很高興參加中國金融四十人“曲江講堂”，我要講的題目是《當(dāng)前形勢下的居民資產(chǎn)配置》，我是交通銀行劉珺。今天的題目分成三個部分，第一部分，我將帶著大家一起回顧當(dāng)前居民資產(chǎn)配置面臨的內(nèi)外部環(huán)境；第二部分，我會就當(dāng)前環(huán)境下居民資產(chǎn)配置的困境進行一定的講解；第三部分，我會針對當(dāng)前環(huán)境下中國居民的資產(chǎn)配置提出建議。我將結(jié)合交通銀行的具體實踐向大家做闡述。
當(dāng)前居民資產(chǎn)配置面臨的內(nèi)外部環(huán)境
我想大家都知道，這次的新冠疫情導(dǎo)致的不確定性遠(yuǎn)大于確定性，金融市場出現(xiàn)歷史性的大波動。首先，目前人們對疫情的未知仍然大于已知，東亞及歐洲的疫情雖然基本得到控制，但全球疫情仍未出現(xiàn)拐點，美國疫情仍在反復(fù)，部分發(fā)展中國家仍處于疫情的爆發(fā)期。未來幾年疫情會不會持續(xù)反復(fù)爆發(fā)都存在一定的不確定性。我們在下面這張圖（圖1）上也看到了疫情發(fā)展的趨勢，形勢不容樂觀。
圖1
數(shù)據(jù)來源：Wind
疫情沖擊下全球金融市場也出現(xiàn)了歷史性的大波動。美股經(jīng)歷了四次熔斷，股票、原油、大宗商品、黃金、美債等都出現(xiàn)大幅下跌或拋售，風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)普遍陷入“流動性危機”。以下圖表（圖2）展示了四次熔斷期間資產(chǎn)的表現(xiàn)。
圖2
數(shù)據(jù)來源：Wind
與此相對應(yīng)，我們會看到投資的方式和行為正在發(fā)生根本性的變化，過去的經(jīng)驗未必能夠有效地指導(dǎo)未來。
首先一個特征，被動型投資的興起和快速發(fā)展在解構(gòu)傳統(tǒng)投資的同時，與量化和智能投資一起開始建構(gòu)新的投資格局。彭博資訊的數(shù)據(jù)顯示，2019年美國股票基金資產(chǎn)規(guī)模達到8.5萬億美元，其中被動型基金資產(chǎn)規(guī)模達到4.27萬億美元，占比51%，而2005年這一數(shù)據(jù)僅為16%，超過了主動型管理的基金。
第二個特征，疫情或加速投資者主動轉(zhuǎn)被動的趨勢。過往的經(jīng)驗表明，危機后的流動性創(chuàng)造，使得資產(chǎn)估值的傳統(tǒng)方法論失效，決定資產(chǎn)價格更多的是“自上而下”的宏觀因素，主動型投資獲取超額收益的能力將受到一定程度的限制。
下面這張圖（圖3）我們能看到2008年后，美國股票ETF基金累計流入資金規(guī)模持續(xù)在上升，藍(lán)線表明的趨勢還是十分之明顯。
圖3
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中金公司研究報告
疫情沖擊下負(fù)利率將成為常態(tài)，低利率環(huán)境下，資產(chǎn)組合與以往完全不一樣。首先，疫情下全球負(fù)利率加速蔓延。目前歐洲多國、日本等已進入負(fù)利率時代，美國也開始進入零利率時期。現(xiàn)在在國際金融市場上，16萬億上下的資產(chǎn)已處在負(fù)利率的區(qū)間。利率是資產(chǎn)價格的錨，價差是決定資金流動的前提。低利率下資產(chǎn)價格中樞下移到水面以下，利率的上限和下限變窄，價格發(fā)現(xiàn)機制發(fā)生改變，原來的定價模型失效，固定收益變成“搏價差”，而股票的收益方式卻變成了“搏利差”，這深刻地反映出投資行為和投資模式在發(fā)生變化。我們在歐元區(qū)利率走廊這張圖（圖4）上就能看得很清楚，現(xiàn)在的投資方式確實發(fā)生了深刻的變化。
圖4
數(shù)據(jù)來源：Wind
應(yīng)對疫情，很多國家都出臺了超常規(guī)的財政政策，而這些政策也為未來全球市場埋下了一定的風(fēng)險隱患。
首先，超常規(guī)的政策進一步加劇了債券市場的風(fēng)險。疫情期間，幾乎所有的發(fā)達經(jīng)濟體都推出了大規(guī)模的財政刺激政策。預(yù)計政府債務(wù)占GDP的比重，也就是我們所說的政府的杠桿比率將普遍超過100%。美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月30日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)合計26.47萬億元。而在這個時候，也出現(xiàn)一種新的貨幣理論，我們稱之為現(xiàn)代貨幣理論?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，“通過印刷貨幣，政府可以以零成本為其赤字進行融資”、“赤字對那些可以用自己貨幣借款的國家來說根本無所謂或無預(yù)算約束”。但是我們想一想，事實上，代際成本的后移是讓成本后滯的表現(xiàn)。我們并不是沒有產(chǎn)生成本，而是把成本移到了下一代?，F(xiàn)實中，作為風(fēng)險發(fā)源地的美國反而風(fēng)險全球配置的能力最強，它向全球轉(zhuǎn)移風(fēng)險則給其它國家埋下了一定的隱患。新興市場經(jīng)濟在危機中的表現(xiàn)羸弱，恰恰證明了這一點。
