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對(duì)于全球金融體系“去杠桿化”的思考
時(shí)間:2009-06-25 作者:劉春航

  摘要:當(dāng)前全球金融體系的“去杠桿化”進(jìn)程已經(jīng)拉開序幕,正在通過(guò)銀行體系和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)兩個(gè)渠道顯著體現(xiàn)。金融體系“去杠桿化”引發(fā)的信貸緊縮、資產(chǎn)價(jià)格下跌與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑形成相互放大的惡性循環(huán)。雖然美歐政府推出了史無(wú)前例的救市措施,但有毒資產(chǎn)造成的損失暴露、金融機(jī)構(gòu)資本短缺、批發(fā)融資市場(chǎng)凍結(jié)、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)癱瘓等金融體系的核心問(wèn)題仍未解決。隨著救市投入的不斷增加,美國(guó)金融市場(chǎng)還出現(xiàn)了明顯的“國(guó)進(jìn)民退”和“功能國(guó)有化”趨勢(shì)。

  關(guān)鍵詞:金融危機(jī) “去杠桿化” 經(jīng)濟(jì)衰退 救市政策


  “去杠桿化”是資產(chǎn)泡沫破裂后,金融體系需要經(jīng)歷的一個(gè)必然的、痛苦的過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)上行期間,金融體系的“杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的信貸擴(kuò)張是推動(dòng)增長(zhǎng)和繁榮,甚至滋生泡沫的重要原因;而危機(jī)爆發(fā)后,金融體系“去杠桿化”伴隨的信貸收縮也將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間,成為抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最主要因素。

  私人部門銀行信貸規(guī)模占GDP的比例在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中的變動(dòng)遵循一定規(guī)律。以上世紀(jì)90年代的日本和瑞典為例,在泡沫崩潰之前,日本和瑞典的銀行信貸都經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間和大規(guī)模的膨脹,占GDP的比例一度上升至100%和140%。危機(jī)爆發(fā)之后,兩國(guó)都經(jīng)歷了信貸規(guī)模的大幅縮減,信貸規(guī)模占GDP的比例都縮減了近四分之一。不同的是瑞典的調(diào)整大概在三年內(nèi)完成,而日本的調(diào)整則持續(xù)了十多年。以美國(guó)2008年GDP水平為基數(shù)計(jì)算,銀行信貸占GDP的比例縮減四分之一意味著信貸規(guī)??s水近4萬(wàn)億美元。大規(guī)模的信貸縮減將成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的巨大障礙。

  本次金融危機(jī)持續(xù)一年有余,當(dāng)前金融體系的“去杠桿化”進(jìn)程已經(jīng)拉開序幕,正在通過(guò)銀行體系和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)兩個(gè)渠道顯著體現(xiàn)。各國(guó)政府推出了史無(wú)前例的救市措施,試圖緩和金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去杠桿化”速度和深度,然而,政策能在多大程度上發(fā)揮效應(yīng)仍然難以定論。

一、過(guò)去二十年中的“杠桿化”過(guò)程

  (一)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門負(fù)債規(guī)??焖偕仙?/strong>

  在過(guò)去的二十年間,包括家庭、企業(yè)、政府以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門都經(jīng)歷了快速的信貸膨脹過(guò)程(圖1)。1977至2008年,四大部門總負(fù)債規(guī)模從3萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到近50萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)了近16倍。

  四大部門中家庭和金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債規(guī)模膨脹尤為突出。以住房按揭貸款和消費(fèi)貸款為主的家庭負(fù)債規(guī)模從8679億美元增長(zhǎng)到13萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)了約14倍,其中住房按揭貸款增長(zhǎng)了約16倍。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債膨脹速度更快,從1977年的3378億美元擴(kuò)張到了2008年底的17.2萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)了約50倍。金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債增長(zhǎng)從上世紀(jì)90年代中期開始明顯加速,美國(guó)銀行業(yè)的平均杠桿率從約17倍快速上升到危機(jī)前的25倍[1]。截止到2008年底,家庭部門和金融機(jī)構(gòu)負(fù)債分別為當(dāng)年GDP的97%和121%。與家庭和金融機(jī)構(gòu)相比,企業(yè)與政府部門的債務(wù)增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢,二十年間分別增長(zhǎng)了9.4倍和9.5倍,但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期GDP的增長(zhǎng)速度(約6倍)。

  圖1 美國(guó)各部門負(fù)債存量(1997-2008)[2]

 
 
