中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)詳細(xì)地分析了此次美國(guó)股災(zāi)的成因與后果，提供了大量的資料。本文梳理了此次美國(guó)股災(zāi)發(fā)生的原因以及美國(guó)政府采取一系列政策的前因后果，并試圖找出其中的內(nèi)在邏輯。
回顧美國(guó)次貸危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程：金融危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退
為了更好地理解此次美國(guó)股災(zāi)、美聯(lián)儲(chǔ)政策以及未來(lái)如何發(fā)展，首先需要回顧2007年至2008年的美國(guó)次貸危機(jī)，以及美國(guó)政府在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)時(shí)所采取的一系列政策。
美國(guó)的次貸危機(jī)可以劃分為六個(gè)發(fā)展階段：
第一階段，無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)資產(chǎn)的貧困階層借入大量次級(jí)貸款。
第二階段，由于種種原因，這些貸款的違約率急劇上升。
第三階段，由于違約率急劇上升，以次貸為基礎(chǔ)的資產(chǎn)（如MBS、CDO等）價(jià)格大幅下跌；與此同時(shí)，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper，ABCP) 等短期債券的利息率急劇上升。
第四階段，金融機(jī)構(gòu)不得不壓縮資產(chǎn)負(fù)債表以滿(mǎn)足資本充足率要求，于是出現(xiàn)信貸緊縮。
第五階段，金融機(jī)構(gòu)特別是一些系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，整個(gè)金融系統(tǒng)陷入危機(jī)。雷曼兄弟的破產(chǎn)是美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)標(biāo)志性事件。
第六階段，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
次貸危機(jī)的第三階段（貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺階段）以及第四階段（信貸緊縮的階段）與目前美國(guó)所發(fā)生的股災(zāi)有很多相似之處。對(duì)比它們之間的異同對(duì)我們理解這次美國(guó)股災(zāi)很有幫助。
首先討論第三階段：流動(dòng)性不足的階段。
為什么在次貸危機(jī)時(shí)，MBS、CDO這些資產(chǎn)價(jià)格的暴跌會(huì)引起流動(dòng)性不足呢？
因?yàn)镸BS、CDO等資產(chǎn)是長(zhǎng)期資產(chǎn)，它的期限可能是十年、二十年、三十年，購(gòu)買(mǎi)這些金融資產(chǎn)的行為屬于長(zhǎng)期投資。但是，想要持有這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)需要從貨幣市場(chǎng)借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)這些長(zhǎng)期資產(chǎn)。例如，很多金融機(jī)構(gòu)需要發(fā)行三個(gè)月或時(shí)間稍久的ABCP等短期融資工具。
舉例說(shuō)明，金融機(jī)構(gòu)想購(gòu)買(mǎi)100億的MBS，就要從貨幣市場(chǎng)上融資100億，融資期限是三個(gè)月或者是六個(gè)月。但是MBS資產(chǎn)的期限可能是十年、二十年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。所以這些金融機(jī)構(gòu)必須不斷從貨幣市場(chǎng)上融資，借新還舊，以便長(zhǎng)期持有MBS、CDO。它們正是通過(guò)借短投長(zhǎng)獲得收益（投資收益-融資成本）的。
但是一旦MBS、CDO這類(lèi)債券的價(jià)格下跌，在貨幣市場(chǎng)上為長(zhǎng)期投資者提供資金的短期投資者，如ABCP的購(gòu)買(mǎi)者，因?yàn)閾?dān)心長(zhǎng)期投資者可能違約，不再愿意購(gòu)買(mǎi)ABCP。于是，貨幣市場(chǎng)突然出現(xiàn)流動(dòng)性不足。
如圖所示，這個(gè)時(shí)候，3個(gè)月歐洲美元與美國(guó)國(guó)債的息差突然大幅度上升，其他顯示流動(dòng)性不足的利差也大幅度上升。這是個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)。
資產(chǎn)價(jià)格下跌，貨幣市場(chǎng)投資者不愿意購(gòu)買(mǎi)ABCP等短期融資債券，使得持有長(zhǎng)期資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)不得不想盡一切辦法籌資，以解決流動(dòng)性不足問(wèn)題。找不到錢(qián)，就只好賣(mài)掉所持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)。
這時(shí)候就進(jìn)入了第四階段，即信貸緊縮階段。
一個(gè)金融機(jī)構(gòu)想要購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)而盈利，必須要借助杠桿，不能僅靠資本金。也就是說(shuō)，金融投資者必須借別人的錢(qián)來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，通過(guò)增加資產(chǎn)來(lái)增加利潤(rùn)。此時(shí)就會(huì)存在杠桿率的問(wèn)題。
所謂杠桿率，就是資產(chǎn)對(duì)資本金之比。在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率通常都非常高。正常時(shí)期杠桿率是10倍或20倍，資產(chǎn)價(jià)格上漲期間可能高到50倍甚至更多。
