注冊(cè)制改革引導(dǎo)中國(guó)資本市場(chǎng)變革
時(shí)間：2020-07-07
作者：李劍閣
提要：注冊(cè)制改革在中國(guó)資本市場(chǎng)改革中起到“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的關(guān)鍵作用，科創(chuàng)板的實(shí)踐為注冊(cè)制的推行和深化提供了可復(fù)制的樣板。回顧1994年“救市”，當(dāng)時(shí)提出了暫停新股發(fā)行和上市的措施，此后三十年，每次股指下跌就需要以控制審批的方式控制節(jié)奏。
以往審批制難以轉(zhuǎn)向注冊(cè)制的原因在于，監(jiān)管部門定位不準(zhǔn)確，審批制度承擔(dān)了調(diào)控大盤走勢(shì)、調(diào)控公司上市股價(jià)、篩選優(yōu)質(zhì)公司上市的職責(zé)，而這些職責(zé)應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)承擔(dān)，監(jiān)管部門只需要管理市場(chǎng)規(guī)范。
中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)步驅(qū)動(dòng)了科技和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但資本市場(chǎng)自身并不能創(chuàng)造財(cái)富。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明確資本市場(chǎng)的定位，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革，尊重投資者的自主選擇，不應(yīng)當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)波動(dòng)、對(duì)市場(chǎng)泡沫做出主觀判斷。
注冊(cè)制改革是監(jiān)管部門靈魂深處的改革
今年疫情以來，中國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)在全球比較亮眼。近日，滬指迅速越過3100點(diǎn)，日交易量過萬億，反映了中國(guó)投資者的信心正在恢復(fù)和增強(qiáng)。近年來，中國(guó)資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，在新形勢(shì)下資本市場(chǎng)的五大變革中，注冊(cè)制改革是“牽牛鼻子”的改革，具有關(guān)鍵的牽引性作用。
孫冶方曾說，抓關(guān)鍵問題起到牽牛鼻子的作用，抓細(xì)枝末節(jié)的問題只能起到抬牛腿的作用。抬牛腿走路肯定帶不動(dòng)，但一牽鼻子很輕松地可以帶動(dòng)。注冊(cè)制的改革對(duì)于資本市場(chǎng)的改革，是起到關(guān)鍵的、核心的、牽引性的作用?？苿?chuàng)板的實(shí)踐，為全面推行和深化注冊(cè)制提供樣板，成為可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。
為什么注冊(cè)制推行那么困難，阻力那么大？因?yàn)樽?cè)制改革是監(jiān)管部門靈魂深處的革命。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有正確定位自己的職責(zé)和功能，才能順利推行注冊(cè)制改革。一直以來，關(guān)于注冊(cè)制的思想障礙重重，在實(shí)踐當(dāng)中有各種各樣的認(rèn)識(shí)問題難以解決。
第一，我國(guó)資本市場(chǎng)的慣性思維是，股票的發(fā)行需要由監(jiān)管部門控制節(jié)奏。如果發(fā)行過快，股票價(jià)格將會(huì)下降。為了避免股票大起大落，最好對(duì)發(fā)行的節(jié)奏加以控制?？刂乒?jié)奏，必然需要監(jiān)管部門的審批，需要采取各類措施進(jìn)行調(diào)控。
1994上半年，由于當(dāng)時(shí)嚴(yán)格的宏觀調(diào)控政策，市場(chǎng)日益低迷，股指大幅下跌，上證指數(shù)從2月16日的最高點(diǎn)1558點(diǎn)，持續(xù)下跌到7月30日的333點(diǎn)，5個(gè)月內(nèi)股指下跌了五分之四。1994年7月28日下午，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等相關(guān)部門負(fù)責(zé)人召開會(huì)議，討論如何應(yīng)對(duì)股市下跌的嚴(yán)峻局面。