  支撐和推動(dòng)美國(guó)負(fù)債快速膨脹的因素是復(fù)雜而深刻的。從外部來(lái)看,美元貨幣本位支持下的美國(guó)“雙逆差”,以及儲(chǔ)備美元回流投資美國(guó)金融資產(chǎn)的循環(huán)機(jī)制是美國(guó)債務(wù)經(jīng)濟(jì)形成和膨脹的兩大支柱。從內(nèi)部來(lái)看,危機(jī)前美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的寬松貨幣政策催生了資產(chǎn)泡沫,進(jìn)而推動(dòng)家庭和企業(yè)部門負(fù)債的快速增長(zhǎng);金融機(jī)構(gòu)低成本的信貸供給和放低借貸標(biāo)準(zhǔn)則對(duì)債務(wù)膨脹起到了推波助瀾的作用;同時(shí),持續(xù)的減稅和大規(guī)模的國(guó)防支出使美國(guó)政府的財(cái)政赤字不斷刷新歷史記錄,政府債務(wù)規(guī)模不斷上升。此外,經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變也會(huì)影響到美國(guó)的負(fù)債。上世紀(jì)70年代以來(lái),隨著美國(guó)從工業(yè)生產(chǎn)為核心的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诨?、以食利主義為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,美國(guó)債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張,經(jīng)濟(jì)泡沫愈演愈烈(William K. Tabb, 2006)。

  (二)金融體系的結(jié)構(gòu)性變化

  金融體系的信貸供給是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿化的支柱,然而,僅靠傳統(tǒng)的銀行存貸款經(jīng)營(yíng)模式并不能支持信貸規(guī)模以如此快的速度擴(kuò)張。在過(guò)去的二十年中,以資產(chǎn)證券化、銀行盈利和融資模式轉(zhuǎn)型為代表的金融體系結(jié)構(gòu)性變化,使信貸的大規(guī)模、低價(jià)位的持續(xù)供給成為現(xiàn)實(shí)。

  資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展是美國(guó)金融體系的一大結(jié)構(gòu)性變化。在過(guò)去的二十多年中,美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模保持著年均11.3%的高速增長(zhǎng)。1985年,與國(guó)債等固定收益產(chǎn)品相比,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品[3]規(guī)模還顯得微不足道,到1998年,其數(shù)量就一躍超過(guò)國(guó)債,成為規(guī)模最大的固定收益產(chǎn)品,2008年底存量高達(dá)11.6萬(wàn)億美元。因此,如果說(shuō)總規(guī)模達(dá)33.5萬(wàn)億美元的固定收益證券市場(chǎng)是美國(guó)資本市場(chǎng)“重頭戲”的話,那么資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可稱為“重中之重”(圖2)[4]。

  圖2 美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)組成

  

  伴隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)繁榮的是銀行盈利模式和負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。在盈利模式方面,銀行從傳統(tǒng)的存貸款模式轉(zhuǎn)變?yōu)榈唾Y本消耗型的“發(fā)起-分銷”(Originate-to-Distribute)模式。作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起人,銀行將住房按揭、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)等信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化處理并出售,從而源源不斷地從貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取資金。在負(fù)債方面,以貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新為支撐的批發(fā)融資(Wholesale Funding)逐漸取代了儲(chǔ)蓄存款,成為美歐銀行體系最重要的負(fù)債來(lái)源。上世紀(jì)80年代初,儲(chǔ)蓄存款占美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債的比例高達(dá)68%,而截止到2008年一季度末,該比例已經(jīng)降至43%,而以批發(fā)融資為主體的各類“管理型負(fù)債”(Managed Liabilities)所占比例則高達(dá)57%。[5]

  比起傳統(tǒng)的存貸款經(jīng)營(yíng)模式,“發(fā)起-分銷”和短借長(zhǎng)貸的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯然利潤(rùn)更加豐厚:資本消耗水平更低、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張不受限制、杠桿率提高帶來(lái)更高的權(quán)益回報(bào)率。只要資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交易和投資活躍,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利出售,那么次級(jí)按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)貸款就能夠源源不斷地獲得流動(dòng)性支持。金融危機(jī)前,在西方國(guó)家長(zhǎng)期低息政策的作用下,全球金融體系的流動(dòng)性過(guò)剩,大規(guī)模、低成本的資金在批發(fā)融資市場(chǎng)上連綿不絕。

二、金融危機(jī)爆發(fā)后銀行體系的“去杠桿化”

  銀行體系是實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要的融資渠道。背負(fù)規(guī)模巨大的負(fù)債融資缺口、資本金缺口和或有虧損的美歐銀行體系,已然處于癱瘓狀態(tài)。當(dāng)前有三大因素迫使美歐銀行體系進(jìn)一步減少信貸資產(chǎn):巨額的損失、市場(chǎng)對(duì)杠桿率更為嚴(yán)格的要求以及巨大的批發(fā)融資缺口。這三大因素將長(zhǎng)期制約美歐金融體系中貨幣信貸的創(chuàng)造。

  (一)規(guī)模巨大的損失暴露導(dǎo)致資本金缺口

  回顧過(guò)去的一年,對(duì)金融體系損失值的預(yù)期不斷加碼。以IMF對(duì)美國(guó)金融體系損失的估算為例,其金額從2008年7月的9750億,上升到2008年10月的1.4萬(wàn)億,進(jìn)而提升到了2009年4月的2.7萬(wàn)億。時(shí)至今日,雖然金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)報(bào)出了近1萬(wàn)億美元的損失,但這遠(yuǎn)非全部,未來(lái)金融機(jī)構(gòu)的損失暴露仍將繼續(xù)。

