全球疫情呈現(xiàn)波浪態(tài)勢(shì)，中國(guó)疫情漸行漸遠(yuǎn)，美歐疫情近來(lái)開(kāi)始緩和，但“第三波”疫情似乎在新興市場(chǎng)蔓延。美國(guó)方面，盡管總的確診病例人數(shù)還在上升，但每日新增病例人數(shù)的上升勢(shì)頭已經(jīng)得到初步遏制。歐洲（除俄羅斯以外）疫情在4月10日見(jiàn)頂，至今已經(jīng)2月有余，疫情已經(jīng)初現(xiàn)“平臺(tái)期”跡象（圖表1）。但另一方面，4月以來(lái)，印度、巴西、俄羅斯等人口大國(guó)新冠疫情快速惡化、目前仍未出現(xiàn)明確的拐點(diǎn)，這些國(guó)家的醫(yī)療條件相對(duì)落后，抗擊疫情的難度更大。
隨著疫情最壞的情況過(guò)去，5月美國(guó)新增就業(yè)大幅增加250萬(wàn)人，失業(yè)率較4月有所下滑，德國(guó)、法國(guó)、意大利等國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也開(kāi)始改善。我們?nèi)斩缺O(jiān)測(cè)的中金全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（CICC GAT）從4月12日最低點(diǎn)36.4回升到6月8日的45.4，表明海外線下經(jīng)濟(jì)活躍度的同比降幅從低點(diǎn)的64%收窄至55%（圖表2）。但在新興市場(chǎng)國(guó)家疫情得到有效控制之前，主要經(jīng)濟(jì)體能否獨(dú)善其身可能也有疑問(wèn)，近期資本市場(chǎng)的波動(dòng)也部分反映了投資者情緒受疫情演變的影響。
中國(guó)和歐美占全球經(jīng)濟(jì)的比重接近三分之二，重要性毋庸置疑，后疫情時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)全球復(fù)蘇是大概率事件。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊源于停工停產(chǎn)和社交隔離，物理限制越大，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也越大。同理，隨著疫情緩解和消退，物理限制下降，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇也會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)漸進(jìn)的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能否以及多快恢復(fù)到疫情之前的狀況，最終還是取決于疫情是否得到根本控制，比如疫苗研制成功。從疫情的演變來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將呈現(xiàn)波浪、漸進(jìn)、共振的態(tài)勢(shì)，中國(guó)和東亞經(jīng)濟(jì)體率先復(fù)蘇，緊跟的是歐洲，隨后是美國(guó)，最后是發(fā)展中國(guó)家，比如巴西、印度和一些非洲國(guó)家（圖表3）。
另一個(gè)視角是看不同行業(yè)的情況，可以基本分為4類（圖表5）。消費(fèi)端和生產(chǎn)端都需要人與人密集接觸的行業(yè)停擺（比如航空、郵輪、餐飲服務(wù)），生產(chǎn)端需要但消費(fèi)端無(wú)需密集接觸的行業(yè)主要遭受供給沖擊（如部分食品行業(yè)、手工制品），消費(fèi)端需要但生產(chǎn)端無(wú)需密集接觸的行業(yè)主要遭受需求沖擊（如游樂(lè)園、代駕），那些生產(chǎn)和消費(fèi)都不需要密集接觸的行業(yè)在疫情中可能不會(huì)受損，甚至受益（如外賣、線上娛樂(lè)、網(wǎng)絡(luò)辦公）。
第三，政府為減少疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失也會(huì)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)企業(yè)盡快復(fù)工。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)乎就業(yè)與民生，也是社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，政府出于穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮也愿意推動(dòng)企業(yè)盡快重啟生產(chǎn)。早前中國(guó)一些沿海省份的地方政府曾組織包車、包機(jī)去內(nèi)陸省份“搶人”，希望以此幫助企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)。在政府的積極引導(dǎo)下，截至5月下旬，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率接近100%，中小企業(yè)復(fù)工率達(dá)到91%（圖表7）。近期決策層強(qiáng)調(diào)“六保”，保就業(yè)、保民生、保市場(chǎng)主體等也體現(xiàn)了在供給端著力的導(dǎo)向（比如開(kāi)放地?cái)偨?jīng)濟(jì)可能更多是促進(jìn)供應(yīng)復(fù)蘇）。
