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　　在過(guò)去的二十年間，包括家庭、企業(yè)、政府以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門都經(jīng)歷了快速的信貸膨脹過(guò)程（圖1）。1977至2008年，四大部門總負(fù)債規(guī)模從3萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到近50萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了近16倍。

　　四大部門中家庭和金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債規(guī)模膨脹尤為突出。以住房按揭貸款和消費(fèi)貸款為主的家庭負(fù)債規(guī)模從8679億美元增長(zhǎng)到13萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了約14倍，其中住房按揭貸款增長(zhǎng)了約16倍。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債膨脹速度更快，從1977年的3378億美元擴(kuò)張到了2008年底的17.2萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了約50倍。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債增長(zhǎng)從上世紀(jì)90年代中期開始明顯加速，美國(guó)銀行業(yè)的平均杠桿率從約17倍快速上升到危機(jī)前的25倍[1]。截止到2008年底，家庭部門和金融機(jī)構(gòu)負(fù)債分別為當(dāng)年GDP的97%和121%。與家庭和金融機(jī)構(gòu)相比，企業(yè)與政府部門的債務(wù)增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢，二十年間分別增長(zhǎng)了9.4倍和9.5倍，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期GDP的增長(zhǎng)速度（約6倍）。

　　圖1 美國(guó)各部門負(fù)債存量（1997-2008）[2]

 
 
　　支撐和推動(dòng)美國(guó)負(fù)債快速膨脹的因素是復(fù)雜而深刻的。從外部來(lái)看，美元貨幣本位支持下的美國(guó)“雙逆差”，以及儲(chǔ)備美元回流投資美國(guó)金融資產(chǎn)的循環(huán)機(jī)制是美國(guó)債務(wù)經(jīng)濟(jì)形成和膨脹的兩大支柱。從內(nèi)部來(lái)看，危機(jī)前美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的寬松貨幣政策催生了資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而推動(dòng)家庭和企業(yè)部門負(fù)債的快速增長(zhǎng)；金融機(jī)構(gòu)低成本的信貸供給和放低借貸標(biāo)準(zhǔn)則對(duì)債務(wù)膨脹起到了推波助瀾的作用；同時(shí)，持續(xù)的減稅和大規(guī)模的國(guó)防支出使美國(guó)政府的財(cái)政赤字不斷刷新歷史記錄，政府債務(wù)規(guī)模不斷上升。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變也會(huì)影響到美國(guó)的負(fù)債。上世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著美國(guó)從工業(yè)生產(chǎn)為核心的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诨?、以食利主義為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，美國(guó)債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)泡沫愈演愈烈（William K. Tabb, 2006）。

　　（二）金融體系的結(jié)構(gòu)性變化

　　金融體系的信貸供給是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿化的支柱，然而，僅靠傳統(tǒng)的銀行存貸款經(jīng)營(yíng)模式并不能支持信貸規(guī)模以如此快的速度擴(kuò)張。在過(guò)去的二十年中，以資產(chǎn)證券化、銀行盈利和融資模式轉(zhuǎn)型為代表的金融體系結(jié)構(gòu)性變化，使信貸的大規(guī)模、低價(jià)位的持續(xù)供給成為現(xiàn)實(shí)。

　　資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展是美國(guó)金融體系的一大結(jié)構(gòu)性變化。在過(guò)去的二十多年中，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模保持著年均11.3%的高速增長(zhǎng)。1985年，與國(guó)債等固定收益產(chǎn)品相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品[3]規(guī)模還顯得微不足道，到1998年，其數(shù)量就一躍超過(guò)國(guó)債，成為規(guī)模最大的固定收益產(chǎn)品，2008年底存量高達(dá)11.6萬(wàn)億美元。因此，如果說(shuō)總規(guī)模達(dá)33.5萬(wàn)億美元的固定收益證券市場(chǎng)是美國(guó)資本市場(chǎng)“重頭戲”的話，那么資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可稱為“重中之重”（圖2）[4]。

　　圖2 美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)組成

  

