后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與一般的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇有什么值得關(guān)注的差別？對(duì)宏觀政策有哪些含義？我分享一點(diǎn)自己的觀察和思考。
首先解釋“后疫情”是什么意思?！昂笠咔椤笔侵福覀償[脫了疫情爆發(fā)初期的經(jīng)濟(jì)停擺，疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇，但疫情還未完全消除（有效疫苗還沒有出現(xiàn)），經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有完全恢復(fù)正常狀態(tài)。
我的主要觀點(diǎn)是，后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)三大特征，
一是儲(chǔ)蓄過剩，或者說供給大于需求，意味著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，低通脹壓力，自然利率（經(jīng)濟(jì)供求平衡需要的利率）下降；
二是非政府部門杠桿上升，但債務(wù)沒有形成生產(chǎn)性投資，未來債務(wù)違約壓力增加；
三是控制疫情的需要改變?nèi)藗兊男袨椋瑤斫?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，尤其是加快了無接觸經(jīng)濟(jì)，也就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
為了消化儲(chǔ)蓄過剩，主要有三條路徑：銀行信貸、直接融資、財(cái)政擴(kuò)張。
這三者各有優(yōu)劣勢(shì)，簡要來講，
信貸擴(kuò)張?jiān)黾觽鶆?wù)負(fù)擔(dān)，有利于老經(jīng)濟(jì)，不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)加劇貧富分化；
直接融資降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于新經(jīng)濟(jì)，但也加劇貧富分化；
財(cái)政擴(kuò)張降低非政府部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但補(bǔ)貼現(xiàn)有行業(yè)和穩(wěn)定現(xiàn)有就業(yè)等不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)財(cái)政具有調(diào)節(jié)收入分配的功能，有利于降低貧富分化。
一個(gè)含義是，地毯式的財(cái)政和信貸救助有利于短期穩(wěn)定，但不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，所以我們?cè)谒伎己笠咔闀r(shí)期宏觀政策時(shí)，更需要結(jié)合促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。
后疫情時(shí)期過剩儲(chǔ)蓄仍在增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較弱
過剩儲(chǔ)蓄怎么來的？兩個(gè)原因：第一，在疫情爆發(fā)的時(shí)候，有錢花不出去。我們社交隔離，不能出去消費(fèi)，儲(chǔ)蓄被動(dòng)增加。圖1顯示，今年頭幾個(gè)月，美國、中國、德國、法國的家庭部門儲(chǔ)蓄率和過去比較明顯上升。
這種被動(dòng)儲(chǔ)蓄有個(gè)含義，就是疫情過后消費(fèi)會(huì)有一個(gè)報(bào)復(fù)式的反彈。數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)報(bào)復(fù)性的反彈沒有出現(xiàn)。為什么沒出現(xiàn)？在疫情完全消除之前，為了降低被病毒感染的風(fēng)險(xiǎn)，人們對(duì)自己的行為會(huì)有一個(gè)先后次序的考慮——對(duì)于絕大多數(shù)人來說，優(yōu)先的是工作，因?yàn)槲覀円獟赍X養(yǎng)家，而一些可選消費(fèi)活動(dòng)則可以推遲。
圖2顯示，工業(yè)增加值的復(fù)蘇持續(xù)快于社會(huì)零售，也就是生產(chǎn)復(fù)蘇持續(xù)快于消費(fèi)。也就是說，不僅是疫情爆發(fā)的時(shí)候儲(chǔ)蓄被動(dòng)增加，在后疫情時(shí)期，人們主動(dòng)選擇的行為也帶來儲(chǔ)蓄增加，這是過剩儲(chǔ)蓄的第二個(gè)來源。
這里面還跟收入分配有關(guān)系。
一方面，疫情沖擊加劇了社會(huì)的貧富分化。我們看美國不同年收入層次家庭當(dāng)中遠(yuǎn)程辦公的比例。圖3顯示，收入越高，遠(yuǎn)程辦公的比例越高，也就是說，收入低的人受疫情的沖擊相對(duì)較大。
另一方面，貧富分化加劇過剩儲(chǔ)蓄。我們看西南財(cái)大的調(diào)查數(shù)據(jù)，收入前5%的家庭平均儲(chǔ)蓄率超過70%，占社會(huì)總儲(chǔ)蓄的50%，而最近的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示（圖4），高收入家庭的儲(chǔ)蓄意愿在疫情沖擊下增加了，就是說貧富分化也是加劇當(dāng)前特殊時(shí)期儲(chǔ)蓄過剩的重要因素。
過剩儲(chǔ)蓄有哪些宏觀含義？我想有以下這么幾點(diǎn)：
? 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能比較弱，因?yàn)樾枨蟊裙┙o弱，產(chǎn)能沒有充分利用，也就是經(jīng)濟(jì)在低于潛在增長的水平運(yùn)行。
? 低通脹甚至有通縮壓力，因?yàn)楣┐笥谇蟆?br />
? 供求平衡要求的自然利率下降或者處在低水平。
? 增加貿(mào)易順差，國內(nèi)的供給過?？梢酝ㄟ^出口來消化，當(dāng)然其他國家可能也面臨類似的問題，所以這個(gè)可能不是一個(gè)可選的項(xiàng)。
