資管新規(guī)之后，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的質(zhì)量得以改善，規(guī)模趨穩(wěn)并尋求再出發(fā)。這次疫情如能使資產(chǎn)管理行業(yè)更好地思考自身的使命與定位，將是行業(yè)健康發(fā)展的重要機會。這包括：
? 資管機構(gòu)提升認知并進化的機會。各個微觀機構(gòu)重新認知投資邏輯、思考投資理念，打造應(yīng)對危機的彈性、韌性，并加快投研、運營、風(fēng)控、銷售的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
? 整個行業(yè)擔(dān)負責(zé)任的機會。作為直接融資體系的關(guān)鍵一環(huán)，資管行業(yè)應(yīng)積極承擔(dān)社會經(jīng)濟發(fā)展責(zé)任，包括可持續(xù)投資（ESG），提高透明度與投資者保護，有效支持實體經(jīng)濟與居民財富保障。
? 監(jiān)管強化紀律、推動市場健康發(fā)展的機會。技術(shù)進步與制度完善是社會與行業(yè)進化的兩大驅(qū)動因素，且往往始于技術(shù)、終于制度。希望監(jiān)管與行業(yè)一同持續(xù)完善中國資產(chǎn)管理行業(yè)的制度設(shè)計，以適應(yīng)技術(shù)更新和疫情后時代中國經(jīng)濟發(fā)展與金融體系完善的需要，發(fā)揮資產(chǎn)管理行業(yè)應(yīng)有的有別于銀行體系的作用。
如果5年或者10年以后回望當(dāng)下，會發(fā)現(xiàn)2020年是產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟、發(fā)展格局深刻變化的重要節(jié)點，幾方面的趨勢得以強化：一是低利率環(huán)境；二是數(shù)字技術(shù)推動的產(chǎn)業(yè)變革與行業(yè)再造；三是全球供應(yīng)鏈的重塑以及中國科創(chuàng)機制的內(nèi)生；四是國家治理體系的完善和地方積極性的調(diào)動；五是人們的工作方式和商業(yè)模式的改變。
低利率環(huán)境下，大家需要深入思考資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展與資產(chǎn)配置邏輯。對此，貝萊德集團主席拉里芬克在2020年3月29號致股東的信中提到，推動貝萊德當(dāng)前及未來幾年增長的主要引擎有三個：一是ishares，也就是ETF(exchange-traded fund，交易型開放式指數(shù)基金)和被動投資(passive investment)，二是低流動性被動投資，三是技術(shù)，創(chuàng)新Alpha來源。
ETF：保持市場多樣性，避免市場的集中度風(fēng)險
在推動ETF的發(fā)展的同時，也應(yīng)保持市場多樣性，避免集中度風(fēng)險。
在美國，指數(shù)投資增長、股票回購與美國股市十年長?；ハ嘧饔?，指數(shù)投資占比不斷提高。圖1顯示從2009年到2018年，美國被動投資占比達到36%，其中ETF指數(shù)基金的增長更快，相比于2018年的3.4萬億，2019年ETF指數(shù)基金增長到4.4萬億，增長29%。
圖1 2009-2018年美國被動投資產(chǎn)品規(guī)模
全球前50大的基金當(dāng)中，大多是指數(shù)基金。其中最大的領(lǐng)航Total Stock Market Index Fund在2019年底的規(guī)模近6000億美元，第二位的領(lǐng)航S&P 500 ETF Index Fund規(guī)模也超過了3000億美元。
被動指數(shù)投資在一定程度上導(dǎo)致投資策略的集中和趨同，容易形成反向螺旋。此外，在過去幾年的時間里，美國市場ETF存量不斷上行，為了吸引居民配置熱情，出現(xiàn)了TQQQ/SQQQ等三倍杠桿的納斯達克指數(shù)ETF，杠桿的增加一定程度加大了指數(shù)波動。