我也給大家放了一張圖，這張圖是現(xiàn)代貨幣理論的一些概述，也是它主要的發(fā)起人寫的一本書，大家有時間可以參閱一下。
無限量的QE和貨幣政策有催生資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。QE就是我們所說的量化寬松。大家會發(fā)現(xiàn)，疫情下發(fā)達經(jīng)濟體央行的資產(chǎn)負(fù)債表迅速地在擴張，刺激經(jīng)濟競相開猛藥，不斷釋放出流動性，并且推動利率從低利率走向負(fù)利率。在此趨勢下，全球資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險將明顯加大。大摩預(yù)計，四個主要國家的央行，也就是我們所說的G4——美聯(lián)儲、歐央行、日本央行和英國央行在本輪寬松的周期中將購買約6.5萬億美元的資產(chǎn)，單單是美聯(lián)儲一家的購買量就達到4-5萬億美元，所以它的規(guī)模是很大。
疫情加劇新興經(jīng)濟體的分化，增加資產(chǎn)配置顆粒度非常之重要。此前投資新興經(jīng)濟體是一種提升收益的有效方法，但在疫情的背景下，我們會發(fā)現(xiàn)部分新興經(jīng)濟體的脆弱性逐漸暴露出來，貨幣貶值加快，風(fēng)險和內(nèi)部分化加大。如果以前我們把新興經(jīng)濟體作為一個整體進行投資，那么可能下一步新興經(jīng)濟體不再能作為整體板塊開展投資，你要把新興經(jīng)濟體在個體分析的基礎(chǔ)之上有效地增加顆粒度，從而使新興經(jīng)濟體的投資活動變得更為精確。
下面的兩張圖（圖5、圖6），大家能看得到，新興經(jīng)濟體的匯率走勢分化也比較大。你比方說巴西的貨幣雷亞爾整體的貶值幅度就相當(dāng)之大，土耳其的貨幣和阿根廷的貨幣貶值的幅度也不小。我們看到可能由于坐標(biāo)的尺度關(guān)系，圖中顯示出的阿根廷貨幣貶值的速度是最快的，其它兩國的貨幣貶值速度相對比較慢，但其實在實際生活中，三種貨幣的貶值速度都相當(dāng)快。而新興經(jīng)濟體的股票市場的中位數(shù)市盈率也發(fā)生了顯著變化，大家也會觀測到在疫情期間，整個股票市場的市盈率也發(fā)生了一個急劇的變化，而這種變化都極大地增加了新興經(jīng)濟體投資的波動性。
圖5
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖6
數(shù)據(jù)來源：Wind
那么我們對“投資全球”做一個簡單的小結(jié)。在疫情的背景下投資全球的不確定性明顯地上升，以往的很多投資經(jīng)驗不再管用，所以過去未必能有效地預(yù)示未來。
第二點，深層次原因是內(nèi)部結(jié)構(gòu)問題，隨著科技發(fā)展，供給已然不是主要矛盾，全球需求不足是問題的根源。需求是經(jīng)濟增長的決定性因素，需求驅(qū)動代替供給驅(qū)動。
第三個方面，多元化投資經(jīng)過實證研究是投資取勝的唯一抓手。正如一位知名投資者所說，在疫情不明的情況下，最好的投資策略是明智地根據(jù)地理位置、資產(chǎn)類別和貨幣進行多元化投資以應(yīng)對未知風(fēng)險。在這個環(huán)境之下，我們會看到投資全球未必是下一步一個好的投資主題，那么我們到底在資產(chǎn)配置的過程中間把自己的投資目的地放在哪里呢？我給出的答案是——投資中國或許正成為當(dāng)前全球投資的熱點。
首先，中國依舊是世界經(jīng)濟的穩(wěn)定器和發(fā)動機，正暢通的雙循環(huán)會有效培育新的優(yōu)勢。這次新冠疫情并沒有改變中國經(jīng)濟穩(wěn)健增長的前景。大家都知道，二季度中國經(jīng)濟恢復(fù)正增長3.2%，這也是唯一的一個國家、大的經(jīng)濟體有效地恢復(fù)了正增長。中國2020年有望成為全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的國家。2019年中國對世界經(jīng)濟增長的貢獻率達到30%左右，我想2020年該比例可能會更高。下面這張中國經(jīng)濟運行趨勢圖看得很清楚。