  IMF最近估算,2007年至2010年,發(fā)達(dá)國(guó)家銀行體系的信貸資產(chǎn)減記總規(guī)模將達(dá)到2.8萬(wàn)億美元,大概是目前已經(jīng)報(bào)出的資產(chǎn)減記規(guī)模的三倍。大規(guī)模的資產(chǎn)減記和虧損確認(rèn)使美歐銀行的資本金規(guī)模急劇下降。雖然危機(jī)爆發(fā)至今,銀行體系已經(jīng)獲得了大約9000億美元的資本金注入(其中半數(shù)以上來(lái)自政府),但資本注入的速度遠(yuǎn)不能跟上資產(chǎn)負(fù)債表的“去杠桿”速度。

  根據(jù)IMF估算,美國(guó)、歐洲、日本金融體系的債務(wù)損失總計(jì)將高達(dá)4.05萬(wàn)億美元,其中約2.47萬(wàn)億的損失將由銀行體系承擔(dān)。這意味著如果將今后兩年的損失準(zhǔn)備提前到當(dāng)前,那么美歐銀行的有形資本金(TCE)已經(jīng)消耗殆盡,處于“技術(shù)性破產(chǎn)”(technically bankrupt)狀態(tài)(表1)。資本的嚴(yán)重匱乏意味著西方銀行體系非但無(wú)法支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸的增長(zhǎng),而且需要大規(guī)模削減資產(chǎn)規(guī)模,導(dǎo)致信貸供給的大幅萎縮。

  表1 美歐銀行損失暴露及資本金水平[6]

單位:億美元

美國(guó)

歐元區(qū)

英國(guó)

2008年底資本金情況

 

 

 

已報(bào)出資產(chǎn)減記

5100

1540

1100

已獲得注資

3910

2430

1100

核心資本充足率(Tier 1/RWA

10.4%

7.3%

9.2%

有形資本充足率(TCE/TA

3.7%

2.5%

2.1%

 

情景假設(shè):將未來(lái)兩年損失準(zhǔn)備提前

 

 

 

預(yù)計(jì)資產(chǎn)減值

5500

7500

2000

核心資本充足率7Tier 1/RWA

6.7%

1.1%

4.7%

有形資本充足率(TCE/TA

0.1%

-0.2%

0.4%


  (二)市場(chǎng)對(duì)銀行杠桿率要求更加嚴(yán)格

  當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)面臨的資本金缺口非常擔(dān)心,對(duì)銀行杠桿率的要求也日趨嚴(yán)格。危機(jī)爆發(fā)后,由于銀行的資本充足率并不能很好地反映其損失抵補(bǔ)能力,市場(chǎng)已經(jīng)不再滿足于監(jiān)管資本充足率的達(dá)標(biāo),而是集中關(guān)注于更具損失抵補(bǔ)能力的資本充足率概念,如有形資本充足率(TCE/TA)。隨著資產(chǎn)減記規(guī)模攀升對(duì)普通股資本的消耗,一些銀行不得不將私人和國(guó)家持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股,以充實(shí)有形資本,維護(hù)市場(chǎng)的信心。

  未來(lái)美歐金融機(jī)構(gòu)降低杠桿率的道路依然漫長(zhǎng)。據(jù)IMF測(cè)算,以2008年底的資本金水平為基準(zhǔn),并把金融機(jī)構(gòu)未來(lái)的盈利考慮在內(nèi),如果將“去杠桿化”的目標(biāo)定在危機(jī)爆發(fā)前的水平,即25倍杠桿率[8],則美歐銀行的資本金總?cè)笨跒?750億美元;如果將“去杠桿化”的目標(biāo)定在上世紀(jì)90年代中期的水平,即17倍杠桿率[9],則美歐銀行的資本金總?cè)笨诟哌_(dá)1.7萬(wàn)億美元。

  在經(jīng)濟(jì)危機(jī)日益深化的背景下,未來(lái)美歐銀行籌集資本金的難度將日益提高。一方面,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑和大規(guī)模的救市支出已使各國(guó)財(cái)政實(shí)力每況愈下,再加之美歐國(guó)家內(nèi)部針對(duì)救助金融機(jī)構(gòu)的政治壓力不斷增大,因此未來(lái)政府的注資規(guī)模將會(huì)有限;另一方面,當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)金融體系的信心缺失仍然嚴(yán)重,面向私人部門籌資的難度也不斷增加。靜態(tài)估算,如果高達(dá)1.7萬(wàn)億美元的資本金缺口無(wú)法彌補(bǔ),那么銀行體系就需要縮減約29萬(wàn)億美元的資產(chǎn),大致相當(dāng)于目前美歐銀行總資產(chǎn)的一半。

  (三)規(guī)模巨大的批發(fā)融資缺口給銀行資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)長(zhǎng)期壓力

