疫情沖擊下的經(jīng)濟增速
１ 財政赤字率隱含的2020年全年GDP名義增速目標為5.4%
在疫情全球大流行背景下，2020年政府工作報告沒有公布經(jīng)濟增長目標，這是務(wù)實的做法。但不公布經(jīng)濟增長目標并不代表沒有經(jīng)濟增長目標。正像發(fā)改委主任何立峰所說，“客觀上它的內(nèi)容已經(jīng)融化到財政、貨幣政策和其他政策當中了”。
事實上，2020年中國計劃財政赤字是3.76萬億元，計劃財政赤字率3.6%。隱含在這兩個數(shù)據(jù)中的名義GDP的增速是5.4%。如果2020年GDP平減指數(shù)上升1%，隱含的2020年實際GDP增速目標就是4.4%。如果GDP平減指數(shù)上升2%，2020年實際GDP的隱含增長目標就是3.4%。
２ 2020年實際GDP增速約在2%-2.4%之間，名義GDP增速約在3.4%左右
長期以來中國的經(jīng)濟增長目標就是意向性、可以調(diào)整的。由于疫情造成的不確定性，GDP增目標根據(jù)情況的變化而調(diào)整也很正常。由于2020年第二季度經(jīng)濟增長勢頭弱于預(yù)期，加上疫情全球大流行的“倒灌”沖擊，政府也可能對隱含的GDP增速目標、下半年的宏觀政策作出調(diào)整。
根據(jù)1-5月份的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)，市場對第二季度GDP實際同比增速較為樂觀的預(yù)期是3%左右，比較悲觀的預(yù)期則是1%左右。以上述兩個數(shù)字作為下限和上限，并進一步假設(shè)2020年第三、四季度有效需求的同比增速可以達到與潛在增速持平的6%。容易算出，2020年實際GDP的增速應(yīng)該在2%-2.4%之間。
同時，市場普遍認為2020年中國的通貨膨脹率很可能是1%左右，最多不會超過2%。如果假設(shè)2020年通貨膨脹率為1%，并接受市場對第二季度GDP的較樂觀預(yù)期，則2020年名義GDP增速應(yīng)該在3.4%左右。
３ 為實現(xiàn)3.4%的名義增速，下半年固定資產(chǎn)投資或需實現(xiàn)雙位數(shù)增長
GDP實際增速不僅取決于潛在經(jīng)濟增速，還取決于總需求增速。已知總需求各構(gòu)成部分在GDP中的比例，假設(shè)消費需求增速與名義GDP增速相同為3.4%，凈出口增長微正，可算出消費和凈出口的GDP增長的貢獻為1.87個百分點。在這種情況下，作為總需求三大構(gòu)成部分的資本形成對GDP增長的貢獻應(yīng)為1.53個百分點。而這又意味著2020年資本形成的增速應(yīng)為3.56%［
1］。
用固定資產(chǎn)投資［2]概念代替資本形成概念后，我們的問題是：在什么條件下，固定資本投資增速可以達到3.56%？根據(jù)已知的2019年末房地產(chǎn)、制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和其他投資在固定資產(chǎn)投資中的比重，并假定2020年第二季度固定資產(chǎn)投資能實現(xiàn)同比正增長，可以算出2020年下半年固定資產(chǎn)投資增速應(yīng)該達到14.8%。
值得一提的是，前5個月制造業(yè)中長期貸款同比增長19.6%，為制造業(yè)穩(wěn)定提供了較強的資金支持。假定2020年房地產(chǎn)增速可以達到5%，制造業(yè)投資和其他投資增速在2020下半年可以達到10%，可以算出2020年下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速必須到達28%，固定資產(chǎn)投資才能實現(xiàn)3.56%的年增速。
4 不同GDP增速對基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的不同要求
下面假設(shè)2020年全年GDP名義增速的三個情景：情景1為3.4%，情景2為2%，情景3為1%。對應(yīng)于上述三種情景，我們計算了2020年下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資的應(yīng)有增速（詳見表1）。
?。?月25日，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測中國2020年實際GDP增速約為1%。如果2020年通貨膨脹率為1%，情景2假設(shè)的實際增速就與IMF的預(yù)測相同。
表1 對應(yīng)于不同GDP增速的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速和資金需求
資料來源：作者計算。
從表中可以看出，如果基礎(chǔ)設(shè)施投資不能實現(xiàn)非常高的增速，根據(jù)前兩個季度GDP及其各主要構(gòu)成部分的增長狀況，5.4%的隱含名義經(jīng)濟增長速度目標將難以實現(xiàn)。
然而，要想實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資的高速增長，資金從何而來？
預(yù)算安排、收支缺口與政府債務(wù)融資
1 2020年財政預(yù)算凸顯了財政政策的擴張性
2020年一般公共預(yù)算收入安排18.03萬億元[3]（同比下降5.3%，部分反映了疫情沖擊及經(jīng)濟下行壓力）。但加上調(diào)入資金及使用結(jié)余2.998萬億元后，財政總收入安排是21.03萬億元，比去年（19.04萬億元）增長10.45%；2020年全國一般公共預(yù)算支出2.48萬億元，比去年增長3.8%；收支相抵安排財政赤字3.76萬億元。公共預(yù)算收入增速比公共預(yù)算支出增速高6.65個百分點。
在政府性基金預(yù)算收支安排上，全國政府性基金預(yù)算收入8.14萬億元，下降3.6%。加上上年結(jié)轉(zhuǎn)收入180.04億元、特別國債1萬億元和地方政府專項債3.75萬億元，全國政府性基金收入總量高達12.91萬億元，比2019年（10.64萬億元）增加21.3%。全國政府性基金預(yù)算支出為12.61萬億元，增加高達38%，顯著高于政府性基金收入水平。
另外，在國有資本經(jīng)營預(yù)算收支上，在收入下降8.1%的情況下，預(yù)算支出則提高14.3%；在社會保險基金預(yù)算收支方面，基金收入7.73萬億元，下降4.4%，但支出8.23萬億元，增長9.7%。這兩個方面也都體現(xiàn)出財政政策的積極基調(diào)。
應(yīng)該注意的是：2020年全國財政預(yù)算對經(jīng)濟的刺激不僅來自3.76萬億元財政赤字，而且來自近3萬億元的調(diào)入結(jié)轉(zhuǎn)資金、1萬億元特別國債和3.75萬億元地方政府專項債。
按世界銀行對廣義財政赤字的定義，中國實際的財政赤字率高達11%左右。世界銀行的算法有可商榷之處，但2020年中國的實際赤字率遠超3.5%則是毋庸置疑的。