中國金融市場同時也體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性。疫情之下中國金融市場也曾出現(xiàn)短暫的較大波動，并且波幅相當(dāng)之大，但隨著疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進，金融市場已明顯恢復(fù)，近期股市也出現(xiàn)技術(shù)性的牛市跡象，離岸人民幣對美元匯率一度升破“7”的關(guān)口，但牛市的“長?！壁厔葸€需要進一步確認(rèn)，所以大家在投資的時候一定要謹(jǐn)慎。
其次是資本市場的法律法規(guī)逐步完善，并且改革在加速推進，進一步夯實中國資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)，特別是《資管新規(guī)》以及創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革。這兩項改革是我們國家多層次資本市場建設(shè)過程中間有效的法律基礎(chǔ)設(shè)施的提供，而這種基礎(chǔ)設(shè)施對我們國家多層次資本市場的建設(shè)是有根本性的作用。法律法規(guī)體制建設(shè)的完善有效地夯實了我們國家資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。準(zhǔn)確地說，有了一個好的法制環(huán)境，市場發(fā)展才有所依托，市場發(fā)展才能持續(xù)、才能長久。
第三，人民幣資產(chǎn)全球吸引力顯著增強。中國是區(qū)域投資的最佳目的地。對中國的居民資產(chǎn)配置來說，放眼全球，或許是中國這邊風(fēng)景獨好。中國居民投資中國的理由我想大概至少有以下三個方面。
一是“走出去”投資面臨資本管制、投資審查趨嚴(yán)等一系列外部的約束。大家現(xiàn)在也從新聞中間感受到，外部環(huán)境對中國的投資似乎收得比較緊，而對中國整個走向海外持一種相對中性或負(fù)面的制度環(huán)境。所以我們在這個方面要予以重視。
二是海外的資金持續(xù)流入中國，恰恰反向表明外部投資者對中國市場產(chǎn)生了濃厚的興趣，進一步反映出全球看好中國。
三是中國的人民幣資產(chǎn)具有一定的比較優(yōu)勢。中美十年期國債利差從過去15年的均值60個基點擴大到當(dāng)前的200個基點。股票市場尤其是港股市場估值并不是很高，債券的收益率相對也比較高。中國或許是現(xiàn)在主要經(jīng)濟體中為數(shù)不多的能夠提供正收益資產(chǎn)的大型經(jīng)濟體，并且這種正收益資產(chǎn)的體量相當(dāng)之大，可以吸納很多的投資資金。以下的兩張圖（圖7）無論是從北向資金凈流入的情況，還是債券通推出以來的一個持續(xù)增長趨勢都能看得出來，人民幣資產(chǎn)全球吸引力正在逐漸增強。
圖7
當(dāng)前環(huán)境下中國居民資產(chǎn)配置的困境
我們現(xiàn)在進入第二個話題——當(dāng)前環(huán)境下中國居民資產(chǎn)配置的一些困境。我們在分析完了短板和困境之后，或許會對下一步的投資給出相對比較準(zhǔn)確的建議。
首先，人均GDP一萬美元是居民資產(chǎn)配置需求的一個重要分水嶺，從跨國比較來看，無論基于理論還是基于實證，人均GDP較高的國家，居民配置不動產(chǎn)的比例往往會比較低。什么意思呢？就是說人均GDP較高的國家超過一定比例之后，可能在房地產(chǎn)方面的投資會降低，一萬美元的人均GDP水平通常是一道分水嶺。2019年中國人均GDP超過一萬美元，國內(nèi)居民資產(chǎn)對金融資產(chǎn)的配置需求預(yù)計將逐步上升。我們在左邊的這張圖（圖8）會看得到，發(fā)達經(jīng)濟體配置不動產(chǎn)的比例在下降，配置金融資產(chǎn)的比例在上升，而中國會循著這一趨勢。右邊這張圖（圖8）顯示了我們國家人均GDP邁過一萬美元的時間序列。
圖8
降低預(yù)期，還是資產(chǎn)配置？這是目前大家經(jīng)常要問的一個問題，因為我們會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在整體資產(chǎn)的收益率都比較低，無論是不動產(chǎn)還是金融資產(chǎn)。下面這張圖（圖9）大家可以看到不同年份資產(chǎn)配置組合結(jié)構(gòu)的變化情況，我們以美國為例，1995年只需要持有100%的債券，你的預(yù)期收益率就能達到7.5%年化，同時標(biāo)準(zhǔn)差僅有6%。標(biāo)準(zhǔn)差就說明整個投資收益率的 波動情況僅有6%，是相對比較溫和的波動。而到了2005年，你要配置52%的債券、20%的股票、14%的美國小盤股，還要配置一系列的其它資產(chǎn)，你才能達到預(yù)期收益率7.5%，同時增加了你的波動性，達到了8.9%。而到了2015年，你需要12%的債券、33%的美國大盤股、8%的美國小盤股、22%的境外股票、13%的房地產(chǎn)、12%的私募股權(quán)，才能達到和1995年一樣的年化收益率7.5%，同時波動性增長到了17.2%。