第三，社會(huì)保障制度的完善程度也影響消費(fèi)，對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)講這可能是一個(gè)不利于消費(fèi)復(fù)蘇的因素。數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度中國(guó)城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)的人數(shù)同比不升反降（可能與中國(guó)失業(yè)金申領(lǐng)程序比較復(fù)雜有關(guān)），相比之下，美國(guó)申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)大幅上升，說(shuō)明美國(guó)失業(yè)救濟(jì)制度在疫情期間發(fā)揮了更明顯的作用。除了向失業(yè)者提供保險(xiǎn)金外，美國(guó)政府還向公民一次性派發(fā)現(xiàn)金，體現(xiàn)了全面基本收入（Universal Basic Income）的理念。比美國(guó)的保障措施更有力的是歐洲。這次歐洲財(cái)政紓困的一個(gè)重要特征是把企業(yè)的工資負(fù)擔(dān)（70%-80%）直接轉(zhuǎn)移給了政府。
值得關(guān)注的另一個(gè)視角是全球產(chǎn)業(yè)鏈，在外圍復(fù)蘇進(jìn)度慢于中國(guó)的情況下，也意味著外需對(duì)中國(guó)的促進(jìn)作用不宜高估。產(chǎn)業(yè)鏈的完全依賴度不僅考慮了外圍對(duì)中國(guó)中間產(chǎn)品的直接依賴，也考慮了經(jīng)過(guò)第三國(guó)以及多個(gè)中間環(huán)節(jié)的間接依賴。過(guò)去二十年，歐美對(duì)中國(guó)制造業(yè)的完全依賴度不斷提高，美國(guó)、德國(guó)對(duì)中國(guó)生產(chǎn)的中間品的完全依賴度明顯高于其他國(guó)家，美國(guó)汽車行業(yè)對(duì)中國(guó)的完全依賴度甚至高達(dá)20%。這意味著在產(chǎn)業(yè)鏈中斷時(shí)，對(duì)中國(guó)更多是需求沖擊，對(duì)歐美更多是供給沖擊。當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)后，對(duì)中國(guó)需求的拉動(dòng)將增加，但由于下半年美歐復(fù)蘇進(jìn)度慢于中國(guó)，限制了供應(yīng)鏈對(duì)中國(guó)需求的支撐作用。
美國(guó)亦有類似跡象，這次疫情期間，美國(guó)失業(yè)率飆升，其中絕大部分是臨時(shí)性失業(yè)，這與2008年次貸危機(jī)時(shí)完全不同，當(dāng)時(shí)主要是永久性失業(yè)上升（圖表11）。臨時(shí)性失業(yè)指的是那些因?yàn)橐恍┰螂x開(kāi)工作崗位、但預(yù)期6個(gè)月內(nèi)能回到原崗位的人，而永久性失業(yè)指的是永遠(yuǎn)離開(kāi)工作崗位的人，通常是被裁掉的雇員。數(shù)據(jù)顯示，5月美國(guó)臨時(shí)性失業(yè)人數(shù)較4月顯著下降，但永久性失業(yè)人數(shù)繼續(xù)上升，顯示許多因?yàn)楦綦x而暫時(shí)離開(kāi)崗位的人已開(kāi)始返崗，勞動(dòng)力供給正在恢復(fù)。但另一方面，一些企業(yè)因?yàn)樾枨笃＼浂黄炔脝T，帶來(lái)永久性失業(yè)上升。這說(shuō)明在供給不斷恢復(fù)的同時(shí)，部分行業(yè)的需求仍面臨一定壓力。
把可選與必需品分開(kāi)看，有助于我們更好地分析疫情演變對(duì)價(jià)格的影響。在社交隔離期，必需品的供給下降，但需求不受影響，其價(jià)格面臨上行壓力；可選品供給、需求雙雙下降，其價(jià)格走勢(shì)不確定（圖表12）。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，必需品的供給回升，但需求不變，價(jià)格面臨向下壓力；可選品供給、需求雙雙回升但只要疫情沒(méi)有完全消失，人們的避險(xiǎn)情緒使得需求回升力度較弱，導(dǎo)致其價(jià)格面臨下行壓力。把必需品和可選品結(jié)合起來(lái)，在隔離期，物價(jià)尤其是必需品的價(jià)格有上升壓力，在隔離放松時(shí)期，兩者的價(jià)格都面臨下行壓力。