這次會(huì)議形成了證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市的座談紀(jì)要。這份紀(jì)要提出了中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上著名的三大救市政策：第一，年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市；第二，嚴(yán)格控制上市公司的配股規(guī)模；第三，采取措施擴(kuò)大入市資金范圍，允許券商融資，成立中外合資基金。8月1日，消息公布后的第一個(gè)交易日，上證指數(shù)以18%跳空高開，買盤蜂擁而入，當(dāng)日上漲30%。接下來的一周，上證指數(shù)和深證指數(shù)分別上升了104%和68%。這是中國(guó)監(jiān)管部門第一次出手救市的案例。
7月28日會(huì)議時(shí)，高西慶認(rèn)為新股發(fā)行不能暫停，如果暫停，之后什么時(shí)候開放發(fā)行和上市？一旦開放，股指會(huì)繼續(xù)下降，下降后又需要暫停發(fā)行，股票市場(chǎng)就停下來了。當(dāng)時(shí)，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的資金不足，一旦新股上市，二級(jí)市場(chǎng)情況將會(huì)惡化。因此，高西慶的建議沒有被接受。之后，這類情況屢屢發(fā)生。
30年來，中國(guó)證券市場(chǎng)走走停停，停停走走。停下來的原因是，監(jiān)管部門認(rèn)為在股指大幅下降時(shí)需要控制發(fā)行節(jié)奏，控制發(fā)行節(jié)奏是維持股票審批制的理由之一。如果實(shí)行注冊(cè)制，只需要滿足條件，無論股指情況如何，股票都能上市。因此，這是股票審批制難以轉(zhuǎn)為注冊(cè)制的重要原因之一。
第二，審批制的另一項(xiàng)重要內(nèi)容是，公司的上市價(jià)格需要監(jiān)管部門審批，公司上市只能按審批的價(jià)格發(fā)行。因此，過去很長(zhǎng)一段時(shí)間中，中國(guó)的資本市場(chǎng)有了“打新不敗”的神話——購買新上市的股票意味著賺錢，特別在IPO時(shí)，深圳出現(xiàn)了申購萬人空巷的局面。這種觀念也是注冊(cè)制推行的重要障礙，打新股一定要賺錢，不賺錢不行。現(xiàn)在這種情況發(fā)生了變化，科創(chuàng)板的推出打破了“打新不敗”的神話。中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高，社會(huì)資本較為充足，經(jīng)過30年發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)的“水池子”已經(jīng)足夠大、足夠深，能夠容納較大規(guī)模的實(shí)體經(jīng)濟(jì)籌資的需要。
第三，難以放棄審批制度的潛在理由是，監(jiān)管部門有責(zé)任替公眾選擇好公司上市，為上市公司的質(zhì)量背書。近幾年，這方面進(jìn)步也很大。實(shí)踐證明，好公司不是靠審批出來的，也不是靠政府培育出來的，而是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的大浪淘沙中脫穎而出的。
監(jiān)管部門負(fù)責(zé)監(jiān)管資本市場(chǎng)規(guī)范，不要對(duì)是否存在泡沫做出主觀判斷
創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)也驅(qū)動(dòng)了科技和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。2009年10月，我赴臺(tái)灣考察和談判，臺(tái)灣的平板生產(chǎn)商認(rèn)為大陸企業(yè)比較落后，沒有任何合作意愿。但幾年后，中國(guó)的平板生產(chǎn)線在第一階段超過了臺(tái)灣，在第二階段超過了韓國(guó)，八代線以上的高世代平板生產(chǎn)線數(shù)量和產(chǎn)能已經(jīng)居世界第一位。
原先國(guó)內(nèi)的平板生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與臺(tái)灣韓國(guó)地區(qū)差距很大，幾乎沒有建設(shè)八代以上生產(chǎn)線的可能性，為什么現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有了高世代的生產(chǎn)線？當(dāng)時(shí)談判的臺(tái)灣平板生產(chǎn)商后來認(rèn)為，大陸的資本市場(chǎng)發(fā)揮了很大的作用。第一，大陸的資本實(shí)力遠(yuǎn)高于臺(tái)灣；第二，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的估值也遠(yuǎn)高于臺(tái)灣。大陸既有足夠的資金投資，又給了非常有吸引力的估值，產(chǎn)業(yè)自然進(jìn)入大陸并迅速發(fā)展。不知不覺中，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。