圖9
數(shù)據(jù)來源：Callan Associates / 華爾街日報
這就說明無風(fēng)險利率在下行，這個時候?qū)ν顿Y者來說有兩種選擇。
第一種，接受低預(yù)期的收益的現(xiàn)實。第二種，進行有效的資產(chǎn)配置，希望獲得同樣的收益率，但是需要承擔(dān)一定的更高的波動性風(fēng)險。所以，答案可能會匯集到一點，就是你務(wù)必要更分散更合理地進行資產(chǎn)配置。比如說降低各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性。
不僅是因為短期的疫情，未來利率下行或是一種長期趨勢，國內(nèi)利率下行也是長遠(yuǎn)趨勢，從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，利率長期運行趨勢都在逐漸地往下走。下面左邊這張圖（圖10），我們看到的是利率市場化環(huán)境下發(fā)達國家利率長期呈現(xiàn)下行狀態(tài)。而右邊這張圖（圖10），我們看到中國十年期國債收益率震蕩走低的趨勢，這個趨勢也總體處于下行的通道。兩張圖都很清楚，未來中期、中長期利率長期下行或許是一種常態(tài)。
圖10
數(shù)據(jù)來源：WIND
那么既然利率是一種長期下行的狀態(tài)，那么長期下行的利率會讓我們長期的收益率增長更加緩慢。首先利率的下行讓長期收益的增長速度放慢。在投資方面有一個“七二定律”，就是本金增值一倍，所需要的時間等于72除以年收益率。
我們來做一個案例比較。比方說當(dāng)年化的收益率為6%的時候，以復(fù)利計算，12年可以讓名義投資回報翻番。當(dāng)年化收益率降為5%，名義投資回報率翻番需要15年；如果我再降一個百分點，收益率繼續(xù)降為4%，那么它的回報率翻番的時間需要18年，就比收益率為6%的12年多了6年。
在長期投資中，通脹是不可忽視的敵人。有些時候我們覺得1%到3%的CPI，也就是通脹，好像并不是特別大的一個問題。因為它并沒有從絕對的值上顯示出來它會對我們的投資收益產(chǎn)生什么影響。但是我把下面的數(shù)字給大家列出來之后，大家就看得很清楚了。在年化收益率是6%的時候，名義投資收益率翻番的時間是12年，但如果我加上2%的通脹，那么名義投資收益率翻番的時間增長到18年；如果你的年化收益率是4%，也就是相對比較低的回報率，那么原先不加通脹，名義投資收益率翻番需要18年，但是加了2%的通脹，它就需要36年，其實你名義投資翻番的時間整整提升了一倍。所以大家會看到，長期投資中的通脹是不可忽視的。
另外一個因素就是房價的漲幅也基本回歸到合理區(qū)間。首先，我們過往的成功經(jīng)驗無法進行簡單的復(fù)制，因為不動產(chǎn)的投資有它極其特殊的一些要求。而我們國家伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“房住不炒”的調(diào)控引導(dǎo)，房地產(chǎn)市場也逐漸回歸理性。左邊這張圖（圖11）我們看到的是商品房銷售面積的增速在放緩，而右邊這張圖（圖11），我們看到房價的漲幅也在趨緩。而不動產(chǎn)投資有一個特點，它的變現(xiàn)能力相對比較弱，同時它對地點的要求相對比較高，就是房地產(chǎn)市場投資中“地點、地點、地點”永遠(yuǎn)是最重要的，同時你在關(guān)鍵的時候如果想變現(xiàn)的話，你可能要付出相對比較大比例的折讓，這個大家都需要注意。
圖11
那么下面我們再看看資管產(chǎn)品的收益率狀況，其實也在逐漸地下行，并且打破剛性兌付已成為一種必然?！顿Y管新規(guī)》大環(huán)境下，資管產(chǎn)品的收益率水平持續(xù)在下降，并且《資管新規(guī)》要求打破剛性兌付，強調(diào)去杠桿、去嵌套、去資金池，銀行理財、信托等資管產(chǎn)品的收益率水平也跟隨經(jīng)濟增速的換檔有所下行。左面這張圖（圖12）顯示的是銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率逐步下降，而右面這張圖（圖12），我們在做一個比較后會看到，信托產(chǎn)品收益率水平也在明顯下降。
圖12