2 財政收支安排仍低估了疫情沖擊的嚴重性
盡管2020年財政預(yù)算的擴張力度是空前的，但現(xiàn)有財政預(yù)算對疫情沖擊嚴重性的估計仍似不足。
我們已經(jīng)指出，2020年名義GDP增速將低于制定財政預(yù)算時預(yù)期的名義GDP增速。這種情況會使得后續(xù)財政收支的缺口面臨進一步擴大的壓力。
一種可能性是：由于名義GDP增速低于預(yù)期，財政收入不達預(yù)期，而支出因剛性難以減少甚至被迫進一步擴大。
事實上，在2020年第一季度，盡管全國一般公共預(yù)算支出同比下降5.7%，但赤字率卻上升了，其原因不是支出增加而是收入減少。今年一季度，全國一般公共預(yù)算收入同比下降14.3%，其中，稅收收入同比下降16.4%。而造成預(yù)算收入減少的主要原因之一是經(jīng)濟增速急劇下降導(dǎo)致的稅基減少。與此同時，全國政府性基金收?也同比下降了12%。其中，國有土地使用權(quán)出讓收入同比下降7.9%。政府性基金收?下降也同名義GDP增速下降密不可分。
從1-5月份數(shù)據(jù)看，財政收支的缺口依然在擴大。其主要原因依然是名義GDP增速下降導(dǎo)致的財政收入下降。1-5月累計全國一般公共預(yù)算收入7.77萬億元，同比下降13.6%，其中稅收同比下降14.9%，低于預(yù)算目標值8.3個百分點。與此同時，1-5月累計全國一般公共預(yù)算支出9.03萬億元，同比下降2.9%，低于預(yù)算目標值6.7個百分點。詳見表2。
表2 2020年“四本預(yù)算”的收支情況
資料來源：作者根據(jù)財政部2020年中央和地方預(yù)算草案報告以及1-5月財政收支狀況編制
正如已經(jīng)指出的，由于第二季度經(jīng)濟增長表現(xiàn)差強人意，2020年GDP名義增速大概率會低于制定財政預(yù)算時假定的5.4%的GDP名義增速。一方面，2020年財政收入必然要小于預(yù)計收入。另一方面，由于穩(wěn)增長壓力巨大，特別是同 “六穩(wěn)”目標相關(guān)的財政支出具有很強的剛性，財政支出可能不但不會壓縮反而會進一步增加。這樣，2020年財政預(yù)算中通過發(fā)行國債、特別國債、地方政府專項債等方式籌措的11.51萬億元資金可能將無法覆蓋財政收支差額。
3 基礎(chǔ)設(shè)施投資融資結(jié)構(gòu)
基礎(chǔ)設(shè)施投資是政府能發(fā)揮主導(dǎo)作用的領(lǐng)域，是政府逆周期管理的重要手段。歷史上，基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源包括：自籌資金、國內(nèi)貸款、國家預(yù)算內(nèi)資金、其他資金以及外資等。
圖1 2004年-2018年中國基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源結(jié)構(gòu)
資料來源：wind
基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源結(jié)構(gòu)在最近十幾年內(nèi)發(fā)生了顯著的變化：
一是銀行貸款占比持續(xù)下降，從2004年約35%下降至2018年16%；
二是自籌資金的占比持續(xù)提升且位居首要地位，由2004年46%上升至2018年的59%；
三是國家預(yù)算內(nèi)資金占比同期從10%上升至16%，其中地方政府預(yù)算內(nèi)資金的重要性穩(wěn)步提升。
自籌資金、國內(nèi)貸款、國家預(yù)算內(nèi)資金占基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源的90%以上。在其他資金中，外資占比自2009年后一直低于1%。
在自籌資金中，主要來源為政府性基金[8]、非傳統(tǒng)融資（包括非標準化融資、PPP、產(chǎn)業(yè)基金及投貸聯(lián)動等）、城投債與企業(yè)自有資金等。2018年政府性基金、非傳統(tǒng)融資、城投債與企業(yè)自有資金的占比分別約4:4:1:1[9]，其中企業(yè)自有資金略低于10%。2018年后，由于種種原因非傳統(tǒng)融資占比下降，其余三類融資的占比均有所提高，四者比例大致為50%、15%、20%和15%[10]。
基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)變化與國內(nèi)金融體系融資結(jié)構(gòu)變化是相一致的。2020年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，債券融資主導(dǎo)的趨勢較為明顯。上半年社會融資規(guī)模同比多增6.22萬億元，貸款多增2.42萬億元，其余部分主要由債券融資貢獻，僅國債、地方專項債及企業(yè)債三者就比去年同期多增3.43億元。其中，國債、地方專項債和企業(yè)債分別比去年同期多增5729億元、1萬億元和1.76萬億元。2020年上半年三類債券凈融資分別高達9880億元、2.22萬億元和1.76萬億元。同時，非標準化融資持續(xù)小微萎縮，5月末資管產(chǎn)品投資的非標準化的債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模同比下降7.6%，上半年委托貸款則減少2700億元。
圖2顯示了基礎(chǔ)設(shè)施投資主要資金來源以及最終投資者。
中央政府一般預(yù)算收入主要源于稅收及國債發(fā)行，地方政府一般預(yù)算收入主要源于中央對地方轉(zhuǎn)移支付、地方稅收及地方債發(fā)行。
政府性基金收入中，中央與地方的收入來源存在巨大差異。中央以養(yǎng)路費、車輛購置附加費、鐵路建設(shè)基金、民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金等收入為主，但規(guī)模極其有限；特別國債計入中央政府性基金收入。地方政府性基金收入以國有土地使用權(quán)出讓為主；地方政府專項債計入地方政府性基金收入。
2020年中央政府性基金預(yù)算收入僅約3611億元（不含特別國債），占全國政府性基金預(yù)算總收入比重不足5%，而地方政府性基金預(yù)算收入為77835億元（不含專項債）。
近10年以來，由于土地出讓金規(guī)模持續(xù)攀升，地方政府性基金收入占全國政府性基金收入占比均超過90%，但地方與土地儲備等相關(guān)的支出約占地方政府性基金支出的80%。特別國債和地方專項債分別是中央和地方政府性基金的重要來源收入，更是基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要資金來源。
從圖2可以看出，居民和企業(yè)，特別是居民作為納稅人、儲蓄者和最終投資者，是基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的最終投資者。而居民和企業(yè)的提供資金的能力不僅取決于收入，而且取決于他們的儲蓄傾向。
