美元歷史走勢有明顯的周期性，時間上看，美元自17年初見頂后已在高位徘徊數(shù)年，未來是否會進入下行階段？
當前美元快速回落，一方面因為美國疫情高燒不退、赤字飆升、寬松政策持續(xù)下經(jīng)濟恢復依舊疲軟，且國內(nèi)政治愈發(fā)撕裂，而低位利率和高估值美股也使美元資產(chǎn)吸引力下降；另一方面則是由于歐亞地區(qū)復蘇好于預期，歐盟在財政協(xié)同上取得重要突破，美國為壓制中國不斷挑動雙邊緊張局勢。
展望未來，美元回落的原因多數(shù)仍將延續(xù)。而當美元走弱時，往往利好黃金和大宗商品，并推高新興市場資產(chǎn)價格。
美元周期或進入下行階段
美元歷史走勢有明顯的周期性，時間上當前或進入下行階段。筆者在08年《警惕美元09年反轉》中做出判斷的一個原因，就是美元具有一定周期性。
70年代浮動匯率施行以來，美元走勢主要經(jīng)歷了三輪周期，每輪約長15年，且峰值和谷值逐步降低。最近的第三輪自08年見底并在低位震蕩至11年后，已延續(xù)了近10年的較為強勢的走勢，17年見頂后持續(xù)在高位徘徊，從時間和近期美元快速回落的情況來看，美元或已進入新一輪周期的下行階段。
避險式上漲后，往往伴隨快速回落。80年代拉美債務危機、90年代亞洲金融危機、甚至包括08年9月美元流動性危機，都出現(xiàn)了美元避險式上漲，并伴隨一輪明顯下行。
今年3月因疫情導致各資產(chǎn)暴跌，引發(fā)短期美元流動性危機，美元指數(shù)最高升至103，隨后自5月25日隨著美國弗洛伊德事件、疫情二度爆發(fā)、以及歐盟達成復蘇基金等，美元連續(xù)快速回落，截至7月31日最低觸及92.54，這與此前也較為相似。
當前美元的走弱，主要是因為在政治穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、貨幣政策、美元資產(chǎn)、國際環(huán)境上均出現(xiàn)了不利變化。
在美國國內(nèi)，疫情高燒不退、寬松政策持續(xù)下經(jīng)濟恢復依舊疲軟，赤字飆升對寬松貨幣更加依賴，“弗洛伊德事件”加劇種族對立和政治撕裂，且壓在低位的利率和估值吹起的美股也使美元資產(chǎn)吸引力下降。
在國際，歐亞多數(shù)地區(qū)復蘇好于預期，歐盟在財政協(xié)同上取得重要突破，美國為壓制中國則不斷挑動雙邊緊張局勢。此消彼長之下，美元持續(xù)走弱。
美國國內(nèi)多方面不利變化
疫情控制不利，經(jīng)濟恢復疲軟。6月開始美國新增感染病例快速上升，日新增逼近8萬，與3月高點相比翻倍。美國疫情形勢近乎失控，與歐亞大部分地區(qū)快速回落的曲線相去甚遠。疫情影響下多州暫停經(jīng)濟重啟，市場預期美國經(jīng)濟復蘇將受到打擊，美初請失業(yè)金人數(shù)自4月快速回落后6月中下旬開始持平在130萬左右，而7月中下旬該數(shù)字超預期回升至140萬上方。
與此同時，美股漲勢暫停，美元開始回落。當前世界經(jīng)濟的恢復主要取決于疫情的控制，疫情控制不利、美國經(jīng)濟恢復也必然疲軟，美國2季度GDP環(huán)比下降32.9%，7月MSCI自78.1回落至73.2，IMF將美國2021年增長預期由4.7%下調(diào)至4.5%。
赤字飆升，對寬松貨幣更加依賴。美國財政赤字不斷上升，需要維持低利率和美聯(lián)儲的國債購買支撐。疫前美國聯(lián)邦政府赤字水平已經(jīng)快速增長，而為了應對疫情，更多援助計劃促使聯(lián)邦赤字加速飆升，5月赤字4240億美元，6月更是達到8640億美元，而6月收入僅為2420億美元，過去12個月聯(lián)邦赤字水平已經(jīng)十分接近其收入，即“掙一份花兩份”。
為彌補財政開支、并支持企業(yè)流動性，美聯(lián)儲不斷買入美債等資產(chǎn)，其資產(chǎn)負債表在3個月內(nèi)從3.8萬億飆升至7.1萬億；此外美聯(lián)儲還對美債利率進行預期指導、認為當前低利率將至少持續(xù)至2022年。
雖然美聯(lián)儲近期暫緩擴表，但也只是暫時現(xiàn)象。由于流動性問題已去，大量6月到期的央行互換和回購并未續(xù)作，使聯(lián)儲短暫縮表；但新一輪超萬億救濟計劃已即將推出；且年低前，以短期國庫券為主每月都有近千億美債到期，伴隨著大量政府融資，美聯(lián)儲將不得不繼續(xù)擴表買入，以避免流動性收緊的沖擊。
“弗洛伊德事件”加劇種族對立和政治撕裂。從時間來看，弗洛伊德事件是點燃近期美元下挫行情的導火索，其撥開了美國社會深埋的“種族主義”傷疤，激發(fā)少數(shù)族裔和白人中下層的對抗情緒，在大選年催化下進一步分化民主共和兩黨的中間層，使美國政治撕裂進一步擴大，對社會造成直接影響并埋下未來不穩(wěn)定的種子。此外，事件造成的人群聚集還間接促成了美國疫情的再次爆發(fā)蔓延。
