1900也是個庚子年，英國物理學(xué)家開爾文在《熱和光的動力理論上空的世紀之交之烏云》中指出，在古典物理學(xué)本來十分晴朗的天空，出現(xiàn)了兩朵烏云。而正是這兩朵烏云，顛覆了接近完美的牛頓體系，掀開了以相對論和量子力學(xué)為核心的、嶄新的人類時空觀。
2020年的庚子年不僅有全球大流行病，也使經(jīng)濟學(xué)體系顯得更為千瘡百孔。起源于日本并被IMF提煉的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），其理論爭議不斷，實踐流行卻不停步，新冠疫情甚至使其有逐漸成為主流政策之勢。MMT發(fā)軔于20世紀90年代，是關(guān)于財政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)配合的理論，由貨幣起源、財政赤字貨幣化以及就業(yè)保障/最終雇主計劃這三部分構(gòu)成。MMT指出，通過財政赤字貨幣化能夠?qū)崿F(xiàn)非通脹下的充分就業(yè)。
很難斷言20年前各國財政貨幣政策的做法不當(dāng)，更難斷言MMT就一定行的通；只能說20年前的做法作古了，現(xiàn)在流行的已不是那一套。發(fā)達國家對財政赤字貨幣化的依賴程度越來越高，中央政府靠發(fā)鈔幫助政府自身和窮人混日子可持續(xù)嗎？
我們不得不關(guān)注MMT所掩蓋的全球經(jīng)濟金融問題。
舊三觀之一 量入為出、以豐補歉的平衡財政
人們習(xí)慣以為，財政政策是“儲錢罐”，本質(zhì)上是一種量入為出，以豐補歉的逆周期政策。因此從長期看，財政政策是支出取決于收入的平衡財政。
很不幸，平衡財政已被功能財政逐漸取代，即財政支出并不取決財政收入，而是取決于財政功能。政府需要完成怎樣的財政功能，決定了財政支出規(guī)模。因此功能財政已取代平衡財政，這意味著：1、財政功能無法削減，財政支出有剛性；2、財政持續(xù)無法平衡，財政支出既取決于收入，也日益依賴赤字；3、功能財政觀下，赤字既無需也無法平衡；4、功能財政所提供的公共服務(wù)，并非納稅人充分付費支撐，而逐漸有免費化之勢。根據(jù)MMT理論，政府內(nèi)部債務(wù)資金最終的來源是央行，外部債務(wù)來自于其他國家。央行可以印鈔幫助政府償債，因而有“內(nèi)債不是債”的說法。由于美元是國際貨幣，也許可以認為，美國政府沒有內(nèi)債和外債的區(qū)別。
從實踐看，西方國家?guī)缀跻巡豢赡芑貧w平衡財政，財政赤字率仍大致呈逆周期性。日本財赤已持續(xù)1/4個世紀，而美國上一次接近財政平衡已是2007年。在可預(yù)見的未來，發(fā)達國家整體既不可能削減政府職能尤其是民眾福利，更不可能恢復(fù)財政收支平衡。
圖表1：美國和日本政府財政赤字率
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之二 通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象
人們習(xí)慣以為，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，這已深入貨幣數(shù)量論者的腦海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”這句話。
這種觀念已持續(xù)偏離了實踐，至少存在兩個偏離：一是無視供給過剩、需求不足，當(dāng)代農(nóng)業(yè)和制造業(yè)的產(chǎn)能如此龐大，以至于任何有效需求回升都能得到充分滿足，不易有持續(xù)的供不應(yīng)求之勢。二是貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟增長被描述為面和水，面多加水，水多加面即通脹的起落。這忽視了龐大的資產(chǎn)價格對流動性的顯著吸收。
傳統(tǒng)費雪方程即“物價*國民收入＝貨幣量*貨幣乘數(shù)”只考慮了實體經(jīng)濟，但社會總信用的供求已改變?yōu)椤皣袷杖朐鲩L所需的總信用+資產(chǎn)價格體系所需的總信用＝貨幣量*貨幣乘數(shù)”。資產(chǎn)價格膨脹同樣能吸納大量流動性，你發(fā)鈔給我，我轉(zhuǎn)身買了股票，通脹在哪里？企業(yè)訂單增加了嗎？需求不足的長期存在，以及政府，企業(yè)和家庭對資產(chǎn)價格體系的巨額持有，使通脹和貨幣之間的關(guān)系持續(xù)弱化。