如果基礎(chǔ)設(shè)施投資可以成為經(jīng)濟增長的動力，則有望形成基礎(chǔ)設(shè)施投資—GDP增長—基礎(chǔ)設(shè)施投資的良性循環(huán)。
圖 2 基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源示意圖
4 基礎(chǔ)設(shè)施投資來源資金測算
根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源結(jié)構(gòu)，我們來推算2020年用于基礎(chǔ)設(shè)施各項資金規(guī)模及總規(guī)模。
? 政府財政預(yù)算資金大約為7.22萬億元。
1）一般公共預(yù)算資金。在前面我們已經(jīng)假定，對應(yīng)于GDP名義增速2%，2020年下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資資金需求為11.9萬億元，全年為18.9萬億元。如果一般公共預(yù)算資金對基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的占比為16%[11]，則來自一般公共預(yù)算的資金應(yīng)為3.02萬億元。中央財政一般公共預(yù)算支出有6000億元用于預(yù)算內(nèi)投資，根據(jù)以往經(jīng)驗，可以假設(shè)地方政府會在一般公共預(yù)算項目下，安排2.42萬億元資金用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。
2）政府性基金項。地方本級政府性基金本級收入7.87萬億元，加中央政府性基金轉(zhuǎn)移支付0.8萬億元。假定2020年強化基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方政府性基金中10%用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)[12]，則為0.87萬億元[13]。特別國債用途主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出，財政部并未說明二者比例，假定60%用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，即6000億元；地方政府專項債3.75萬億元，假定70%用于基礎(chǔ)設(shè)施投資[14]，則為2.63萬億元。
3）國鐵注資。中央財政向國家鐵路集團注資500億元，并發(fā)行500億元鐵路建設(shè)債券用于資本金，亦用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。這樣，來自政府預(yù)算的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金總額約為7.22萬億元。
? 銀行貸款規(guī)模大致為4萬億元。
從銀行貸款看，過去三年銀行國內(nèi)貸款中約17%-18%用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。2020年人民幣貸款新增假定為20萬億元[15]，則約有3.4-3.6萬億元用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。如果銀行有較高積極性對基礎(chǔ)設(shè)施投資提供貸款，可以假定銀行的基礎(chǔ)設(shè)施投資貸款為4萬億元。
根據(jù)2020年人民銀行上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會的介紹，2020年上半年社會融資規(guī)模存量同比增長12.8%，M2余額同比增長11.1%，分別比去年同期高1.6和2.6個百分點。同期新增人民幣貸款為12.09萬億元，同比增長13.2%，同比多增2.42萬億元，比去年同期高0.2個百分點。由于總量恢復(fù)較快，下半年社會融資等將保持平穩(wěn)增長，預(yù)計信貸將隨之繼續(xù)保持較高增速，為此基礎(chǔ)設(shè)施投資獲得4萬億元貸款支持還是有可能實現(xiàn)的。
? 自籌資金規(guī)模小計為6萬億元，主要包括非傳統(tǒng)融資（非標準化融資、PPP及產(chǎn)業(yè)基金）、城投債與企事業(yè)單位自有資金等[16]。
1）非傳統(tǒng)融資凈增1萬億元，主要來自PPP及產(chǎn)業(yè)基金等。在2018年以來由于政府對非傳統(tǒng)融資進行了強監(jiān)管，很多不規(guī)范的信托融資、PPP項目、產(chǎn)業(yè)基金及投貸聯(lián)動項目等都受到了嚴格治理和清理。資管新規(guī)過渡期因疫情可能延期1年[17]，非標融資政策和市場壓力可能會有所緩釋，但是，增量非標融資已基本較難實現(xiàn)，非標融資對基建資金投入甚至可能是負向作用。
再以PPP為例[18]，截止2020年4月末，財政部全國PPP綜合信息平臺管理庫開工建設(shè)項目116個，投資額1746億元，同比減少90.9%。PPP等為基礎(chǔ)設(shè)施融資的資金來源具有較大不確定性。PPP項下，因資管新規(guī)過渡期延長，下半年非傳統(tǒng)融資或能有所改善，假定2020年為基礎(chǔ)設(shè)施凈融入1萬億元[19]。
2）城投債凈融資約2萬億元。2020年上半年城投債發(fā)揮了重要的融資功能，截止2020年6月19日，城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資額分別分2.2萬億元和1.22萬億元，同比增長46%和108%[20]。同時，城投債發(fā)行利率比去年同期回落120個基點至3.98%。城投債大規(guī)模發(fā)行主要用于兩個目的：一是借新還舊，二是為經(jīng)濟恢復(fù)提供資金支持，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。假定2020年下半年城投債再凈增發(fā)行0.8萬億元，則2020年用于基礎(chǔ)設(shè)投資的城投債凈增約2萬億元[21]。
3）企事業(yè)單位自有資金假定為基礎(chǔ)設(shè)施投資的15%，為3萬億元。