同時，被動指數(shù)基金主要集中在大市值股票，使指數(shù)成分的股票估值偏高。指數(shù)投資也更依賴市場總趨勢，對個股的分析判斷逐漸弱化，不利于資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，也使新興企業(yè)很容易被邊緣化。
一個健康的金融市場，特別是資本市場，一定要強調(diào)有不同策略的投資機構(gòu)與不同投資觀點的存在，才能是交易得以完成，進而保持市場的流動性。如何避免投資策略集中、避免出現(xiàn)策略的擁擠踩踏，也是我們保持分散性、多樣性，保持資本市場鮮活的重要前提。
金融是跨期的資源配置與價值交換工具，而金融機構(gòu)存在的意義之一在于對資源跨期配置產(chǎn)生的不確定性，即風(fēng)險，進行定價與處置。
依據(jù)對風(fēng)險的不同處置方式，基本有兩大類投融資體系。以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系，風(fēng)險主要是“被管理”，強調(diào)對杠桿率控制；以市場為主導(dǎo)的直接融資體系，風(fēng)險通過投行、資產(chǎn)管理、財富管理等專業(yè)機構(gòu)加以分散，強調(diào)風(fēng)險收益的傳遞與分擔(dān)——“買者自負、賣者有責(zé)”。
風(fēng)險傳遞的條件或者打破剛兌的前提是三要素，包括風(fēng)險可隔離、風(fēng)險可計量和投資者可承受。在一個以市場為主導(dǎo)的真正的直接融資體系中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險因子被不同風(fēng)險偏好、不同投資策略、不同資金屬性的資管機構(gòu)、終端投資者通過交易、組合管理、結(jié)構(gòu)化分解、再平衡，從而在全社會加以分散和承擔(dān)，支持企業(yè)更多元化的融資需求，并為投資者提供風(fēng)險收益。
目前中國被動投資占比較低（不到10%）。除繼續(xù)發(fā)展被動投資外，在中國也應(yīng)發(fā)揮銀行理財、保險資金的資金優(yōu)勢和大類資產(chǎn)配置優(yōu)勢，通過銀行理財FOF與MOM，重塑中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，在保證母基金層面風(fēng)險分散與收益穩(wěn)定的同時，保持各個子基金的策略穩(wěn)定與多樣化，使得銀行理財與公募資金、私募基金、券商資管發(fā)揮各自優(yōu)勢，合作共贏。
低流動性另類投資：從微觀角度出發(fā)的投資
低利率環(huán)境下，海外資管機構(gòu)與養(yǎng)老金機構(gòu)在不斷提高權(quán)益資產(chǎn)的投資比重。1917-2018年，美國保險公司的大資產(chǎn)配置在權(quán)益類資產(chǎn)份額不斷增加（圖2）。
圖2 1917-2018年，美國人身險行業(yè)的大類資產(chǎn)配置情況
數(shù)據(jù)來源: ACLI Life Insurers Fact Book，中國保險業(yè)協(xié)會，光大理財研究數(shù)據(jù)部
另一發(fā)面，近幾年全球的另類投資發(fā)展迅速，在資產(chǎn)配置中占比不斷提升，從2003年的9%提高到2018年的16%。
在金融的“安全、收益、流動性”的三角關(guān)系上，當(dāng)我們不愿意承擔(dān)過多風(fēng)險時，一般會以流動性的犧牲去換取收益。而因缺乏市場交易與公允估值的低流動性資產(chǎn)，多被歸為另類投資當(dāng)中，這也包括我們大家所說的“非標(biāo)”資產(chǎn)，國外也稱為illiquid或non-marketable資產(chǎn)。
但不論如何稱呼，另類投資包含的多品種投資工具，可幫助投資機構(gòu)利用包括私募股權(quán)投資、并購、資產(chǎn)證券化等全譜系金融工具，服務(wù)于企業(yè)的全生命周期。
