新冠疫情影響下，居民部門支出增速下降大于收入增速下降，凈資產(chǎn)上升；企業(yè)和政府部門支出增速下降小于收入增速下降，整體資產(chǎn)負債表惡化。為應(yīng)對疫情沖擊，我國及時采取寬松的信貸政策和積極財政政策，廣義信貸的大幅增長保障了企業(yè)和政府維持正?；顒拥默F(xiàn)金流，金融機構(gòu)為此承擔的信用風險也隨之大幅增加。
金融體系接下來面臨兩個重點風險：
一是企業(yè)利潤得不到持續(xù)改善，部分區(qū)域和行業(yè)的企業(yè)壞賬大幅上升。
二是部分金融機構(gòu)，尤其是中小銀行壞賬率大幅攀升，并因此引發(fā)傳染到其他機構(gòu)和市場。后者在很大程度上又取決于前者的表現(xiàn)。
提升企業(yè)盈利是接下來化解金融體系風險的關(guān)鍵。貨幣政策應(yīng)堅持積極寬松的立場，力爭維持溫和通脹水平并降低融資成本，改善企業(yè)的盈利空間。加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。宏觀審慎政策應(yīng)適度靈活，提高銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的空間和能力。繼續(xù)加強金融監(jiān)管，嚴禁資金挪作他用，優(yōu)化激勵機制。
疫情沖擊下企業(yè)部門 資產(chǎn)負債表顯著惡化
傳統(tǒng)上大家關(guān)注較多的股票市場、外匯市場和房地產(chǎn)市場風險相對可控。股票和外匯市場方面，總體而言目前的資產(chǎn)價格估值和匯率水平處于合理區(qū)間，加杠桿套利投機行為不明顯，不存在大的價格泡沫。房地產(chǎn)市場方面，個別一二線城市房價有再次上漲壓力，全國總體房價上漲壓力不大，購房者總體杠桿率運用水平不高，對房地產(chǎn)抵押貸款的償債能力有保障，至少近期內(nèi)房地產(chǎn)風險可控。當前最令人擔心的是金融風險主要來自實體經(jīng)濟部門。
居民部門的資產(chǎn)負債表整體改善，內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所分化。為防控疫情，我國采取了果斷的社會隔離政策，居民部門的支出端受到非常大的影響，同時可支配收入受到的影響沒有那么大，儲蓄被動增加，資產(chǎn)負債表整體改善。與2019年四季度相比，2020年一季度居民部門的金融資產(chǎn)大幅增加，保守估計約7.7萬億。其中，銀行存款增加61962億，股票市場的凈流入增加了5477億，持有公募基金增加6858億，儲蓄型保險增加2760億。同期，居民貸款只增加了12045億，合計居民金融資產(chǎn)凈增加了6.5萬億。值得重視的是，這種改善是結(jié)構(gòu)性的。疫情影響最大的是建筑業(yè)、批發(fā)零售和住宿餐飲等行業(yè)，而這都是農(nóng)民工就業(yè)比較集中的行業(yè)。對于農(nóng)民工群體和中低收入人群來說，他們的工作普遍缺乏合同保障，收入很容易受到直接沖擊，而剛性支出會消耗所剩不多的儲蓄，資產(chǎn)負債表很可能是惡化的。
政府部門債務(wù)風險總體處于可控范圍，少數(shù)地區(qū)債務(wù)風險會顯著增加。為應(yīng)對疫情沖擊，我國政府擴大了公共預(yù)算財政赤字，并通過專項債等工具擴大政府基金預(yù)算口徑下的債務(wù)，總赤字規(guī)模達大幅提升。疫情期間政府收入的下降，再加上大幅舉債讓政府部門的資產(chǎn)負債表顯著惡化。然而我國政府債務(wù)/GDP比率較低，即便考慮到所謂的政府隱形債務(wù)以后，廣義政府債務(wù)/GDP比率也遠低于發(fā)達國家。此外，較低的利率對于政府債務(wù)安全也起到另一層的保障。政府債券無論是對于國內(nèi)還是國際投資者都維持最高的信用評級，這也說明了市場并不擔心政府債務(wù)風險。
然而對于前期債務(wù)積累高、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差的地區(qū)，地方政府債務(wù)風險凸顯。新冠疫情沖擊下的地方財政收入下降而支出相對剛性，地方政府現(xiàn)金流收支缺口放大，地方政府債務(wù)風險上升。6月18日，作為地方國企代表的青海省投資集團有限公司向法院申請進入破產(chǎn)重組程序。這些地方國企的債務(wù)在某種程度上只是地方政府債務(wù)的另一種表現(xiàn)形式。
企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表在新冠疫情沖擊下受損最嚴重。疫情沖擊以來，大部分現(xiàn)金流損失其實被企業(yè)部門吸收了。企業(yè)對沖現(xiàn)金流損失主要是兩種方式，一是減少資產(chǎn)，如利用自有資金彌補現(xiàn)金流缺口，二是增加負債，如從銀行獲取貸款來維持支出。無論企業(yè)采用哪種方式，都會導致資產(chǎn)負債表惡化。企業(yè)在銀行的存款和貸款是企業(yè)金融資產(chǎn)負債的最重要組成部分。2020年1-5月，企業(yè)部門貸款減去存款的差迅速擴大，超過-10萬億，創(chuàng)歷史最高水平。企業(yè)新增貸款增加82269億元，新增存款增加42906億元，兩者之差接近4萬億。再加上企業(yè)新增發(fā)債規(guī)模約3萬億，合計企業(yè)凈負債增加了7萬億元。