根據(jù)上述資金來源的估算，2020年基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金規(guī)模大致為17.2萬億元（詳見表3）。假定2020年所有基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源能全部到位，17.2萬億元基礎(chǔ)設(shè)施投資資金與實現(xiàn)名義GDP增長1%所需的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金（17.9萬億元）有約0.7萬億元的缺口；與實現(xiàn)名義GDP增長2%所需的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金（18.9萬億元）有約1.7萬億元的缺口；與實現(xiàn)名義GDP增長3.4%所需的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金（20.2萬億元）有約3萬億元的缺口。
各項資金來源的估算難免存在相當大的誤差與遺漏。但可以肯定的是：為實現(xiàn)給定經(jīng)濟增速，基礎(chǔ)設(shè)施投資還存在顯著資金缺口。
彌補基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源缺口可能的途徑是銀行貸款。主要原因有：
一是貨幣政策整體穩(wěn)健，金融監(jiān)管當局積極支持銀行服務(wù)實體經(jīng)濟，貨幣金融環(huán)境仍較為寬松，全年新增人民幣貸款將超過20萬億元，比2019年16.81萬億元凈增3萬億元22。
二是銀行部門信貸投放結(jié)構(gòu)存在調(diào)整的內(nèi)在動力，同時，新基建項目的推出，使得銀行信貸投放將更多向基礎(chǔ)設(shè)施投資傾斜。
三是監(jiān)管政策驅(qū)動銀行表外業(yè)務(wù)回表內(nèi)，強監(jiān)管將使得此前通過表外的非傳統(tǒng)融資（比如非標融資、PPP）回歸至傳統(tǒng)信貸渠道；同時，2020年監(jiān)管當局要求金融部門更多降費讓利，包括全年金融部門向企業(yè)讓利1.5萬億元等一系列政策，會使得銀行將更多資源投入到實體經(jīng)濟之中，基礎(chǔ)設(shè)施投資和小微企業(yè)將獲得更多信貸支持。
但是，銀行信貸是否能夠在基礎(chǔ)設(shè)施融資上發(fā)揮重要作用也存在一定不確定性。例如，銀行可能因擔(dān)心不良貸款規(guī)模和不良貸款率上升，而對基礎(chǔ)設(shè)施投資融資采取謹慎態(tài)度。
但總體來說，由于商業(yè)銀行都面臨“資產(chǎn)荒”——找不到可以貸款的好項目，它們應(yīng)該會愿意為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供貸款。因而，關(guān)鍵問題不是有無資金，而是有沒有好的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目和能否安排合理的激勵機制問題。
表3 基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源及其不確定性
資料來源：作者整理。
注：安排資金單位為萬億元。
根據(jù)2009-2010年“四萬億刺激計劃”的經(jīng)驗教訓(xùn)，當前基礎(chǔ)設(shè)施投資所需資金應(yīng)該主要來自政府公共預(yù)算支出和政府性基金支出，由此而產(chǎn)生的收支差額應(yīng)該通過發(fā)行政府債券來融資。從目前的一般公共預(yù)算和政府性基金支出來看，財政資金（包括來自稅收和發(fā)行各類政府債券籌集的資金）還不足以支持基礎(chǔ)設(shè)施投資為實現(xiàn)給定經(jīng)濟增長目標所需要的資金。
因而，在2020年下半年，政府應(yīng)該進一步加大財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資的支持力度。同時，政府也應(yīng)該充分動員社會資金（銀行貸款、城投債、PPP等）為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金。
基礎(chǔ)設(shè)施投資融資的結(jié)構(gòu)應(yīng)該在實踐中自然形成。總體上看，由于中國是個高儲蓄國家，國內(nèi)儲蓄可以支持包括基礎(chǔ)設(shè)施投資的固定資產(chǎn)投資的資金需求。
貨幣政策與財政政策的配合
2020年創(chuàng)紀錄的財政擴張政策必然對市場利率造成重要影響。而市場利率的變動又會對固定資產(chǎn)投資和GDP增長造成重要影響。利息率是貨幣政策的最重要中間目標。財政、貨幣政策的協(xié)調(diào)，其關(guān)鍵就是如何使利率保持在合理的水平上。
為了判斷未來貨幣政策應(yīng)如何配合財政政策，有必要首先對政府債券發(fā)行對市場利率影響的歷史、當前政府債務(wù)融資安排以及2020年特別國債發(fā)行的市場影響等進行分析。
1 政府性債券發(fā)行對市場利率的影響
1.歷史上國債發(fā)行對市場利率影響不顯著
國債收益率具有天然的無風(fēng)險秉性，是各種債券定價的“錨”。政府債券一般規(guī)模較大，是債券市場最為重要的品種。這里考察各期限國債發(fā)行對于同期限收益率的影響，以國債發(fā)行當日以及1周國債發(fā)行規(guī)模對收益率影響作為討論對象（詳見圖3、圖4）。期限品種覆蓋國債所有品種，時間維度是Wind數(shù)據(jù)庫2002年以來的所有國債。
基本的結(jié)論是，1）國債發(fā)行對同期限國債收益率的影響沒有顯著規(guī)律性，2）不管是大額發(fā)行還是小額發(fā)行對同期限國債收益率的影響沒有規(guī)律性，3）不管是短期國債還是長期國債對同期限國債收益率的影響亦沒有顯著規(guī)律性。理論上，國債發(fā)行會對收益率產(chǎn)生負面影響，且規(guī)模越大沖擊可能越大，但從過去歷史數(shù)據(jù)看并沒有得到驗證。
圖3 國債發(fā)行當日的收益率影響
圖4 國債發(fā)行1周的收益率影響
分期限看，以發(fā)行量較大的5年期、10年期為例，可見發(fā)行當日、1周對收益率影響沒有顯著規(guī)律性。詳見圖5、圖6：
圖5 5年期國債發(fā)行及規(guī)模對同期限國債收益率影響
資料來源：Wind
圖6 10年期國債發(fā)行及規(guī)模對同期限國債收益率影響
資料來源：Wind
2.特別國債發(fā)行抬高短期市場利率
特別國債是專門為了解決重大問題或配合某項政策實施發(fā)行的國債產(chǎn)品。特別國債是使用頻率較低的國債品種，但是，特別國債在政策實施中具有重要的作用。
由于較為嚴格的財政制度，改革開放以來我國僅在1998年和2007年發(fā)行過兩次特別國債，2017年又進行一次特別國債產(chǎn)品續(xù)發(fā)。第一次是1998年為補充四大國有銀行資本金發(fā)行2700億元特別國債。第二次是2007年為中國投資有限責(zé)任公司注資發(fā)行1.55萬億元特別國債。第三次2017年發(fā)行6974億元特別國債是對2007年發(fā)行特別國債中到期的部分進行承接續(xù)發(fā)。