疫情期間信貸擴(kuò)張未能形成生產(chǎn)性投資需警惕其形成風(fēng)險(xiǎn)或拖累經(jīng)濟(jì)
疫情沖擊期間形成的債務(wù)的一個(gè)重要特征，就是它沒有形成生產(chǎn)性投資。
在以往的債務(wù)周期上行的時(shí)候，企業(yè)加杠桿一般是為了生產(chǎn)性投資。而在經(jīng)濟(jì)停擺期間，企業(yè)借債主要是維持生存，比如用于發(fā)工資、付租金，不是用于生產(chǎn)性投資。也就是說，疫情期間企業(yè)借債不增加未來的現(xiàn)金流，由此不利于未來的債務(wù)償還。
就中國的企業(yè)和家庭部門來講，過去十多年有兩次債務(wù)在短期內(nèi)快速上升：一次是今年上半年，前面一次就是全球金融危機(jī)之后的2009-2010年。這一次非政府部門債務(wù)上升的幅度（相對(duì)于GDP）比上一次小一些（圖5），但這一次的債務(wù)沒有形成生產(chǎn)性投資。
我們梳理了3000多家中國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，比較籌資的兩個(gè)資金用途，經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)，今年一季度上市公司的籌資凈增加的用途，主要是經(jīng)營活動(dòng)，投資和過去比較沒有增加 （圖6）。
作為對(duì)比，應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)帶來的債務(wù)擴(kuò)張，其用途更多地是支持生產(chǎn)性的投資活動(dòng) （圖7）。雖然后來也有很多質(zhì)疑，債務(wù)擴(kuò)張?zhí)炝?，投資的效率和回報(bào)率下降。但我想提示一下，這一次的問題可能更加突出，這一次不是投資效率低的問題，而是沒有投資。從市場主體來講，也就是企業(yè)部門來講，沒有形成生產(chǎn)線投資的債務(wù)，未來的償還問題是一個(gè)挑戰(zhàn)。
那么償債的壓力可能在什么時(shí)候出現(xiàn)？看過去的經(jīng)驗(yàn)，每一次債務(wù)擴(kuò)張之后，償債負(fù)擔(dān)都是先降低后上升。具體來講，過去十幾年的幾次信貸擴(kuò)張，在開始的4-6個(gè)季度，償債負(fù)擔(dān)是下降的，因?yàn)樾略鲑J款的量超過了存量債務(wù)還本付息的增加，但是4-6個(gè)季度以后會(huì)反過來，存量債務(wù)的還本付息超過新增貸款（圖8）。除非每年都搞大規(guī)模的信貸擴(kuò)張，我們都知道這是不現(xiàn)實(shí)的。
總之，今年上半年的信貸擴(kuò)張未來對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累甚至對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響需要引起關(guān)注。
疫情促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整 數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展
后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第三個(gè)值得關(guān)注的特征是結(jié)構(gòu)調(diào)整，或者叫破壞性創(chuàng)新。
這個(gè)和疫情的長短是有關(guān)系的。如果疫情的時(shí)間是短暫的，是一次性的沖擊，只有幾個(gè)月時(shí)間，疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所受影響不大。在這樣的情形下，地毯式的救助，維持現(xiàn)金流，維持現(xiàn)有的就業(yè)、現(xiàn)有的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等，也就是維持現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有利于疫情過后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
但是，如果疫情是持續(xù)沖擊，超越幾個(gè)月時(shí)間，比如未來幾年我們要和這個(gè)病毒共存，那我們的消費(fèi)習(xí)慣、商業(yè)模式都可能發(fā)生一些變化。這種情形下，持續(xù)的地毯式救助就不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終也不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
疫情最近在全球范圍內(nèi)的發(fā)展顯示，短期內(nèi)難以回到疫情前的狀態(tài)，提示我們要關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的必要性及其可能的演變路徑。
最近美國NBER的一篇文章顯示，美國的企業(yè)預(yù)期未來一年就業(yè)的總變動(dòng)（增加和減少總和）對(duì)凈變動(dòng)的比例明顯上升，而一般的經(jīng)濟(jì)下行期基本是單向的就業(yè)減少，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期是單向的就業(yè)增加，總變動(dòng)/凈變動(dòng)的比例波動(dòng)相對(duì)較小（圖9）。企業(yè)雇工的雙向變動(dòng)增加可能是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的跡象之一。
這次公共衛(wèi)生危機(jī)觸發(fā)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，最受關(guān)注的是無接觸經(jīng)濟(jì)，也就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)在大家的討論越來越多。
談到數(shù)字經(jīng)濟(jì)，很容易讓人聯(lián)想到新的行業(yè)、新的產(chǎn)業(yè)，但其實(shí)我們看歷史的經(jīng)驗(yàn)，這里引用一篇研究文章，其他國家的一些重要結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期的發(fā)展顯示，調(diào)整既有行業(yè)之間的此消彼長，更多的還是行業(yè)內(nèi)的變動(dòng)（圖10）。
