繼去年之后，有幸再次參加中日金融圓桌對話，非常感謝。
新冠疫情的沖擊主要體現(xiàn)在經(jīng)濟活動大幅度的衰退上，但是我們所面臨的問題不僅僅是這些狹義的經(jīng)濟問題。人們開始重新思考什么是國家、社會以及企業(yè)的理想狀況。因此，為了考察眼下新冠疫情的問題，我們也需要從歷史文明的角度去進行探討。
但是，今天我想限定一下問題思考的角度，主要以宏觀經(jīng)濟以及財政貨幣政策等主題為中心，來談?wù)勎业目捶ā?br />
此次衰退的特殊之處
首先看一下對世界經(jīng)濟的預(yù)測，各國央行、國際機構(gòu)、經(jīng)濟學(xué)家一致認(rèn)為經(jīng)濟會大幅度的衰退。比如世界銀行最新的預(yù)測顯示，2020年世界整體的GDP增長率會是-5.2%，日本為-6.1%，而中國則為+1.0%。我對這種大幅衰退的預(yù)測沒有異議，但是我覺得數(shù)字本身沒有什么太大的意義。判斷未來經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵取決于疫情是否會再次爆發(fā)或者是疫苗、特效藥的開發(fā)等，而這些因素的不確定性太大，誰都無法準(zhǔn)確地做出預(yù)測。這些預(yù)測并沒有超出“educated guess”的范圍。
當(dāng)然，這種疫情因素跟經(jīng)濟學(xué)家在分析上所擅長的經(jīng)濟因素不無關(guān)系。如果采取不合適的經(jīng)濟應(yīng)對措施的話，這種疫情因素會使經(jīng)濟狀況進一步的惡化。
我想試著將以雷曼兄弟的破產(chǎn)為象征的全球金融危機和這次的新冠危機進行比較，以此為切入點來討論問題。我們知道，這兩個危機從累計值上來講到底哪個更嚴(yán)重現(xiàn)在還不好說，但是這兩次危機所引起的經(jīng)濟衰退程度都是很大的。同上次全球金融危機一樣，這次的新冠危機也被稱作“百年一遇的危機”，不過兩者之間還是有重大區(qū)別的。
第一個區(qū)別體現(xiàn)在導(dǎo)致實體經(jīng)濟衰退的直接原因。這次危機并不是因為金融體系動搖所產(chǎn)生的，而主要是疫情擴大這種外生的沖擊所引起的。經(jīng)濟活動的衰退，起初是由對全球供應(yīng)鏈的影響這種供給沖擊所引起的，但是后來采取的封城以及居家令的一些措施也給需求方面也帶來了沖擊。不管怎么說，沖擊變得如此之大，區(qū)分是供給側(cè)的沖擊還是需求側(cè)的沖擊就沒什么意義了。
需要注意的是，目前尚未出現(xiàn)金融體系惡化加劇實體經(jīng)濟活動衰退的這種負(fù)面因素疊加效應(yīng)。一旦發(fā)生這種現(xiàn)象，事態(tài)還會進一步的惡化。
第二個區(qū)別是，新冠疫情中已衰退的經(jīng)濟活動水平在將來恢復(fù)到疫前水平的可能性相對而言比較小。餐飲業(yè)、酒店、運輸業(yè)的衰退程度比較嚴(yán)重。隨著疫情得到控制，封城、居家令得到解除，這些行業(yè)雖然會逐步恢復(fù)，但是，我不認(rèn)為像在外就餐和旅行等行業(yè)會恢復(fù)到能夠填補之前減少的部分的程度。因為這些服務(wù)型消費需要投入時間。而過去的時光一去不返了。從這點來看，不是說已下降的生產(chǎn)活動水平全都無法恢復(fù)了，而是有很大的一部分“難以挽回”了。
第三個區(qū)別是經(jīng)濟活動衰退的程度非常不同。剛才提到的餐飲業(yè)、酒店、運輸?shù)匿N售額減少主要是因為人們需要保持社交距離所致，這些影響集中體現(xiàn)在特定的行業(yè)和相關(guān)勞動者身上。這些行業(yè)縮小經(jīng)濟活動范圍，雖然從社會角度來說，這對未來早點回歸到可持續(xù)經(jīng)濟的發(fā)展軌道上有非常大的意義，但這些負(fù)擔(dān)也確實都集中在這些特殊的群體里了。
宏觀經(jīng)濟政策方向已經(jīng)明確
從上述疫情特點來看，必要的宏觀經(jīng)濟政策的方向是比較明確的。