　　伴隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)繁榮的是銀行盈利模式和負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。在盈利模式方面，銀行從傳統(tǒng)的存貸款模式轉(zhuǎn)變?yōu)榈唾Y本消耗型的“發(fā)起-分銷”（Originate-to-Distribute）模式。作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起人，銀行將住房按揭、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)等信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化處理并出售，從而源源不斷地從貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取資金。在負(fù)債方面，以貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新為支撐的批發(fā)融資（Wholesale Funding）逐漸取代了儲(chǔ)蓄存款，成為美歐銀行體系最重要的負(fù)債來(lái)源。上世紀(jì)80年代初，儲(chǔ)蓄存款占美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債的比例高達(dá)68%，而截止到2008年一季度末，該比例已經(jīng)降至43%，而以批發(fā)融資為主體的各類“管理型負(fù)債”（Managed Liabilities）所占比例則高達(dá)57%。[5]

　　比起傳統(tǒng)的存貸款經(jīng)營(yíng)模式，“發(fā)起-分銷”和短借長(zhǎng)貸的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯然利潤(rùn)更加豐厚：資本消耗水平更低、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張不受限制、杠桿率提高帶來(lái)更高的權(quán)益回報(bào)率。只要資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交易和投資活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利出售，那么次級(jí)按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)貸款就能夠源源不斷地獲得流動(dòng)性支持。金融危機(jī)前，在西方國(guó)家長(zhǎng)期低息政策的作用下，全球金融體系的流動(dòng)性過(guò)剩，大規(guī)模、低成本的資金在批發(fā)融資市場(chǎng)上連綿不絕。

二、金融危機(jī)爆發(fā)后銀行體系的“去杠桿化”

　　銀行體系是實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要的融資渠道。背負(fù)規(guī)模巨大的負(fù)債融資缺口、資本金缺口和或有虧損的美歐銀行體系，已然處于癱瘓狀態(tài)。當(dāng)前有三大因素迫使美歐銀行體系進(jìn)一步減少信貸資產(chǎn)：巨額的損失、市場(chǎng)對(duì)杠桿率更為嚴(yán)格的要求以及巨大的批發(fā)融資缺口。這三大因素將長(zhǎng)期制約美歐金融體系中貨幣信貸的創(chuàng)造。

　　（一）規(guī)模巨大的損失暴露導(dǎo)致資本金缺口

　　回顧過(guò)去的一年，對(duì)金融體系損失值的預(yù)期不斷加碼。以IMF對(duì)美國(guó)金融體系損失的估算為例，其金額從2008年7月的9750億，上升到2008年10月的1.4萬(wàn)億，進(jìn)而提升到了2009年4月的2.7萬(wàn)億。時(shí)至今日，雖然金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)報(bào)出了近1萬(wàn)億美元的損失，但這遠(yuǎn)非全部，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)的損失暴露仍將繼續(xù)。

　　IMF最近估算，2007年至2010年，發(fā)達(dá)國(guó)家銀行體系的信貸資產(chǎn)減記總規(guī)模將達(dá)到2.8萬(wàn)億美元，大概是目前已經(jīng)報(bào)出的資產(chǎn)減記規(guī)模的三倍。大規(guī)模的資產(chǎn)減記和虧損確認(rèn)使美歐銀行的資本金規(guī)模急劇下降。雖然危機(jī)爆發(fā)至今，銀行體系已經(jīng)獲得了大約9000億美元的資本金注入（其中半數(shù)以上來(lái)自政府），但資本注入的速度遠(yuǎn)不能跟上資產(chǎn)負(fù)債表的“去杠桿”速度。

　　根據(jù)IMF估算，美國(guó)、歐洲、日本金融體系的債務(wù)損失總計(jì)將高達(dá)4.05萬(wàn)億美元，其中約2.47萬(wàn)億的損失將由銀行體系承擔(dān)。這意味著如果將今后兩年的損失準(zhǔn)備提前到當(dāng)前，那么美歐銀行的有形資本金（TCE）已經(jīng)消耗殆盡，處于“技術(shù)性破產(chǎn)”（technically bankrupt）狀態(tài)（表1）。資本的嚴(yán)重匱乏意味著西方銀行體系非但無(wú)法支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸的增長(zhǎng)，而且需要大規(guī)模削減資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致信貸供給的大幅萎縮。