在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)大金融機(jī)構(gòu)杠的桿率都非常高。一旦資產(chǎn)價(jià)格下降，按照會(huì)計(jì)原則使用公允價(jià)格（mark to market）計(jì)價(jià)，必須重估資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)格。例如原來(lái)賬面資產(chǎn)有100億，重估后只有50億，所以資產(chǎn)就減少了一半。
根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，資本金也必須等量扣減。假設(shè)某金融機(jī)構(gòu)擁有1000單位的資產(chǎn)，50個(gè)單位的資本金，這個(gè)機(jī)構(gòu)的杠桿率就是20倍。資產(chǎn)價(jià)格下跌，計(jì)算杠桿率時(shí)分子和分母要減同一個(gè)數(shù)。這就意味著，如果同樣減扣30個(gè)單位，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)由1000個(gè)單位降到970個(gè)單位，資本金由50個(gè)單位變成20個(gè)單位，這樣杠桿率就變成48.5倍了。
在金融危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)非常高，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該降低杠桿率而不能提高杠桿率，否則沒(méi)有投資者敢持有這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。例如，沒(méi)有投資者會(huì)來(lái)購(gòu)買(mǎi)高杠桿金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的短期債券了。這樣，金融機(jī)構(gòu)就必須采取措施，把杠桿率降回到投資者所能接受的水平。
降低杠桿率有以下兩個(gè)途徑：
? 增加資本金。比如現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)只有970個(gè)單位了，資本金有20個(gè)單位，這時(shí)候如果能增加28.5個(gè)單位的資本金，杠桿率就又降回到20了。
? 壓縮金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，減少資產(chǎn)。這種途徑現(xiàn)實(shí)之中采用更多。比如資產(chǎn)價(jià)格暴跌，只剩970個(gè)單位，這時(shí)如果再減少570個(gè)單位，變成400個(gè)單位，杠桿率就回到了20倍。
所以，減少資產(chǎn)是使金融機(jī)構(gòu)的杠桿率保持在使公眾投資者放心的水平上的主要做法。在減少資產(chǎn)的同時(shí)，意味著負(fù)債也減少了，賣(mài)出資產(chǎn)的錢(qián)用來(lái)還債，資產(chǎn)和債務(wù)同時(shí)減少。也就是說(shuō)，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定杠桿，將減少資產(chǎn)，壓縮資產(chǎn)負(fù)債表。
對(duì)于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，出售資產(chǎn)以?xún)斶€債務(wù)、降低杠桿率是一種合理的決策。但是如果所有金融機(jī)構(gòu)都這樣來(lái)做，就會(huì)出現(xiàn)所謂合成推理的錯(cuò)誤：資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，于是便需要進(jìn)一步出售資產(chǎn)降低已回升的杠桿率。這樣，就出現(xiàn)了一種惡性循環(huán)：資產(chǎn)價(jià)格下跌-出售資產(chǎn)-資產(chǎn)講過(guò)進(jìn)一步下跌。
我的資產(chǎn)是別人的負(fù)債。譬如，銀行的資產(chǎn)是給企業(yè)提供貸款（企業(yè)的負(fù)債），壓縮資產(chǎn)意味著要減少給企業(yè)的貸款。企業(yè)就得不到貸款（無(wú)法負(fù)債）了。金融危機(jī)一方面會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的倒閉，另一方面也會(huì)引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。生產(chǎn)企業(yè)得不到銀行貸款，生產(chǎn)就難于維持，企業(yè)就會(huì)倒閉。
總之，次貸危機(jī)演進(jìn)的大概過(guò)程是：次貸違約；證券化資產(chǎn)（MBS、CDO）價(jià)格下跌；貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺；銀行、投行對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)去杠桿、壓縮資產(chǎn)負(fù)債表；由于流動(dòng)性短缺、信用收縮、資金鏈中斷，金融機(jī)構(gòu)倒閉；借貸活動(dòng)停止，生產(chǎn)企業(yè)無(wú)法投資和生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度受到影響。
同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的暴跌通過(guò)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)到居民部門(mén)，導(dǎo)致居民也要減少消費(fèi)，所以投資減少、消費(fèi)減少。于是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
美聯(lián)儲(chǔ)兩步走應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)：穩(wěn)定金融、刺激經(jīng)濟(jì)
