經(jīng)濟(jì)恢復(fù)現(xiàn)分化，政策干預(yù)需更有針對性
時(shí)間：2020-07-24
作者：高善文
三個基本結(jié)論
第一，從近日披露的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我國工業(yè)生產(chǎn)部門經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的過程已基本結(jié)束，經(jīng)濟(jì)活動整體穩(wěn)定在略低于疫情之前的水平，限額以上社會消費(fèi)品零售、固定資產(chǎn)投資等領(lǐng)域的數(shù)據(jù)也都表現(xiàn)出類似的特點(diǎn)。
第二，我國服務(wù)部門整體生產(chǎn)的恢復(fù)相對緩慢，就業(yè)特別是低端勞動力就業(yè)市場壓力較大，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的恢復(fù)仍然面臨不小的困難。
第三，剔除基建、房地產(chǎn)、金融等刺激政策的影響，并進(jìn)一步剔除疫情造成的正向沖擊因素，比如醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域的開支增長，可以看到整個私人部門的投資、消費(fèi)和收入增長，都明顯慢于疫情之前的水平。即使在經(jīng)濟(jì)活動已開始穩(wěn)定下來的領(lǐng)域，其穩(wěn)定的平臺水平也顯著低于疫情之前的水平。更有針對性的政策干預(yù)是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所迫切需要的。
經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不平衡：工業(yè)較快，服務(wù)業(yè)分化大
從工業(yè)數(shù)據(jù)來看，4月份工業(yè)生產(chǎn)的增長已回彈至相對較高的平臺水平，5、6月份工業(yè)生產(chǎn)的增長仍然有一些恢復(fù)，但恢復(fù)力度相對很小，目前工業(yè)生產(chǎn)的水平與疫情之前相比已較為接近。
圖1 規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比（單位：%）
資料來源：Wind、安信證券
從社會消費(fèi)品零售來看，5月份限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額的增速恢復(fù)至接近疫情之前的水平，隨后該領(lǐng)域的恢復(fù)喪失了動力。而通過限額以下企業(yè)維持的社會消費(fèi)品零售，同比仍為負(fù)增長，與疫情之前的水平還有顯著差距。盡管這一恢復(fù)仍在持續(xù)，但恢復(fù)的動量卻在放緩，這一定程度上反映出許多中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨著很大困難，甚至有一些已經(jīng)被迫退出市場。
圖2 社會消費(fèi)品零售名義同比：限額以上V.S.限額以下（單位：%）
資料來源：Wind、安信證券
從投資領(lǐng)域來看，基建投資增長是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)非常重要的力量。5-6月，基建投資的增速已顯著高于疫情之前的水平，約高出7%。在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，房地產(chǎn)開發(fā)投資的恢復(fù)也異常強(qiáng)勁，目前已基本回到了疫情之前的水平。但是在充分由市場化力量主導(dǎo)的領(lǐng)域，比如制造業(yè)投資和民間投資，進(jìn)入5月份以后，投資活動整體恢復(fù)的力量已顯著下降。這些領(lǐng)域已維持在或比較接近疫情后時(shí)代的新的平衡水平，但是這一水平顯著低于疫情之前的水平。出口也對工業(yè)恢復(fù)帶來了一定的正面影響，但是在中小企業(yè)和大量民間投資所支持的領(lǐng)域，盡管經(jīng)濟(jì)活動已大體穩(wěn)定下來，但是穩(wěn)定的水平很低。
第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)顯著高于預(yù)期，成為了二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最亮眼的方面，部分反映了房地產(chǎn)、金融和信息服務(wù)業(yè)的影響，這與政策刺激和線上經(jīng)濟(jì)對線下的替代密切相關(guān)。盡管如此，第三產(chǎn)業(yè)的情況仍然顯著低于疫情之前的水平，并且仍然在恢復(fù)的過程中。
已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)表明，第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的恢復(fù)非常不平衡，比如，在住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等充分市場化的領(lǐng)域，第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)活動恢復(fù)異常緩慢，很多還處在零以下的水平。
圖3 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比（單位：%）
資料來源：Wind、安信證券
從目前已公布的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)，一方面受益于工業(yè)相對更強(qiáng)的恢復(fù)，例如交通運(yùn)輸物流和批發(fā)零售的恢復(fù)都不錯，另一方面受益于金融和房地產(chǎn)的恢復(fù)。但是，其它相對更市場化的生活性服務(wù)領(lǐng)域，以及中小企業(yè)密集、就業(yè)密集的領(lǐng)域，生產(chǎn)恢復(fù)較弱。