在宏觀上的確定性難于把握時，我們只能是從微觀上對具體項目判斷，尋找有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的資產(chǎn)。低流動性另類投資的實質(zhì)在于，利用資管業(yè)務(wù)獲得的中長期穩(wěn)定資金把投資融入到不同生命周期、不同類型企業(yè)的各層面經(jīng)濟活動中去，包括流動資金貸款、項目融資、權(quán)益融資、并購重組、現(xiàn)金管理等，從而在經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)性變化的背景下獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與企業(yè)更好共同成長，獲得更為優(yōu)質(zhì)的投資回報，因為投資收益的最終來源終究是來自企業(yè)的收入增長。
因此，如何創(chuàng)新投資工具與投資體系，使投資者能夠以一種更安全、更透明的方式投資低流動性的另類投資，是資管機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)需要共同思考的問題。
前段時間，證監(jiān)會推出了公募基金REITs可以投資單一長期資產(chǎn)。那么可否在滿足風(fēng)險過手三要素，實現(xiàn)投資者風(fēng)險自擔(dān)前提下，推出有一定投資者門檻的小公募產(chǎn)品，并允許其5%以下比例投資另類資產(chǎn)，特別是未上市公司股權(quán)或PE基金，同時期限錯配按組合控制，而不是看單一投資的期限限制？
這樣將為中國科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展以及企業(yè)去杠桿補充稀缺的資本金，為中國科技創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)生機制提供重要的資本來源。
順勢、逆勢——投資者偏好變化與資管產(chǎn)品設(shè)計
在疫情之后，還需要從投資者角度出發(fā)去進行產(chǎn)品設(shè)計，滿足投資者偏好。
西南財大和螞蟻金服的調(diào)查顯示，疫情之后中國家庭財富受到一定的影響，18.9%的投資者認為自己的家庭財富減少很多，10.7%被采訪家庭認為減少了一部分，低收入家庭受影響更大一些（圖3）。
這次調(diào)研顯示，投資者的偏好也發(fā)生了一定變化，疫情使家庭更重視儲蓄，整體偏好中低風(fēng)險資產(chǎn)，而對高風(fēng)險類的投資意愿相對較低，家庭會增加低風(fēng)險、高流動性資產(chǎn)或者低風(fēng)險、低流動性的資產(chǎn)來配置。
圖3 疫情后投資者偏好發(fā)生一定變化
數(shù)據(jù)來源:《疫情下中國家庭的財富變動趨勢中國家庭財富指數(shù)調(diào)研報告（2020Q1）》——西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心、螞蟻金服集團研究院
這背后涉及到我們?nèi)绾伟盐胀顿Y者偏好變化。作為一個專業(yè)機構(gòu)，一方面順勢而為，推出滿足投資者需求的資管產(chǎn)品；另一方面，也應(yīng)逆勢而上，銀行理財也好，資管產(chǎn)品也好，都需要在權(quán)益類產(chǎn)品里面進行布局，引導(dǎo)投資者習(xí)慣的遷移，來獲得更好的投資機會。
這要求資管機構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，根據(jù)對市場的判斷，通過提升配置能力，設(shè)計低回撤的資管產(chǎn)品，以組合投資以熨平風(fēng)險，以供給創(chuàng)造需求，引導(dǎo)投資者，幫助投資者把握市場變化的機會，并通過銷售模式的改變，從定投到投顧，從線下到線上，增強投資者粘性，延長投資者的投資者期限。