美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，分兩步走采取措施：第一步，穩(wěn)定金融；第二步，刺激經(jīng)濟(jì)。同樣的，我們現(xiàn)在面臨疫情沖擊，想要恢復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)也應(yīng)該分兩步走。第一步，穩(wěn)定整個(gè)供應(yīng)鏈，穩(wěn)定恢復(fù)生產(chǎn)系統(tǒng)；第二步，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部，為了穩(wěn)定金融做了些什么事？其中的邏輯是什么？可以進(jìn)一步討論。
美聯(lián)儲(chǔ)分三路出兵：第一路是資產(chǎn)方，第二路是負(fù)債方，第三路是資本金。
次貸危機(jī)的緣起是資產(chǎn)價(jià)格下跌，比如MBS、CDO等價(jià)格的下跌。這時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)首先要遏制這些資產(chǎn)的價(jià)格下跌。投資者不買(mǎi)入，政府就買(mǎi)入。所以QE1中的一個(gè)重要內(nèi)容就是買(mǎi)進(jìn)有毒資產(chǎn)。同理，當(dāng)年香港救股市，投資者拋出股票的時(shí)候，香港金融管理當(dāng)局入市買(mǎi)股票，不讓股票價(jià)格下跌。
總之，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)采取的第一步措施就是買(mǎi)入資產(chǎn)。當(dāng)然也有可能幾種措施同時(shí)進(jìn)行，所以也可以說(shuō)買(mǎi)入資產(chǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)措施的其中一個(gè)方面。
另一個(gè)路徑是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作注入流動(dòng)性。短期投資者不愿意再買(mǎi)入ABCP，期滿(mǎn)之后也不再重新購(gòu)買(mǎi)，大型機(jī)構(gòu)無(wú)法通過(guò)融入短期資金來(lái)持有長(zhǎng)期資產(chǎn)。這時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性，使短期投資者愿意繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)ABCP這類(lèi)短缺債券。同時(shí)可以向發(fā)售ABCP等短期資產(chǎn)債券的金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，使它們不再被迫低價(jià)出售此類(lèi)資產(chǎn)。
還有一個(gè)路徑是補(bǔ)充資本金。例如英國(guó)在Northern Rock面臨倒閉時(shí)將其國(guó)有化，或者政府通過(guò)債轉(zhuǎn)股等方式，向金融機(jī)構(gòu)注入資本金。
如圖所示，假設(shè)資產(chǎn)是5000個(gè)單位，負(fù)債是4900個(gè)單位，資本金是100個(gè)單位。一旦金融危機(jī)到來(lái)，如果沒(méi)有政府施以援手，金融機(jī)構(gòu)的合理反應(yīng)通過(guò)合成推理的錯(cuò)誤，使這些數(shù)字變得越來(lái)越小，陷入惡性循環(huán)。
若想穩(wěn)定這些數(shù)字，應(yīng)在資產(chǎn)端使資產(chǎn)價(jià)格止跌；在負(fù)債端使金融機(jī)構(gòu)免于被迫減少負(fù)債；在資本金這一項(xiàng)目上，政府通過(guò)增持股份、接管等方式為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金。美國(guó)對(duì)兩房的接管和北巖銀行的國(guó)有化都是從資本金入手遏制金融危機(jī)進(jìn)一步惡化的具體例證。
在次貸危機(jī)發(fā)生后美聯(lián)儲(chǔ)就是通過(guò)以上三個(gè)途徑來(lái)穩(wěn)定整個(gè)金融體系的。我們?cè)诜治霰敬蚊绹?guó)股災(zāi)，試圖去理解美國(guó)政府的政策的時(shí)候，可以考察一下美國(guó)政府是如何從上述三個(gè)方面入手穩(wěn)定金融市場(chǎng)的。
美國(guó)治理金融危機(jī)的第二階段，是在穩(wěn)定了金融市場(chǎng)之后，開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)。美國(guó)的主要政策是QE+降息。
QE操作有四次，QE1、QE2、QE3、QE4，各次目標(biāo)有所不同?？傮w而言，美聯(lián)儲(chǔ)推行QE的目的主要是抬高資產(chǎn)價(jià)格。
美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入有毒資產(chǎn)（主要是MBS），也購(gòu)入了大量的長(zhǎng)期國(guó)債。前者穩(wěn)定了MBS之類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格，后者導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格的上升。
國(guó)債價(jià)格上升，意味著國(guó)債收益率下降。國(guó)債是最安全的資產(chǎn)，一旦外部有風(fēng)險(xiǎn)，投資者都會(huì)涌向國(guó)債市場(chǎng)，這是美聯(lián)儲(chǔ)所不希望看到的。美聯(lián)儲(chǔ)壓低國(guó)債利率，把投資者、公眾投資者推向其它資產(chǎn)市場(chǎng)。
資金不會(huì)轉(zhuǎn)向聲名狼藉的MBS、CDO，于是大量地轉(zhuǎn)向股市。如此一來(lái)，股票價(jià)格上升，產(chǎn)生強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)：即老百姓通過(guò)各種各樣的基金購(gòu)買(mǎi)了股票，其資產(chǎn)增值，進(jìn)而增加消費(fèi)。另外，股票價(jià)格上升，使企業(yè)比較容易融到資金。
