(shí)現(xiàn)的進(jìn)程放慢，延長套利的時間，使資本外流持續(xù)，這一點(diǎn)是符合中國實(shí)際情況的。2003年，當(dāng)時流行一種說法，通過緩慢升值或不升值打破升值的非理性預(yù)期，這種一定要打掉人民幣升值非理性預(yù)期的說法，打了十多年都沒打掉，緩慢升值，熱錢不斷涌入，在很大程度上推動了我國的資產(chǎn)泡沫。
反過來說，2015年“8·11”匯改后，人民幣出現(xiàn)貶值趨勢（實(shí)際上在匯改之前，就已經(jīng)出現(xiàn)了貶值趨勢），但由于我國不肯讓人民幣貶值，就不斷地干預(yù)外匯市場，結(jié)果損失了一萬億的外匯儲備。有些人認(rèn)為，后來匯率之所以趨于穩(wěn)定，是因?yàn)橥鈪R干預(yù)，這種觀點(diǎn)是站不住腳的。因?yàn)樵?018年后，美元已經(jīng)停止了升值，所有發(fā)展中國家貨幣都已經(jīng)開始趨穩(wěn)回升，我國的匯率趨于穩(wěn)定并不是干預(yù)的結(jié)果，相反，干預(yù)不但沒有緩解資本外流的壓力，反倒加速了資本凈流出。
市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣匯率不應(yīng)該根據(jù)市場供求關(guān)系而變動，這種觀點(diǎn)是失敗的，最明顯表現(xiàn)就是關(guān)于“破7”的爭論。去年年中，關(guān)于“破7”的爭論再度起來。有人認(rèn)為，如果允許破7，人民幣就會一瀉千里，貶值20%甚至30%，所以不能讓人民幣貶值。事實(shí)證明，這種觀點(diǎn)是完全錯誤的。面對人民幣破不破7，央行保持了值得贊賞的定力，沒有進(jìn)行干預(yù)，結(jié)果是人民幣并沒有劇烈貶值，而是趨于穩(wěn)定了。對此，學(xué)界應(yīng)該認(rèn)真反思總結(jié)。
關(guān)于人民幣匯率走向自由浮動的宏微觀條件，課題組提出，對匯率影響最大的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱性主要體現(xiàn)為三方面：對外部門失衡、財政失衡、金融部門和企業(yè)失衡。我認(rèn)為，這三個失衡不是特別重要。雖然我們確實(shí)應(yīng)該盡可能地保證上述三個平衡，因?yàn)樵谄胶獾那闆r下，匯率改革的沖擊會更小，但是它并不是匯率從干預(yù)轉(zhuǎn)向浮動的必要條件?，F(xiàn)實(shí)中，許多國家的這三項(xiàng)失衡都非常嚴(yán)重，因?yàn)闆]法維持固定匯率才最后轉(zhuǎn)向了浮動匯率，比如泰國、阿根廷、澳大利亞。所以，有必要探討這些條件，但這些條件也不是特別重要。
此外，外匯期貨市場產(chǎn)品的建立是非常重要的，這是我們的當(dāng)務(wù)之急，現(xiàn)在應(yīng)該抓緊時間把這事情做好。
討論匯率問題應(yīng)與國家戰(zhàn)略調(diào)整相結(jié)合
第一，理論研究還需要更細(xì)致。比如關(guān)于預(yù)期理論，還可以進(jìn)一步研究。2005年之前，匯率稍有上升，人民幣的升值預(yù)期就起來了，從而造成了升值壓力，于是就出現(xiàn)了反向操作聲音，有預(yù)期升值，就偏不讓人民幣升值，反而還要貶值。媒體一度贊揚(yáng)央行時，會說“央行的這個措施打爆了做空者”，打破了他們的預(yù)期，這個做法其實(shí)是有問題的。我們對預(yù)期理論的研究，應(yīng)該更深入。
第二，中國匯率政策同中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。上世紀(jì)70年代后期，我國開始討論比較利益，研究借外債還是引資等，后來逐漸形成了一套發(fā)展理論和出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，貿(mào)易中采取重商主義傾向，積累外匯儲備，發(fā)展創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)等等。這些根本性的問題，實(shí)際上對我國的匯率政策是有直接影響的。
現(xiàn)在中央提出來了“雙循環(huán)”這個問題，我認(rèn)為它的核心是要更多地依賴國內(nèi)市場，這是完全正確的。如果更多依賴國內(nèi)市場，在走出去投資越來越困難的情況下，是不是要更多地依賴國內(nèi)的投資？
