在應(yīng)對本次金融危機(jī)的過程中，各國當(dāng)局和國際社會采取的救助措施力度之強(qiáng)、尺度之大前所未有。除了大幅運(yùn)用并創(chuàng)新貨幣政策外，各國還紛紛推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案和銀行業(yè)振興方案，并通過多種方式救助問題金融機(jī)構(gòu)，在防止危機(jī)蔓延、遏制經(jīng)濟(jì)衰退方面發(fā)揮了主導(dǎo)作用。
由于此次危機(jī)源于金融領(lǐng)域，后擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與上世紀(jì)30年代危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的邏輯過程不同，因此，緩解危機(jī)引發(fā)的嚴(yán)重信貸緊縮，保證金融體系流動性，同時阻止經(jīng)濟(jì)陷入衰退，成為應(yīng)對政策的核心。
為此，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局加大了對貨幣政策工具的運(yùn)用和創(chuàng)新力度，主要表現(xiàn)為三個方面：一是大幅降低基準(zhǔn)利率，轉(zhuǎn)入“數(shù)量寬松型”貨幣政策；二是創(chuàng)新性運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表工具，為金融體系提供超常流動性；三是注重加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)與合作，通過聯(lián)合降息、開展貨幣互換等方式，提升救助政策的綜合效力，提振市場信心。
西方主要國家實(shí)施這樣的貨幣政策，直接影響著我國的貨幣政策效果，盡管我國是資本項(xiàng)目管制，但是，熱錢和資本的流動問題，對我國的經(jīng)濟(jì)和金融勢必造成影響，此問題必須引起我們足夠的重視。
低利率
金融危機(jī)到來之后，為了挽救各個國家的經(jīng)濟(jì)，各國中央銀行采取了區(qū)別于以往的對策——降息，調(diào)寬中央銀行的基準(zhǔn)利率，使用資金成本也隨之降低。在此方面，日本和美國的貨幣政策使其獲利很大。日本2003年就開始實(shí)行零利率政策。長期以來，日本通過輸出資本賺取利潤。2008年年中，澳元漲得特別快，如果追究其根源，是因?yàn)槿毡緜€人在炒匯。日本的外匯儲備跟中國不同，很多分散在民間。日本很多婦女結(jié)婚后不工作，就炒外匯。由于日本實(shí)行零利率政策，大家向銀行借錢沒什么成本。日元又可以兌換，日本婦女就炒各個國家的外匯，賺取匯差。
從利率的角度看傳導(dǎo)路徑，中央銀行提供低成本的日元資金給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行給投資者也是低成本的，投資者賣出日元，買入高息外匯，比如買入人民幣，商業(yè)銀行也是賣出日元買入外匯，這樣就會出現(xiàn)投資者只要買入外匯，投資者均能獲利。日本中央銀行提供了大量貨幣，但日元還存在著貶值的壓力，原因便是日本把大量的資金用到外面去了。中國的外匯儲備比日本多，但是中國的海外資產(chǎn)實(shí)際上僅僅是日本的一半。而日本的低利率政策，使日本國民享受的是全球經(jīng)濟(jì)增長帶來的好處，而我們并沒享受到。
目前，美國也在模仿日本的做法。2008年底，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降到了0.25%，基本上接近于零利率政策。現(xiàn)在美聯(lián)儲提供的是低成本的美元資金，供應(yīng)給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再供應(yīng)給全世界的投資者。從美國的資產(chǎn)負(fù)債表上來看，最近美國的海外投資呈增長趨勢，而其貿(mào)易項(xiàng)下，存在大量的逆差，逆差便靠資本項(xiàng)目彌補(bǔ)。從貨幣政策角度分析，如果僅僅站在美國自己的立場上，這個流動性削弱了他們的寬松貨幣政策對國內(nèi)需求的影響，他們更多的是到國際市場上享受全球經(jīng)濟(jì)增長的果實(shí)，美元跟日元現(xiàn)在走的是一個路子。
現(xiàn)在整個美元區(qū)、歐元區(qū)、英鎊區(qū)都在降息，美元的基準(zhǔn)利率降到接近零利率，歐元原先不降息，現(xiàn)在也不甘寂寞，加入到降息的行動中。發(fā)展中國家利率都比較高，這些國家降低利率對我們影響很大。是否降低利率對我們來說是個兩難的選擇。儲蓄存款高達(dá)20萬億，如果降低利率則會同時減少老百姓的收益。但是不降低利率，國外資本會想方設(shè)法把“熱錢”帶到國內(nèi)來。通過計算可以得出結(jié)論，就目前情況而言，如果我們大幅度地降低利率，江浙地區(qū)的平均利潤率可以達(dá)到10%，其他地方平均百分之八九沒有問題。在此情況下，利率成本降低，利潤空間將變大，大家會不會不顧一切地搞投資，這樣的話，會不會造成新一輪泡沫產(chǎn)生？因此，零利率給中國的利率帶來的影響需要我們密切關(guān)注。