　　表1 美歐銀行損失暴露及資本金水平[6]

　　（二）市場(chǎng)對(duì)銀行杠桿率要求更加嚴(yán)格

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的資本金缺口非常擔(dān)心，對(duì)銀行杠桿率的要求也日趨嚴(yán)格。危機(jī)爆發(fā)后，由于銀行的資本充足率并不能很好地反映其損失抵補(bǔ)能力，市場(chǎng)已經(jīng)不再滿足于監(jiān)管資本充足率的達(dá)標(biāo)，而是集中關(guān)注于更具損失抵補(bǔ)能力的資本充足率概念，如有形資本充足率（TCE/TA）。隨著資產(chǎn)減記規(guī)模攀升對(duì)普通股資本的消耗，一些銀行不得不將私人和國(guó)家持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以充實(shí)有形資本，維護(hù)市場(chǎng)的信心。

　　未來(lái)美歐金融機(jī)構(gòu)降低杠桿率的道路依然漫長(zhǎng)。據(jù)IMF測(cè)算，以2008年底的資本金水平為基準(zhǔn)，并把金融機(jī)構(gòu)未來(lái)的盈利考慮在內(nèi)，如果將“去杠桿化”的目標(biāo)定在危機(jī)爆發(fā)前的水平，即25倍杠桿率[8]，則美歐銀行的資本金總?cè)笨跒?750億美元；如果將“去杠桿化”的目標(biāo)定在上世紀(jì)90年代中期的水平，即17倍杠桿率[9]，則美歐銀行的資本金總?cè)笨诟哌_(dá)1.7萬(wàn)億美元。

　　在經(jīng)濟(jì)危機(jī)日益深化的背景下，未來(lái)美歐銀行籌集資本金的難度將日益提高。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑和大規(guī)模的救市支出已使各國(guó)財(cái)政實(shí)力每況愈下，再加之美歐國(guó)家內(nèi)部針對(duì)救助金融機(jī)構(gòu)的政治壓力不斷增大，因此未來(lái)政府的注資規(guī)模將會(huì)有限；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)金融體系的信心缺失仍然嚴(yán)重，面向私人部門籌資的難度也不斷增加。靜態(tài)估算，如果高達(dá)1.7萬(wàn)億美元的資本金缺口無(wú)法彌補(bǔ)，那么銀行體系就需要縮減約29萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，大致相當(dāng)于目前美歐銀行總資產(chǎn)的一半。

　　（三）規(guī)模巨大的批發(fā)融資缺口給銀行資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)長(zhǎng)期壓力

　　危機(jī)前，美歐銀行的批發(fā)融資總量高達(dá)30.9萬(wàn)億美元。其中來(lái)自貨幣市場(chǎng)的短期批發(fā)融資16.7萬(wàn)億，主要渠道包括同業(yè)拆借、資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)（ABCP）和證券回購(gòu)等；另外有13.1萬(wàn)億長(zhǎng)期批發(fā)融資，主要渠道是發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和公司債券。危機(jī)爆發(fā)后，同業(yè)拆借、ABCP、證券回購(gòu)等曾經(jīng)“具有和現(xiàn)金一樣流動(dòng)性”的貨幣市場(chǎng)工具先后陷入危機(jī)；債券等資本市場(chǎng)融資工具也大幅萎縮，金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)迅速枯竭。從銀行間借貸息差、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模等指標(biāo)看，批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性凍結(jié)狀態(tài)在2008年四季度達(dá)到了高峰，隨后雖有所緩和，但與危機(jī)前相比，目前仍然處于緊張狀態(tài)（表2）。

　　表2  銀行批發(fā)融資渠道緊張狀況[10]