從收入增長來看，外出農(nóng)民工月均收入增速在一季度出現(xiàn)斷崖式下跌，二季度的恢復(fù)仍表現(xiàn)出大幅負(fù)增長，這反映出低端勞動力市場需求下滑嚴(yán)重。另外，居民人均可支配收入的增長與外出農(nóng)民工收入增長的走勢相似，同樣顯著低于疫情之前的水平。
從城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率來看，盡管失業(yè)率在緩慢下降，但是仍顯著高于疫情之前的水平。可能被忽略的一個事實(shí)是，今年上半年，整體勞動參與率出現(xiàn)下降，相當(dāng)多的勞動力可能退出了市場。
就業(yè)市場壓力大，農(nóng)民工收入增長及全國居民人均可支配收入增長的恢復(fù)都異常緩慢，均顯著低于疫情之前的水平。這些數(shù)據(jù)表明，迄今為止，復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及刺激經(jīng)濟(jì)的措施取得了預(yù)期成效，但仍然有很多工作要做。
政策應(yīng)對：補(bǔ)貼每筆交易的額外交易費(fèi)用
在微觀層面上，疫情對經(jīng)濟(jì)活動最主要的影響在于，對每筆交易增加了額外的交易費(fèi)用。交易費(fèi)用既包括線下交易過程中，由于人與人之間的接觸，可能存在的感染風(fēng)險(xiǎn)，又包括為控制感染風(fēng)險(xiǎn)，交易主體要采取很多防護(hù)措施，戴口罩、洗手、測體溫、核算檢測等都共同形成了額外的交易費(fèi)用。
圖4 交易費(fèi)用楔子示意圖
資料來源：安信證券
盡管交易標(biāo)的不同，但疫情引致的額外交易費(fèi)用與交易標(biāo)的和交易金額均無關(guān)，為理論分析簡單起見，可將其粗略簡化為一筆固定的交易費(fèi)用。在微觀供求模型中，借鑒固定稅的楔子理論即可說明新冠疫情是如何影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的。
在供給曲線、需求曲線的交點(diǎn)處，有一個從左側(cè)打進(jìn)來的楔子。這個楔子的大小代表疫情引致的交易費(fèi)用。由于這筆交易費(fèi)用，對生產(chǎn)商而言，整體價(jià)格水平和生產(chǎn)數(shù)量都出現(xiàn)下降；但對消費(fèi)者而言，其消費(fèi)的數(shù)量顯著下降，而實(shí)際付出的價(jià)格上升。付出的價(jià)格包括兩部分，一部分是付給廠商的較低的價(jià)格，另一部分是支付額外增加的交易費(fèi)用。由于市場均衡力量的作用，這一交易費(fèi)用將由生產(chǎn)者和消費(fèi)者分?jǐn)?，分?jǐn)偙壤Q于供求曲線的彈性。
在此情形下，市場價(jià)格和交易數(shù)量都顯著下降。假設(shè)交易費(fèi)用是大致固定的，則可預(yù)測，在商品交易恢復(fù)的過程中，一筆交易標(biāo)的的單價(jià)金額越高，經(jīng)濟(jì)活動越容易恢復(fù)；反之，單件交易標(biāo)的的交易金額越低，經(jīng)濟(jì)活動越不容易恢復(fù)。理論上，這一預(yù)測的基礎(chǔ)在于，交易費(fèi)用增加是固定的，所以對于交易標(biāo)的金額較大的交易活動，通過交易帶來的好處更容易多于交易費(fèi)用的增加，從而交易比較容易恢復(fù)，反之亦然。
圖5 可選消費(fèi)：交易金額和恢復(fù)程度（13個樣本）（單位：%）
資料來源：Wind、安信證券
圖6 可選消費(fèi)：交易金額和恢復(fù)程度（22個樣本）（單位：%）
資料來源：Wind、安信證券
基于這一預(yù)測，考慮數(shù)據(jù)的可得性，對限額以上部分商品零售數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單計(jì)量分析。如圖5和圖6，橫軸上用自然對數(shù)的形式，計(jì)算了不同種類商品單次交易過程中交易金額的大小；縱軸上，計(jì)算了這些商品到4月份底的交易恢復(fù)程度?？梢钥吹剑灰捉痤~較大的商品，其恢復(fù)能力顯著更強(qiáng)，這一模式與理論預(yù)測是一致的。如果擴(kuò)展到更大的樣本，這一結(jié)論仍然成立。
新冠疫情在微觀上通過增加交易費(fèi)用抑制了整體經(jīng)濟(jì)活動，粗略假定這一額外的交易費(fèi)用大致固定?；诖?，可較為容易地發(fā)現(xiàn)，針對性的政策是用反向固定稅的方法，對每筆交易進(jìn)行補(bǔ)貼。若補(bǔ)貼的金額等于所增加的交易費(fèi)用，理論上，經(jīng)濟(jì)活動就會恢復(fù)至疫情前的平衡狀態(tài)。
這一思路，在現(xiàn)階段對恢復(fù)服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)活動，進(jìn)而創(chuàng)造就業(yè)崗位，以及理順經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)具有重要意義?？紤]到不同種類消費(fèi)品類之間存在差異，因此制定補(bǔ)貼政策時(shí)無疑需要更仔細(xì)的評估。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文系作者在近期舉行的2020·金融四十人年會上就我國二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)表的點(diǎn)評，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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