  危機(jī)前,美歐銀行的批發(fā)融資總量高達(dá)30.9萬(wàn)億美元。其中來(lái)自貨幣市場(chǎng)的短期批發(fā)融資16.7萬(wàn)億,主要渠道包括同業(yè)拆借、資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)(ABCP)和證券回購(gòu)等;另外有13.1萬(wàn)億長(zhǎng)期批發(fā)融資,主要渠道是發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和公司債券。危機(jī)爆發(fā)后,同業(yè)拆借、ABCP、證券回購(gòu)等曾經(jīng)“具有和現(xiàn)金一樣流動(dòng)性”的貨幣市場(chǎng)工具先后陷入危機(jī);債券等資本市場(chǎng)融資工具也大幅萎縮,金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)迅速枯竭。從銀行間借貸息差、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模等指標(biāo)看,批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性凍結(jié)狀態(tài)在2008年四季度達(dá)到了高峰,隨后雖有所緩和,但與危機(jī)前相比,目前仍然處于緊張狀態(tài)(表2)。

  表2  銀行批發(fā)融資渠道緊張狀況[10]

 

20071季度

20084季度

20091季度

3個(gè)月美元ABCP息差(A1級(jí))(基點(diǎn))

25

144

102

美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模(億美元)

20050

16120

14220

歐元區(qū)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模(億美元)

7560

6470

6870

  由于批發(fā)融資市場(chǎng)的凍結(jié),為填補(bǔ)規(guī)模巨大的融資缺口,銀行被迫大規(guī)模出售資產(chǎn),從而進(jìn)一步加深資本市場(chǎng)的“惡性循環(huán)”。為避免大批銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)的破產(chǎn)倒閉,美歐政府實(shí)施了大規(guī)模注入流動(dòng)性的救市政策。截至2009年3月總規(guī)模達(dá)8.9萬(wàn)億美元,其中包括發(fā)行央行流動(dòng)性貸款工具(Liquidity Facility)1.95萬(wàn)億,政府收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)劃2.53萬(wàn)億,政府擔(dān)保債務(wù)4.48萬(wàn)億。這種前所未有的政府“輸血”的救市措施雖然在一定程度上緩和了批發(fā)融資市場(chǎng)的情況,但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未根除,因?yàn)檎⑷肓鲃?dòng)性的規(guī)模還不到危機(jī)前批發(fā)融資需求(30.9萬(wàn)億美元)的三分之一,規(guī)模巨大的融資缺口使銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然高企。這也正是今年以來(lái),銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張的原因之一。

  只要批發(fā)融資市場(chǎng)仍處于凍結(jié)狀態(tài),美歐金融市場(chǎng)高度依賴央行和政府“輸血”的狀態(tài)就很難有所改善。未來(lái)隨著長(zhǎng)期債券的到期,銀行的融資缺口(圖3)還會(huì)擴(kuò)大。IMF估算,22家最大的全球性銀行批發(fā)融資缺口將從2008年的20.7萬(wàn)億美元擴(kuò)大到2011年的25.6萬(wàn)億美元。這意味著,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是高懸于美歐銀行體系上空的“達(dá)摩克利斯之劍”,要生存下去的銀行體系只能選擇一方面收縮放貸,另一方面繼續(xù)出售資產(chǎn)。其后果不言而喻,就是程度更深、更加漫長(zhǎng)的“去杠桿化”之路。

  圖3 銀行批發(fā)融資缺口(2006-2011)[11]

 
 
  (四)當(dāng)前美國(guó)銀行體系已然表現(xiàn)出明顯的“去杠桿化”趨勢(shì)

  從近期的美國(guó)資金流量表[12]情況來(lái)看,當(dāng)前美國(guó)銀行體系的去杠桿化趨勢(shì)已經(jīng)相當(dāng)顯著,速度也非常之快。從負(fù)債方來(lái)看,2009年一季度,美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的借貸規(guī)模出現(xiàn)了“大蕭條”以來(lái)的首度負(fù)增長(zhǎng),環(huán)比折年增長(zhǎng)率為-10.5%。這意味著,如果以此速度繼續(xù)下滑,金融機(jī)構(gòu)全年的借貸規(guī)模將萎縮近1.8萬(wàn)億美元。從資產(chǎn)方看,一季度美國(guó)金融部門的整體放貸規(guī)模年化萎縮8400億美元,下滑速度明顯慢于負(fù)債規(guī)模的萎縮,原因是貨幣當(dāng)局的信貸供應(yīng)大幅增加了7516億美元。除去貨幣當(dāng)局之外的金融機(jī)構(gòu)的信貸供給大幅萎縮了約1.5萬(wàn)億美元。貨幣當(dāng)局大規(guī)模的流動(dòng)性供給并未成功轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的信貸,出于避險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)等因素的考慮,商業(yè)銀行將其積聚在聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金賬戶上。從2008年二季度到今年一季度,商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金規(guī)模從309億美元快速上升到了7580億美元。