這次數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展應(yīng)該也不例外，不僅僅是數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，也就是新的行業(yè)，也有產(chǎn)業(yè)內(nèi)的數(shù)字化，比如說餐館關(guān)閉和外賣擴(kuò)張同時(shí)發(fā)生，診所的訪問人數(shù)減少和在線醫(yī)生訪問上升等。也就是說，我們要關(guān)注的，不僅是所謂的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)也有一個(gè)數(shù)字化、人與人接觸降低的變化。
最理想宏觀政策組合：“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”
總結(jié)以上的分析，后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)三個(gè)特征：一是儲(chǔ)蓄過剩或者說供大于求，二是不形成生產(chǎn)性投資的債務(wù)增加，三是以數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展為載體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這和一般的經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇不一樣。
三者之間存在一些聯(lián)系也可能有沖突——
一是不形成生產(chǎn)性投資的債務(wù)是維持生存，更多的是扶持舊經(jīng)濟(jì)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
二是無接觸經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)生態(tài)帶來了一些顛覆性的影響，降低了舊經(jīng)濟(jì)、舊業(yè)態(tài)或者說跟不上數(shù)字化發(fā)展的企業(yè)的債務(wù)償還能力，增加了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
三是疫情沖擊和數(shù)字化發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響的不平衡還體現(xiàn)在貧富差距的擴(kuò)大，這反過來加劇供大于求、儲(chǔ)蓄過剩的問題。
針對(duì)公共衛(wèi)生危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)的特殊性，宏觀政策的應(yīng)對(duì)需要考慮以上的三個(gè)特征。從保就業(yè)、保民生、穩(wěn)增長的角度看，過剩儲(chǔ)蓄的一個(gè)重要含義是自然利率下降，宏觀政策有兩個(gè)應(yīng)對(duì)的方式：一是財(cái)政擴(kuò)張，直接提升總需求，促進(jìn)供求平衡，也就是提升自然利率；另一個(gè)方式是貨幣放松，引導(dǎo)市場利率下降，趨向供求平衡要求的自然利率。
貨幣放松消化過剩儲(chǔ)蓄又有三條傳導(dǎo)渠道：? 低利率促進(jìn)信貸需求，? 低利率提升資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)直接融資，? 匯率貶值增加貿(mào)易順差。如前所述，基于全球的儲(chǔ)蓄過剩的共性，匯率貶值不是可行的選項(xiàng)。
也就是說，化解過剩儲(chǔ)蓄、穩(wěn)增長基本有三條路徑：信貸、直接融資和財(cái)政，就促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡來講各自有優(yōu)劣勢(shì)（圖11）——
信貸需要抵押品，主要是房地產(chǎn)，信貸擴(kuò)張加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于老經(jīng)濟(jì)，不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)加劇貧富分化，是在錦上添花。
直接融資是降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于抵押品不足的新經(jīng)濟(jì)，但是也有加劇貧富分化的問題。
財(cái)政擴(kuò)張意味資源從政府向非政府部門轉(zhuǎn)移，降低企業(yè)和家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政具有調(diào)節(jié)收入分配的功能，也有利于降低皮膚差距，但是針對(duì)現(xiàn)有行業(yè)的補(bǔ)貼和穩(wěn)就業(yè)等不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，不利于創(chuàng)新。地毯式的信貸和財(cái)政救助有利于短期穩(wěn)定，但不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。
把這三條路徑做一個(gè)平衡的話，應(yīng)該說最不好的方式是繼續(xù)搞信貸擴(kuò)張，直接融資和財(cái)政可能相輔相成，各自有優(yōu)劣勢(shì)。
由此我把理想的宏觀政策組合總結(jié)為“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。緊信用就是降低對(duì)信貸擴(kuò)張的依賴，有利于控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于來控制房地產(chǎn)泡沫，這樣松貨幣在宏觀上是講就是支持財(cái)政擴(kuò)張，在微觀上促進(jìn)直接融資成本的下降。
超越MMT 結(jié)合供給端思考政策權(quán)衡