從實踐看，央行“大放水”并未將錢充分有效地轉(zhuǎn)化為對商品和服務(wù)的需求。例如日本央行正在考慮無限量寬，以應(yīng)對疫情帶來的沖擊，即日本央行將放棄每年購買80萬億日元（7420億美元）日本國債的目標，而轉(zhuǎn)向無限量購債，而通脹預(yù)期仍遙遠。有效需求長期不足，資產(chǎn)價格居高不下，通脹已死。下文我們還將見到，發(fā)鈔到了無關(guān)通脹、甚至無關(guān)匯率的奇葩程度。
圖表2：通貨膨脹與貨幣增長脫鉤
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之三 貨幣天然是金銀，劣幣驅(qū)良幣
許多人至今對此深信不疑。盡管在七十多年前凱恩斯就指出，人類對貨幣的認知，還留著一小截金屬尾巴，但現(xiàn)代貨幣體系在布雷頓森林體系之后，已進入全球信用體系階段，且不存在回到金本位的可能性。
貨幣如何起源？存在兩種截然對立的觀點：一種是貨幣金銀說，其基礎(chǔ)在于人類的不互信關(guān)系。貴金屬成為貨幣在于其昂貴和不可復(fù)制，劣幣驅(qū)逐良幣也是基于不互信關(guān)系的結(jié)果。另一種是貨幣源于債，其基礎(chǔ)在于人類的相信關(guān)系。沒有互信就不可能產(chǎn)生借貸和舉債行為。同樣地，信用貨幣意味著貨幣競爭是國家信用競爭，結(jié)果是良幣驅(qū)逐劣幣，良好的國家信用背書，使良幣代行國際貨幣之職能；日本央行向財政的透支，無損于日本國家信用，至少目前如此。國家信用糟糕者，發(fā)行的貨幣走不出國門，甚至被本國民眾拋棄，一些蹩腳央行干脆就喪失了發(fā)行貨幣的能力，發(fā)行出來也是廢紙。
從實踐看，央行發(fā)鈔即國家信用背書的舉債行為，甚至是國際舉債行為。發(fā)鈔和匯率幾乎脫鉤。量寬急先鋒的日元，匯率穩(wěn)定甚至被視為避險貨幣；危機中出現(xiàn)“美元荒”和美元指數(shù)高企，折射出危機中人類對美元的信任以及資本向美國的加速回流。瑞士、瑞典那樣的小國大金融，弱國強貨幣已不復(fù)舊觀。而貨幣載體很可能隨著技術(shù)進步而消失，法定數(shù)字貨幣的問世是遲早的事情。大型跨國公司挑戰(zhàn)央行發(fā)鈔權(quán)的“貨幣非國家化”（denationalization of currency）也并非不可思議。
圖表3：日本央行大幅“放水”并未帶來日元貶值危機
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
圖表4：危機中出現(xiàn)“美元荒”和美元指數(shù)高企
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之四 金融領(lǐng)域存在“流動性陷阱”
人們對“流動性陷阱”也堅信不疑，即市場利率低到一定程度，貨幣政策的價格工具就失效了。但很不幸，近年來，低利率逐漸蔓延，零利率甚至負利率也在不斷擴張。在資產(chǎn)端，已出現(xiàn)了負利率的主權(quán)債、負利率的按揭貸款；一些國家的超額存款準備金付息已跌入負利率。儲蓄存款利率接近零利率，但尚未到負利率。迄今人們沒有觀察到零利率或者負利率放緩蔓延，甚至逆襲的可能。美聯(lián)儲在2015年底到2018年進行了短暫的加息嘗試，然后對增長低迷和資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，迫使其再度轉(zhuǎn)向零利率。
對“流動性陷阱”的信仰可能和兩個因素相關(guān)，一是現(xiàn)金，二是增長。但現(xiàn)在，人們差不多已進入“無現(xiàn)金社會”，通過窖藏現(xiàn)金，使凈儲蓄者最多面臨零利率下限的場景不復(fù)存在；二是人們無法預(yù)見到，全球低迷增長會延續(xù)多久？下一輪科技革命帶來的強勁增長何在？