近期的價(jià)格數(shù)據(jù)支持上述分析。在社交隔離期，中美食品CPI通脹均顯著上升，符合必選品價(jià)格上升的邏輯（圖表13）。同一時(shí)期的核心CPI通脹均大幅下降，說(shuō)明社交隔離期間可選品的需求下降得比供給更多（圖表14）。就復(fù)蘇期來(lái)講，目前我們只能觀察到中國(guó)的價(jià)格數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)初步顯示，隨著供給的恢復(fù)，食品CPI通脹已從2月高點(diǎn)回落，核心CPI通脹在短暫回升后再次下降，總體CPI通脹率下行。
我們預(yù)計(jì)CPI同比增速4季度降至0.6%，90%可能性預(yù)測(cè)區(qū)間為-1.1%至2.3%，不排除出現(xiàn)負(fù)值的可能（圖表16）。具體而言，2-4季度CPI通脹可能逐步下降至2.1%、1.7%、0.6%，而PPI通脹可能逐步修復(fù)至-3.3%、-1.1%、-0.1%。
以上的預(yù)測(cè)包含了對(duì)宏觀政策的觀察和判斷，主要是兩部分，一是上半年的信貸和社融數(shù)據(jù)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響有時(shí)滯，在下半年將更充分體現(xiàn)出來(lái)。另一個(gè)是5月份政府工作報(bào)告所包含的財(cái)政政策措施，包括發(fā)行抗疫特別國(guó)債、增加專項(xiàng)債額度、提高財(cái)政赤字率等，根據(jù)我們的估計(jì)，今年廣義口徑的財(cái)政赤字率將達(dá)到10.9%，較去年明顯上升，下半年財(cái)政支出的力度遠(yuǎn)高于去年同期水平（圖表17-18）。財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響的時(shí)滯較短，將對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有力支撐。
我們可以從應(yīng)對(duì)疫情在廣義流動(dòng)性上的體現(xiàn)看這個(gè)問(wèn)題。疫情沖擊經(jīng)濟(jì)在金融領(lǐng)域的一個(gè)影響是資金斷裂，在恐慌情緒下，企業(yè)和個(gè)人對(duì)流動(dòng)性的需求大幅增加，在總量上體現(xiàn)為貨幣流通速度下降，這時(shí)候如果不增加廣義流動(dòng)性供給，就會(huì)出現(xiàn)大面積企業(yè)破產(chǎn)和大規(guī)模失業(yè)。為應(yīng)對(duì)疫情，中美的廣義貨幣M2的增速都加快了，美國(guó)尤甚，中國(guó)央行在貨幣政策的相關(guān)表述中也提出今年的貨幣增速要顯著高于去年。但Ｍ2增長(zhǎng)背后的驅(qū)動(dòng)力有差異，美國(guó)主要靠財(cái)政，中國(guó)主要靠信貸。圖表19顯示，對(duì)美國(guó)M2增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的是對(duì)政府的債權(quán)，而對(duì)中國(guó)M2增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的是對(duì)私人非金融部門(mén)的信貸。
與此對(duì)應(yīng)，今年一季度中國(guó)的宏觀杠桿率快速上升（圖表20），也就是非金融企業(yè)和家庭部門(mén)的負(fù)債對(duì)GDP的比例增加10個(gè)百分點(diǎn)以上。
從現(xiàn)金流的角度看，信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持取決于新增貸款（資金從銀行流向?qū)嶓w），和存量貸款的還本付息（資金從實(shí)體回流銀行）的相對(duì)變化。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，信貸擴(kuò)張后，非金融部門(mén)還本付息相對(duì)于新增貸款的比例在一段時(shí)間內(nèi)下降，顯示金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持增加，但隨著時(shí)間的推移，償債負(fù)擔(dān)上升，本期的貸款成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。2008年、2011年、2015年信貸大幅擴(kuò)張后，還本付息與新增信貸的比例在4-6個(gè)季度之后見(jiàn)底回升（圖表21）。今年1-4月份企業(yè)短期信貸上升最為明顯（圖表22），意味著償債壓力見(jiàn)底回升的時(shí)間可能短于歷史經(jīng)驗(yàn)顯示的4-6個(gè)季度。