三、金融危機(jī)爆發(fā)后資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩潰

  除銀行體系之外,資本市場(chǎng)是美歐金融體系杠桿的另一來(lái)源。危機(jī)爆發(fā)后,資本市場(chǎng)的融資功能也遭受嚴(yán)重打擊。一方面,銀行體系和資本市場(chǎng)的“去杠桿化”之路形成互為放大器的負(fù)反饋循環(huán)。未來(lái)為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題和資本金短缺,謀求生存,銀行還會(huì)繼續(xù)向市場(chǎng)拋售資產(chǎn),以減輕資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)擔(dān),這將對(duì)資本市場(chǎng)上新的融資產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。另一方面,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的繁榮基石——商業(yè)銀行“發(fā)起-分銷”的盈利模式已然崩潰,證券化市場(chǎng)的重新啟動(dòng)困難重重。

  (一)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩潰

  危機(jī)爆發(fā)后,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)行遭受重挫,發(fā)行量急劇萎縮。與住房按揭相關(guān)的證券化產(chǎn)品的需求幾乎消失,迫使美聯(lián)儲(chǔ)出手直接購(gòu)買證券化產(chǎn)品。2008年,美國(guó)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量約1.48萬(wàn)億,同比驟然下降42.3%,其中,住房抵押證券(MBS)發(fā)行量減少7106億,同比下降35%,商業(yè)房地產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品(CMBS)發(fā)行量暴跌90%,非住房資產(chǎn)支持證券(ABS)發(fā)行量暴跌73%。今年以來(lái),資產(chǎn)證券化市場(chǎng)持續(xù)“冰凍”狀態(tài),美歐MBS發(fā)行量同比繼續(xù)暴跌40%,CMBS發(fā)行基本消失,美國(guó)ABS的發(fā)行量下跌了80%。

  圖4 美國(guó)ABS發(fā)行者融資量[13]

 

  資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要投資人是各類金融機(jī)構(gòu)。截止到2006年9月,歐洲CDO產(chǎn)品的最大買家——銀行投資份額約為46%,其次為養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、個(gè)人投資者和公司(圖5)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的猝然崩潰始于2008年9月。隨著金融體系流動(dòng)性危機(jī)的大規(guī)模集中爆發(fā),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的不斷下跌。原來(lái)的投資機(jī)構(gòu)成為風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡者,開始躲避各類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品;同時(shí),這些機(jī)構(gòu)自身面臨著流動(dòng)性和資本匱乏等方面的困難,需要盡可能的保持現(xiàn)金儲(chǔ)備的充足,對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資額急劇下降。

  圖5  歐洲結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資類型及份額[14]

 
  
  資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩潰對(duì)美歐金融機(jī)構(gòu)“發(fā)起-分銷”的盈利模式造成嚴(yán)重打擊。在“發(fā)起-分銷”模式下,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)貸款出售或信用衍生產(chǎn)品快速的轉(zhuǎn)移或?qū)_,因此,信貸規(guī)模的膨脹受資本金和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的約束很小。隨著“發(fā)起-分銷”鏈條的斷裂,金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表左邊的長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)移或?qū)崿F(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,新的銀行信貸的發(fā)放必然受到影響。

 ?。ǘ┱仁袑?duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的刺激作用有限

  為拯救快速萎縮的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),美國(guó)財(cái)政部出資1000億美元,美聯(lián)儲(chǔ)提供9000億美元融資,設(shè)立了規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元的定期資產(chǎn)支持證券借款工具(TALF),用于購(gòu)買消費(fèi)信貸等相關(guān)的資產(chǎn)支持類證券,刺激金融機(jī)構(gòu)的信貸供應(yīng),降低企業(yè)和家庭部門融資成本。

  從2009年2月運(yùn)作至今,TALF并未能阻止證券化市場(chǎng)的快速萎縮,證券化產(chǎn)品的價(jià)格由于政府介入而上升,反而擠出了自然投資者。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買中長(zhǎng)期債券的措施并沒(méi)有能夠有效降低企業(yè)和家庭部門的融資成本,“以市場(chǎng)價(jià)格在一個(gè)已經(jīng)失靈的市場(chǎng)上配置信貸資源”[15]的做法市場(chǎng)并不認(rèn)可,投資者紛紛退出,市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步扭曲。在市場(chǎng)“信任”和“信心”尚未修復(fù)的情況下,私人部門的證券化融資成本仍然居高不下(圖6)。

  圖6 美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品息差居高不下[16]

 

四、金融體系“去杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化形成負(fù)反饋循環(huán)

  金融危機(jī)爆發(fā)后,金融體系的“去杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑共同形成一個(gè)具有放大效應(yīng)的負(fù)反饋循環(huán),導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間和深程度的經(jīng)濟(jì)衰退(圖7)。金融機(jī)構(gòu)清理資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程導(dǎo)致信貸緊縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌,使家庭和企業(yè)部門的融資難度及成本不斷提高(表3)、借貸能力不斷下降,進(jìn)而造成宏觀經(jīng)濟(jì)的需求下滑和家庭部門的信用惡化。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑,金融體系的壞賬還會(huì)不斷增加,從而使金融體系的“去杠桿化”程度進(jìn)一步加深。

  圖7  金融體系“去杠桿化”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化的負(fù)反饋循環(huán)