1998年8月13日，財政部發(fā)布發(fā)行2700億元特別國債的通知，期限為30年，年率為7.2%，8月18日發(fā)行。但是，由于Wind數(shù)據(jù)庫沒有收錄2002年前的數(shù)據(jù)，在此沒有能進行針對性分析。這里以2007年特別國債發(fā)行作為分析對象，討論特別國債發(fā)行的利率影響。2007年特別國債發(fā)行分為四次，公告日分別為9月10日、9月21日、11月9日和12月4日，發(fā)行日分別為9月18日、9月29日、11月19日和12月11日。
從圖7可見，特別國債發(fā)行對于相同期限國債收益率以及其他期限國債收益率是有一定的影響，特別是2007年9月10日第一次公告發(fā)行特別國債時，收益率變動明顯。本文統(tǒng)計公告日至發(fā)行日的各期限利率變動，其中：5年期、7年期、10年期和15年期收益率分別提高42、30、25和25個BP。但是，其后三次公告及發(fā)行對于各期限國債收益率影響不顯著，基本是在正負5BP區(qū)間波動。另外值得注意的是，期限相對較短的國債收益率先于期限較長的國債收益率發(fā)生反應(yīng)，且幅度亦更大。
圖7 2007年特別國債公告與各期限國債收益率走勢圖
資料來源：Wind
從圖8可見，特別國債發(fā)行對于短期資金市場利率具有較為顯著的抬升效應(yīng)。在2007年第一次特別國債發(fā)行公告后，隔夜拆借利率和1周拆借利率開始顯著上升，從9月10日至18日，兩個利率分別提高87BP和213BP，短期資金波動比中長期收益率波動更為顯著。同時，其后三次發(fā)行公告和發(fā)行對于短期資金市場利率影響相對較小。這個規(guī)律與對中長期收益率的影響較為相似，即首次公告及發(fā)行的影響最大。
圖8 2007年特別國債公告與短期利率走勢圖
資料來源：Wind
2007年發(fā)行的特別國債中6974億元在2017年到期進行了續(xù)發(fā)行，其中定向商業(yè)銀行發(fā)行6000億元，公開招標發(fā)行964億元，其中有10年、7年和5年期，公告日為2017年8月28日和9月11日，其中5年期發(fā)行利率為3.59%。但是，特別國債續(xù)發(fā)行對于各期限國債收益率沒有造成明顯的影響，從公告日到發(fā)行日，資金市場隔夜和1周的短期拆借利率波動基本在20BP以下。
2 政府債務(wù)融資
1.2020年政府債券發(fā)行比去年凈增或超3.7萬億元
2020年政府債券發(fā)行規(guī)模將比2019年擴大約為3.7萬億元。2020年國債發(fā)行主要分為三個部分：一是赤字融資，二是特別國債，三是滾動發(fā)行，其中國債赤字融資為2.78萬億元（赤字總?cè)谫Y扣除地方政府一般債券），特別國債融資1萬億元，二者小計4.76萬億元。2020年地方政府一般債券新增9800億元，專項債新增3.75萬億元。中央和地方政府債券融資規(guī)模將達到8.51萬億元，比去年凈增3.7萬億元。詳見表4。
表4 2020年政府債券發(fā)行狀況
資料來源：2019年數(shù)據(jù)來自財政部公布數(shù)據(jù)，2020年數(shù)據(jù)來自政府工作報告。
2.政府對債務(wù)融資態(tài)度謹慎
2020年政府明顯加大了債券發(fā)行規(guī)模，但總體上還是謹慎的。國債比2019年底市場預(yù)期多增約1萬億元，專項債比市場預(yù)期增約1萬億元。且特別國債規(guī)模只發(fā)行了1萬億元，比市場預(yù)期上限3萬億元規(guī)模要小。
政府債券凈增額同市場存量相比依然有限。截至2020年4月末，債券市場托管余額為104.6萬億元。其中，國債托管余額為16.4萬億元，地方政府債券托管余額為22.8萬億元，二者合計為39.2萬億元，政府債券凈增量（3.7萬億元）與債券市場規(guī)模（104.6萬億元）的比例約3.54%，與政府債券市場規(guī)模（39.2萬億元）的比例是9.44%。如果以多增的3萬億元計算，超出預(yù)期規(guī)模與市場規(guī)模的比例約為2.87%，與政府債券市場規(guī)模的比例約為7.65%。
增發(fā)國債對國債收益率有何影響呢？2007年特別國債發(fā)行1.55萬億元，占當年債券市場存量（12.33萬億元）約12.57%。2007年特別國債發(fā)行對10年期國債沖擊大致是25BP。
2020年5月底“兩會”召開后，財政赤字和特別國債規(guī)模公布后，10年期國債收益率從2.6%左右較快上升至6月5日2.85%，上漲幅度約為25BP。5月底，國債收益率較快上升與市場流動性寬松預(yù)期沒能“實現(xiàn)”等因素相關(guān)，但是，財政赤字擴大及特別國債集中發(fā)行等信息對市場是一個顯著的沖擊。當然，由于特別國債規(guī)模小于市場估計值，同時貨幣當局整體仍堅持穩(wěn)健基調(diào)并積極調(diào)整，國債市場收益率并沒有出現(xiàn)恐慌性飆升狀況。
3 特別國債發(fā)行對市場的影響
1.特別國債的規(guī)模與發(fā)行節(jié)奏
面對重大的傳染病公共危機，政策當局采取包括發(fā)行特別國債等政策加以應(yīng)對是非常必要且正確的。自從2020年3月27日中央政治局會議提出發(fā)行特別國債的政策以來，市場一直非常關(guān)心特別國債的發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏以及政策配合。這里先討論前兩者。
首先是規(guī)模。雖特別國債不納入政府赤字，但本質(zhì)上仍是中央政府舉債為赤字融資，仍屬于公共債務(wù)范疇。在5月份“兩會”前，市場擔(dān)心國債規(guī)模偏大對市場產(chǎn)生較為顯著的供給壓力?！皟蓵逼陂g政府明確特別國債規(guī)模為1萬億元，低于市場預(yù)期。
其次是節(jié)奏。在“兩會”后，市場就相對更加關(guān)心特別國債的發(fā)行節(jié)奏，不同發(fā)行節(jié)奏會對短期供求產(chǎn)生顯著影響，會對整個收益率曲線帶來不確定性。如果發(fā)行過于集中，加上2020年地方債加碼發(fā)行以及國債續(xù)發(fā)行、地方債續(xù)發(fā)行等，那短期內(nèi)就將造成供過于求，一者特別國債發(fā)行可能面臨壓力，二者其他債券（比如國開債、金融債、企業(yè)債）將由于市場變化導(dǎo)致較大發(fā)行壓力。例如，2020年5月、6月國債和地方一般債凈融資規(guī)模較大（詳見圖9），使得市場呈現(xiàn)流動性偏緊的狀態(tài)，國債收益率持續(xù)走高。
2020年下半年，除了國債和地方一般債發(fā)行外，特別國債發(fā)行將增加新供給，可能使得市場流動性進一步受到?jīng)_擊，具體沖擊大小需要重點關(guān)注凈融資額度。值得注意的是，2020年7月份預(yù)計要將剩余的7100億元特別國債發(fā)行完畢，即便是國債和地方一般債券發(fā)行為特別國債“讓路”，新增發(fā)行量亦將給市場帶來顯著壓力。
圖9 2019-2020年國債和地方一般債總償還量與凈融資走勢
資料來源：Wind