從實踐看，央行并不面臨流動性陷阱，零利率或負利率，和無限量寬一樣都看不到盡頭。這種利率環(huán)境給社會保障基金和險資年金等帶來了巨大的資產(chǎn)配置困擾；同時負利率政策本質(zhì)上就是對凈儲蓄者，尤其是富裕階層的稅收政策。幸運的是，銀行業(yè)似乎可以逐步吸收此類沖擊，日本銀行業(yè)不良率很低，根據(jù)2019年日本《金融系統(tǒng)報告》，在壓力測試的基準和不利情景下，日本銀行業(yè)資本充足率指標仍可維持在監(jiān)管標準以上。但對社會保障基金、壽險基金和年金管理者而言，持續(xù)的零利率是一場全新挑戰(zhàn)。
圖表5：日本、歐元區(qū)國債收益率轉(zhuǎn)負
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之五 貨幣擴張等于信用膨脹
什么是貨幣、什么是信用甚至沒有被清晰地解釋過，以至于人們把貨幣供給的擴張等同于信用擴張，等同于隨之而來的通脹。事實并非如此。
日本持續(xù)了20多年的貨幣擴張，日本企業(yè)的杠桿率反而不斷下降，以至于日本企業(yè)被形容為失去野蠻擴張欲的血性“食草動物”。美聯(lián)儲在次貸危機后啟動量寬，而2010年美國銀行業(yè)的信貸卻收縮了5%。中國央行在推動“三去一降一補”時的金融環(huán)境也被稱為“寬貨幣、緊信用”。
傳統(tǒng)上以為“央行貨幣擴張就一定能通過銀行體系和金融市場帶來信用擴張”的傳導(dǎo)機制已大為受損。社會總信用的膨脹和收縮，很大程度上是情緒和景氣周期的自我循環(huán)。在穩(wěn)定的貨幣量下，樂觀預(yù)期和景氣高漲，會使私人部門加杠桿和貨幣乘數(shù)擴張；悲觀預(yù)期和景氣呆滯則會引致去杠桿和貨幣乘數(shù)收縮。或者說，同樣一塊錢，樂觀時一年周轉(zhuǎn)3次和悲觀時一年周轉(zhuǎn)1次，帶來的信用擴張有云泥之別。
貨幣供給是外生性的“水龍頭”，信用需求則大致是內(nèi)生性的。能創(chuàng)造貨幣而難以擴張信用，令央行很自然地懷疑貨幣傳導(dǎo)機制不順暢，隨之而來的就是以創(chuàng)新工具從銀行等金融機構(gòu)購入特定類型的資產(chǎn)。央行的另一種嘗試則是試圖降低市場風(fēng)險溢價，以解決企業(yè)融資難、融資貴的問題。而按伯南克的定義，風(fēng)險溢價即投資級企業(yè)債利率和無風(fēng)險利率的差值。因此風(fēng)險溢價取決于借款人，央行和金融機構(gòu)的努力僅僅能降低無風(fēng)險利率和金融機構(gòu)的作業(yè)成本。
從實踐看，主要央行很清楚，在悲觀預(yù)期和低迷增長下，貨幣擴張不能帶來信用膨脹。為此央行量化寬松并非貨幣擴張，而是央行直接在貨幣、債券甚至權(quán)益市場進行買入資產(chǎn)的擴表式操作，直接向資產(chǎn)出售方強行注入信用。量寬操作一定意味著貨幣傳導(dǎo)機制不暢。從迫使銀行放貸到各種“粉”的登臺，中國央行其實已發(fā)生了無意識的有限的量寬操作。
圖表6：美國、日本長期寬信用效果不理想
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之六 貨幣政策應(yīng)保持獨立性
人們對三大貨幣政策工具堅信不疑，由此構(gòu)成了貨幣的發(fā)行和回籠機制；據(jù)此人們也強調(diào)貨幣政策的獨立性。但很不幸，各國央行都在陷入量寬和超低利率的擴表操作，美聯(lián)儲在2016年之后短暫的縮表也已戛然而止。貨幣供應(yīng)的量價，和通脹、和總信用之間在逐漸脫鉤。
因此，現(xiàn)代貨幣理論大膽設(shè)想，當(dāng)下貨幣發(fā)行機制，是國債存量膨脹；貨幣回籠機制，是稅費汲取。這并不令人意外，貨幣只是興奮劑，需要服用者才能奏效。既然私人部門不愿服用，那么財政就成為持續(xù)服用興奮劑，充當(dāng)“最后雇主”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?；蛘哒f，財政赤字的貨幣化，意味著發(fā)行即國債，回籠即稅收；意味著央行擴張貨幣，財政才是強行擴張信用的狠角色。央行再發(fā)鈔，沒有財政把錢花出去，也是枉然。