金融機構(gòu)潛在風險上升。為應(yīng)對疫情沖擊，宏觀經(jīng)濟管理當局及時了采取寬松的貨幣政策，通過降準、定向降息、再貸款等方式向市場釋放了大量流動性，實體部門融資環(huán)境顯著改善，社會融資規(guī)?？焖僭黾?。社會融資的擴張對金融機構(gòu)短期內(nèi)的利潤有幫助，對企業(yè)短期內(nèi)的償債能力有幫助，金融機構(gòu)的短期內(nèi)還處于蜜月期。然而長時間來看，金融機構(gòu)的潛在風險顯著上升。部分民營企業(yè)和地方政府企業(yè)的資產(chǎn)負債表在疫情中顯著惡化，如果接下來企業(yè)收入和盈利上不去，企業(yè)不可能依靠不斷擴大舉債維持經(jīng)營，風險會延后暴露出來。
金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量面臨嚴峻挑戰(zhàn)，尤其需要關(guān)注的是小微企業(yè)貸款，餐飲、住宿、旅游、民航、等受疫情影響嚴重的行業(yè)的貸款，這些貸款形成壞賬的概率較高，信用風險也會不斷釋放出來。還需要特別關(guān)注的是明年三月是還本付息的高峰期，其中可能會伴隨信用風險的集中釋放。
經(jīng)濟尚未恢復常態(tài) 企業(yè)現(xiàn)金流壓力仍然較大
隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，4月以來我國復工復產(chǎn)開始加速，總需求也在加速修復。5月大部分宏觀數(shù)據(jù)當月顯著改善，生產(chǎn)恢復最快，投資和消費其次，且內(nèi)部明顯分化。投資方面，房地產(chǎn)和基建投資恢復很快，制造業(yè)投資恢復則比較慢?？赡艿慕忉屖欠康禺a(chǎn)和基建需要加快開工，彌補疫情帶來的工期損失，而制造業(yè)則不需要。消費方面，5月當月餐飲服務(wù)依然沒有回到去年的正常水平，但汽車銷量已經(jīng)回到去年同期水平，商品房銷售面積同比增速9.7%。
看似恢復的總需求其實暗藏隱憂。一方面，雖然經(jīng)濟復蘇較快，但距離常態(tài)尚有明顯距離。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然保持高位，就業(yè)4月調(diào)查失業(yè)率為6%，遠高于5%左右的歷史均值水平。一些企業(yè)在營業(yè)過程中仍面臨顧客不敢消費、不放心消費、客流量少、收入偏低等困難。投資和消費同比增速與常態(tài)則有著顯著距離，即便是在恢復情況較好的工業(yè)部門，也未恢復到常態(tài)。5月份39個工業(yè)子行業(yè)中，有22個子行業(yè)營業(yè)收入當月同比為負，16個子行業(yè)利潤總額當月同比為負。紡織、造紙、酒水飲料、家具、農(nóng)副食品、印刷等下游行業(yè)的營收和利潤數(shù)據(jù)都比4月更差。
另一方面，需求回補的力量正在消失。4月以來，總需求恢復受到兩種力量的推動，一是常規(guī)需求的正常釋放，一是前期被壓制的需求回補。可以簡單設(shè)想，如果沒有疫情帶來的需求回補，至少5月份汽車的常規(guī)需求會顯著弱于往年，住宅銷售的常規(guī)需求也不會像數(shù)據(jù)反映的這么好。部分微觀數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，需求回補的力度已經(jīng)開始減弱，前期快速去庫存的大宗商品開始重新累存。隨著需求回補力量逐漸消失疊加外需走弱，如果經(jīng)濟內(nèi)生復蘇動力不夠強勁，總需求就會再次出現(xiàn)缺口，企業(yè)現(xiàn)金流會再次承壓。
低迷的價格水平也說明了需求不足。4-5月，剔除了食品和能源價格影響的核心CPI處于1.1%低位，工業(yè)品價格同比增速處于超過-3%的負增長區(qū)間。這對企業(yè)改善收入和盈利非常不利。這樣的價格水平下，企業(yè)資產(chǎn)負債表面臨進一步惡化壓力，企業(yè)償債能力更得不到保障。
多策并舉化解潛在金融風險
現(xiàn)階段的金融風險不在于外匯、股票和房地產(chǎn)市場，而在于新一輪信用擴張中金融部門承擔了超額的信用風險，而信用風險能否化解又取決于企業(yè)部門現(xiàn)金流的改善狀況。因此，要確保金融穩(wěn)定，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，關(guān)鍵在于盡快改善企業(yè)利潤，增加企業(yè)現(xiàn)金流。