可見沒有任何一種單一的資產(chǎn)能持續(xù)地上漲，投資者很難捕捉到“常勝將軍”的投資品。從2011年以來各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，沒有任何單一資產(chǎn)可以在不同年度間持續(xù)地進行上漲，資產(chǎn)價格表現(xiàn)出來漲跌輪動和均值回歸的特征。
我下面給大家一張比較復(fù)雜的圖（圖13），還是以美國市場為例，我們會看到不同的資產(chǎn)類別并沒有在每個年度找出一個“常勝將軍”來。2011年黃金是表現(xiàn)最好的，到了2012年，它就變成排名第三位了，當(dāng)然今年的上半年它又變成第一位了，而在2013年的時候，黃金的表現(xiàn)是最差的一位；而港股也是一樣，港股是2012年表現(xiàn)最好的一位，但之后若干年間又不同程度地進行下滑，我們把這張圖再做一個曲線連接（圖14），大家會看得到，其實單一資產(chǎn)投資的波動劇烈性超出我們的想象。我們還是以美股為例，美股從2011年到2020年的上半年，整個投資表現(xiàn)的曲線的波動率是相當(dāng)之大，即便長期累計收益不錯的資產(chǎn)，比如美股，投資過程中的波動也很大，投資者要承擔(dān)較大的不確定性，所以控制風(fēng)險就變成第一要務(wù)。
圖13
圖14
市場下跌之后往往需要更多的漲幅才能收回成本，所以控制風(fēng)險永遠(yuǎn)是投資第一位要考慮的因素，因為一旦出現(xiàn)了市場的回撤，而你又沒有有效地控制風(fēng)險，那么你需要通過數(shù)倍的努力才能把過去的收益率找回來。如果大家不相信的話，我們還是做一個例證（圖15）。以4%平均年化收益率進行測算，下跌的時候，你想要收回成本，所需要的時間是相當(dāng)驚人的。比方說市場下跌10%，收回成本所需的漲幅是11%，收回成本所需的時間是13年；如果市場下跌40%，收回成本所需的漲幅是67%，而收回成本所需的時間是13年。那如果是70%呢？目前我們很多金融市場回撤的幅度能達到70%，那么你收回成本所需的漲幅是200%，收回成本所需的時間高達28年，這是相當(dāng)長的時間。
圖15
另外一個方面，很多的投資人都說自己能踩一個比較好的點，我會有效地?fù)駮r，會有效地根據(jù)我個人的判斷以及經(jīng)驗進出市場，一定程度上捕捉到市場的頂，同時抄著市場的底。但從實證的數(shù)據(jù)來看，貪婪和恐懼始終是人性的弱點，我們并沒有在該貪婪的時候貪婪，也并沒有在不需要恐懼的時候就不恐懼，所以大家從實證的數(shù)據(jù)看的情況，恰恰與我們擇時的要求是相反的，追漲殺跌還是一種人性的必然。
我們經(jīng)常會看到的“爆款魔咒”恰恰說明了這一點，就是基金申購熱潮通常對應(yīng)的是市場的階段性高點，我們并沒有在這個高點的時候選擇按兵不動，有效地儲存糧草，等著市場進入谷底的時候我們抄底，反而是在這個高點進了市場。圖16的上下兩張圖都反映了這一點。上證綜指在2004年開始到現(xiàn)在大概出現(xiàn)了三次的頂部，兩次相對的底部，而下面這張圖（圖16）對應(yīng)的就是在頂部和底部的時候，相應(yīng)的公募基金發(fā)行的狀況，股票型、偏股型、混合型基金發(fā)行的份額。我們會看到在頂部的時候基金發(fā)行的量都相當(dāng)大，而在底部的時候，基金發(fā)行量反而很少。所以在底部的時候人性更多地呈現(xiàn)的是恐懼的一面。而在頂部的時候呈現(xiàn)更多的是貪婪的一面。我們并沒有有效地形成一個很好的擇時習(xí)慣和擇時水平。
圖16
所以選對個股獲取超額收益肯定不是一件非常容易的事情。大家覺得可能對一般的投資者不是很容易，那么對專業(yè)的基金經(jīng)理呢？他具有長期的選股經(jīng)驗，是否對于他來說就能有效地?fù)駮r，選到合適的股票組合，從而有效地戰(zhàn)勝市場？好像實證數(shù)據(jù)的情況并不是那么樂觀。
我們回顧一下巴菲特的十年賭約吧。2007年，在金融危機的時候，股神巴菲特與華爾街對賭一百萬美元，聲稱絕大多數(shù)的基金經(jīng)理都不可能戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)，賭約是十年。當(dāng)然最終只有一家對沖基金應(yīng)戰(zhàn)。結(jié)果是標(biāo)普500的指數(shù)完勝對沖基金。下面我也給出一張圖（圖17），大家能看得到，標(biāo)普500的指數(shù)整個區(qū)間的收益率是8.5%，而基金的收益率最高的一家是6.5%，而最低的一家是0.3%，相差還是相當(dāng)之大。
圖17
行業(yè)的輪動和交易費用讓個股投資的難度進一步加大。大家在投資金融資產(chǎn)的時候往往忽略了行業(yè)輪動。同時，進一步忽略了交易費用。大家覺得幾個點的交易費用根本不是事，不應(yīng)該是我們投資的主要考量。那么我?guī)е蠹铱匆幌逻@兩個因素對你投資的影響。