　　由于批發(fā)融資市場(chǎng)的凍結(jié)，為填補(bǔ)規(guī)模巨大的融資缺口，銀行被迫大規(guī)模出售資產(chǎn)，從而進(jìn)一步加深資本市場(chǎng)的“惡性循環(huán)”。為避免大批銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)的破產(chǎn)倒閉，美歐政府實(shí)施了大規(guī)模注入流動(dòng)性的救市政策。截至2009年3月總規(guī)模達(dá)8.9萬(wàn)億美元，其中包括發(fā)行央行流動(dòng)性貸款工具（Liquidity Facility）1.95萬(wàn)億，政府收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)劃2.53萬(wàn)億，政府擔(dān)保債務(wù)4.48萬(wàn)億。這種前所未有的政府“輸血”的救市措施雖然在一定程度上緩和了批發(fā)融資市場(chǎng)的情況，但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未根除，因?yàn)檎⑷肓鲃?dòng)性的規(guī)模還不到危機(jī)前批發(fā)融資需求（30.9萬(wàn)億美元）的三分之一，規(guī)模巨大的融資缺口使銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然高企。這也正是今年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張的原因之一。

　　只要批發(fā)融資市場(chǎng)仍處于凍結(jié)狀態(tài)，美歐金融市場(chǎng)高度依賴央行和政府“輸血”的狀態(tài)就很難有所改善。未來(lái)隨著長(zhǎng)期債券的到期，銀行的融資缺口（圖3）還會(huì)擴(kuò)大。IMF估算，22家最大的全球性銀行批發(fā)融資缺口將從2008年的20.7萬(wàn)億美元擴(kuò)大到2011年的25.6萬(wàn)億美元。這意味著，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是高懸于美歐銀行體系上空的“達(dá)摩克利斯之劍”，要生存下去的銀行體系只能選擇一方面收縮放貸，另一方面繼續(xù)出售資產(chǎn)。其后果不言而喻，就是程度更深、更加漫長(zhǎng)的“去杠桿化”之路。

　　圖3 銀行批發(fā)融資缺口（2006-2011）[11]

 
 
　　（四）當(dāng)前美國(guó)銀行體系已然表現(xiàn)出明顯的“去杠桿化”趨勢(shì)

　　從近期的美國(guó)資金流量表[12]情況來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)銀行體系的去杠桿化趨勢(shì)已經(jīng)相當(dāng)顯著，速度也非常之快。從負(fù)債方來(lái)看，2009年一季度，美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的借貸規(guī)模出現(xiàn)了“大蕭條”以來(lái)的首度負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比折年增長(zhǎng)率為-10.5%。這意味著，如果以此速度繼續(xù)下滑，金融機(jī)構(gòu)全年的借貸規(guī)模將萎縮近1.8萬(wàn)億美元。從資產(chǎn)方看，一季度美國(guó)金融部門的整體放貸規(guī)模年化萎縮8400億美元，下滑速度明顯慢于負(fù)債規(guī)模的萎縮，原因是貨幣當(dāng)局的信貸供應(yīng)大幅增加了7516億美元。除去貨幣當(dāng)局之外的金融機(jī)構(gòu)的信貸供給大幅萎縮了約1.5萬(wàn)億美元。貨幣當(dāng)局大規(guī)模的流動(dòng)性供給并未成功轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的信貸，出于避險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)等因素的考慮，商業(yè)銀行將其積聚在聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金賬戶上。從2008年二季度到今年一季度，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金規(guī)模從309億美元快速上升到了7580億美元。

三、金融危機(jī)爆發(fā)后資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩潰

　　除銀行體系之外，資本市場(chǎng)是美歐金融體系杠桿的另一來(lái)源。危機(jī)爆發(fā)后，資本市場(chǎng)的融資功能也遭受嚴(yán)重打擊。一方面，銀行體系和資本市場(chǎng)的“去杠桿化”之路形成互為放大器的負(fù)反饋循環(huán)。未來(lái)為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題和資本金短缺，謀求生存，銀行還會(huì)繼續(xù)向市場(chǎng)拋售資產(chǎn)，以減輕資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)擔(dān)，這將對(duì)資本市場(chǎng)上新的融資產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。另一方面，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的繁榮基石——商業(yè)銀行“發(fā)起-分銷”的盈利模式已然崩潰，證券化市場(chǎng)的重新啟動(dòng)困難重重。