事實(shí)上，從2008年以后，中國貿(mào)易占GDP之比已經(jīng)從2006年的64%下降到2019年的32%多，凈進(jìn)口占GDP之比從2006年的9%下降到2018年的不到0.8%，相應(yīng)地，出口占比也從2006年的35%的高位下降到現(xiàn)在的17%。
在發(fā)生這些變化的背景下，中央明確提出主要依靠內(nèi)循環(huán)這樣一種觀點(diǎn)，說明我國的整個發(fā)展戰(zhàn)略可能會發(fā)生比較巨大的變化或調(diào)整。這不是說我國改革開放的方向會發(fā)生變化，而是在環(huán)境發(fā)生變化的情況下，我們要與時俱進(jìn)，發(fā)展戰(zhàn)略可能會有比較大的調(diào)整，這是完全必要完全正確的。在討論匯率問題的時候，我們要和這些大的戰(zhàn)略調(diào)整更好地緊密結(jié)合起來。
第三，應(yīng)該對一些技術(shù)性細(xì)節(jié)做更多討論。比如2016年初形成的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機(jī)制，里面包含了很多復(fù)雜的東西，后來又加上了逆周期因子，這背后反映的是，央行逐步地、漸進(jìn)地使匯率制度由固定匯率到浮動匯率，最終實(shí)現(xiàn)清潔浮動的努力過程。
第四，應(yīng)該加強(qiáng)利用數(shù)字對觀點(diǎn)的支撐。
第五，中美貿(mào)易戰(zhàn)為匯率問題的研究增加了新維度，應(yīng)該予以更充分討論說明。
實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化不是當(dāng)務(wù)之急必須滿足四個條件
對于資本項(xiàng)目自由化的細(xì)節(jié)問題，應(yīng)該更加深入地討論，需要一步步地研究資本項(xiàng)目開放的時序和路線圖，以及具體的操作細(xì)節(jié)問題。關(guān)于資本項(xiàng)目自由化的條件，我認(rèn)為主要有以下四條：
一是匯率浮動。匯率沒有充分浮動之前，不能進(jìn)一步加大資本項(xiàng)目自由化的步伐。在時序上，匯率一定要放在資本項(xiàng)目自由化之前，當(dāng)然也存在一個項(xiàng)目一個項(xiàng)目地對應(yīng)來講的問題。
二是產(chǎn)權(quán)清晰，產(chǎn)權(quán)受到嚴(yán)格的保護(hù)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往不太愿意討論制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題，但這是不可回避的。如果產(chǎn)權(quán)不清晰，沒有得到法律的嚴(yán)格保護(hù)，就很難制止資本外逃。這個問題不解決，貿(mào)然開放資本項(xiàng)目是危險的。
三是做大做深國債市場。雖然中國的債券市場已經(jīng)位居全球第二，但國債市場還沒有得到充分發(fā)展，這也嚴(yán)重妨礙了資本項(xiàng)目自由化。
四是，在任何情況下都應(yīng)該限制短期熱錢的流動，怎么限制可以另行討論。短期熱錢的流動對投資國的老百姓沒有任何好處。
資本項(xiàng)目自由化不是當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)該先解決好匯率和相關(guān)問題之后，再談資本項(xiàng)目自由化。同時，應(yīng)該彌補(bǔ)其中的一些漏洞，并沿著自由化方向執(zhí)行一些具體措施，由此可以向外界傳遞出我國不打算閉關(guān)鎖國，而是持續(xù)推動資本跨境自由化、對外開放的態(tài)度。
總而言之，我完全贊成課題組所主張的觀點(diǎn)：我國要加速匯率體制改革，盡快實(shí)現(xiàn)清潔浮動。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社科院學(xué)部委員，本文為作者對CF40課題報告《外部環(huán)境惡化條件下的匯率政策選擇及外匯衍生品市場建設(shè)》所做的評審發(fā)言，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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