低位利率和高估值美股，使美元資產(chǎn)吸引力下降。在疫情、逆全球化、民主黨上調(diào)企業(yè)所得稅預期的影響下，美企業(yè)盈利能力正面臨挑戰(zhàn)，加上美聯(lián)儲預期指引，即使近期通脹預期快速回升，美債利率也一直爬在低位。與之相對，歐洲復蘇的跡象更為明顯，美德利差、美日利差都在持續(xù)回落。股票方面，與歐洲股指明顯低于疫前不同，依托放水的標普500等主要股指強勢反彈，估值觸歷史高位，高處之寒勝于其他各國。美元資產(chǎn)吸引力下滑，影響市場對美元的偏好。
歐亞多數(shù)地區(qū)復蘇超出預期 美國不斷挑動緊張局勢
歐亞多數(shù)地區(qū)復蘇超出預期。歐亞多數(shù)地區(qū)在疫情控制上都表現(xiàn)不錯，經(jīng)濟恢復得以支撐。從OECD綜合領先指數(shù)來看，歐元區(qū)恢復速度較快，日本受到的影響較小，中國已快速恢復至疫前水平，均明顯強于美國。歐盟7月制造業(yè)PMI51.1，服務業(yè)PMI55.1，連續(xù)第三個月快速回升，景氣度繼續(xù)恢復。
歐盟財政協(xié)同出現(xiàn)突破，復蘇基金被給予厚望。上周歐盟就7500億復蘇基金達成一致后，歐盟解體風險顯著下降，歐盟“財政聯(lián)盟”出現(xiàn)曙光，加之復蘇基金本身對經(jīng)濟的帶動意義，推動歐元兌美元快速上漲。
歐盟建立之初并未建立“財政聯(lián)盟”，貨幣財政無法協(xié)同一直制約歐盟發(fā)展、并潛藏解體風險，例如2010年歐債危機和2016年英國脫歐。
歐盟復蘇基金是歐盟共同債務，其中3900億以援助形式發(fā)放，這意味著歐洲向財政一體化上做出了重要突破，歐盟更加團結、經(jīng)濟前景也更為樂觀，這對歐元構成支撐，并使美元走弱。
美國為壓制中國不斷挑動緊張局勢。美國對中國壓制戰(zhàn)略意圖已十分明顯，加之來自拜登的競選壓力越來越大，特朗普迫切轉移焦點、提升自己強硬形象，其政府近期不斷升級對中國的打壓。美中緊張關系升級使兩國資產(chǎn)不確定性上升，但這種地緣風險在地理上并不對稱，歐洲等國影響較小，使投資者重新審視風險，降低美元配置。
展望未來，下行原因多數(shù)延續(xù)
此前美元下行的原因多數(shù)仍將延續(xù)。美國疫情雖然邊際有所改善，但回落緩慢，疫情仍十分嚴重。第二輪救助計劃基本已定，新一輪寬松正在路上。美債低利率和美股高估值短期內(nèi)難有變化。
特別的，因為應對疫情失敗，特朗普的競選支持率明顯落后，未來特朗普政府很可能會采取包括升級對中國壓制等加劇波動的措施來爭取選民，使美國國內(nèi)和國際政治不確定性上升，市場一直押注VIX在9到10月大幅上升也隱含了對此的擔憂。
市場交投偏空，尚未出現(xiàn)見底信號。ICE美元指數(shù)非商持倉較美元指數(shù)略有領先，而當前該持倉回落負區(qū)間后、尚未出現(xiàn)拐頭的見底信號。
必須注意的是，美歐疫情表現(xiàn)、經(jīng)濟恢復和貨幣政策等方面均存在不確定性。美國疫情未來會否加速改善，新一輪救助計劃將對美國經(jīng)濟帶來何種影響，其復蘇程度會否超越歐洲，這些尚難估計。而在歐洲，近期新增病例也有所回升，且為配合復蘇計歐央行近期快速擴表，兩大經(jīng)濟體寬松的相對速度也有待觀察。
美元走弱利好黃金和大宗商品并推高新興市場資產(chǎn)價格
美元走弱利好黃金。美元是黃金的主要計價貨幣，且美元走弱的深層因素也多是激發(fā)黃金大漲的主要因素，美元走弱往往伴隨金銀價格的抬升。
美元走弱利好大宗商品。美元貶值也是導致大宗商品價格飆升的重要因素。除了供給緊張、需求恢復的基本因素外，弱美元導致大量資金流入以美元計價的大宗商品市場，推高大宗商品價格。目前油價已回升至約每桶40美元，銅價快速反彈至6500美元的今年新高，其它大宗商品價格也在開始回升。
美元流入新興市場，推高其資產(chǎn)價格。美元匯率變化是國際資本流動的重要風向標，當美元出現(xiàn)貶值時，通常會有更多資金流向新興市場，在拉動投資促進企業(yè)盈利的同時，也會抬高當?shù)刭Y產(chǎn)價格，后期甚至可能使其經(jīng)濟過熱并形成資產(chǎn)價格泡沫。
作者沈建光系CF40特邀成員、京東集團副總裁、京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學家、研究院院長，季恒系京東數(shù)科研究院高級研究員。文章來源于沈建光博士宏觀研究 。 
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