在西方經(jīng)濟體財政債務(wù)負債率普遍達到GDP的120%甚至更多的情況下，人們很難想象這些國債能向私人部門得以順利發(fā)行，也很難想象哪怕2%的長期國債利率，中央財政每年的償債利息負擔(dān)就將高達GDP的2.5%以上，這已超出了西方經(jīng)濟增速。因此央行介入支持赤字貨幣化，是不得不然。
從實踐看，財政和貨幣政策均無所謂獨立性，他們都只是兩條看似獨立的褲腿，而到襠部終究會合體。財政赤字的貨幣化，看似超級央行遮掩了財政，其實恰恰相反，功能財政使得國家財政這個無底洞，強行擴張著私人部門無力擴張的社會總信用需求。財政和貨幣政策的合體協(xié)調(diào)，已是趨勢。
圖表7：日本央行是日本國債的主要持有者貨幣和財政政策緊密配合
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之七 貨幣政策不應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格
人們通常認為，央行應(yīng)關(guān)注通貨穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險，并以此促進經(jīng)濟增長。因此形成一系列貨幣政策的中間目標。但人們很不情愿將資產(chǎn)價格納入到貨幣政策應(yīng)考慮的范疇，隨著各國央行走向長期量寬和低利率甚至負利率，通脹率和失業(yè)率被提上日程，但一些貨幣當(dāng)局仍不愿對資產(chǎn)價格漲落投入熱情。其理由在于，資產(chǎn)價格和央行法要求央行關(guān)注的目標和賦予的職能無關(guān)；同時資產(chǎn)價格的無常變化會迫使央行決策呈政策跨期的不一致性，付出聲望風(fēng)險。似乎央行可以不關(guān)注，任由泡沫的徹底市場出清。
從實踐看，主要經(jīng)濟體的央行已是各類資產(chǎn)的大買家，直接影響到資產(chǎn)價格，日本央行尤其如此。央行對其買入資產(chǎn)類型的擴容不僅和財政赤字貨幣化有關(guān)，也和強行向金融、非金融機構(gòu)注入流動性，甚至強行信用擴張有關(guān)。
2013年4月，日本銀行開始實施“質(zhì)化與量化寬松政策”（QQE），買入資產(chǎn)規(guī)模開始高速增長，截至2020年4月20日，日本央行總資產(chǎn)達612.7萬億日元。其中，國債在日本央行總資產(chǎn)中占比達約80%。財產(chǎn)信托、股票型ETF的持有量則在上升中。疫情沖擊下，美聯(lián)儲貨幣政策大幅放松，買入的資產(chǎn)類型主要是國債和MBS，此外，為了直接給企業(yè)部門補充流動性，美聯(lián)儲還新創(chuàng)設(shè)了PMCCF、SMCCF等工具購買企業(yè)債券。但美聯(lián)儲還沒有像日本央行那樣直接買入股票。
貨幣政策和資產(chǎn)泡沫到了形影不離的程度。資產(chǎn)價格的劇烈波動甚至危機，也往往一鍵觸發(fā)央行急劇量寬或滑向負利率。日本股市和地產(chǎn)泡沫，次貸危機和歐債危機，包括此次新冠疫情下美股的恐慌性下跌，都直接令相關(guān)央行迅捷行動。無論如何，維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，避免資產(chǎn)泡沫崩潰，都已是央行正在做的，竟還拘泥于央行是否應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格？時至今日，已到了央行應(yīng)當(dāng)關(guān)注其政策和資產(chǎn)泡沫之間的伴生共存，以及由此帶來的巨大道德風(fēng)險。
圖表8：08年全球央行持續(xù)“放水”并推升房價
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
圖表9：日本央行持有股票占東京證券交易商總市值比例（%）
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
舊三觀之八 應(yīng)該盡力避免金融空轉(zhuǎn)
從費雪到弗里德曼，傳統(tǒng)貨幣理論之所以將貨幣和通脹、和增長掛鉤，是以為貨幣被私人部門吸收之后，將投入商品和服務(wù)的研發(fā)產(chǎn)銷環(huán)節(jié)之中。以馬克思經(jīng)濟學(xué)解釋，則資本主義生產(chǎn)是：貨幣－商品或服務(wù)－增大了的貨幣，即資本逐利性的為賣而買的“驚險一躍”。
