提要：堅持市場化、法治化的資本市場改革方向，應學習國際市場成熟的改革經驗。法治化是監(jiān)管整體思維的重大轉變，必須充分理解并一以貫之。市場化改革要久久為功、循序漸進，合理引導市場預期。市場應進行有序、透明、可預測的運作，為投資者提供價值判斷的依據，實現上市公司的優(yōu)勝劣汰。在深化退市機制的同時，需拓寬退市企業(yè)的證券交易渠道。
證監(jiān)會應理順機制、健全制度，切實保護中小投資者權益。在立法層面，應發(fā)揮引導作用，使更多的要素匯集于市場，從而發(fā)揮其資源配置的決定性作用。在執(zhí)法層面，應提高執(zhí)法效率和違法成本，加強多部門協同，執(zhí)法力度不能受輿情因素影響。穩(wěn)步推進集體訴訟制在中國落地，將對違法違規(guī)行為形成震懾，維護中小投資者權益。
尊重規(guī)律規(guī)則，借鑒國際經驗
市場有自身內在的規(guī)律，股市下行之后一定還會上漲，圍繞價值上下波動。采取強力的救市手段，將對市場預期造成巨大的扭曲，引致的問題將更加棘手。事實證明，一次次的政策干預形成路徑依賴之后，培育健康的資本市場將更加不易。
我在業(yè)務部門和監(jiān)管部門都工作過，多年來也在不斷觀察中國和海外資本市場。我認為，所謂“中國投資者不成熟、投機心理強”的觀點并不準確。以中國人的平均智商和努力程度，我們沒有任何理由不能成功建立起一個健康穩(wěn)定的資本市場。
要建立以規(guī)則為基礎的資本市場?；谝?guī)則便意味著可預測。黨和國家強調“法治化”而非“法制化”，正體現了要用特定的規(guī)則讓法律得以實施，而非僅僅停留在法律的制定層面。從1978年至今，中國所頒布的各種法律條款，從數量上已經超過了任何國家。數千種法律規(guī)則、數十種大法，包括最近頒布的《民法典》，都代表著我國法律制度建設的進步。但這些法律條文的完備并不能說明我國已實現了“法治化”。只有在執(zhí)行法律的過程中，采用基于規(guī)則的治理方式，才能推動法治化進程。
2020年4月，黨中央、國務院提出意見，要堅持市場化、法治化的資本市場改革方向。除此之外，還應當注重國際化。推進市場化、法治化并非從零開始，而是要吸取前人的發(fā)展經驗。中國資本市場雖然僅設立了30年，但并非不成熟，因為資本市場在世界上已經存在了300余年，有大量的經驗可供學習。俗話說“不要重新發(fā)明輪子”，資本市場已在其悠久的歷史中形成了大量共識和基本常識，我們在改革中應廣泛接納這些成果，提高我國資本市場的改革效率。
以法治化為抓手，為注冊制改革提供保障
《證券法》其實從未在字面上將發(fā)行制度定義為審批制，但由于歷史環(huán)境和制度機制不成熟，監(jiān)管采用了審批的方式。即使后來想盡辦法要推進市場化，也由于整個大機制的問題止步不前。因此，推進法治化不能停留在法律條文數量多少、增刪修改次數多少的層面上，而要將法治化視為思想的變遷過程，是市場化被監(jiān)管者充分理解的過程。
這種思想上的巨大轉變，需要監(jiān)管部門從靈魂深處爆發(fā)革命。既然說要發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用，就要說到做到，不能在實際監(jiān)管中還不時插手干預市場。靈魂深處爆發(fā)的革命要從頭做起，嚴格貫徹落實黨的十八屆三中全會所制定的基本方針政策，堅定走市場化、法治化的改革道路，真正讓市場在資源配置中起決定性作用，只有這樣，才能有效培育健康穩(wěn)定的資本市場。
堅定市場化、法治化的改革方向，只是我國資本市場走向成熟的必要條件。改革并非一日之功，不能一蹴而就。近年來，我國資本市場在不少領域已開始推進市場化改革，但有一些重大問題仍未能解決。因此，要堅持市場化的改革方向不動搖，久久為功，循序漸進，合理引導市場預期，減少市場主體與監(jiān)管之間的博弈。
世界的進步是有規(guī)律的，市場的建立過程也是有規(guī)律的，違背規(guī)律就必須付出代價。回顧過去30年來我國資本市場的改革發(fā)展可以看到，一些違背市場規(guī)律的救市政策，最終扭曲了市場預期和運行機制，不利于資本市場的長遠健康發(fā)展。