今年以來，理財子公司，包括已經(jīng)開業(yè)的大行和股份銀行理財子公司，全類資產(chǎn)比例不斷提升，PR2、PR3以上風(fēng)險的等級的產(chǎn)品在逐漸走高。2020年開始募集的605支理財子公司產(chǎn)品當(dāng)中，有394支是PR3或以上的風(fēng)險理財產(chǎn)品。
今年2月，光大銀行發(fā)布了五年期的理財產(chǎn)品“陽光金養(yǎng)老一號”，5月15號光大理財發(fā)布首款直投股票的公募理財產(chǎn)品“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”。這也體現(xiàn)了理財公司包括資管機構(gòu)對市場一些理解和把控。
最后，我們需要從投資者視角出發(fā)去做資管產(chǎn)品設(shè)計，促進資管和財富管理的結(jié)合。要構(gòu)建基于全面風(fēng)險管理和因子計量的低回撤多資產(chǎn)組合的產(chǎn)品貨架，為投資者獲取絕對收益，創(chuàng)造長期穩(wěn)的總收益定回報。
以往銀行理財配置更偏好高風(fēng)險，但因為剛性兌付的情況下，投資者感覺是一個低風(fēng)險產(chǎn)品。隨著打破剛兌、資管回歸本源，銀行理財組合自身不斷發(fā)生變化，通過大類資產(chǎn)配置和多元化的投資組合，不斷回歸投資有效前沿面。下一步，要尋找新的Alpha，來提高有效前沿面。一級工具化產(chǎn)品體系為終端產(chǎn)品保持穩(wěn)定的二級產(chǎn)品組合打下好的基礎(chǔ)。最終，向投顧和解決方案去延展，向資產(chǎn)管理和財富管理結(jié)合延展。
數(shù)據(jù)與算力的發(fā)展 使資產(chǎn)管理與財富管理融合成為可能
數(shù)據(jù)和技術(shù)的發(fā)展，使資產(chǎn)管理和財富管理的融合成為可能，并且改變了資產(chǎn)管理展業(yè)和交互的方式。
首先，計算能力的提升，可以使行業(yè)能夠為大眾投資者提供做到個性化的投資組合與顧問咨詢；其次，AI重新定義“以人為本”，更為立體生動地刻畫個人，使群體化的人又成為鮮活的個體；第三，資產(chǎn)管理的數(shù)據(jù)分析、投資觀點直達理財師與投資者，KYC\KYP相對接，延展投資者的投資視界。
技術(shù)進步與數(shù)字化世界也帶來生產(chǎn)函數(shù)變化。隨著新的工業(yè)革命到來，數(shù)據(jù)成為智能化時代的能源，它與算法結(jié)合，使數(shù)據(jù)形成一種新的資本形態(tài)。
傳統(tǒng)的柯布-道格拉斯函數(shù)中，產(chǎn)出等于技術(shù)常數(shù)乘以資本乘以勞動力。在新的生產(chǎn)函數(shù)中，數(shù)據(jù)成為一種新的因子，同時勞動力也會分解教育和企業(yè)家精神。2020年3月份國務(wù)院出臺的《關(guān)于構(gòu)建更加完善要素市場化配置機制體制意見》，也指明了數(shù)據(jù)是一種新的生產(chǎn)要素。
在新的生產(chǎn)函數(shù)下，資產(chǎn)管理行業(yè)投資方向也會發(fā)生一些變化，未來更傾向于尋找創(chuàng)造新價值鏈的公司，尋找有能力將人工智能技術(shù)應(yīng)用到具體使用場景和智能設(shè)備中的（初創(chuàng)）公司，尋找擁有并且善于使用數(shù)據(jù)公司。
資產(chǎn)配置理論本身也發(fā)生了變化演進。2007年，圖靈獎獲得者吉姆﹒格雷發(fā)表了題為“科學(xué)方式的一次革命”的演講，將科學(xué)研究的范式（paradigm）分為四類：實驗范式、理論范式、計算仿真范式和數(shù)據(jù)密集型科學(xué)發(fā)現(xiàn)。同樣，資產(chǎn)管理行業(yè)的大類資產(chǎn)配置，也經(jīng)歷了均值方差模型、機構(gòu)投資者偏好策略、風(fēng)險平價模型等因子配置模型階段，最終也會進入到數(shù)據(jù)密集范式階段。