QE導(dǎo)致股票價(jià)格飆升，后者通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，托賓Q效應(yīng)，刺激了消費(fèi)和投資。有效需求的增加很快使美國(guó)走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并維持了近10年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了推動(dòng)作用。
QE還有其他兩個(gè)重要目的，一個(gè)是制造通貨膨脹，另一個(gè)是誘導(dǎo)美元貶值。兩者都有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。但這兩個(gè)政策目的似乎實(shí)現(xiàn)的并不十分理想。
QE這種通過(guò)大規(guī)模地公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的行為算不算印鈔？在10多年前QE政策剛剛推出的時(shí)候，美國(guó)和中國(guó)的學(xué)界就曾問(wèn)：QE屬于一般公開(kāi)市場(chǎng)操作還是屬于印鈔？
因?yàn)镼E跟平常的公開(kāi)市場(chǎng)操作不同：第一，QE的規(guī)模巨大；第二，QE不僅買(mǎi)美國(guó)的國(guó)庫(kù)券，還買(mǎi)MBS、CDO之類(lèi)的有毒資產(chǎn)；第三，不但買(mǎi)一般的美國(guó)國(guó)債，還買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，這些操作都是不平常的。
認(rèn)為QE不屬于印鈔的理由主要有三個(gè)：
? 是不是印鈔要看目的，如果目的在于赤字融資，就屬于印鈔；如果目的在于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就不屬于印鈔。
? QE是臨時(shí)性的政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長(zhǎng)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)退出QE，把多買(mǎi)的國(guó)債賣(mài)掉?，F(xiàn)在買(mǎi)入的有毒資產(chǎn)，待其價(jià)格回升時(shí)也賣(mài)出，不但可以把多放出的貨幣收回，而且可以為財(cái)政部盈利。
? 美國(guó)所現(xiàn)在面臨的主要問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)衰退，暫時(shí)還不需要擔(dān)心通貨膨脹。
事實(shí)上，美國(guó)從2013年中開(kāi)始談退出QE，但實(shí)際實(shí)施情況如何？
如圖所示，從2014年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)不再增加。危機(jī)爆發(fā)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)有8千多億美元，后來(lái)漲到4萬(wàn)多億美元。2016年以后在緩慢地下降，2018年下降得比較突出。但現(xiàn)在由于新冠肺炎和股災(zāi)的沖擊，資產(chǎn)變成了5萬(wàn)億美元了，QE的退出變得遙遙無(wú)期了。
我個(gè)人認(rèn)為，QE就是印鈔。從美國(guó)的角度來(lái)看，QE具有合理性，而且當(dāng)時(shí)也沒(méi)有其他更好的選擇。但什么政策都是有代價(jià)的，QE也不例外。
美聯(lián)儲(chǔ)的QE等一系列政策，包括美國(guó)的財(cái)政政策，對(duì)美國(guó)的資本市場(chǎng)的大小和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了很大影響。而次貸危機(jī)之后，美國(guó)資本市場(chǎng)的變化尤其是結(jié)構(gòu)變化與今天股災(zāi)的發(fā)生是密不可分的。
QE助推股市泡沫，公司債暗含巨大風(fēng)險(xiǎn)，新一輪金融危機(jī)能否避免？
下面介紹美國(guó)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)到底發(fā)生了什么變化：
第一，各類(lèi)國(guó)債總額接近20萬(wàn)億。次貸危機(jī)前，美國(guó)國(guó)債余額并不算高，現(xiàn)在變得很高了，是GDP的100%多一些。這是美國(guó)資本市場(chǎng)最重要的變化。
第二，股市在美國(guó)資本市場(chǎng)上一直占有最重要的地位。次貸危機(jī)前股市的重要性進(jìn)一步提高。原來(lái)就是最重要的，現(xiàn)在更重要了。2019年底，股市市值有30萬(wàn)億美元左右。其變動(dòng)對(duì)美國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)的影響非常大。
第三，當(dāng)前公司債大約有十萬(wàn)億，較以前有明顯的增長(zhǎng)。
第四，以前美國(guó)資本市場(chǎng)中住房抵押貸款的重要性排在第二位，當(dāng)前它的重要性有所下降。這是在次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE這一系列政策之后，美國(guó)資本市場(chǎng)所發(fā)生的改變。
所以總的情況是：國(guó)債的份額增加，股市的重要性增加，長(zhǎng)期公司債也有顯著增長(zhǎng)，住房抵押貸款的相對(duì)重要性就下降了。
本次股市暴跌之前，大多數(shù)人認(rèn)為股價(jià)的飆升是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好的結(jié)果，不是泡沫。股災(zāi)的發(fā)生則再清楚不過(guò)地證明美國(guó)股市存在嚴(yán)重泡沫。為什么會(huì)產(chǎn)生泡沫？毫無(wú)疑問(wèn)，這是QE的結(jié)果?？梢哉f(shuō)QE的目的本身就是制造股市泡沫，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