去年CF40年會(huì)的時(shí)候，我講MMT理論對(duì)中國的借鑒意義，引起的爭論很大。其實(shí)，MMT對(duì)我們的啟示不是所謂的財(cái)政赤字貨幣化，而是說要利用好財(cái)政擴(kuò)張的空間，降低對(duì)信貸的依賴。在當(dāng)下，在我看來，MMT的政策含義就是“緊信用、寬貨幣、寬財(cái)政”。
我們應(yīng)該超越MMT，MMT主要還是一個(gè)總需求管理的視角，我們需要結(jié)合供給端來思考政策路徑的取舍。
超越MMT主要是兩個(gè)方面。第一，寬財(cái)政不僅要支持總需求，更要支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要支持結(jié)構(gòu)調(diào)整，比如說增加自主就業(yè)補(bǔ)貼。不是說要單純地給企業(yè)發(fā)補(bǔ)貼，而是說要給它新增就業(yè)的補(bǔ)貼，給它相應(yīng)的政策扶持；再一個(gè)就是加快所謂的新基建投資，這個(gè)今年討論已經(jīng)很多了；還有就是要加強(qiáng)人力資本，財(cái)政要支持人力資源培訓(xùn)。
第二，把寬財(cái)政和促進(jìn)直接融資結(jié)合在一起。一個(gè)可能是，將政府的財(cái)富基金用于培育符合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的企業(yè)。這一點(diǎn)可能很有爭議，一談到政府的基金，很多人可能就會(huì)覺得這是有問題的。其實(shí)我們要看歷史，無論是西方還是我們中國過去的一些歷史，包括美國1958年的小企業(yè)投資計(jì)劃和德國、日本的一些經(jīng)驗(yàn)，政府基金對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整還是能夠起到推動(dòng)作用，關(guān)鍵在于我們?cè)趺醋?。另一個(gè)可能是紓困性的債轉(zhuǎn)股，把部分債務(wù)改為股權(quán)投資。但是這一點(diǎn)伴有一些要求，比如說加強(qiáng)數(shù)字化投入和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這樣既有利于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又有利于促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
最后講講直接融資本身的發(fā)展。一個(gè)常見的疑問是，直接融資能發(fā)揮多大作用？把A股、港股、中概股放在一起看，再結(jié)合一級(jí)市場的投融資，直接融資能夠發(fā)揮的作用已經(jīng)很明朗，而且其作用還在不斷增加。一個(gè)突出的例子就是中國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一些全球知名的大平臺(tái)經(jīng)濟(jì)企業(yè)的成長，在很大程度上得益于風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。資本市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力和對(duì)創(chuàng)新的引導(dǎo)作用是銀行信貸無法相比的。
數(shù)據(jù)顯示，疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)不同行業(yè)的影響在美國股市有明顯的體現(xiàn)。我們引用最近的一篇研究文章，其分析顯示，在過去幾個(gè)月，人與人接觸性強(qiáng)、受疫情影響大的所謂韌性差的行業(yè)，比如餐飲、水運(yùn)、采礦，這些行業(yè)的股價(jià)受到比較大的沖擊（圖12）。反之，接觸性弱、韌性比較強(qiáng)、受疫情影響小的行業(yè)，比如計(jì)算機(jī)電子、機(jī)械、電氣等，股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)較好，可以說是受益的。
反過來講，股票價(jià)格的差異也有引導(dǎo)私人部門增加對(duì)這些韌性強(qiáng)的領(lǐng)域的投資和融資的作用。就數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來講，資本市場引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用可能比過去更重要。
我們把這篇文章的方法引用到中國，對(duì)不同行業(yè)的“韌性”的估算，我們直接借用美國的相關(guān)數(shù)據(jù)，可能不一定準(zhǔn)確，但偏差應(yīng)該不大，因?yàn)槿伺c人之間接觸密度的邏輯是一致的。結(jié)合股市不同板塊的相對(duì)表現(xiàn)，中國的數(shù)據(jù)也顯示了類似特征，行業(yè)韌性強(qiáng)弱與股市回報(bào)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。也就是說，中國股市也出現(xiàn)了一些初步跡象，資本市場比信貸更有利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
發(fā)揮好直接融資的作用，根本的還是要深化資本市場改革。最近這方面有很多討論，也有一些重大政策出臺(tái)，包括推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、深化退市制度變革、嚴(yán)厲打擊虛假信息、打擊造假行為，強(qiáng)化民事賠償和刑事追責(zé)力度、建立集體訴訟機(jī)制等，這些都有利于提升以信息披露為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的效率，發(fā)揮資本市場促進(jìn)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。
作者彭文生系CF40成員、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人，本文系作者在7月19日的2020·金融四十人年會(huì)暨專題研討會(huì)平行論壇專場一“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
未收藏