數(shù)量寬松的貨幣政策
目前，日本、美國、歐洲基本上都在實(shí)行寬松的貨幣政策，即向市場釋放大量的流動性，這是我國可能會受其他大國貨幣政策干擾的第二個途徑。“數(shù)量寬松”，由日本央行于2001年3月率先提出，并一直執(zhí)行至2006年3月，即央行在利率零或接近零水平時，通過向銀行體系注入大量現(xiàn)金，以鼓勵銀行放貸，刺激經(jīng)濟(jì)增長。
隨著各國利率下調(diào)至降無可降的底部，傳統(tǒng)貨幣政策手段已近失效，“數(shù)量寬松”型貨幣政策日益成為各國央行的備選方案。由于美、日的利率降至零附近，實(shí)質(zhì)上已轉(zhuǎn)入“數(shù)量寬松”型貨幣政策。日本央行也已將重點(diǎn)放在加大對金融體系的資金投放方面。英格蘭銀行、加拿大央行、澳大利亞央行的利率水平都僅為1%，面對現(xiàn)實(shí)存在經(jīng)濟(jì)衰退的威脅，未來再度降息可能性很大，貨幣政策實(shí)質(zhì)上也已趨于數(shù)量寬松的邊緣。
在英國2009年1月19日公布的銀行業(yè)救助方案中，英國央行宣布將設(shè)立工具以買入問題銀行的不良資產(chǎn)，初步額度為500億英鎊，被市場普遍視為英國走向“數(shù)量寬松”貨幣政策的第一步也加大了對未來降息的預(yù)期。即使目前在主要央行中利率水平最高的歐央行，利率也僅為2%，且市場普遍預(yù)計其會在2009年3月再度降息。2009年1月28日，歐央行行長特里謝公開表示，歐央行已經(jīng)實(shí)行了大規(guī)模注入流動資金等許多“非標(biāo)準(zhǔn)方式”的措施，未來不排除采取任何政策行動的可能。2009年預(yù)計主要央行都將采取“數(shù)量寬松”型貨幣政策。
美聯(lián)儲從2009年1月5日已開始通過購買抵押支持債券為市場注入流動性，美國大量發(fā)行這些基礎(chǔ)貨幣，其基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量的余額上升很快。美國意圖很明顯，意欲把美元推出來。中國的經(jīng)濟(jì)相對比較好，越推出美元，人民幣升值得幅度越大，因此，我們要認(rèn)真研究美元作為貨幣單位對我們國家的影響。
創(chuàng)新性工具和手段
盡管主要央行紛紛采取大規(guī)模的降息舉動，但降息影響范圍過廣且調(diào)整空間有限，會為未來的通貨膨脹埋下隱患，套用美聯(lián)儲主席伯南克的話，快速大幅降息雖然能在一定程度上抵消金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，但這種抵消只是局部的，不足以解決整體金融體系嚴(yán)重缺乏流動性和信貸過度緊縮的問題。為支持和維護(hù)美國信貸市場的正常運(yùn)行，美聯(lián)儲還必須直接為美國經(jīng)濟(jì)和金融體系注入必要和充足的流動性。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以美聯(lián)儲為代表的主要央行在擴(kuò)大傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表工具使用力度的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地開發(fā)了大量新工具和新手段。現(xiàn)在看來，這些創(chuàng)新性的工具也成為大國貨幣政策干擾傳導(dǎo)的途徑之一。
美國創(chuàng)造性地用了很多傳統(tǒng)工具。比方說調(diào)整貼現(xiàn)政策和現(xiàn)有公開市場操作工具力度。為更好地利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)工具滿足金融機(jī)構(gòu)的資金需求，鼓勵出現(xiàn)財務(wù)困難的商業(yè)銀行向美聯(lián)儲借款。主要經(jīng)濟(jì)體央行對其貼現(xiàn)政策進(jìn)行了大幅調(diào)整，使其功能得以大幅拓展。
首先是大規(guī)模降低貼現(xiàn)率，延長貼現(xiàn)期限。2007年8月17日和2008年3月18日，美聯(lián)儲分別下調(diào)貼現(xiàn)率50個和25個基點(diǎn)，使其與聯(lián)邦基金日標(biāo)利率之差從100個基點(diǎn)縮小至25個基點(diǎn)。期間，還在先后10次降息的同時，降低貼現(xiàn)率，最終貼現(xiàn)率從危機(jī)初的6.25％大幅降至目前的0.5％。此外，歐央行也將邊際貸款利率由5 .25％大幅降至3％，還于2008年10月9日，將邊際存貸款利率間利差由200個點(diǎn)調(diào)整為100個點(diǎn)，以進(jìn)一步鼓勵金融機(jī)構(gòu)向歐央行申請貼現(xiàn)貸款。