美聯(lián)儲(chǔ)把資金趕入股市的政策又是通過(guò)哪些具體途徑實(shí)現(xiàn)的呢？似乎主要有兩個(gè)途徑：
第一，因?yàn)镼E所導(dǎo)致的長(zhǎng)期低利率，保險(xiǎn)金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向股票投資。
這些投資者是十分關(guān)心投資安全性的。國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)低，收益率也非常低，但現(xiàn)在國(guó)債的收益率實(shí)在太低。管理長(zhǎng)期投資資金的金融機(jī)構(gòu)，需要保證一定收益率，否者無(wú)法向投資者交代。
雖然股票風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債大，但它的回報(bào)很高，況且股票的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在看起來(lái)也不是特別高，所以金融機(jī)構(gòu)對(duì)股票的需求增加了，這就推動(dòng)了股票價(jià)格的上漲。
第二，大公司回購(gòu)自己公司的股票，美國(guó)股市上漲同大公司的回購(gòu)有關(guān)。
據(jù)報(bào)道，自2012年到2015年，SP500榜單上的公司回購(gòu)了4.37萬(wàn)億美元的股票。美國(guó)的頭10大公司都大量回購(gòu)了自己公司的股票。股票回購(gòu)抬高了股票價(jià)格，降低了市盈率，增加了分紅，但實(shí)際利潤(rùn)可能根本沒(méi)有增長(zhǎng)。
徐志、張宇在一篇文章中講道，美國(guó)上市公司美股盈利的年復(fù)合增長(zhǎng)速度達(dá)到了11%，而企業(yè)的復(fù)合利潤(rùn)增速僅為8%，兩者之間3%的差距，是回購(gòu)人為推高的，這也就意味著美國(guó)上市公司的盈利中，大約有27%是由回購(gòu)行為所虛增的故事泡沫。具體數(shù)字可以繼續(xù)討論，但股票市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫和回購(gòu)行為導(dǎo)致的股價(jià)虛高的確是密不可分的。
總之，美國(guó)股市的上漲，從大環(huán)境上來(lái)講，是美聯(lián)儲(chǔ)采取了極度擴(kuò)張性的貨幣政策（如零利率、QE等）所致；從具體的操作層面來(lái)講，是由于長(zhǎng)期投資者轉(zhuǎn)向股市以及大公司大量回購(gòu)股票所導(dǎo)致。同實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫節(jié)的股票價(jià)格暴漲，遲早會(huì)發(fā)生問(wèn)題。新冠肺炎和石油價(jià)格暴跌只不過(guò)是壓倒駱駝的最后一根稻草。
在許多投行的研究報(bào)告中，對(duì)于美國(guó)股市泡沫和股市暴跌的原因除有政策層面的分析外，還有大量涉及資產(chǎn)市場(chǎng)參與者與金融機(jī)構(gòu)投資策略的技術(shù)層面的分析。
次貸危機(jī)之后一些金融市場(chǎng)參與者的角色發(fā)生了變化。次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)资峭缎?。金融危機(jī)之后，投行變成了金融控股公司，它們業(yè)務(wù)領(lǐng)域和投資方式也發(fā)生了變化。
從投資策略的角度看，次貸危機(jī)在很大程度上是次貸過(guò)度證券化造成的；在此次美國(guó)股災(zāi)中，對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)上最活躍的角色。在股災(zāi)原因分析中討論最多的投資策略大概是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（Risk Parity Strategy）。這種策略是根據(jù)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平?jīng)Q定資產(chǎn)配置。基金管理者都有特定的波動(dòng)性水平目標(biāo)，一旦超標(biāo)，他們就會(huì)自動(dòng)減持。
因?yàn)樵诿绹?guó)股災(zāi)初期，橋水（風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧在很多年前發(fā)明的）等執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基金拋售了大量的股票和其他資產(chǎn)，一些市場(chǎng)人士指責(zé)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金是本次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。另一些市?chǎng)人士則指出，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是為了降低外部沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金是受害者而不是肇事者。
事實(shí)如何還可以討論，但美國(guó)股災(zāi)的爆發(fā)證明：無(wú)論采取何種技術(shù)性措施，即便資產(chǎn)組合中資產(chǎn)種類(lèi)非常不同，相關(guān)性很低，一旦大的沖擊到來(lái)，如新冠肺炎、石油危機(jī)，任何分散風(fēng)險(xiǎn)的策略都會(huì)失靈。
一些交易員抱怨沃爾克規(guī)則妨礙了他們?cè)谖C(jī)時(shí)刻得到必要的流動(dòng)性。次貸危機(jī)之后，監(jiān)管推出沃爾克規(guī)則的目的是隔離投行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，限制銀行為對(duì)沖基金、避險(xiǎn)基金提供資金。