不幸的是，現(xiàn)實生活中，除了貨幣之水和實體經(jīng)濟之面，還有許多形形色色的東西，尤其是虛擬經(jīng)濟的重要組成部分，即金融資產(chǎn)體系。給跨國公司減稅，帶來的未必是大公司資本支出或研發(fā)投入的猛增，而是從股市回購公司股票，以推高公司市值。給小微企業(yè)經(jīng)營貸，很可能被挪作炒房炒股。獲取財富的方式既在于“驚險一躍”的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，也在于“以錢生錢”、并不滋生商品和服務(wù)的金融投資理財?；蛘哒f，美聯(lián)儲并不具有把貨幣注入主街而不注入華爾街的藩籬，主街和華爾街本就陳倉暗度，難分彼此。結(jié)果就是財政年年“驚險一躍”。
不爭的事實是，日本財政赤字貨幣化，緩解了企業(yè)和家庭部門的杠桿率。日本非金融企業(yè)部門杠桿率從20世紀90年代中后逐步下行，一直持續(xù)至2004年，之后保持平穩(wěn)。日本銀行業(yè)杠桿率在2006年之后保持平穩(wěn)。日本居民部門杠桿率從2000年的72.2%開始下行，一直持續(xù)至2016年，之后保持在約60%。
從實踐看，資本的逐利性，決定了其并不在意究竟是通過實體經(jīng)濟還是金融空轉(zhuǎn)獲利。教育和科技精英從中產(chǎn)向下沉淪，全球制造業(yè)增加值和利潤率過低，時至今日，盡管金融管制逐漸取代了金融自由化，但“驚險一躍”還是不如空轉(zhuǎn)更豐姿搖曳。
舊三觀之九 非常規(guī)貨幣政策是不正常的
今天人們?nèi)匀辉敢饪吹揭粋€正常的央行，維持相對穩(wěn)定正常利率，維持相對克制的發(fā)鈔節(jié)奏，使用傳統(tǒng)貨幣政策框架的正常央行。而通過量寬等不斷擴表，通過零利率甚至負利率政策，不斷和財政“沆瀣一氣”的央行，被視為不正常的，其政策框架也是不正常的。
如果仔細觀察發(fā)達國家甚至一些發(fā)展中大國的央行，戲劇性的是，越來越多的央行變得不正常，有正常貨幣政策框架的央行，除了中國央行之外，已經(jīng)非常罕見。人們不禁產(chǎn)生疑問：非常規(guī)的貨幣政策還要不正常多久？有無可能回到正常？
從實踐看，回到正常，意味著利率抬升，意味著央行持續(xù)縮表，意味著財政困境，意味著任由市場機制對實體經(jīng)濟和資產(chǎn)價格進行徹底的出清。至少在可預(yù)見的未來，主要央行縮表和政府去杠桿，是基本無望的。新冠疫情之后，“按人頭發(fā)鈔”度日的基本國民收入政策大行其道，這使得現(xiàn)代貨幣理論的異乎尋常，將變得越發(fā)尋常。
關(guān)于未來的8個猜測
歐美日將繼續(xù)運行在“三觀盡毀”的現(xiàn)代貨幣理論約束中，作為先驅(qū)者的日本值得觀察。這種必將日益引人注目的趨勢，究竟在暗示什么？我們只能猜測，無從定論。
猜測之一，人類將面臨長期的低迷增長。我們并不處于一個日新月異的科技創(chuàng)新時代，3G普及始于次貸危機前后，4G普及始于2015年，這些重大技術(shù)創(chuàng)新都帶來一些新產(chǎn)業(yè)新動能，但遠遠不足以引領(lǐng)經(jīng)濟周期回升。相反，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神和行為日益稀缺，老齡化蹣跚洶涌而來。同時，政府和大企業(yè)對教育科技精英這些通常不太熱衷于名權(quán)利，對傳承知識和探索未知的“聰明人”太過苛刻，使這一維系人類未來命運的群體加速沒落了。對長周期增長的悲觀預(yù)期，使得人們接受了量寬和負利率。
猜測之二，人類收入分配失衡極其嚴重。通過金融、法律和稅務(wù)安排，跨國公司和富裕人群有效地對抗了政府稅收體系，使其負擔(dān)的實際稅率遠低于名義稅率。與此相對，中低收入群體日益龐大，其有限的有效需求，對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能而言可輕易滿足。中等收入群體陷入焦慮，稍有不慎，中等收入就可能返貧。凝固化的階級鴻溝逐漸扼殺了長期增長和創(chuàng)新活力。