然而，目前我們對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)制的認(rèn)識(shí)仍然存在不足，常常賦予資本市場(chǎng)過多的功能。無論是政府還是百姓，都希望資本市場(chǎng)能夠讓人人都發(fā)財(cái)，創(chuàng)造繁榮局面。但資本市場(chǎng)本身并不能創(chuàng)造繁榮，它只是一個(gè)高度市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化的市場(chǎng)。
監(jiān)管部門負(fù)責(zé)監(jiān)管資本市場(chǎng)是否規(guī)范，而不需要對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)任何責(zé)任。因此，監(jiān)管部門不應(yīng)當(dāng)利用資本市場(chǎng)制造和鼓吹泡沫，不應(yīng)當(dāng)對(duì)資本市場(chǎng)是不是有泡沫做出主觀判斷。是否存在泡沫，需要依靠市場(chǎng)自身進(jìn)行判斷和糾正。“市場(chǎng)永遠(yuǎn)在貪婪和恐懼當(dāng)中搖擺”，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)尊重投資者的自主選擇，投資者也要對(duì)自身選擇承擔(dān)全部責(zé)任。
點(diǎn)位難以反映上市公司的新舊輪替，不能以3000點(diǎn)衡量資本市場(chǎng)實(shí)際進(jìn)步
最近又出現(xiàn)了很多關(guān)于3000點(diǎn)輪回的討論，我認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)以點(diǎn)位來評(píng)價(jià)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。盡管依然存在不足，但中國(guó)資本市場(chǎng)30年來的進(jìn)步是非常明顯的。
第一，監(jiān)管者走向成熟。監(jiān)管者在法治化的軌道上逐漸成熟，現(xiàn)在不管市場(chǎng)出現(xiàn)怎樣的波動(dòng)，新股都照樣發(fā)行。有時(shí)股市比較低迷，一個(gè)星期內(nèi)依然發(fā)行了多支股票，沒有暫停上市。我們應(yīng)該充分肯定監(jiān)管者30年來的巨大進(jìn)步，“后浪”比“前浪”成熟得多。
第二，投資者也走向成熟?，F(xiàn)在，中國(guó)的投資者正在積極尋求創(chuàng)新可能獲得的豐厚利潤(rùn)，同時(shí)也愿意承擔(dān)創(chuàng)新失敗所帶來的風(fēng)險(xiǎn)?？陀^上，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力為科技創(chuàng)新提供了資金，投資者的成熟也是資本市場(chǎng)成熟的重要方面。
第三，上市公司更加規(guī)范。30年來，上市公司在信息披露方面越來越規(guī)范。但也有人指出，我國(guó)懲治力度太低，做假幾十億甚至上百億，只需要賠償幾十萬，下一步，這些問題還需要解決。
有人說，中國(guó)資本市場(chǎng)兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)還是回到了3000點(diǎn)。但我認(rèn)為，點(diǎn)位并不是衡量資本市場(chǎng)的指標(biāo)。大量研究報(bào)告表明，指數(shù)本身有一定的缺陷。近十年來，上市公司新舊輪替，成分股中的某些大盤股業(yè)績(jī)大幅下滑，拉低了指數(shù)；而另一些新經(jīng)濟(jì)的股票，上漲了很多倍，但在成分股中的權(quán)重不高，甚至不在成分股當(dāng)中。新舊輪替的情況并沒有完全反映在指數(shù)中。研究報(bào)告認(rèn)為，如果將大跌后沒有恢復(fù)的傳統(tǒng)大盤股從指數(shù)中剔除，補(bǔ)充新經(jīng)濟(jì)的概念股，那么當(dāng)前的市場(chǎng)同比點(diǎn)位可能在4000點(diǎn)以上。
注：
[1]本文為作者在2020年7月7日第19期浦山講壇暨第14期CF40·孫冶方悅讀會(huì)“新形勢(shì)下中國(guó)資本市場(chǎng)變革”中所做的主題演講，由中國(guó)金融四十人論壇秘書處整理，未經(jīng)作者審核。
[2]作者系CF40學(xué)術(shù)顧問，孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會(huì)理事長(zhǎng)。
未收藏