沃爾克法則提高了金融市場(chǎng)的安全性，本身沒(méi)有問(wèn)題，但它確實(shí)限制了銀行為流動(dòng)性短缺的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。因此，當(dāng)股票市場(chǎng)泡沫崩潰頻頻下跌時(shí)，沃爾克法則確實(shí)加劇了資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺，不利于股市的回穩(wěn)。但有更好的選擇嗎？
2月中旬以來(lái)的新冠肺炎疫情和石油價(jià)格暴跌，可以看到新冠肺炎是導(dǎo)致美股暴跌的最根本最重要原因。在從2月12號(hào)的高點(diǎn)到3月20號(hào)，美國(guó)各指數(shù)均出現(xiàn)暴跌，道瓊斯下降了35.1%。這種情況與次貸危機(jī)時(shí)MBS、CDO等金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌的情況類(lèi)似。
一旦資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，很快會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，貨幣市場(chǎng)利差開(kāi)始上升。衡量流動(dòng)性短缺程度的利差包括各類(lèi)短期資產(chǎn)利率與OIS之差以及3個(gè)月期AA金融CP與OIS利差等。在2007年、2008年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，貨幣市場(chǎng)利息率急劇上升。在這次股災(zāi)爆發(fā)后，各種短缺資產(chǎn)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率也突然上升，這些都是流動(dòng)性短缺基本標(biāo)志。
還可以看到，雖然LIBOR和OIS的利差也明顯上升，但與2008年相比上升幅度相比還有些距離，這可能與美國(guó)在金融危機(jī)之后采取各種措施有關(guān)。股災(zāi)爆發(fā)后，黃金價(jià)格下跌也是流動(dòng)性短缺的表現(xiàn)，當(dāng)人們急需美元時(shí)，就會(huì)選擇賣(mài)掉黃金。
金融危機(jī)爆發(fā)后，美元指數(shù)上升也是可以預(yù)料的。發(fā)達(dá)國(guó)家自20世紀(jì)80年代之后，經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)一旦爆發(fā)，其本國(guó)貨幣不像發(fā)展中國(guó)家那樣會(huì)出現(xiàn)貶值，相反要升值。這是由于國(guó)內(nèi)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和大公司要把海外資金調(diào)回，以解決流動(dòng)性短缺，補(bǔ)充資本金不足等問(wèn)題。
美國(guó)國(guó)債是避險(xiǎn)天堂，一般情況下，當(dāng)某種資產(chǎn)出了問(wèn)題，資金就會(huì)逃離相應(yīng)市場(chǎng)而進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。國(guó)債需求增多，價(jià)格會(huì)上升、收益率下降。但在這次股災(zāi)中，美國(guó)國(guó)債價(jià)格不升反降、收益率不降反上升。這是怎么回事？美國(guó)國(guó)債收益率的上升說(shuō)明貨幣市場(chǎng)上的現(xiàn)金已極度短缺，連國(guó)債都要拋售套現(xiàn)了。所以，同2008年次貸危機(jī)時(shí)期相比，此次美國(guó)股災(zāi)發(fā)生后的流動(dòng)性短缺可能為更嚴(yán)重。
現(xiàn)在大家在談?wù)摴蔀?zāi)，但對(duì)金融穩(wěn)定來(lái)說(shuō)更為巨大的威脅可能來(lái)自公司債。弗里德曼曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，無(wú)論股市發(fā)生了什么事情，只要貨幣政策不出大問(wèn)題，就不會(huì)出什么大事。但對(duì)公司債來(lái)說(shuō)就很難這樣說(shuō)了。
前面已經(jīng)提到，由于美聯(lián)儲(chǔ)的QE和零利率政策，美國(guó)資本市場(chǎng)上公司債的體量急劇增長(zhǎng)。不僅如此，美國(guó)債券市場(chǎng)中，高收益?zhèn)谋戎胤浅８撸呤找鎮(zhèn)话阒革L(fēng)險(xiǎn)很高垃圾債。而高收益?zhèn)心茉窗鍓K比例又很高。當(dāng)沙特和俄羅斯出現(xiàn)問(wèn)題，能源價(jià)格下跌、風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，高收益?zhèn)氖找媛曙j升是再自然不過(guò)的。
以美國(guó)國(guó)債利息率作為比較基準(zhǔn)，美國(guó)不同等級(jí)的企業(yè)債的利差急劇上升。公司債利差普遍明顯上升說(shuō)明市場(chǎng)不看好美國(guó)公司債?？梢钥吹?，現(xiàn)在美國(guó)公司債利差還沒(méi)有達(dá)到次貸危機(jī)期間的程度，但是已經(jīng)明顯在上升。公司債和股市不同，股市在繁榮或蕭條時(shí)期的價(jià)格走勢(shì)一致性很強(qiáng)。由于不同的期限、品種，公司債價(jià)格走勢(shì)的一致性較差，但這可能恰恰是我們必須高度關(guān)注公司債的原因。
由于杠桿率的急速提高，美國(guó)公司債本來(lái)就面臨著很大的壓力。新冠肺炎使公司債雪上加霜。
一切取決于新冠肺炎形勢(shì)的發(fā)展，如果疫情持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，大批高杠桿公司必然陷于破產(chǎn)。而大量公司債的違約將使金融危機(jī)難以避免。在這種情況下，美國(guó)乃至全球都將陷于金融和經(jīng)濟(jì)的雙重危機(jī)。
