關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化之我見
時(shí)間：2020-05-18
作者：馬駿
最近幾周，關(guān)于是否應(yīng)該搞“財(cái)政赤字貨幣化”，成為國(guó)內(nèi)外都特別關(guān)心的一個(gè)熱門話題?！柏?cái)政赤字貨幣化”聽上去是一個(gè)挺學(xué)術(shù)的詞，也有一些支持者，但其本質(zhì)是：政府在財(cái)政入不敷出的情況下，不是通過(guò)“借錢”（如向市場(chǎng)發(fā)債）的方式來(lái)為其財(cái)政赤字提供融資，而是靠自己“印錢”來(lái)為赤字融資。這里說(shuō)的“印錢”，即政府指定央行“印錢”，具體形式可以是讓央行永久性地持有政府發(fā)行的債券。更直白一些的“赤字貨幣化”推崇者認(rèn)為，這些發(fā)給央行的債是不需要還的，政府也事實(shí)上不需要付利息，即使要付利息也可以再?gòu)难胄薪桢X來(lái)付。
通過(guò)“借錢”還是“印錢”來(lái)彌補(bǔ)赤字，聽上去只差一個(gè)字，但其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定的長(zhǎng)期影響卻有天壤之別。如果政府是通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)債借錢，借來(lái)的錢是要在一定期限內(nèi)還本付息的，這個(gè)還本付息的壓力就是對(duì)政府負(fù)債（赤字）的天然的約束機(jī)制。如果開了“財(cái)政赤字貨幣化”（即印錢彌補(bǔ)赤字）這個(gè)口子，就從根本上放棄了對(duì)政府財(cái)政行為的最后一道防線（約束機(jī)制）。
在多數(shù)國(guó)家（包括中國(guó)）的現(xiàn)行法律框架下，是不允許政府（財(cái)政）直接向央行借款或直接向央行發(fā)債的。這是因?yàn)?，歷史上許多曾經(jīng)允許財(cái)政向央行借款和發(fā)債度日的國(guó)家都發(fā)生過(guò)惡性通貨膨脹，國(guó)民黨時(shí)期的中國(guó)、70-90年代的智利和秘魯、最近的委內(nèi)瑞拉等都是例子。道理很簡(jiǎn)單，一旦政府認(rèn)為它可以無(wú)限量、無(wú)成本地從央行獲得融資，其財(cái)政支出行為就會(huì)嚴(yán)重喪失紀(jì)律，其興趣點(diǎn)會(huì)從努力增收節(jié)支轉(zhuǎn)向如何花錢來(lái)獲得當(dāng)前“民意支持”或解決各種無(wú)窮多的“燃眉之急”。
政府一旦喪失“紀(jì)律”，從中長(zhǎng)期來(lái)看，可能導(dǎo)致如下惡果：
一、如果央行被迫為赤字提供大規(guī)模融資，會(huì)導(dǎo)致貨幣長(zhǎng)期超發(fā)，就可能導(dǎo)致通貨膨脹；
二、在某些國(guó)家的新常態(tài)下，貨幣超發(fā)即便不導(dǎo)致嚴(yán)重的消費(fèi)物價(jià)上漲，也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房地產(chǎn)）的泡沫，而房地產(chǎn)泡沫會(huì)嚴(yán)重?cái)D出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)；
三、如果赤字貨幣化引起貨幣超發(fā)，且超發(fā)程度比他國(guó)更甚，就會(huì)導(dǎo)致該國(guó)的貨幣貶值。一些新興市場(chǎng)國(guó)家的財(cái)政赤字貨幣化就是其發(fā)生貨幣危機(jī)的根源之一。
四、“赤字貨幣化”機(jī)制一旦建立，會(huì)反過(guò)來(lái)鼓勵(lì)財(cái)政過(guò)度負(fù)債，就可能引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的信心危機(jī)，國(guó)家主權(quán)債的信用評(píng)級(jí)可能因此下降，融資成本上升。
五、“赤字貨幣化”意味著政府部門、且只有政府部門的債務(wù)不需要償還。這種機(jī)制下的財(cái)政過(guò)度負(fù)債會(huì)使得政府占用大量資源，擠出企業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率和增長(zhǎng)潛力下降。
對(duì)當(dāng)下的中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收支造成了短期的沖擊，但從二季度開始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭已經(jīng)相當(dāng)明顯，財(cái)政收支情況也會(huì)逐步好轉(zhuǎn)。即使今年我國(guó)要比去年多發(fā)一些國(guó)債、特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，其規(guī)模并不會(huì)太離譜，完全可以在現(xiàn)有的財(cái)政與金融之協(xié)同框架下有序進(jìn)行，比如通過(guò)適度降低存款準(zhǔn)備金率、設(shè)計(jì)某些向銀行定向提供流動(dòng)性以支持其購(gòu)買新發(fā)國(guó)債的機(jī)制等。沒有必要大動(dòng)干戈，以增加長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，打破好不容易建立起來(lái)的“央行不得對(duì)政府財(cái)政透支、不得直接認(rèn)購(gòu)政府債券”的法律底線和對(duì)財(cái)政行為約束的最后一道防線。
一些提議我國(guó) “財(cái)政赤字貨幣化”的觀點(diǎn)引用了近年來(lái)在西方開始受到關(guān)注的“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”。暫且不論MMT本身是否經(jīng)得起檢驗(yàn)，該理論的一個(gè)基本假設(shè)是政策利率已經(jīng)降到零，QE也不起什么作用了，即傳統(tǒng)的貨幣政策沒有空間了。而我國(guó)即使在嚴(yán)重的疫情沖擊之下，仍然保持了正的利率，傳統(tǒng)貨幣政策工具仍有較大的空間，因此并非適合MMT的應(yīng)用場(chǎng)景。即使在西方，MMT如果被民粹綁架了的政府過(guò)度使用，也可能導(dǎo)致債務(wù)的無(wú)限擴(kuò)張乃至債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。
作者馬駿系CF40成員、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院研究員、央行貨幣政策委員會(huì)委員。
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