信貸大幅擴(kuò)張也增加了房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度平均住房購(gòu)買意愿與去年四季度持平，但從購(gòu)房者結(jié)構(gòu)看，租房和有房貸家庭的購(gòu)房需求下降，無(wú)房貸和多套房家庭的需求上升（圖表24）。前者代表剛需，后者更多與投資性需求聯(lián)系在一起，說(shuō)明“炒房”意愿有所回升。疫情期間深圳等城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了較為明顯的上漲，背后可能和信貸有直接和間接的聯(lián)系。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，信貸快速擴(kuò)張推升房?jī)r(jià)，導(dǎo)致宏觀杠桿率上升，使得金融周期的調(diào)整被延后。比如2013年信用收縮后，中國(guó)的金融周期一度出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象，但2015年信貸再次擴(kuò)張，使得金融周期重新上升，推遲了其調(diào)整的時(shí)間，直至2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后加強(qiáng)金融監(jiān)管（圖表25）。以2017年為拐點(diǎn)，中國(guó)的金融周期進(jìn)入下行調(diào)整階段，宏觀杠桿率有所下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，金融風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上得到化解。但這一次信貸大幅擴(kuò)張有可能把金融周期的調(diào)整又一次往后延長(zhǎng)。疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求趕不上供給，但我們一定要堅(jiān)持“房住不炒”，靠房地產(chǎn)拉動(dòng)需求是飲鴆止渴，靠負(fù)債支持需求也不可持續(xù)。
基于過(guò)分依賴信貸帶來(lái)的負(fù)面作用，財(cái)政在逆周期調(diào)節(jié)中應(yīng)該發(fā)揮更大作用。從經(jīng)濟(jì)周期（短周期）的角度看，寬信用和寬財(cái)政都可以促進(jìn)需求，但從金融周期（中周期）的角度看，寬財(cái)政的作用才是可持續(xù)的，帶來(lái)的副作用較?。▓D表26）。與信貸不同，財(cái)政擴(kuò)張不會(huì)帶來(lái)私人部門(mén)債務(wù)，而是增加他們的凈資產(chǎn)。對(duì)一些發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于面臨“利率零下限”約束，貨幣政策引導(dǎo)市場(chǎng)利率向自然利率靠攏的空間受限，更需要財(cái)政發(fā)揮作用。
簡(jiǎn)言之，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其準(zhǔn)財(cái)政的角色更明顯，可謂“最先貸款人”，中國(guó)央行購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有限，主要是充當(dāng)“最終貸款人”的角色，商業(yè)銀行是風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，可能仍然偏好給有抵押的企業(yè)投放信貸，甚至導(dǎo)致套利。
過(guò)去10多年，以總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例來(lái)看，中國(guó)央行持續(xù)縮表，而商業(yè)銀行趨勢(shì)性擴(kuò)表（圖表28）。未來(lái)如果央行擴(kuò)表或者停止縮表，則有利于降低經(jīng)濟(jì)對(duì)商業(yè)銀行擴(kuò)表的依賴，進(jìn)而有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。
歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，與其擔(dān)心所謂的財(cái)政赤字貨幣化，我們更應(yīng)該有新思維，思考如何發(fā)揮好央行的準(zhǔn)財(cái)政功能。
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