在此次美國(guó)股市風(fēng)暴中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下降的速度甚至高于次貸危機(jī)期間，但在次貸危機(jī)期間雷曼兄弟等超大規(guī)模金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的事件到目前為止還沒(méi)有出現(xiàn)。所以，按照約定俗成的定義，現(xiàn)在還不能說(shuō)美國(guó)已經(jīng)發(fā)生了金融危機(jī)。
此次股災(zāi)與2008年金融危機(jī)沒(méi)有根本性不同 美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向由病毒決定
可以說(shuō)，到目前為之，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)股災(zāi)的一系列措施是正確的和及時(shí)的。理解了2008年以來(lái)美國(guó)貨幣當(dāng)局采取的一系列反危機(jī)措施，我們就能比較好的理解自2020年3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)所采取的一系列措施，比較好的評(píng)估這些措施的后果以及對(duì)中國(guó)的可能影響。
股災(zāi)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)的主要措施包括：
3月15?，將貼現(xiàn)窗?利率下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)?0.25%、法定存款準(zhǔn)備金率降至0。
3月16日，宣布將隔夜利率降至零，恢復(fù)數(shù)量7000億美元的量化寬松。
3月17日，重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制(CPFF)和一級(jí)交易商信貸機(jī)制(PDCF)。
3月18?，啟動(dòng)MMLF(貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利)。
3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布為澳大利亞儲(chǔ)備銀行、巴西央行、韓國(guó)央行、墨西哥央行、新加坡金融管理局、瑞典央行分別提供高達(dá)600億美元的流動(dòng)性；為丹麥央行、挪威央行、新西蘭儲(chǔ)備銀行分別提供300億美元的流動(dòng)性。
3月20日，紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布進(jìn)行每日1萬(wàn)億美元的回購(gòu)操作，時(shí)間持續(xù)1周。
3?23?， 美聯(lián)儲(chǔ)宣布史無(wú)前例的“無(wú)底線(xiàn)”救市方案:
推出定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF），主要是向ABS的發(fā)行者提供融資，并由ABS的發(fā)行者提供資金給私人或小企業(yè)，該項(xiàng)政策在2008年曾經(jīng)使用過(guò)；
推出一級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF），設(shè)立SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）并從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)期限在4年以下的投資級(jí)公司債；
推出二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF），設(shè)立SPV并從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)剩余期限在5年以?xún)?nèi)的投資級(jí)公司債、以及投資投資級(jí)公司債的ETF。
此外，特朗普推出刺激計(jì)劃（提供1.2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激措施），其中包括向每位美國(guó)人提供的1000美元和500美元的支票，總額為2500億美元，3000億美元的小企業(yè)貸款，2000億美元的穩(wěn)定基金以及延期納稅。
根據(jù)2008年的經(jīng)驗(yàn)，我們知道美聯(lián)儲(chǔ)的救市政策是從補(bǔ)充流動(dòng)性、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、注入資本金這三個(gè)方面入手的。這次救市就大方向來(lái)說(shuō)與上次救市并無(wú)不同。
首先，在金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方，美聯(lián)儲(chǔ)注入大量流動(dòng)性，以緩和貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺。
美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具箱中有大量應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺的工具。有些工具是原有的，有些是最近新創(chuàng)造出來(lái)的。這些工具包括：商業(yè)票據(jù)資金便利、定期拍賣(mài)便利、貼現(xiàn)窗口、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)互助基金流動(dòng)性便利。所有政策工具的目的都是解決危機(jī)期間流動(dòng)性不足的問(wèn)題。
我們已經(jīng)知道，如果貨幣市場(chǎng)融資渠道受阻，金融機(jī)構(gòu)就將不得不進(jìn)一步壓縮資產(chǎn)規(guī)模從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。為避免產(chǎn)生這種惡性循環(huán)，必須立即給貨幣市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。