從三個角度深刻認識資本市場改革
第一，關于市場功能。市場應由交易所主導，進行有序、透明、可預測的運作。建議《證券法》在序言中，開宗明義地明確證券監(jiān)管部門的職責，即保障證券市場有序、透明、可預測地發(fā)展，保護投資者尤其是中小投資者的權益，打擊內幕交易、操縱市場等違法行為。除此之外，證券監(jiān)管部門不應該有其他職能，也不應該賦予其多元化的職能，不應對市場的走勢波動進行干預。
只有這樣，上市公司的質量才能夠得到保證，投資者才可以根據數據信息、市場內在規(guī)律、行為心理等，對上市公司的投資價值進行實質性判斷。正如巴菲特所說，市場永遠在恐懼和貪婪之間搖擺。每個投資者都可能做出不同的判斷，在這種條件下，上市公司的質量自然能夠由市場本身給出答案。從國外發(fā)達市場的經驗看，絕大多數的優(yōu)質公司都能在資本市場上獲得長期青睞和大量融資，從而不斷壯大。廣大投資者都買入優(yōu)質股票、拋售劣質股票，久而久之，投資價值低的上市公司自然會被市場淘汰，減弱了市場的投機取向。
第二，關于退市。美國市場上沒有人爭論退市的問題，因為全美各個市場總計有7萬多家上市公司，沒有人關心質量差的公司。價格極低的股票（Penny Stock）只會被市場淘汰，按規(guī)則從納斯達克、紐交所等大型市場退市，還可以轉到粉單市場（美國場外交易集團）繼續(xù)交易。粉單市場系統(tǒng)里仍保留公司的所有資料，公司仍需履行定期信息披露的義務，對投資者負責。而在中國，上市公司一旦退市就再無任何可交易的渠道，持有退市公司股票的中小投資者權益無法被保護。
第三，關于投資者保護制度。在市場化、法治化的背景下，證監(jiān)會唯一的職能就是保護中小投資者權益，同時防范大股東操縱市場。中小投資者沒有足夠的信息、渠道和力量，因此需要證監(jiān)會理順機制、健全制度，切實保護中小投資者權益。
立法與執(zhí)法相統(tǒng)一，維護中小投資者權益
在立法層面，應發(fā)揮引導作用。立法的意圖是什么？如果希望市場對資源配置起決定性作用，那么最重要的是，市場能夠吸引更多的人到市場里來，而不是盡最大可能把有點膽小的人全都趕走，使絕大多數人都不要參與市場。要讓所有有意愿的投資者、企業(yè)家都能參與市場，獲取市場提供的資源。正如鄧小平所說，打開窗戶總會有蒼蠅蚊子飛進來，不能因為怕蒼蠅蚊子飛進來，就不開窗了。因此，立法層面不應將入市門檻設置得過于嚴格，否則就無法給市場帶來新鮮空氣。
在執(zhí)法層面，一方面，應加大對違法違規(guī)行為的懲罰力度；另一方面，執(zhí)法部門不能被賦予過大的自由裁量權。執(zhí)法力度不能受輿論因素影響，執(zhí)法必須要有根據，要讓市場上絕大多數人感到執(zhí)法力度是可預測的，要確保法律面前人人平等。另外，應關注執(zhí)法效率與違法成本之間的矛盾。在中國，操縱市場被證監(jiān)會發(fā)現并處罰的幾率和金額很低，而違法所得的利潤極高，很多人便不惜以身試法，成為漏網之魚。而在美國市場上，敢于以身試法的案例非常少，因為美國市場執(zhí)法最為嚴厲，人員配置、機構配置完善，違法違規(guī)被抓的幾率較高。相比之下，中國監(jiān)管層承擔了更多元化的任務指標，對違法違規(guī)行為的追蹤和懲罰不足。
集體訴訟在美國等成熟資本市場，已成為中小投資者維護自身權益的重要手段。而在中國，證監(jiān)會需與公安部、人民法院協調配合，才能有效執(zhí)法。通過多年努力，我國已初步實現了代表訴訟制向集體訴訟制的轉變。集體訴訟在我國正式推行，將極大提高對市場違法行為的震懾力度，有效維護中小投資者合法權益。
注：
[1]本文為作者在2020年7月7日第19期浦山講壇“新形勢下中國資本市場變革”的發(fā)言，由中國金融四十人論壇秘書處整理，未經作者審核。
[2]作者系CF40特邀嘉賓，中國證監(jiān)會原副主席、對外經貿大學法學院教授。
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