　　（一）資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩潰

　　危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)行遭受重挫，發(fā)行量急劇萎縮。與住房按揭相關(guān)的證券化產(chǎn)品的需求幾乎消失，迫使美聯(lián)儲(chǔ)出手直接購(gòu)買證券化產(chǎn)品。2008年，美國(guó)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量約1.48萬(wàn)億，同比驟然下降42.3%，其中，住房抵押證券（MBS）發(fā)行量減少7106億，同比下降35%，商業(yè)房地產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品（CMBS）發(fā)行量暴跌90%，非住房資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行量暴跌73%。今年以來(lái)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)持續(xù)“冰凍”狀態(tài)，美歐MBS發(fā)行量同比繼續(xù)暴跌40%，CMBS發(fā)行基本消失，美國(guó)ABS的發(fā)行量下跌了80%。

　　圖4 美國(guó)ABS發(fā)行者融資量[13]

　　資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要投資人是各類金融機(jī)構(gòu)。截止到2006年9月，歐洲CDO產(chǎn)品的最大買家——銀行投資份額約為46%，其次為養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者和公司（圖5）。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的猝然崩潰始于2008年9月。隨著金融體系流動(dòng)性危機(jī)的大規(guī)模集中爆發(fā)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的不斷下跌。原來(lái)的投資機(jī)構(gòu)成為風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡者，開始躲避各類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品；同時(shí)，這些機(jī)構(gòu)自身面臨著流動(dòng)性和資本匱乏等方面的困難，需要盡可能的保持現(xiàn)金儲(chǔ)備的充足，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資額急劇下降。

　　圖5  歐洲結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資類型及份額[14]

 
  
　　資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩潰對(duì)美歐金融機(jī)構(gòu)“發(fā)起-分銷”的盈利模式造成嚴(yán)重打擊。在“發(fā)起-分銷”模式下，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)貸款出售或信用衍生產(chǎn)品快速的轉(zhuǎn)移或?qū)_，因此，信貸規(guī)模的膨脹受資本金和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的約束很小。隨著“發(fā)起-分銷”鏈條的斷裂，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表左邊的長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)移或?qū)崿F(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，新的銀行信貸的發(fā)放必然受到影響。

　?。ǘ┱仁袑?duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的刺激作用有限

　　為拯救快速萎縮的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，美國(guó)財(cái)政部出資1000億美元，美聯(lián)儲(chǔ)提供9000億美元融資，設(shè)立了規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元的定期資產(chǎn)支持證券借款工具（TALF），用于購(gòu)買消費(fèi)信貸等相關(guān)的資產(chǎn)支持類證券，刺激金融機(jī)構(gòu)的信貸供應(yīng)，降低企業(yè)和家庭部門融資成本。

　　從2009年2月運(yùn)作至今，TALF并未能阻止證券化市場(chǎng)的快速萎縮，證券化產(chǎn)品的價(jià)格由于政府介入而上升，反而擠出了自然投資者。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買中長(zhǎng)期債券的措施并沒(méi)有能夠有效降低企業(yè)和家庭部門的融資成本，“以市場(chǎng)價(jià)格在一個(gè)已經(jīng)失靈的市場(chǎng)上配置信貸資源”[15]的做法市場(chǎng)并不認(rèn)可，投資者紛紛退出，市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步扭曲。在市場(chǎng)“信任”和“信心”尚未修復(fù)的情況下，私人部門的證券化融資成本仍然居高不下（圖6）。

　　圖6 美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品息差居高不下[16]

 

四、金融體系“去杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化形成負(fù)反饋循環(huán)

　　金融危機(jī)爆發(fā)后，金融體系的“去杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑共同形成一個(gè)具有放大效應(yīng)的負(fù)反饋循環(huán)，導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間和深程度的經(jīng)濟(jì)衰退（圖7）。金融機(jī)構(gòu)清理資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程導(dǎo)致信貸緊縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌，使家庭和企業(yè)部門的融資難度及成本不斷提高（表3）、借貸能力不斷下降，進(jìn)而造成宏觀經(jīng)濟(jì)的需求下滑和家庭部門的信用惡化。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，金融體系的壞賬還會(huì)不斷增加，從而使金融體系的“去杠桿化”程度進(jìn)一步加深。

　　圖7  金融體系“去杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化的負(fù)反饋循環(huán)