第二，在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。原來(lái)是通過(guò)買(mǎi)入MBS、CDO等長(zhǎng)期資產(chǎn)維持價(jià)格，而現(xiàn)在主要是股市的問(wèn)題，所以具體的操作不太一樣。美聯(lián)儲(chǔ)推出了一些新的政策工具以便使投資者可以繼續(xù)持有他們的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，如公司債、股票等。美聯(lián)儲(chǔ)表示，在必要的時(shí)候也完全有可能大量購(gòu)買(mǎi)公司債。3月18日伯南克等人發(fā)表文章，提出美聯(lián)儲(chǔ)可以請(qǐng)求國(guó)會(huì)授權(quán)購(gòu)買(mǎi)有限數(shù)量的投資級(jí)公司債券。
第三，在股東權(quán)益（資本金）方，國(guó)有化金融機(jī)構(gòu)是維持金融穩(wěn)定的一個(gè)重要方向。雖然在這個(gè)方面還沒(méi)什么大動(dòng)作，姆努欽已經(jīng)表示，美國(guó)政府將入股航空公司，作為向這些航空公司提供撥款的條件。
除貨幣政策外，財(cái)政政策也相繼出臺(tái)。特朗普上臺(tái)前就強(qiáng)調(diào)美國(guó)要發(fā)展基建，借當(dāng)下的時(shí)機(jī)，特朗普提出了近2.5萬(wàn)億的刺激措施。
由于美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部采取的上述一系列措施，金融形勢(shì)一度發(fā)生好轉(zhuǎn)，美股一度回升，波動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)了下降，美元開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，黃金開(kāi)始回升，這些似乎都是美國(guó)金融市場(chǎng)趨穩(wěn)的信號(hào)。
不幸的是，美國(guó)疫情的惡化又使一切都變得難以預(yù)料。最近美國(guó)又推出了臨時(shí)性的回購(gòu)便利工具（FIMA Repo Facility），凡是在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)有賬戶(hù)的外國(guó)中央銀行和國(guó)際機(jī)構(gòu)，可以使用該工具，質(zhì)押自己手中的美國(guó)國(guó)債向美聯(lián)儲(chǔ)換取存款（美元流動(dòng)性）。
總體而言，美國(guó)此次股災(zāi)是否會(huì)發(fā)展為金融危機(jī)還很難判斷，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退已無(wú)懸念，進(jìn)入蕭條的可能性則是非常大。今后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向要由病毒來(lái)決定。所有國(guó)家現(xiàn)在都面臨著空前的挑戰(zhàn)，有很多不確定性需要注意并仔細(xì)研究。
從資產(chǎn)泡沫、流動(dòng)性短缺等方面來(lái)看，此次股災(zāi)實(shí)質(zhì)上與2008年金融危機(jī)沒(méi)有根本性不同。所以，研究2008年的經(jīng)驗(yàn)對(duì)分析現(xiàn)在、預(yù)測(cè)未來(lái)很有幫助?？梢钥吹剑绹?guó)穩(wěn)定金融的政策大體與之前的政策相同，均包括增加流動(dòng)性、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、補(bǔ)充資本金三個(gè)方面，僅在具體政策形式上有細(xì)微區(qū)別。
美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)股災(zāi)的措施同應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的措施完全是一個(gè)路數(shù)，說(shuō)到底就是印鈔。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布的無(wú)底線(xiàn)救市方案，即不顧一切阻止資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。這已經(jīng)打破了所有的禁忌，當(dāng)美國(guó)自身出現(xiàn)問(wèn)題，它就會(huì)為維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定而不擇手段。
美聯(lián)儲(chǔ)救得了美國(guó)金融市場(chǎng)，但卻救不了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。一切取決于醫(yī)學(xué)科學(xué)是否能夠戰(zhàn)勝COVID-19。
當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始無(wú)底線(xiàn)地印鈔時(shí)，所有傳統(tǒng)規(guī)則、理論禁忌都被顛覆。中國(guó)需要思考清楚如何保護(hù)自身利益。
“直升機(jī)撒鈔票”之后，美國(guó)正在用美元來(lái)淹沒(méi)全球，美國(guó)今后政策方向很清楚：大幅度增加政府財(cái)政赤字，無(wú)底線(xiàn)地印鈔，“在我之后，哪怕洪水滔天”。
中國(guó)怎么辦？
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、浦山獎(jiǎng)學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、中國(guó)社科院學(xué)部委員。本文系作者在4月7日晚舉行的第十期浦山講壇上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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