2.貨幣政策對特別國債發(fā)行的影響
根據(jù)以前特別國債發(fā)行的經(jīng)驗，當特別國債定向發(fā)行時，定價主要考慮政策性再貸款利率水平并參考市場利率。當特別國債公開招標發(fā)行時，定價主要由市場利率決定，但發(fā)行本身也會對市場利率造成影響。公開招標發(fā)行的特別國債收益率要顯著高于定向發(fā)行，2017年續(xù)發(fā)行中，公開招標利率要比定向發(fā)行利率高約80-100個基點。
從市場沖擊看，特別國債發(fā)行會抬升貨幣市場短端利率。此前，貨幣當局會通過下調(diào)存款準備金或采用定向發(fā)行等方式，來緩釋特別國債發(fā)行對市場流動性和利率的影響。貨幣政策當局的配合對特別國債順利發(fā)行、穩(wěn)定金融市場流動性及價格是非常重要的，此前三次特別國債發(fā)行對于市場利率沖擊不是特別重大，就與貨幣政策當局的“對沖”舉措緊密相關(guān)。
3. 發(fā)行特別國債需要貨幣政策配合
2020年5-6月份政府債券凈融資規(guī)模較大，5月和6月國債加地方一般債凈融資規(guī)模分別為3375億元和3421億元（詳見圖9），給債券市場帶來較顯著沖擊，國開債、地方債與國債的利差也在明顯擴大。5月初，5年期國開債與國債的利差約為30個BP，但是，6月初二者利差擴大至50個BP（詳見圖10）。6月份，大部分債券品種的發(fā)行面臨一定的壓力，比如6月23日國開債發(fā)行面臨發(fā)行困境，5年期固息增發(fā)債中標收益率高達3.4005%，出現(xiàn)與二級市場“倒掛”情況，但認購倍數(shù)僅為1.16倍。
圖10 5年期國債、國開債和地方政府債到期收益率（中證）走勢
資料來源：Wind
5月份以來國債收益率持續(xù)上行，使得國債市場承壓，5月初至6月初，5年期國債收益率上升約70個BP（詳見圖10）。6月份以來，特別國債中標收益率基本都高于票面利率，其中6月30日5年期特別國債中標利率為2.4454%，高于投標確定的票面利率（2.41%），7月1日7年期特別國債中標收益率2.7254%，亦高于票面利率（2.71%）。
更重要的是，國開債中標收益率比二級市場同期限收益率高30余個基點，利率“倒掛”使得二級市場形成一定的利空預(yù)期。由于下半年財政支出可能加速，包括特別國債、地方政府專項債務(wù)融資壓力較大，亟待貨幣政策進行有效配合。
除了市場供求關(guān)系外，5月底以來，債券市場流動性偏緊，收益率保持高位，與貨幣政策的市場“預(yù)期差”是相關(guān)的。市場本預(yù)期貨幣政策可能會因疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟恢復(fù)采取更為寬松的政策舉措，但央行則表示，貨幣政策將整體保持穩(wěn)健態(tài)勢，市場出現(xiàn)“預(yù)期差”。
或是借鑒全球金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，人民銀行上半年采取的部分臨時性或短期應(yīng)急性刺激政策在5-6月份就逐步退出，比如3000億元專項再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)均已完成任務(wù)并退出?？赡苡捎谑袌鰷贤ú怀浞?，2020年6月份貨幣當局“總量適度”、“適時退出”等表態(tài)以及流動性管理操作，一度被市場解讀為“邊際趨緊”，出現(xiàn)了從預(yù)期寬松和現(xiàn)實偏緊的“政策預(yù)期差”[23]。
短端利率上行幅度與國債收益率上行幅度等量齊觀，這代表國債收益率上行與貨幣市場流動性趨緊及貨幣當局的政策操作是相關(guān)的。6月18日特別國債開始發(fā)行以來就面臨一定的市場壓力，出現(xiàn)上述中標利率高于票面利率的狀況。
直到2020年6月30日，人民銀行下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率25BP，市場緊張情緒有所緩釋。一定程度上，貨幣政策“預(yù)期差”對利率及收益率的影響可能比供求關(guān)系更為重要。
貨幣政策整體是適宜的，上半年推出的正在實施中和將要實施的貨幣政策支持措施約9萬億元[24]，采取傳統(tǒng)型政策工具為主，并強調(diào)“直達”性和結(jié)構(gòu)性，同時整體保持穩(wěn)健基調(diào)且留有政策空間。
從未來政策協(xié)調(diào)看，當債券融資成為更重要的融資方式，且下半年債券融資規(guī)模巨大，人民銀行可能需要進一步預(yù)調(diào)微調(diào)貨幣政策，防止貨幣市場流動性偏緊和利率上行導(dǎo)致國債收益率維持高位甚至繼續(xù)上行。如果收益率長期處于高位，面臨疫情新沖擊或外部不確定性時，貨幣政策就需要設(shè)法引導(dǎo)利率下行。
4 貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)
1.抑制國債收益率上升是財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的目標
貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)是宏觀經(jīng)濟政策中的重要課題。在大規(guī)模發(fā)行國債的情況下，貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)的目標是壓低利率或收益率。在一個較為完善的市場體系中，國債收益率不僅是預(yù)期長期投資回報率、潛在經(jīng)濟增長率、儲蓄投資缺口以及預(yù)期通貨膨脹率等的內(nèi)化指標，更是整個金融市場體系的無風(fēng)險收益率，對各期限的利率水平具有“錨定”功能。國債收益率不僅反映市場流動性總體動態(tài)變化，而且可反映不同期限資金供求的結(jié)構(gòu)性特征。
當一個經(jīng)濟體財政赤字不斷累積或臨時性支出大幅擴大后，一般需要通過發(fā)行債券進行融資。國債規(guī)模擴大后必然會對債券市場的供求關(guān)系及各期限收益率產(chǎn)生影響，一方面可能對整個收益率曲線有抬升作用，另一方面，由于各期限債券的利率敏感性和市場供求狀況差異會使得收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，即存在期限溢價。如果收益率曲線整體上移，社會融資成本即將上升，投資和消費將被擠出。政府市場化債務(wù)融資擴大與政府購買一樣會存在“擠出效應(yīng)”，只是公共債務(wù)融資擴大主要通過國債和金融市場產(chǎn)生影響，再進一步影響投資及消費，而政府購買則直接在消費或投資部門產(chǎn)生影響。
2. 2020年下半年央行面臨的挑戰(zhàn)