首先，A股市場的板塊輪動和行業(yè)輪動一直存在，選股的難度相當(dāng)之大，2017年和2018年，個股跑贏大盤的比例僅為30%左右。2019年市場表現(xiàn)相對比較好，但是跑贏大盤的個股數(shù)量也不到一半，這就說明行業(yè)在輪動，你很難捕捉到明星行業(yè)，你也很難不掉進夕陽行業(yè)的坑。
第二個方面就是費用，“沖動和費用是你的敵人”，這是巴菲特在致股東的信中說的。我們做一個簡單的假設(shè)，假設(shè)A股的傭金為0.5‰，印花稅1‰，一萬元買賣一次的傭金為10元，印花稅為10元，一共是20元。如果每月交易三次，一年按照交易36次計算，全年盈利需要達到7.2%以上才有凈收益，如果你一周交易一次，一年按照交易50次計算，全年交易費用為1000元，也就是說你的投資收益率要達到10%以上才能真正實現(xiàn)盈利，大家會看得到交易費用對你整個投資收益率的影響是相當(dāng)大。
同時單一資產(chǎn)也面臨投資的“不可能三角”，就是我們經(jīng)常所說的投資收益性、安全性和流動性無法兼得。股市長期收益率比較高，但波動性較大；債券市場波動性不高，但收益水平偏低。我們以2003年到2019年的數(shù)據(jù)計算，滬深300累計收益率達到271.2%，但是波動率也較大，比如2008年、2010年到2011年、2018年出現(xiàn)較大幅度的回撤，同期中證全債累計收益率不到100%，年化收益率僅4.1%，但它的波動性很小。波動性小，當(dāng)然對應(yīng)的收益相對來說就不是很高。下面的兩張圖（圖18）有效地告訴大家，單一資產(chǎn)面臨一定程度的“不可能三角”。
圖18
最簡單的股債50：50的再平衡組合或許能夠完勝單一的股票投資。大家如果不信，我們用數(shù)據(jù)來說話。分散配置、組合投資可以讓收益波動明顯降低，而長期收益表現(xiàn)卻不差。比方說我們做一個簡單的股債配比50：50，每年進行再平衡，這樣就可以完勝純股的策略，長期投資收益不亞于股票投資。
下面的兩張圖（圖19）告訴大家它會起到這樣的效果。我們在2003年的時候就會看到，整個滬深300的投資收益率大概在8.3%左右，股債50：50的組合是4.7%。那么我們從2013年一路到2019年，累計這所有年度的投資，滬深300整個的投資回報率是271.2%，但是股債50：50的組合整體回報率是347.8%，它完勝了滬深300在這個時間段的收益。
圖19
或許我們一定程度上會得出一個階段性的結(jié)論，那就是資產(chǎn)配置本身是投資唯一的免費午餐。大投資家馬科維茨就說過，資產(chǎn)配置的多元化是投資唯一的免費午餐?，F(xiàn)在從實證的數(shù)據(jù)來研究，我們會看到還沒有更多的數(shù)據(jù)支持，除了多元化配置之外，還有讓大家獲得相對比較高收益的、相對比較簡單和直觀的投資方法，并且資產(chǎn)之間的相關(guān)性越弱，分散風(fēng)險的效果也就越好，持續(xù)加入低相關(guān)性的資產(chǎn)，比如說商品性的資產(chǎn)，還能繼續(xù)拓展我們的有效邊界，獲取更高的夏普比，這樣也能保證我們的性價比更高。以下的這張圖（圖20）也就是告訴大家，我們把信用債、利率債、可轉(zhuǎn)債、美股、港股、A股、商品全部組合在一起，特別是加入了低相關(guān)性的商品，這樣可以有效地提升我們的投資，讓我們獲得相對比較好的回報。
圖20
隨著資產(chǎn)類別數(shù)量的增加、相關(guān)性的降低，組合的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是我們所說的風(fēng)險就會減小，實現(xiàn)更高的風(fēng)險回報也就成為現(xiàn)實，并且隨著組合波動減小，賠錢的概率也大幅下降。我們下面這張圖（圖21）有效地說明了這樣一個結(jié)果。
圖21
當(dāng)前環(huán)境下中國居民資產(chǎn)配置的建議
那么我們現(xiàn)在進入第三個話題，也就是當(dāng)前環(huán)境下中國居民資產(chǎn)配置的建議。
首先的建議是量入為出，理財宜早不宜晚，你有閑錢才做投資理財，居民理財一定程度上需要我們量入為出。為什么我說有閑錢才做投資理財？這次的疫情可能會給大家一個更為重要的經(jīng)驗和教訓(xùn)，就是你一定要對相應(yīng)的緊急事項做提前的財務(wù)安排，所以不要拿你做出來的這種緊急財務(wù)安排來進行理財，因為有的產(chǎn)品的流動性不是很好，關(guān)鍵的時候你未必能取得出來。所以理財是你在安排日常使用的基礎(chǔ)之上，安排了未來應(yīng)急之需的基礎(chǔ)之上來做的財務(wù)性的安排，千萬不要本末倒置。同時理財盡量早，你越早存錢，復(fù)利的效果也越為驚人。其實在金融領(lǐng)域，有一個顛簸不破的真理就是貨幣的時間價值，所以你越提早進行相應(yīng)的理財安排，你發(fā)揮貨幣時間價值的能力就越強。