其次是延長貼現(xiàn)窗口的借款期限。2007年8月17日和2008年3月18日，美聯(lián)儲分別將貼現(xiàn)窗口的借款期限延長至30天和90天，并可請求展期。2008年11月6日，香港金管局也將商業(yè)銀行通過其貼現(xiàn)窗口借款的期限由1個月延長至3個月。第三是降低可以接受的抵押品的標(biāo)準(zhǔn)。2008年10月15日，歐洲央行宣布將所接受抵押資產(chǎn)的評級水準(zhǔn)由“A-”降至“BBB-”，并表示接受以外幣計價的資產(chǎn)和貸款機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券工具。歐央行還決定，到2009年底前，將進(jìn)一步擴(kuò)大歐元體系信貸操作中抵押資產(chǎn)的范圍。2008年12月2日，日本銀行也宣布放寬資金供給的抵押擔(dān)保條件，包括公司債及面向企業(yè)的債權(quán)證貸款擔(dān)保評級，要求從原來A級以上降至BBB級以上；以民間企業(yè)債務(wù)做擔(dān)保進(jìn)行資金供給操作，在民間企業(yè)債務(wù)價格范圍內(nèi)無限制提供資金，利率與日本銀行政策利率水平相同。
美聯(lián)儲后期的政策創(chuàng)新中，像一級交易商信貸工具(PDCF)等，實(shí)質(zhì)都是將傳統(tǒng)上只針對存款類機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)窗口向證券交易商開放。此外，在對有系統(tǒng)性風(fēng)險的問題機(jī)構(gòu)的救助中，美聯(lián)儲還突破常規(guī)，大量向其開放貼現(xiàn)窗口。除再貼現(xiàn)外，主要央行還增強(qiáng)了公開市場操作政策的力度。2008年12月19日，日本央行將每月通過公開市場買斷國債的規(guī)模由1．2萬億日元增加至1．4萬億日元，并將操作的范圍擴(kuò)大至浮動利率債券、通脹保值債券及30年期國債，加大了對銀行體系的注資力度。
與傳統(tǒng)工具相比，以美聯(lián)儲為代表的央行創(chuàng)設(shè)的新的流動性工具或延長了貸 款期限，或擴(kuò)大了抵押范圍，或增加了流動性供給的對象，或降低了獲得流動性的成本，從而使得央行流動性支持的效力得到增強(qiáng)。比方說，啟用新的融資機(jī)制，推出短期標(biāo)售工具(TAF)。2007年12月12口起，美聯(lián)儲推出了針對合格金融類機(jī)構(gòu)的短期標(biāo)售工具(TAF)，每次TAF有固定金額，抵押品與貼現(xiàn)窗口借款相同，利率由市場招標(biāo)決定，并陸續(xù)推出了遠(yuǎn)期TAF工具。此外，美聯(lián)儲還啟用新的融券機(jī)制，短期證券借貸工具(TSLF)。2008年3月11日，美聯(lián)儲推出了TSLF，是由美聯(lián)儲以拍賣方式用國債置換一級證券交易商抵押資產(chǎn)，到期后換回的一種資產(chǎn)互換協(xié)議，有效期為六個月。交易對手僅限于以投資銀行為主的一級證券交易商，交易商可提供的合格抵押資產(chǎn)包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款支持證券和住房抵押貸款支持證券(MBS)等流動性更低的債券，并間接提供住房債券市場流動性。
在貝爾斯登事件發(fā)生后，為進(jìn)—步緩解金融市場短期向下的壓力，2008年3月17日，美聯(lián)儲決定利用其緊急貸款權(quán)力啟用PDCF，其實(shí)質(zhì)是向符合條件的一級交易商(主要指投資銀行)開放傳統(tǒng)上只向商業(yè)銀行開放的貼現(xiàn)窗口，提供隔夜貸款。
針對雷曼兄弟倒閉引發(fā)動蕩的形勢，美聯(lián)儲在2008年9月19日，推出AMLF，以貼現(xiàn)率向儲蓄機(jī)構(gòu)和銀行控股公司提供無追索權(quán)貸款，供其從貨幣市場共同基金購入資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)，以間接支持商業(yè)票據(jù)市場。
為進(jìn)一步緩解貨幣市場基金的贖回壓力，2008年10月21日，聯(lián)儲宣布設(shè)立新型貨幣市場融資工具——MMIFF，以改善貨幣市場流動性狀況，增強(qiáng)貨幣市場基金應(yīng)對贖回要求的能力。
2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)建TALF，用于向以消費(fèi)貸款和小型企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券持有者提供最多可達(dá)2000億美元的無追索權(quán)貸款。美國財政部宣布，將從7000億美元救援資金中拿出200億美元來支持TALF，以刺激消費(fèi)信貸，幫助信用卡和住房抵押貸款等市場解凍。
這些為應(yīng)對金融危機(jī)所采取的新型工具和手段，勢必會給我國帶來影響。但傳導(dǎo)路徑具體如何表現(xiàn)，我們又該如何防范，需要我們積極應(yīng)對。
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