 

  表3 企業(yè)部門融資成本居高不下

單位:基點(diǎn)

20071季度

20084季度

20091季度

美國(guó)投資級(jí)公司債息差

90

604

545

歐元區(qū)投資級(jí)公司債息差

47

397

413

英國(guó)投資級(jí)公司債息差

78

492

570

日本投資級(jí)公司債息差

20

86

104

  金融危機(jī)已經(jīng)給美國(guó)消費(fèi)者造成沉重打擊。從2007年底到今年一季度末,股票和房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌導(dǎo)致美國(guó)家庭部門資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水12.4萬(wàn)億美元[17],從76.9萬(wàn)億降至64.5萬(wàn)億美元。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑,企業(yè)開始大規(guī)模的減薪裁員,美國(guó)失業(yè)率快速攀升,今年5月達(dá)到9.36%。財(cái)富效應(yīng)的萎縮和當(dāng)期可支配收入的降低使美國(guó)居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿都出現(xiàn)大幅下滑。從2008年四季度開始,家庭部門信貸開始呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),今年1季度環(huán)比折年率為-1.1%,其中住房按揭為零增長(zhǎng),消費(fèi)信貸則大幅下滑3.5%。危機(jī)之后,美國(guó)以借貸為支撐的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)模式將難以為繼。

五、政府的救市措施

  在銀行體系喪失借貸能力,資本市場(chǎng)融資渠道紛紛凍結(jié)的情況下,美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部等公布了一系列金融穩(wěn)定計(jì)劃,旨在確保美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化的情況下,具有足夠的資本金彌補(bǔ)損失,同時(shí)恢復(fù)金融市場(chǎng)的信心,刺激信貸供應(yīng)。具體包括以下幾個(gè)方面:一是注入流動(dòng)性,實(shí)施量化寬松,如美聯(lián)儲(chǔ)直接參與購(gòu)買消費(fèi)信貸等相關(guān)的資產(chǎn)支持類證券。二是對(duì)銀行進(jìn)行壓力測(cè)試,評(píng)估銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,多渠道補(bǔ)充資本金。三是與私人機(jī)構(gòu)共同成立最大規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元的公共私人投資基金(PPIP),以購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)。四是實(shí)施房屋抵押貸款還貸補(bǔ)貼方案,以幫助陷入困境的房主,減少房屋止贖數(shù)量。以上措施投入了規(guī)模巨大的公共資源,然而,救市措施能在多大程度上發(fā)揮效應(yīng)仍然難以定論。

  隨著救市投入的不斷加碼,美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的“國(guó)進(jìn)民退”趨勢(shì)。一方面,聯(lián)邦和州政府取代了家庭和企業(yè),成為新增信貸的主要需求方;另一方面,美聯(lián)儲(chǔ)取代了金融機(jī)構(gòu),成為新增信貸的主要供給方。雖然美國(guó)政府盡量避免大規(guī)模的持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán),防止出現(xiàn)“金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化”,但事實(shí)上,美國(guó)金融體系已然“功能國(guó)有化”,因?yàn)檎瑫r(shí)充當(dāng)了金融市場(chǎng)上最主要的供給者和需求者,成為支撐信貸規(guī)模的唯一增長(zhǎng)源(圖8)。

  圖8 美國(guó)信貸供求構(gòu)成(2009年1季度流量折年)

 

 
  (一)刺激性貨幣政策使美歐央行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量惡化和規(guī)模膨脹

  表4 金融危機(jī)中各國(guó)央行貨幣政策一覽

央行貨幣政策

目標(biāo)

已經(jīng)實(shí)施的中央銀行

對(duì)常規(guī)貨幣政策的技術(shù)性修改

 

 

放松對(duì)公開市場(chǎng)操作抵押物、交易對(duì)手資格、以及條款方面的限制

確保央行能夠在標(biāo)準(zhǔn)抵押物不足時(shí),仍然能夠持續(xù)向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性

絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興市場(chǎng)國(guó)家央行

向銀行間市場(chǎng)無(wú)限量供應(yīng)流動(dòng)性

解決銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)

大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家央行

 

 

 

流動(dòng)性寬松(Liquidity Easing

 

 

用央行的優(yōu)質(zhì)證券(如國(guó)債)置換銀行持有的低流動(dòng)性證券

支持證券回購(gòu)等資產(chǎn)抵押交易

美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行

央行間、央行與商業(yè)銀行間簽署貨幣互換協(xié)議

解決銀行體系內(nèi)的外匯流動(dòng)性危機(jī)

美聯(lián)儲(chǔ)與14家央行、中國(guó)等一些新興市場(chǎng)國(guó)家之間

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的外匯供應(yīng)

支持貿(mào)易等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的用匯需求

一些新興市場(chǎng)國(guó)家央行

危機(jī)中的“非常規(guī)”貨幣政策(Unconventional Measures):

 

 

信貸寬松(Credit Easing

 

 

直接購(gòu)買私人部門證券

支持住房按揭和房地產(chǎn)市場(chǎng),重新啟動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)行