我們再舉一個例子，以5%的年化收益率計算復(fù)利，如果30歲開始每月存3000塊錢，到60歲，本息可達255萬元，但如果你推遲十年，40歲才開始存錢，哪怕每月存6000元，到60歲同樣的年齡段你才能得到257萬，也就是說你推遲了十年，同時你翻番了你的每月存錢的數(shù)量，最終達到的效果勉強追平前者，所以告訴大家理財越早越好。
建議二，投資一定要結(jié)合自己的風(fēng)險承受能力，不要高估自己的風(fēng)險承受能力，特別是在做投資理財風(fēng)險評估的時候，大家一定要做到科學(xué)、理性。做任何投資決策前都需要考慮自身最大的情況下到底能承擔(dān)多少風(fēng)險，追求高收益率的同時，承擔(dān)的風(fēng)險通常也會增加。下面這張圖（圖22）是告訴大家，收益率越高的資產(chǎn)，通常它的風(fēng)險也會越大。
圖22
在A股市場進出場時機的把握難度是十分之大的，所以我們也不要考慮你有這個本領(lǐng)去準(zhǔn)確地踩點，有效地進出A股市場。所以大家一定要明白，特別是資本市場，風(fēng)險是無時不在的。我們再以上證綜指從2006年以來的數(shù)據(jù)給大家舉一個例子，你如果錯過漲幅最高的5個交易日，年化投資回報會從10.2%驟降到4.4%，如果你錯過漲幅最高的十個交易日，年化投資回報會從10.2%驟降到1.3%，你如果錯過的是漲幅最高的20個交易日，那么你的收益已經(jīng)縮水到了負(fù)值，所以你一定要考慮你的風(fēng)險承受能力。我想錯過漲幅最高的20個交易日，對普通的投資者來說并不是一件特別難的事，大概率你會錯過它。
建議三，專業(yè)的人做專業(yè)的事情。有些時候我們經(jīng)常過高地評估自己的能力、各方各面的能力，我們覺得自己除了本職工作之外，還能是一個比較成功的投資者，我們會從我們的股市中間賺到很多的錢，但我可以負(fù)責(zé)任地告訴大家，應(yīng)該由專業(yè)的人做專業(yè)的事情，資產(chǎn)配置對專業(yè)性的要求很高，從市場研判到制定配置方案再到資產(chǎn)配置方案的落地執(zhí)行，沒有專業(yè)的團隊、沒有專業(yè)的經(jīng)驗、沒有專業(yè)的背景，你很難做得到。
那么我就簡單和大家分享一下我們?nèi)径却箢愘Y產(chǎn)市場的展望。
首先宏觀經(jīng)濟形勢的分析是國內(nèi)的經(jīng)濟將延續(xù)企穩(wěn)反彈的趨勢，房地產(chǎn)對內(nèi)需構(gòu)成支撐，CPI將持續(xù)回落，PPI有望逐步企穩(wěn)，貨幣政策偏重直達實體的結(jié)構(gòu)性寬松，財政政策注重保民生保就業(yè)。第二個方面，充分發(fā)揮國內(nèi)超大規(guī)模市場的優(yōu)勢和內(nèi)需的潛力，以國內(nèi)大循環(huán)為主體，構(gòu)建國內(nèi)和國際雙循環(huán)相互促進的新的發(fā)展格局。第三個方面，就是全球貨幣寬松延續(xù)，美國經(jīng)濟觸底反彈，經(jīng)濟復(fù)蘇面臨失業(yè)率和疫情的雙重考驗，這是宏觀經(jīng)濟的分析。
那么我們再看一下權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)的第一個特點是A股上市公司的盈利將逐漸修復(fù)，市場中樞預(yù)計會震蕩上移。第二個方面是美國經(jīng)濟基本面難以支撐美國股票的高估值，我們持相對謹(jǐn)慎的觀點。第三個方面是港股的估值比較低，《國安法》的落地帶來一定程度的邊際利好，相對樂觀。
我們再看固定收益資產(chǎn)的分析，第一個特點是利率債以震蕩為主，國內(nèi)利率上行和下行的空間都相對有限。第二個特點是信用債內(nèi)部產(chǎn)生分化，建議標(biāo)配高評級信用債。第三個方面是可轉(zhuǎn)債中性，整體風(fēng)險可控，關(guān)注區(qū)域間的分化。
現(xiàn)金資產(chǎn)的分析，我們只建議維持一定比例的現(xiàn)金配置，優(yōu)選銀行現(xiàn)金理財產(chǎn)品。大宗商品方面，我們的觀點一是黃金中性，中長期配置的價值仍值得關(guān)注，目前黃金已處于相對比較高的位置，所以進一步配置黃金要謹(jǐn)慎；二是原油相對謹(jǐn)慎，存在波動風(fēng)險，注重投資工具的選擇。
外匯方面，第一個特點，美聯(lián)儲開啟無限的量化寬松，美元面臨一定的貶值壓力，目前的美元走勢恰恰印證了這一點。第二個方面，預(yù)計歐元、英鎊和日元等非美貨幣將受到一定程度的支撐。