根據(jù)歷史經(jīng)驗，由于規(guī)模有限，政府債發(fā)行對市場利率影響有限。但2020年政府計劃新發(fā)行政府債券的總額是8.51萬億元。如果再考慮到置換債券和再融資債券發(fā)行，2020年政府債券發(fā)行將達到創(chuàng)紀錄水平。不僅如此，由于經(jīng)濟增速可能明顯低于制定財政預(yù)算時預(yù)設(shè)的增速目標，財政赤字因財政收入減少而增加。財政赤字的進一步擴大，可能導(dǎo)致政府發(fā)債規(guī)模突破計劃的8.51萬億元或市場預(yù)期后續(xù)發(fā)行規(guī)模將擴大。在這種情況下，2020年政府債券的發(fā)行很可能將導(dǎo)致國債收益率明顯上升、對私人投資產(chǎn)生嚴重“擠出效應(yīng)”。
從上半年信貸數(shù)據(jù)看，同比多增的2.42萬億元中只有一半是中長期貸款，上半年單位活期存款同比多增近1萬億元。這些事實說明微觀主體傾斜更多配置短期資產(chǎn)和負債，對經(jīng)濟增長前景仍存在一定的觀望情緒。
為了支持政府發(fā)行更多政府債券，人民銀行需繼續(xù)采用包括降低準備金率在內(nèi)的傳統(tǒng)擴張性貨幣政策，以及諸多新型流動性管理舉措，以釋放流動性、壓低國債收益率、抑制擠出效應(yīng)。
未來一段時間內(nèi)，倘若國債收益率出現(xiàn)快速飆升狀況，則央行需要考慮在中國實行“量寬”政策，以沖銷國債發(fā)行造成的擠出效應(yīng)。
另一種可能的情況是，由于財政收入無法達到預(yù)算的計劃目標，政府可能相應(yīng)減少財政支出，以避免財政赤字的擴大。我們認為，這是政府應(yīng)該避免的政策選擇。盡管財政狀況在未來可能會有所惡化，但擴張性財政政策是必須堅持的——
第一，中國的通脹率很低，依然保持貿(mào)易順差說明中國并不存在儲蓄不足問題。換言之，從宏觀上來看，政府債券還有發(fā)行空間；
第二，貨幣政策多樣化工具可以通過影響短端貨幣市場利率，進而有效影響國債收益率特別是長端利率；
第三，在必要條件下，貨幣政策是能夠使得長期國債收益率下行并保持在低位，例如實施與量化寬松類似政策，貨幣政策與財政政策配合的政策空間仍然是較大的。
當然，不能期待貨幣政策解決增發(fā)政府債券產(chǎn)生的所有經(jīng)濟問題，短期利率和長期收益率具有不同的均衡條件，長期收益率的影響因素更具有決定性，即貨幣政策可以影響國債收益率但無法決定國債收益率，特別是長期國債收益率。許多問題的解決已經(jīng)超出宏觀經(jīng)濟政策的領(lǐng)域。這些問題我們可以留到以后討論。
結(jié)論
新冠疫情對中國經(jīng)濟的沖擊是極為嚴重的。2020年中國經(jīng)濟增速可能將創(chuàng)下改革開放以來的最低水平。為了實現(xiàn)盡可能高的經(jīng)濟增長，政府必須實行擴張性財政、貨幣政策以刺激有效需求。
政府固然應(yīng)該在刺激消費、出口和固定資產(chǎn)投資三個方面同時發(fā)力，但由于消費需求在很大程度上是內(nèi)生的，凈出口受制于外部環(huán)境，固定資產(chǎn)投資，特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)該成為恢復(fù)經(jīng)濟增長的主要推動力。在增長預(yù)期不佳、企業(yè)投資動力不足的情況下，政府只能主要通過基礎(chǔ)設(shè)施投資的“乘數(shù)效應(yīng)”和“擠入效應(yīng)”提高經(jīng)濟增速。
政府在2020年執(zhí)行創(chuàng)紀錄的擴張性財政政策是完全正確的。但是，為了實現(xiàn)政府財政預(yù)算中隱含的經(jīng)濟增長目標，基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度還需進一步提高。為了滿足基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金需求，除進一步動員社會資金之外，政府財政還需進一步發(fā)力。
由于政府融資方式已經(jīng)從銀行信貸（以及影子銀行與非傳統(tǒng)信貸）主導(dǎo)的模式向政府債券主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)換。今年及未來1-2年執(zhí)行更為積極的財政政策，需要大規(guī)模發(fā)行政府債券來解決融資問題。政府債券特別是國債、特別國債、專項債等可能需要繼續(xù)擴大發(fā)行規(guī)模，同時地方城投債規(guī)?？赡芤残枰掷m(xù)擴張。否則，難以在保障民生的同時，動員足夠資金支持基礎(chǔ)設(shè)施投資以刺激經(jīng)濟增長。
在主要依靠政府債券融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資的情況下，央行和財政部之間的配合至關(guān)重要。近期債券市場收益率快速上升顯示，政府債券大規(guī)模發(fā)行對市場具有較為負面的影響。除采用包括降低準備金率在內(nèi)的傳統(tǒng)擴張行貨幣政策以壓低國債收益率、抑制擠出效應(yīng)外，央行還可能不得不考慮在中國實行“量寬”政策，對沖大規(guī)模發(fā)行政府債券產(chǎn)生的擠出效應(yīng)。
我們面臨的兩難挑戰(zhàn)是：進一步加強財政政策的擴張力度，還是為了避免財政狀況的惡化而接受較低的GDP增速。如果堅持擴張性財政政策，甚至進一步強化擴張力度，中國的財政狀況會因GDP名義增速低于預(yù)期、財政收入減少而惡化。如果“知難而退”——由于財政收入減少，縮小財政支出，降低擴張力度，中國經(jīng)濟增速將進一步下跌。在這種情況下，失業(yè)等民生問題將無從解決，各種經(jīng)濟指標如企業(yè)杠桿率、銀行不良率等將持續(xù)惡化，經(jīng)濟甚至?xí)罱K陷入債務(wù)-通縮的惡性循環(huán)。
“兩害取其輕”，我們應(yīng)該堅持擴張性的財政、貨幣政策，爭取盡可能高的經(jīng)濟增長速度。采取這條路線，肯定會有不少后遺癥，但增長是硬道理，由此產(chǎn)生的問題可以留待以后解決。
正確的宏觀經(jīng)濟政策只是保證經(jīng)濟可持續(xù)增長的必要條件之一，任何重要經(jīng)濟問題的最終解決，都離不開體制和結(jié)構(gòu)的改革與調(diào)整。只要我們繼續(xù)推進十八屆三中全會提出的全面改革方案，同時采取強有力的擴張性財政政策、并輔之以寬松的貨幣政策，就能夠克服新冠疫情造成的沖擊，在2020年下半年取得良好的經(jīng)濟實績。
? 作者對中國社會科學(xué)院研究生院白云凱的優(yōu)秀科研助理工作表示感謝。
? 注釋：
1. 固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）：是以貨幣形式表現(xiàn)的在一定時期內(nèi)完成的建造和購置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費用的總稱。較詳細的推算可參考余永定《對下半年財政、貨幣政策的一些思考》，中國金融40人論壇，2020年7月12日。為使結(jié)論更具有說服力，文中對諸如消費、固定資產(chǎn)投資中的房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和“其他投資”的增速都有意做了高估。