　　表3 企業(yè)部門融資成本居高不下

　　金融危機(jī)已經(jīng)給美國(guó)消費(fèi)者造成沉重打擊。從2007年底到今年一季度末，股票和房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌導(dǎo)致美國(guó)家庭部門資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水12.4萬(wàn)億美元[17]，從76.9萬(wàn)億降至64.5萬(wàn)億美元。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，企業(yè)開始大規(guī)模的減薪裁員，美國(guó)失業(yè)率快速攀升，今年5月達(dá)到9.36%。財(cái)富效應(yīng)的萎縮和當(dāng)期可支配收入的降低使美國(guó)居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿都出現(xiàn)大幅下滑。從2008年四季度開始，家庭部門信貸開始呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，今年1季度環(huán)比折年率為-1.1%，其中住房按揭為零增長(zhǎng)，消費(fèi)信貸則大幅下滑3.5%。危機(jī)之后，美國(guó)以借貸為支撐的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)模式將難以為繼。

五、政府的救市措施

　　在銀行體系喪失借貸能力，資本市場(chǎng)融資渠道紛紛凍結(jié)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部等公布了一系列金融穩(wěn)定計(jì)劃，旨在確保美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化的情況下，具有足夠的資本金彌補(bǔ)損失，同時(shí)恢復(fù)金融市場(chǎng)的信心，刺激信貸供應(yīng)。具體包括以下幾個(gè)方面：一是注入流動(dòng)性，實(shí)施量化寬松，如美聯(lián)儲(chǔ)直接參與購(gòu)買消費(fèi)信貸等相關(guān)的資產(chǎn)支持類證券。二是對(duì)銀行進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，多渠道補(bǔ)充資本金。三是與私人機(jī)構(gòu)共同成立最大規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元的公共私人投資基金（PPIP），以購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)。四是實(shí)施房屋抵押貸款還貸補(bǔ)貼方案，以幫助陷入困境的房主，減少房屋止贖數(shù)量。以上措施投入了規(guī)模巨大的公共資源，然而，救市措施能在多大程度上發(fā)揮效應(yīng)仍然難以定論。

　　隨著救市投入的不斷加碼，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的“國(guó)進(jìn)民退”趨勢(shì)。一方面，聯(lián)邦和州政府取代了家庭和企業(yè)，成為新增信貸的主要需求方；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)取代了金融機(jī)構(gòu)，成為新增信貸的主要供給方。雖然美國(guó)政府盡量避免大規(guī)模的持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，防止出現(xiàn)“金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化”，但事實(shí)上，美國(guó)金融體系已然“功能國(guó)有化”，因?yàn)檎瑫r(shí)充當(dāng)了金融市場(chǎng)上最主要的供給者和需求者，成為支撐信貸規(guī)模的唯一增長(zhǎng)源（圖8）。

　　圖8 美國(guó)信貸供求構(gòu)成（2009年1季度流量折年）

 
　　（一）刺激性貨幣政策使美歐央行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量惡化和規(guī)模膨脹

　　表4 金融危機(jī)中各國(guó)央行貨幣政策一覽

　　金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球主要央行實(shí)施了一系列的刺激性貨幣政策。其中既有對(duì)公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)貨幣政策工具條件和數(shù)量的放松（Liquidity Easing），亦有直接插手貨幣信貸創(chuàng)造的“非常規(guī)”貨幣政策，如信貸寬松（Credit Easing）和量化寬松（Quantitative Easing）。這些政策的實(shí)施使央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生兩大變化：質(zhì)量惡化和規(guī)模膨脹。一方面，央行降低了在公開市場(chǎng)操作中對(duì)抵押物的質(zhì)量要求，購(gòu)買和置換銀行體系的不良資產(chǎn)導(dǎo)致央行資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化；另一方面，為刺激和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸行為，央行直接參與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)買賣，購(gòu)買中長(zhǎng)期債券，導(dǎo)致央行負(fù)債的快速膨脹。2007年底至今年一季度末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從9513億美元迅速增長(zhǎng)到約2.1萬(wàn)億美元[18]，膨脹了一倍多。