量化對沖資產(chǎn)的分析是目前的量化工具相對種類比較多，同時量化工具也是對其它資產(chǎn)類別的有效補充，量化對沖產(chǎn)品與市場的一般性的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度比較低，你要把它納入投資組合，能夠有效地提升組合收益的穩(wěn)定性，獲得更好的風(fēng)險調(diào)整和收益。
三季度的大類資產(chǎn)配置建議我們也列了一張圖表（圖23），根據(jù)定性研究的觀點以及我們用的一些模型，各風(fēng)險等級對應(yīng)的三季度大類資產(chǎn)配置比例建議示例如下，不同風(fēng)險承受能力的投資者可以選擇相應(yīng)的配置方案。我們分成保守型方案、穩(wěn)健型方案、平衡型方案、增長型方案、進取型方案和激進型方案，同時我們對大類資產(chǎn)也做了一個分割，有現(xiàn)金類資產(chǎn)、債券類資產(chǎn)、非標(biāo)類固收、A股、港股、量化對沖、黃金和保險，大家如果有興趣可以在中間選取屬于你的那一個格子。
圖23
我們也對資產(chǎn)配置產(chǎn)品組合的績效表現(xiàn)做了一個簡單的測算。進一步對組合進行過去半年的回撤分析，我們會發(fā)現(xiàn)組合整體的收益表現(xiàn)相對比較穩(wěn)定，回撤的幅度也比較小，這也適合一般的大眾投資者有效地控制風(fēng)險，實現(xiàn)一定的收益，使得我們的財務(wù)狀況無論是基于現(xiàn)在還是基于未來，都越來越穩(wěn)健。
同時我們對資產(chǎn)配置方案的極端風(fēng)險也做了一個測算，針對這六種不同的方案，我們做了一個樂觀測算、中性、保守、極端壓力測試和最極端的測試（圖24），大家可以看得到，在最極端的情況之下，保守型的方案大概收益率是2.08%，但是激進型的方案在最極端的情況之下，它的收益率是負(fù)的47.46%，二者的差距還是很大。當(dāng)然，如果是樂觀的測算，我們能看得出來，保守型方案的回報率還是2.08%，但是激進型的收益率已經(jīng)達到16.6%，所以我們能看到你整個的投資方式、投資行為越激進，你的預(yù)期收益率會越高，你承擔(dān)的風(fēng)險也會越大，回撤的幅度也會越大，而保守型就相對比較平緩。
圖24
交通銀行也會持續(xù)提供豐富的產(chǎn)品供大家擇優(yōu)進行配置，因為金融產(chǎn)品供給豐富之后，投資者可以結(jié)合自身的需求和具體產(chǎn)品的申贖安排，在專業(yè)機構(gòu)提供的重點產(chǎn)品池中間選擇其它相應(yīng)的產(chǎn)品，構(gòu)建自己的配置方案。
總結(jié)
那么我總結(jié)一下我今天要說的幾項重點內(nèi)容。
首先，內(nèi)外部環(huán)境方面，擴大內(nèi)需構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局是國內(nèi)環(huán)境的主基調(diào)。國際環(huán)境方面，我們會看到低利率甚至負(fù)利率將帶來更多的投資挑戰(zhàn)，而疫情引發(fā)的歷史性大波動，過去的經(jīng)驗大多數(shù)都失效，過去經(jīng)驗未必能夠指導(dǎo)未來。那么內(nèi)外部環(huán)境結(jié)合來看，得出來的基本結(jié)論是——“投資中國”成為全球市場的熱點。
那我們再看一下現(xiàn)在資產(chǎn)配置困境方面，我們看到的是中國居民資產(chǎn)配置的需求在上升，資產(chǎn)輪動是常態(tài)，單一資產(chǎn)投資波動劇烈，控制風(fēng)險是第一要務(wù)，資產(chǎn)配置和多元化是唯一的免費午餐。同時，擇時、擇股的難度十分之大，而無風(fēng)險利率下行、《資管新規(guī)》的落地、房地產(chǎn)投資回報的一定程度的縮水，讓投資收益增長更加困難和緩慢。
我們在資產(chǎn)配置建議方面再給大家做一個梳理。結(jié)合自身風(fēng)險承受能力才能避免追漲殺跌，專業(yè)的人做專業(yè)的事，量入為出，理財宜早不宜晚。
關(guān)于具體方案，我們希望大家對大類資產(chǎn)市場展望與配置比例要相對科學(xué)合理，配置方案的落地，構(gòu)建產(chǎn)品的組合要交給專業(yè)的機構(gòu)，產(chǎn)品組合績效跟蹤與風(fēng)險測算要穩(wěn)健。
今天我大體在這三個方面與大家做一個分享，謝謝大家！
作者劉珺系CF40成員、交通銀行行長，本文系作者在第二期中國金融四十人“曲江講堂”上發(fā)表的演講文字實錄，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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