貨幣政策需要保持寬松立場，通過低利率擴大總需求，降低融資成本。5月中旬以來，央行為打擊套利而收緊流動性，到7月初DR007僅比疫情之前了低了約30個基點，市場利率全面回到3月出的水平，也就是本輪貨幣寬松的起點。由于市場融資成本再次增加，企業(yè)實際融資需求也會被抑制。這在一定程度上抵消了前期政策的積極效果。如前所述，當前的經(jīng)濟復蘇并不穩(wěn)固，貨幣政策遠未到退出的時刻。央行應(yīng)繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，以達到2-3%的核心通脹水平為第一目標，為經(jīng)濟企穩(wěn)創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。降低以DR007為代表的基準利率，帶動市場名義利率下行，降低企業(yè)融資成本。增加對中小銀行的流動性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，同時適度下調(diào)對貸款投放的考核力度。
加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。信用風險上升主要集中于銀行部門，這會限制銀行為實體經(jīng)濟繼續(xù)提供融資支持的動力和能力。如果信用風險集中爆發(fā)，銀行為此收縮貸款并加強管控，很可能會帶來信用坍塌，甚至不排除誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險的可能。應(yīng)對疫情需要紓困政策，需要大量不計回報的支持，需要有針對性的支持，紓困更多是財政職能。財政政策負起更大的支出責任。財政和貨幣政策配合方面，一方面各級政府可以通過發(fā)債或用自有資金，向中小銀行注資以補充資本金，提高中小銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。另一方面，財政可以通過成立SPV、設(shè)立專項基金等方式與銀行形成風險共擔機制，這筆資金主要用于補償銀行因核銷不良貸款可能承擔的部分損失。
宏觀審慎政策應(yīng)適度靈活，提高銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的空間和能力?，F(xiàn)實中的宏觀審慎監(jiān)管對經(jīng)濟的影響具有非對稱性質(zhì)，在遏制經(jīng)濟過熱時往往能夠發(fā)揮積極作用，但在推動經(jīng)濟復蘇時卻難以發(fā)力。我國現(xiàn)行的宏觀審慎標準比巴塞爾協(xié)議三更嚴格，許多指標在巴塞爾協(xié)議中并未提及，還有部分關(guān)鍵指標的國內(nèi)要求高于國際通行的要求。正常狀態(tài)下，從嚴的宏觀審慎有助于降低系統(tǒng)性金融風險，但當下的主要矛盾是如何促進經(jīng)濟復蘇，設(shè)計不對稱的宏觀審慎政策很可能適得其反。主要指標應(yīng)與國際標準對齊，不必自我加碼，同時降低或刪掉部分獨有指標（如存貸比）的監(jiān)管要求，提高銀行的操作空間。對不同地區(qū)和層級的銀行實施差異化的監(jiān)管標準，尊重銀行自身的業(yè)務(wù)模式和客戶特征，發(fā)揮不同銀行的比較優(yōu)勢。
完善金融監(jiān)管，嚴禁資金挪作他用，優(yōu)化激勵機制。5月中旬以來，央行調(diào)整貨幣政策的主要的一個重要考慮是防治套利，特別是企業(yè)套利。企業(yè)套利需要三個基本條件：低水平且穩(wěn)定的短端融資利率、陡峭的收益率曲線以及剛性的理財產(chǎn)品收益率。企業(yè)參與套利會增加監(jiān)管難度，套利平倉時還會帶來信用波動，影響金融穩(wěn)定，貨幣和金融監(jiān)管當局需要對此關(guān)注并采取應(yīng)對措施。抬升短端利率未必是合意做法，這會對正常融資行為造成沖擊，不利于接下來的信用擴張和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定大局。
過去三年里，通過完善金融監(jiān)管有效遏制了許多金融亂象的出現(xiàn)，未來應(yīng)繼續(xù)通過監(jiān)管手段來規(guī)避類似情況的發(fā)生，為貨幣政策留出更多的操作空間。應(yīng)加強微觀審慎監(jiān)管，規(guī)范貸款審批流程，強化對短期貸款使用方式的監(jiān)管，避免資金挪作他用。簡化不良貸款核銷流程，允許并鼓勵銀行自主分批核銷不良貸款，避免信用風險集中爆發(fā)。優(yōu)化基層的激勵機制，適度下調(diào)對貸款投放目標的考核力度。
作者張斌系CF40資深研究員、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員，朱鶴系CF40青年研究員，本文刊發(fā)于最新一期《清華金融評論》。 
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