大數(shù)據(jù)，特別是結(jié)構(gòu)與非結(jié)構(gòu)的另類數(shù)據(jù)集的構(gòu)建和利用，以及分析這些數(shù)據(jù)的新定量技術(shù)——機器學(xué)習(xí)，可以改善資產(chǎn)配置效能、提升大類資產(chǎn)投資績效、拓展資產(chǎn)類別和投資半徑，解決信息的二次不對稱性，從而提供新的 Alpha。
此次國內(nèi)疫情防控過程中，更多數(shù)據(jù)收集方法的使用，都可以使我們更好地了解經(jīng)濟運行的實際狀態(tài)。當(dāng)然，其背后的隱私保護是需要在另一個層面需要高度關(guān)注的問題。
圖4 衛(wèi)星監(jiān)測中國上空二氧化碳濃度的變化，從一個側(cè)面反映了可由經(jīng)濟活躍度來配置資產(chǎn)
總結(jié)下來，資產(chǎn)管理行業(yè)下一步的新特征，是在技術(shù)和數(shù)據(jù)支持下，對投資者和資產(chǎn)更好的理解與適配。
未來幾年，技術(shù)會加速進步，人與機器一起，重新學(xué)習(xí)和創(chuàng)新這個世界，包括新的生產(chǎn)方式、新的商業(yè)模式、新的增長空間。在技術(shù)幫助下，金融和實業(yè)、虛擬和實體更加密切結(jié)合。撬動數(shù)據(jù)的力量和人的才智是資產(chǎn)管理行業(yè)價值投資的邏輯，也是資產(chǎn)管理行業(yè)核心競爭力的所在。
圍繞資管行業(yè)發(fā)展的五點政策建議
除另類投資方面的建議外，再提幾點政策建議：
第一，希望業(yè)內(nèi)圍繞大資管行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)做一些扎實的工作。在疫情之后，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型包括整個金融體系的完善，確實需要更加健康的資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。
第二，進一步完善養(yǎng)老稅延賬戶的稅收優(yōu)惠和賬戶體系。目前在人社部、財政部的努力推動下，養(yǎng)老遲延賬戶稅收優(yōu)惠已經(jīng)落地，但目前的稅收優(yōu)惠難以吸引投資者進行長期投資。
所以我們建議，對養(yǎng)老稅延賬戶的稅收優(yōu)惠加以提升，使得投資者愿意把短錢變長錢，成為長期投資很重要資金來源。盡管這方面可能會影響財政收入，但是在另一方面，因為有長錢的引入，可以減少政府財政引導(dǎo)基金或者財政在建基礎(chǔ)設(shè)施方面的投入，以更加市場化的模式和力度支持經(jīng)濟長期的健康發(fā)展。
第三，鼓勵推動銀行理財成為第二支柱、第三支柱重要參與者。
第四，提升資管機構(gòu)公司治理水平。鼓勵大型資管機構(gòu)設(shè)置獨立董事等機制以提升投資者保護、交易公平性等方面的內(nèi)控能力，鼓勵銀行理財在內(nèi)的資管機構(gòu)設(shè)立專業(yè)子公司，包括PE或量化投資子公司，在一定風(fēng)險隔離的前提下發(fā)揮專業(yè)子公司市場化優(yōu)勢，吸引人才。
第五，希望監(jiān)管支持大資管行業(yè)的并購。海外很多優(yōu)秀資管機構(gòu)是通過并購而不斷發(fā)展壯大的。建議允許銀行理財子公司圍繞主業(yè)，使用資本金投資金融科技公司或并購其他資管機構(gòu)，使得資管行業(yè)的參與者有更多元化的發(fā)展路徑和能力補充方式。
作者張旭陽系中國光大銀行首席業(yè)務(wù)總監(jiān)，光大理財黨委書記、董事長，本文系作者在中國金融四十人論壇（CF40）雙周內(nèi)部研討會“疫情沖擊下資管行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)與應(yīng)對”上所作的演講，轉(zhuǎn)載請注明出處。 
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