第一，我們需要對受疫情影響較大的企業(yè)和勞動者提供支援。無論使用什么樣的表述，本質(zhì)上這個措施就是“收入補償”。這些負(fù)擔(dān)必須由整個社會公平地進行分擔(dān)。能做到這一點的只有政府的財政政策。等下我還會展開說，央行雖然也在實施面向企業(yè)和家庭的貸款項目，但現(xiàn)在他們需要的不是這種將來必須進行償還的貸款。
用美聯(lián)儲鮑威爾主席的話來講，因為央行采取的措施是lending power而不是spending power，所以很多央行的貸款項目實際上是由政府承擔(dān)信用風(fēng)險的。
剛剛提到的收入補償，是一種財政政策的職責(zé)。我認(rèn)為需要明確它的概念。收入補償是通過發(fā)行國債的方式來籌集資金的，但國債不是無期限的債務(wù)，它將來需要用稅收的方式來償還。未來經(jīng)濟會發(fā)展，稅收會增加，然后就能靠稅收還上債務(wù)。但是，如同剛才所說，受疫情影響，很多已下降的經(jīng)濟活動水平已經(jīng)無法恢復(fù)到疫前水平了，從概念上來講，收入補償所帶來的財政赤字的擴大，只能通過增稅將未來的收入進行再分配或者說轉(zhuǎn)移資源才能解決。
有人說“國債的發(fā)行”是“子孫后代的負(fù)擔(dān)”，但是在這次的疫情下，這種說法還是過于籠統(tǒng)了。這次疫情下雖然人人都受到了沖擊，但相對來講有影響比較小的人，或者有相對來說負(fù)擔(dān)能力較強的人，要把他們的資源轉(zhuǎn)移或者再分配到受到影響沖擊較大的那些人群中去。這種做法并不是由遙遠的后代來做選擇，而是我們現(xiàn)在這一代人必須要做的決定。
第二點，有必要維持金融市場的功能、確保面向企業(yè)、家庭的信用流動（flow）的順暢。這是央行和政府的職責(zé)。
3月份以后，世界各國的央行迅速實施了各種政策措施。在全球金融危機的時候，央行的措施主要是為金融機構(gòu)提供流動性，但是因為疫情的特點，這次更多的是面向企業(yè)和家庭采取了措施。金融市場曾一度相當(dāng)混亂，但現(xiàn)在已恢復(fù)了之前的穩(wěn)定。這可以說是政府和央行采取的果斷措施的成果。
這些政策措施雖然附帶了一定的條件，但我大致上是支持的。所謂“一定的條件”是指，新冠疫情暫時結(jié)束后，本次危機里所采取的措施將迅速中止實施，恢復(fù)到原本的措施。從日本泡沫經(jīng)濟崩潰后，或是全球金融危機過后的世界各國的政策變化來看，雖然對這種政策調(diào)整的可能性有點悲觀，但也不能因此就不支持此次的措施。
在這次的措施中，我評價最高的是在全球金融危機時也采用過的美元互換。3月中旬急劇上升的外匯互換基差（金融機構(gòu)在外匯互換市場上為獲得美元而支付的溢價）由于這個措施有所降低。
但是，并不是所有的國家都能進行美元互換。在無法進行互換的國家中，中國持有巨額的外匯儲備，所以這并不會成為實際的問題。但對于新興國家和發(fā)展中國家來說，如果疫情進一步擴大，這將成為一個令人擔(dān)憂的問題。
央行雖然也調(diào)低了利率，但對那些長短期利率都已下調(diào)為零的國家來說，這除了有向全世界宣傳央行的態(tài)度這種象征意義以外，是否有其他意義就不知道了。
我印象最深的是以前的高利率國家，比如澳大利亞，新西蘭等，在2000年代中期的時候，投資者可以以低利率籌措資金然后流向這些高利率國家，即進行所謂的日元套利交易，然而現(xiàn)在這些國家的政策利率已被下調(diào)到0.25%，實質(zhì)上處于零利率的狀態(tài)。20年前實施零利率的國家還只有日本，但由于全球金融危機，零利率朋友圈的成員增加了，這次疫情中剩下的國家也加入到這里面來了。
我所擔(dān)心的兩件事情
現(xiàn)在，對于實體經(jīng)濟和金融市場我有一些較為擔(dān)心的事情。
首先，迅速大幅下跌的實體經(jīng)濟相關(guān)數(shù)據(jù)與較為樂觀的金融市場之間的反差非常大。