　　央行的非常規(guī)貨幣政策雖然短期內(nèi)為金融體系進(jìn)行了“止血”和“輸血”，同時(shí)也埋下了長(zhǎng)期的隱患。其一，隨著央行負(fù)債的非常規(guī)性膨脹，市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期也在抬頭，對(duì)美元貶值的預(yù)期則不斷加強(qiáng)，2009年上半年，石油、黃金等大宗商品價(jià)格都出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。其二，央行持有資產(chǎn)質(zhì)量的惡化將導(dǎo)致未來(lái)貨幣政策操作靈活性和有效性的喪失。未來(lái)一旦通貨膨脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的操作和能力都令人擔(dān)心。其三，目前美歐央行實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)將貨幣政策與財(cái)政政策的目標(biāo)混為一談，所謂的“貨幣政策獨(dú)立性”受到侵害，使央行的市場(chǎng)公信力受損，也為其未來(lái)控制通脹增添了障礙。

　　（二）壓力測(cè)試短期內(nèi)增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，長(zhǎng)期看危機(jī)四伏

　　5月8日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了針對(duì)美國(guó)19家規(guī)模最大銀行的“壓力測(cè)試”的最終結(jié)果，判定美國(guó)銀行等10家銀行需要籌募總額達(dá)746億美元的資本金，摩根大通等九家銀行順利“過(guò)關(guān)”，無(wú)需另行籌措資本金。與通常的壓力測(cè)試低調(diào)執(zhí)行的方式不同，本次壓力測(cè)試一直是媒體和市場(chǎng)高度關(guān)注的新聞事件，成為奧巴馬政府發(fā)動(dòng)的一項(xiàng)旨在為市場(chǎng)灌輸信心的宣傳攻勢(shì)，最終的測(cè)試結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于預(yù)期。

　　盡管壓力測(cè)試在短期內(nèi)緩解了投資人對(duì)于最大銀行破產(chǎn)的擔(dān)憂，但市場(chǎng)仍有眾多質(zhì)疑之聲。首先，壓力測(cè)試損失額估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀。壓力測(cè)試的情景假設(shè)在今年2月制定，時(shí)至今日，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化速度已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)初的最悲觀假設(shè)。其次，測(cè)試過(guò)程中的討價(jià)還價(jià)使其可信度大大下降。美聯(lián)儲(chǔ)4月曾經(jīng)把壓力測(cè)試初步結(jié)果通知銀行。美國(guó)銀行、花旗和富國(guó)等銀行都認(rèn)為增資金額太大并強(qiáng)烈抗議，最終公布的測(cè)試結(jié)果因此有了大幅調(diào)整。其三，美國(guó)政府在壓力測(cè)試的全過(guò)程努力的操縱市場(chǎng)預(yù)期，使壓力測(cè)試成為了一個(gè)“政治色彩”很濃的事件，目的則是獲得正面的市場(chǎng)反應(yīng)，幫助銀行獲取私人部門投資。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下滑，壓力測(cè)試的漏洞一旦暴露，市場(chǎng)信心可能再次遭受沖擊，并可能對(duì)政府的政治公信力造成影響，救市將更為困難。

　?。ㄈ㏄PIP計(jì)劃矛盾重重

　　旨在處理金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的問(wèn)題資產(chǎn)（Toxic Asset）的公共私人投資基金（PPIP）是奧巴馬政府金融穩(wěn)定計(jì)劃中相當(dāng)關(guān)鍵的一環(huán)。只有擁有了相對(duì)干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，金融體系才能吸引私人資本進(jìn)入，批發(fā)融資市場(chǎng)才能真正解凍。目前該計(jì)劃面臨的挑戰(zhàn)重重，最困難的是定價(jià)問(wèn)題。過(guò)高的定價(jià)將會(huì)損害納稅人利益，必然遭致國(guó)會(huì)反對(duì)；過(guò)低的定價(jià)則很難被持有問(wèn)題資產(chǎn)的銀行所接受。此外，隨著PPIP計(jì)劃的實(shí)施和問(wèn)題資產(chǎn)價(jià)格的確定，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表將逐漸透明化，如果定價(jià)過(guò)低，盯市計(jì)價(jià)（Mark-to-Market）可能導(dǎo)致更多金融機(jī)構(gòu)資不抵債，市場(chǎng)信心可能會(huì)進(jìn)一步遭受打擊。