美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本央行

直接向借貸雙方直接提供流動(dòng)性

對(duì)居民和企業(yè)部門提供信貸支持

美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行

 

 

 

量化寬松(Quantitative Easing

 

 

直接購(gòu)買政府發(fā)行或政府擔(dān)保的證券

提供長(zhǎng)期融資來(lái)源,降低長(zhǎng)期收益曲線

美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本央行和一些新興市場(chǎng)國(guó)家央行

  金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),全球主要央行實(shí)施了一系列的刺激性貨幣政策。其中既有對(duì)公開市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)貨幣政策工具條件和數(shù)量的放松(Liquidity Easing),亦有直接插手貨幣信貸創(chuàng)造的“非常規(guī)”貨幣政策,如信貸寬松(Credit Easing)和量化寬松(Quantitative Easing)。這些政策的實(shí)施使央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生兩大變化:質(zhì)量惡化和規(guī)模膨脹。一方面,央行降低了在公開市場(chǎng)操作中對(duì)抵押物的質(zhì)量要求,購(gòu)買和置換銀行體系的不良資產(chǎn)導(dǎo)致央行資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化;另一方面,為刺激和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸行為,央行直接參與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)買賣,購(gòu)買中長(zhǎng)期債券,導(dǎo)致央行負(fù)債的快速膨脹。2007年底至今年一季度末,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從9513億美元迅速增長(zhǎng)到約2.1萬(wàn)億美元[18],膨脹了一倍多。

  央行的非常規(guī)貨幣政策雖然短期內(nèi)為金融體系進(jìn)行了“止血”和“輸血”,同時(shí)也埋下了長(zhǎng)期的隱患。其一,隨著央行負(fù)債的非常規(guī)性膨脹,市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期也在抬頭,對(duì)美元貶值的預(yù)期則不斷加強(qiáng),2009年上半年,石油、黃金等大宗商品價(jià)格都出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。其二,央行持有資產(chǎn)質(zhì)量的惡化將導(dǎo)致未來(lái)貨幣政策操作靈活性和有效性的喪失。未來(lái)一旦通貨膨脹抬頭,美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的操作和能力都令人擔(dān)心。其三,目前美歐央行實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策已經(jīng)將貨幣政策與財(cái)政政策的目標(biāo)混為一談,所謂的“貨幣政策獨(dú)立性”受到侵害,使央行的市場(chǎng)公信力受損,也為其未來(lái)控制通脹增添了障礙。

  (二)壓力測(cè)試短期內(nèi)增強(qiáng)了市場(chǎng)信心,長(zhǎng)期看危機(jī)四伏

  5月8日,美聯(lián)儲(chǔ)公布了針對(duì)美國(guó)19家規(guī)模最大銀行的“壓力測(cè)試”的最終結(jié)果,判定美國(guó)銀行等10家銀行需要籌募總額達(dá)746億美元的資本金,摩根大通等九家銀行順利“過(guò)關(guān)”,無(wú)需另行籌措資本金。與通常的壓力測(cè)試低調(diào)執(zhí)行的方式不同,本次壓力測(cè)試一直是媒體和市場(chǎng)高度關(guān)注的新聞事件,成為奧巴馬政府發(fā)動(dòng)的一項(xiàng)旨在為市場(chǎng)灌輸信心的宣傳攻勢(shì),最終的測(cè)試結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于預(yù)期。

  盡管壓力測(cè)試在短期內(nèi)緩解了投資人對(duì)于最大銀行破產(chǎn)的擔(dān)憂,但市場(chǎng)仍有眾多質(zhì)疑之聲。首先,壓力測(cè)試損失額估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀。壓力測(cè)試的情景假設(shè)在今年2月制定,時(shí)至今日,經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化速度已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)初的最悲觀假設(shè)。其次,測(cè)試過(guò)程中的討價(jià)還價(jià)使其可信度大大下降。美聯(lián)儲(chǔ)4月曾經(jīng)把壓力測(cè)試初步結(jié)果通知銀行。美國(guó)銀行、花旗和富國(guó)等銀行都認(rèn)為增資金額太大并強(qiáng)烈抗議,最終公布的測(cè)試結(jié)果因此有了大幅調(diào)整。其三,美國(guó)政府在壓力測(cè)試的全過(guò)程努力的操縱市場(chǎng)預(yù)期,使壓力測(cè)試成為了一個(gè)“政治色彩”很濃的事件,目的則是獲得正面的市場(chǎng)反應(yīng),幫助銀行獲取私人部門投資。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下滑,壓力測(cè)試的漏洞一旦暴露,市場(chǎng)信心可能再次遭受沖擊,并可能對(duì)政府的政治公信力造成影響,救市將更為困難。