股市下跌的部分已恢復(fù)到疫前的水平了，納斯達克更是更新了疫情前的記錄。歐美國家的公司債的信用利差暫時上升之后又下降了。雖說現(xiàn)在和疫情前相比有所上升，但和實體經(jīng)濟的衰退以及企業(yè)收入的大幅減少相比，現(xiàn)在的利差上升幅度還是比較小的。日本的公司債市場也同樣如此。
照過去的經(jīng)驗來看，這樣的差距是不會持續(xù)太久的。實體經(jīng)濟是會以有悖于政府和經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測的形式迅速得到了改善呢？還是隨著實體經(jīng)濟衰退，金融市場也會下跌呢？只有這兩種可能性了。如果疫苗和特效藥的開發(fā)成功的話，前者的可能性還是有的。另一方面，如果對央行政策有效性的期待能支撐金融市場的這種樂觀動向的話，這種效果早晚會失效。如果疫情卷土重來，政府、央行能否以同等規(guī)模重復(fù)推行同樣的對策？假使可以，政策是否依然有效？
我在意的第二點是，政府和央行的一體化會帶來怎樣的結(jié)果。新冠危機發(fā)生后，政府發(fā)行了國債，從財政方面采取了支援措施。另一方面，央行在實行各種貸款項目的同時，進一步增加了國債購入的規(guī)模。
與全球金融危機不同，這次疫情之下，不僅僅是發(fā)達國家，連發(fā)展中國家的央行也開始購入國債。順帶一提，從G7各國央行所持有的國債發(fā)行余額的比例來看，日本以將近50%居首位，其比率大幅上升。
在這種背景下，是否陷入“財政主導(dǎo)”引起了廣泛熱議。當(dāng)然，各國政府和央行都是為了各自認(rèn)為重要的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定目標(biāo)而實施政策，從當(dāng)事人的主觀認(rèn)知上來講，這并不是“財政主導(dǎo)”。按照現(xiàn)在的政策邏輯來講，與其說是經(jīng)濟，不如說是更廣范圍的社會整體會被卷入到什么樣的“漩渦”之中，這種動態(tài)機制才是問題。
現(xiàn)在，雖然把通貨膨脹作為主要情景來考慮的經(jīng)濟學(xué)家不是主流，但和以前相比，意識到通貨膨脹可能性的經(jīng)濟學(xué)家在增加。令我印象深刻的是，擔(dān)心低通脹長期化的IMF原首席經(jīng)濟學(xué)家奧利維爾?布蘭查德原本指出“不會有高通脹”，但在債務(wù)規(guī)模大幅增加的背景下，他后來還是稍微改變了自己的想法，提出“在發(fā)達國家還是有可能發(fā)生的”。另一方面，盡管擔(dān)心政府違約的經(jīng)濟學(xué)家不是主流，但人數(shù)也在增加。越來越多的人擔(dān)心各國政府不能像現(xiàn)在這樣以低利率籌措資金。
剛才提到，隨著新冠危機所擴大的財政赤字，需要通過增稅來進行收入再分配，但是增稅和收入再分配的實施并不容易?？紤]到這一點，可以從通貨膨脹和政府債務(wù)違約的方式來進行調(diào)整。對于這種討論，邏輯上是可以理解的，但是在政府債務(wù)對GDP占比最高的日本而言，還沒有發(fā)生這一情況。
關(guān)于這一點有兩個爭論。第一，只要國債利率足夠低，就沒有必要擔(dān)心財政赤字，如果將要發(fā)生通貨膨脹的話，就在那個階段提高利率就好了。第二，有人認(rèn)為“通貨膨脹總有一天會發(fā)生，那時國債將暴跌”。不管站在哪個立場，這些都是以通貨膨脹是否發(fā)生為焦點的討論。我不同意這兩種觀點。目前，對包含日本在內(nèi)的發(fā)達國家而言，我認(rèn)為 “低增長、低通脹、低利率”的這種情景的可能性是最高的。
這種觀點同勞倫斯?薩默斯所說的“長期停滯”（secular stagnation）是有所重復(fù)的。但我想討論的不是一般情形，而是現(xiàn)在的財政貨幣政策本身使事態(tài)進一步惡化的可能性。