猜測之三，功能財政而非平衡財政，預(yù)示了發(fā)達國家稅收制度的根本性失敗。財政赤字貨幣化，本質(zhì)上是向中低收入階層提供基于發(fā)鈔的公共服務(wù)，而非基于稅收的公共服務(wù)；本質(zhì)上也是向凈儲蓄階層的鑄幣稅征收政策，但凈儲蓄階層正試圖用金融資產(chǎn)的上升盡量抵御鑄幣稅。
猜測之四，負利率和量寬的貨幣政策，意味著央行在努力避免社會總信用需求的萎縮，令央行痛苦的不再是貨幣供應(yīng)的數(shù)量和價格，而是持續(xù)低增長、悲預(yù)期和有效需求不足壓力下，如何維持甚至創(chuàng)造私人部門的信用需求？央行會更多地關(guān)注失業(yè)，通脹、增長和資產(chǎn)價格這四大指標，還無暇去關(guān)注量寬上限和負利率下限。
猜測之五，發(fā)達國家已無法承受市場出清之痛。當(dāng)凱恩斯批評大蕭條是“驚人的愚蠢”時，其大概至少有兩層含義：一是胡佛熱衷的金本位根本沒有維持的必要，大力度的財政貨幣擴張卻缺席了。二是糧食牛奶產(chǎn)能過剩，底層民眾食不果腹時，聯(lián)邦政府竟然沒有發(fā)揮”最終雇主”之責(zé)，以各種名義把錢交給底層以讓他們購置基本生活所需。這種驚人愚蠢在東亞危機的時候重演了一次，IMF給陷入危機的東亞經(jīng)濟開出了緊縮財政和提高利率的藥方。
近20年來，人類面對無論經(jīng)濟還是金融危機，再也沒有選擇任由市場自動、徹底出清。不能走市場出清之路，意味著“僵尸企業(yè)也是企業(yè)”，只要其還能相對正常地提供就業(yè)和運作，就不會被強制出清淘汰。
猜測之六，功能性財政和財政赤字貨幣化，暗示當(dāng)代發(fā)達國家現(xiàn)實的國民生活和福利水平，可能已高于經(jīng)濟增長帶來的可持續(xù)福利水平。如果收入分配制度沒有巨變，那么企業(yè)和居民無力加杠桿，唯一出路就是政府持續(xù)加杠桿。
猜測之七，一方面，央行的量寬買入和超低利率，與資產(chǎn)價格膨脹互為因果，致金融資產(chǎn)日益龐大；另一面，由于支撐金融資產(chǎn)回報的底層資產(chǎn)是實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的低回報率決定了金融資產(chǎn)所依賴的公司營收盈利等基本面平平，我們不得不長期面對估值重心上移的資產(chǎn)泛濫時代的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。從1995年至今，日本經(jīng)濟幾無增長，日經(jīng)指數(shù)上升了2.5倍；從2011年至今，美國GDP僅從約15萬億升至約20萬億美元，美股主要指數(shù)上升了3倍。資產(chǎn)泡沫化及其蘊含的道德風(fēng)險日益凸顯。
猜測之八，日本和中國非常有趣。日本經(jīng)受了超過1/4世紀的經(jīng)濟不況，也是現(xiàn)代貨幣理論的始作俑者，日本政府的加杠桿令人嘆為觀止，日本財政貨幣最終何去何從？令人好奇。中國央行目前是罕見的正常央行，中國財政也不充分積極。某種程度上，改革開放四十多年的超長經(jīng)濟增長，或者使當(dāng)下中國政府還沒有承受過真正的經(jīng)濟周期考驗，對未來中國經(jīng)濟增長，公眾預(yù)期和收入分配問題，還處于景氣時代的深刻烙印中。
圖表10：日本和中國政府部門杠桿率比較
資料來源：Wind，民生加銀基金研究部
從現(xiàn)代貨幣理論看政府和社會，讓人唏噓，它看似發(fā)鈔混日，寅吃卯糧，也看似一個人想要提起自己的頭發(fā)離開地面。無論財政赤字貨幣化，負利率、量寬承受多少爭議，有一點是值得提醒的：發(fā)達國家?guī)缀跞后w性地走到了這種地步，起碼不應(yīng)將此描述為西方的集體失智和末日，也許在不久的將來，各國相較，無非是五十步笑百步之距。
作者鐘偉系CF40成員、北京師范大學(xué)金融研究中心主任，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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