2. 固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）是以貨幣形式表現(xiàn)的在一定時期內(nèi)完成的建造和購置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費用的總稱。除非特別說明，關(guān)于固定資產(chǎn)投資的有關(guān)數(shù)值都是名義值。本節(jié)涉及的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自wind。
3. 本節(jié)涉及到的財政預(yù)算、收入等相關(guān)原始數(shù)據(jù)主要來自財政部。
4. 一般公共預(yù)算收入為18.03萬億元，另有調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余2.998萬億元，合計為21.03萬億元。
5. 僅為全國一般公共預(yù)算收入增速，不考慮調(diào)入資金及結(jié)轉(zhuǎn)資金。
6. 全國政府性預(yù)算收入為8.14萬億元，同比下降3.6%，增速不考慮結(jié)轉(zhuǎn)及債券發(fā)行。加上上年結(jié)轉(zhuǎn)收入180.04億元、特別國債1萬億元和地方政府專項債務(wù)3.75萬億元。
7. 上年結(jié)轉(zhuǎn)346.73億元。增速不考慮結(jié)轉(zhuǎn)。
8. 按定義部分政府性基金被納入自籌資金范疇。
9. 自籌資金的來源結(jié)構(gòu)沒有權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)。此處數(shù)據(jù)引用于智研咨詢《中國基建投資增速走勢及基建投資資金來源情況分析》，2019年3月，以及《中國建設(shè)防水》雜志《基礎(chǔ)建設(shè)投資的資金到底從哪里來》，2018年10月。作者與信托、銀行、券商等機構(gòu)從業(yè)人員交流，此比例大致符合現(xiàn)實情況。
10. 缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)。該比例為作者與業(yè)界交流的大致數(shù)據(jù)。
11. 根據(jù)2018年末基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投資資金來源的結(jié)構(gòu)計算。
12. 地方政府性基金收入一般超過80%用于土地儲備等相關(guān)支出，扣除專項資金等支出后，基礎(chǔ)設(shè)施投資占比一般不到5%。
13. 在統(tǒng)計基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源時，此部分資金被認為是“自籌資金”的一部分。
14. 2017-2018年專項債發(fā)行的規(guī)模和期數(shù)中，用于土地儲備和棚戶區(qū)改造的比例分別約為70%和80%。2019年9月4日國務(wù)院常務(wù)會議要求提前下達的地方專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。2019年用于土地儲備和棚戶區(qū)改造的比例約三分之二，基建投資占比約34%。2020年一季度專項債發(fā)行中約有78%用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，沒有土地儲備和棚改項目，其余部分為22%。預(yù)計后續(xù)發(fā)行中，非基建項目的占比會有所提升。
15. 易綱：“預(yù)計2020年人民幣貸款新增近20萬億元”，2020年6月18日在第12節(jié)陸家嘴論壇上的講話。
16. 自籌資金包括部分的政府性基金支出，這里將政府性基金支出部分置于上述政府資金的計算中。
17. 信息來自2020年7月10日人民銀行2020年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會。資產(chǎn)管理新規(guī)2018年4月出臺時設(shè)定過渡期至2020年底。
18. 由于產(chǎn)業(yè)投資基金較多情況下與PPP項目結(jié)合在一起，這里不單獨討論產(chǎn)業(yè)投資基金的融資狀況。單獨運行的產(chǎn)業(yè)基金實際到位資金規(guī)模相對較少，且新增部分較為有限。
19. PPP資金凈投入市場預(yù)期存在較大的分歧，下限為0.3-0.4萬億元，上限為1-1.2萬億元。
20. 數(shù)據(jù)來自中誠信國際。
21. 該規(guī)模大致是2019年末或2020年年初市場預(yù)期的2倍。目前市場預(yù)期2020年城投債凈增規(guī)模1.5-2萬億元。
22. 2019年人民幣新增貸款比2018年凈增6439億元。
23. 2020年7月10日金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會就是很好的一次市場溝通，這能有效消除金融市場對貨幣政策當局“適時退出”的種種誤解。此前只是臨時性、應(yīng)急性、規(guī)模有限的政策工具完成任務(wù)后的合理退出，但是，市場擔(dān)憂貨幣政策可能進一步縮緊，從而使得國債收益率上升。
24. 數(shù)據(jù)來2020年7月10日人民銀行上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會。
注：本文對第二季度GDP增速和對其他經(jīng)濟指標的模擬計算是在統(tǒng)計局公布第二季度統(tǒng)計數(shù)字之前做出的。文中的一個關(guān)鍵假設(shè)是：第二季度實際GDP增速的上限將達到3%。雖然文中假設(shè)的增速上限同統(tǒng)計局公布的數(shù)字略有差別，但這一差別并不影響文章結(jié)論。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社科院學(xué)部委員，鄭聯(lián)盛系CF40青年研究員、中國社會科學(xué)院金融研究所副研究員。作者表示，由于缺乏必要的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，文章不得不做一系列假設(shè)。因而文章的許多結(jié)論都是假設(shè)性，它們只能作為分析經(jīng)濟問題對參考，而不能當作經(jīng)濟預(yù)測。
本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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