能發(fā)揮貨幣寬松效果的機制，本質(zhì)上是預(yù)支將來的民間需求。但是，如果貨幣寬松政策持續(xù)下去，隨著預(yù)支需求的縮小，剩下的投資項目收益也會越來越低。如果貨幣寬松繼續(xù)實施下去的話，這種低收益的投資會增加，生產(chǎn)率的增長會下降，由此導(dǎo)致潛在的經(jīng)濟增長也會慢慢下降。另一方面，如果過度壓縮信用利差的話，無論風(fēng)險高低，因為貸款利息都是一樣的，所以在風(fēng)險調(diào)整過的利率水平的引導(dǎo)下進行適當(dāng)?shù)馁Y金分配，這種金融市場所具備的資源配置功能會降低，所以從這個層面來說，潛在的經(jīng)濟增長率也會下降。在這樣的經(jīng)濟情況下，民間的借款需求逐漸減少，這樣的話，政府反而可以輕松地籌措資金了。也就是說，減少的民間需求由增加的政府需求來填補。這樣的結(jié)果會引起“低增長、低通脹、低利率”。
這是一種短期的“均衡”，雖說是短期，但其時間跨度非常長。我擔(dān)心的是，在討論沒有通貨膨脹就沒問題的時候，收入增長率會逐漸下跌，變成一種“溫水煮青蛙”的狀態(tài)。
我也聽過擔(dān)心疫情過后通貨緊縮的討論。但是，我也不贊成這個觀點。通貨緊縮之所以可怕，是因為有過像上世紀(jì)年代大恐慌那樣的經(jīng)歷，是金融體系的穩(wěn)定性崩潰而引發(fā)的現(xiàn)象。1990年代以后的日本，以及全球金融危機后的發(fā)達國家，雖然都有過擔(dān)心通貨緊縮的討論，但是都沒有陷入螺旋型的通貨緊縮。發(fā)達國家成功地避免了金融體系崩潰的情況。
后疫情時代的經(jīng)濟形態(tài)
最后，我想再和大家一起探討一下疫情之后的經(jīng)濟形態(tài)。在新冠危機之前，世界經(jīng)濟已面臨著各種各樣的難題。債務(wù)過剩、潛在經(jīng)濟增長率下降、民粹主義抬頭、中美貿(mào)易摩擦……無論哪一個都是大問題。現(xiàn)在又增加了一個新冠危機。新冠病毒改變了人們的認(rèn)知，對經(jīng)濟產(chǎn)生很大的影響。我特別關(guān)注以下3個動向。
第一，以線上辦公為代表的科技手段的應(yīng)用。人們開始對以前的生活和商務(wù)方式進行重新審視，從中觀察是否生新經(jīng)濟成長的可能。對這種可能性的期待也表現(xiàn)為納斯達克有較高的股票上漲率。
第二，與收入和資產(chǎn)平等相關(guān)的認(rèn)知發(fā)生了變化，這有可能提高社會的可持續(xù)性。如果人們不能在某種程度上公平地得到醫(yī)療服務(wù)的話，就無法防控新冠疫情。在疫情爆發(fā)之前，民粹主義的抬頭、社會分化現(xiàn)象已成為非常大的問題。我覺得新冠危機的爆發(fā)正逐漸提高收入、資產(chǎn)分配公平的必要性的意識。
第三是全球化的歸宿。近30年來，取得顯著進展的全球化是世界經(jīng)濟成長的重要牽引力。在全球金融危機之前，貨物和服務(wù)貿(mào)易占GDP的比例一直在上漲，國際資本流動也一直在增加，但金融危機之后增勢就出現(xiàn)了一時的疲軟。
全球化進程的結(jié)果是，從全球來看，基尼系數(shù)下降，各國之間的收入分配朝著公平性上升的方向發(fā)展。但是，在一個國家內(nèi)部，基尼系數(shù)卻在上升，收入分配朝著不平等化的方向發(fā)展。這是因為國民應(yīng)對全球化和技術(shù)變化的能力有所不同，所以國內(nèi)會出現(xiàn)不平等的現(xiàn)象。結(jié)果，反全球化主義的趨勢也增強了。這次的新冠危機似乎也在加強這種趨勢。
經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵是社會的穩(wěn)定，其重要的前提條件取決于社會成員是否具有一定程度的“共鳴”。從這個意義上來說，我認(rèn)為某種程度上重新審視“超級全球化”的時機即將到來。但是，如果這樣的趨勢變強，從絕對水平來看，全球化如果倒退的話，很可能招致各國人民對收入水平下降的不滿。這個意義上來講，維持各國當(dāng)局間的合作體制是極為重要的。
作者白川方明系日本央行原行長，本文系作者在第十屆中日金融圓桌閉門研討會上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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