 ?。ㄈ㏄PIP計(jì)劃矛盾重重

  旨在處理金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的問(wèn)題資產(chǎn)(Toxic Asset)的公共私人投資基金(PPIP)是奧巴馬政府金融穩(wěn)定計(jì)劃中相當(dāng)關(guān)鍵的一環(huán)。只有擁有了相對(duì)干凈的資產(chǎn)負(fù)債表,金融體系才能吸引私人資本進(jìn)入,批發(fā)融資市場(chǎng)才能真正解凍。目前該計(jì)劃面臨的挑戰(zhàn)重重,最困難的是定價(jià)問(wèn)題。過(guò)高的定價(jià)將會(huì)損害納稅人利益,必然遭致國(guó)會(huì)反對(duì);過(guò)低的定價(jià)則很難被持有問(wèn)題資產(chǎn)的銀行所接受。此外,隨著PPIP計(jì)劃的實(shí)施和問(wèn)題資產(chǎn)價(jià)格的確定,金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表將逐漸透明化,如果定價(jià)過(guò)低,盯市計(jì)價(jià)(Mark-to-Market)可能導(dǎo)致更多金融機(jī)構(gòu)資不抵債,市場(chǎng)信心可能會(huì)進(jìn)一步遭受打擊。

  事實(shí)上,PPIP計(jì)劃中對(duì)私人投資者高達(dá)十多倍的高杠桿補(bǔ)貼已經(jīng)引起了強(qiáng)烈爭(zhēng)議,投資盈利的公平性可能受到民眾及國(guó)會(huì)的挑戰(zhàn);而另一方面,有了AIG獎(jiǎng)金事件中政府立法改變游戲規(guī)則的先例,投資者對(duì)PPIP計(jì)劃的優(yōu)厚條件也抱有疑慮,不敢輕易進(jìn)入。在重重矛盾之下,PPIP計(jì)劃很有可能演變成為披著市場(chǎng)外衣的一項(xiàng)政治工程。

  結(jié)束語(yǔ)

  在很大程度上,金融體系“去杠桿化”的方式、程度和持續(xù)時(shí)間決定了“金融市場(chǎng)何時(shí)能夠回穩(wěn)”,“實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否能夠復(fù)蘇”等當(dāng)前我們最關(guān)注問(wèn)題的答案。雖然各國(guó)政府投入了史無(wú)前例的資源和努力來(lái)挽救金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì),但是我們看到,有毒資產(chǎn)造成的損失暴露、金融機(jī)構(gòu)資本短缺、批發(fā)融資市場(chǎng)凍結(jié)、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)癱瘓等金融體系的核心問(wèn)題仍未解決,金融體系“去杠桿化”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)反饋循環(huán)仍在繼續(xù),走出危機(jī)的路似乎還很漫長(zhǎng)。

注:
[1]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p34
[2]數(shù)據(jù)來(lái)源:Flow of Funds Accounts of United States, March 2009
[3]本文中的所指的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括:以按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池的各類MBS;以信用卡、汽車、學(xué)生貸款等各種資產(chǎn)為支持的ABS;以及以MBS、ABS等初級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,高收益的債券、新興市場(chǎng)公司債券或國(guó)債、杠桿貸款等支持的CDO。
[4]美國(guó)的資本市場(chǎng)有兩大組成部分:當(dāng)前規(guī)模約為33.5萬(wàn)億的固定收益證券市場(chǎng)和總市值約為11萬(wàn)億美元的股票市場(chǎng),數(shù)據(jù)來(lái)自SIFMA(Securities Industry and Finance Market Associate)統(tǒng)計(jì)報(bào)告:http://www.sifma.org/research
[5]數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF, Global Financial Stability Report, October 2008
[6]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p34
[7]Tier 1指核心資本;RWA(Risk Weighted Asset)指風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn);TCE(Tangible Common Equity)是有形普通股東權(quán)益,等于股東權(quán)益減去優(yōu)先股和無(wú)形資產(chǎn);TA(Tangible Asset)是有形資產(chǎn),等于總資產(chǎn)減去無(wú)形資產(chǎn)
[8]相當(dāng)于TCE/TA = 4%。
[9]相當(dāng)于TCE/TA = 6%。
[10]數(shù)據(jù)來(lái)源:Bloomberg
[11]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p39
[12]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table D2, F1, L109
[13]圖中數(shù)據(jù)為季度流量折年數(shù),來(lái)自Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table F3
[14]數(shù)據(jù)來(lái)源: BMA(美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì))調(diào)研報(bào)告(2006年9月),http://www.sifma.org
[15]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009,Chapter 1, P42
[16]數(shù)據(jù)來(lái)源:IMF, Global Financial Stability Report, April 2009
[17]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table B100
[18]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table L108

參考文獻(xiàn):

[1] Federal Reserve Statistical Release, Flow of Funds Accounts of United States, March 2009
[2] IMF, Global Financial Stability Report, October 2008, Chapter 1
[3] IMF, Global Financial Stability Report, April 2009,Chapter 1
[4] SIFMA, Outstanding U.S. Bond Market Debt, December 2008, http://www.sifma.org/research
[5] William K. Tabb, Trouble Debt and Bubble, Monthly Review, May 2006

(本文由作者與中國(guó)銀監(jiān)會(huì)研究局博士后工作站研究人員劉麗娜合作完成)

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