　　事實(shí)上，PPIP計(jì)劃中對(duì)私人投資者高達(dá)十多倍的高杠桿補(bǔ)貼已經(jīng)引起了強(qiáng)烈爭(zhēng)議，投資盈利的公平性可能受到民眾及國(guó)會(huì)的挑戰(zhàn)；而另一方面，有了AIG獎(jiǎng)金事件中政府立法改變游戲規(guī)則的先例，投資者對(duì)PPIP計(jì)劃的優(yōu)厚條件也抱有疑慮，不敢輕易進(jìn)入。在重重矛盾之下，PPIP計(jì)劃很有可能演變成為披著市場(chǎng)外衣的一項(xiàng)政治工程。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　在很大程度上，金融體系“去杠桿化”的方式、程度和持續(xù)時(shí)間決定了“金融市場(chǎng)何時(shí)能夠回穩(wěn)”，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否能夠復(fù)蘇”等當(dāng)前我們最關(guān)注問(wèn)題的答案。雖然各國(guó)政府投入了史無(wú)前例的資源和努力來(lái)挽救金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是我們看到，有毒資產(chǎn)造成的損失暴露、金融機(jī)構(gòu)資本短缺、批發(fā)融資市場(chǎng)凍結(jié)、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)癱瘓等金融體系的核心問(wèn)題仍未解決，金融體系“去杠桿化”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)反饋循環(huán)仍在繼續(xù)，走出危機(jī)的路似乎還很漫長(zhǎng)。

注：
[1]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p34
[2]數(shù)據(jù)來(lái)源：Flow of Funds Accounts of United States, March 2009
[3]本文中的所指的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：以按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池的各類MBS；以信用卡、汽車、學(xué)生貸款等各種資產(chǎn)為支持的ABS；以及以MBS、ABS等初級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，高收益的債券、新興市場(chǎng)公司債券或國(guó)債、杠桿貸款等支持的CDO。
[4]美國(guó)的資本市場(chǎng)有兩大組成部分：當(dāng)前規(guī)模約為33.5萬(wàn)億的固定收益證券市場(chǎng)和總市值約為11萬(wàn)億美元的股票市場(chǎng)，數(shù)據(jù)來(lái)自SIFMA(Securities Industry and Finance Market Associate)統(tǒng)計(jì)報(bào)告：http://www.sifma.org/research
[5]數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF, Global Financial Stability Report, October 2008
[6]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p34
[7]Tier 1指核心資本；RWA（Risk Weighted Asset）指風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)；TCE（Tangible Common Equity）是有形普通股東權(quán)益，等于股東權(quán)益減去優(yōu)先股和無(wú)形資產(chǎn)；TA（Tangible Asset）是有形資產(chǎn)，等于總資產(chǎn)減去無(wú)形資產(chǎn)
[8]相當(dāng)于TCE/TA = 4%。
[9]相當(dāng)于TCE/TA = 6%。
[10]數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg
[11]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p39
[12]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table D2, F1, L109
[13]圖中數(shù)據(jù)為季度流量折年數(shù)，來(lái)自Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table F3
[14]數(shù)據(jù)來(lái)源: BMA（美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)）調(diào)研報(bào)告（2006年9月），http://www.sifma.org
[15]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009，Chapter 1, P42
[16]數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF, Global Financial Stability Report, April 2009
[17]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table B100
[18]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table L108

參考文獻(xiàn)：

[1] Federal Reserve Statistical Release, Flow of Funds Accounts of United States, March 2009
[2] IMF, Global Financial Stability Report, October 2008, Chapter 1
[3] IMF, Global Financial Stability Report, April 2009，Chapter 1
[4] SIFMA, Outstanding U.S. Bond Market Debt, December 2008, http://www.sifma.org/research
[5] William K. Tabb, Trouble Debt and Bubble, Monthly Review, May 2006

（本文由作者與中國(guó)銀監(jiān)會(huì)研究局博士后工作站研究人員劉麗娜合作完成）