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　　近年來，中國基金行業(yè)的發(fā)展取得了舉世矚目的成就，對于推動(dòng)整個(gè)市場的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、以及市場投資理念的轉(zhuǎn)型等都發(fā)揮了十分積極的作用。這與監(jiān)管部門的強(qiáng)勢推動(dòng)密切相關(guān)。不過，隨著市場的日趨復(fù)雜，基金行業(yè)的治理問題開始成為一個(gè)值得深入討論的重要問題。

　　例如，一個(gè)結(jié)構(gòu)良好、充分競爭的市場應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為企業(yè)格局優(yōu)勝劣汰，相對競爭優(yōu)勢不斷波動(dòng)，特別是處在發(fā)展初期的新興行業(yè)可能更能體現(xiàn)這種特征?；鹦袠I(yè)作為金融領(lǐng)域內(nèi)競爭較為充分、公司機(jī)制靈活并且又處于快速發(fā)展時(shí)期的細(xì)分行業(yè)，也更應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出這種特征。

　　但是下面一組數(shù)據(jù)卻似乎可以讓我們觀察到相反的結(jié)論：統(tǒng)計(jì)2001年以來的8年間各個(gè)基金公司規(guī)模排名，可以看到前十大公司格局變化不大，像華夏、南方、博時(shí)、大成四家公司8年內(nèi)全都進(jìn)入前十大，而易方達(dá)和華安有7年進(jìn)入前十大，嘉實(shí)有6年，這7家大公司就占據(jù)了8年內(nèi)前十大基金公司的大部分席位。

　　在一個(gè)新興的、快速發(fā)展的行業(yè)，領(lǐng)先公司的競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，呈現(xiàn)出“熬資歷”的行業(yè)結(jié)構(gòu)，以及日益趨同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、公司結(jié)構(gòu)等，固然有公司自身競爭力的原因、以及基金行業(yè)需要時(shí)間積累的原因等，但同時(shí)也有外部環(huán)境的因素，其中行業(yè)治理結(jié)構(gòu)就是重要問題之一。

　　表1    2001-2008年管理資產(chǎn)規(guī)模排前10位的基金公司

一、基金行業(yè)的內(nèi)部治理與外部治理的挑戰(zhàn)

　　基金治理是公司治理相關(guān)理論在基金行業(yè)的具體應(yīng)用，是指通過構(gòu)建合理的基金治理結(jié)構(gòu)和采用有效的基金治理機(jī)制來解決基金運(yùn)作過程中存在的委托-代理問題。一個(gè)完整的基金治理結(jié)構(gòu)框架包括基金治理結(jié)構(gòu)和基金管理公司治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面。其中，基金治理結(jié)構(gòu)包括內(nèi)部治理、外部治理和第三方治理三個(gè)方面。內(nèi)部治理是指基金投資者通過授權(quán)組織來選擇、監(jiān)督和激勵(lì)基金管理人。外部治理是指市場競爭對基金治理的推動(dòng)與約束作用。第三方治理就是指通過法律、監(jiān)管等第三方安排，介入基金投資者與基金管理人之間的交易過程，消除利益沖突和基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是內(nèi)部治理和外部治理相對均衡的格局，偏重外部治理而輕視內(nèi)部治理可能降低行業(yè)運(yùn)行的效率，而強(qiáng)化內(nèi)部治理削弱外部治理則會(huì)導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展無序。特別是基金行業(yè)，與制造類企業(yè)不同，人力資本是最大的生產(chǎn)力，而對人力資本的制衡就需要依靠良好的內(nèi)外部治理相制衡。

　　作為共同基金行業(yè)發(fā)展的主要市場，美國的基金市場幾乎占了全部金融資產(chǎn)的80%，因此美國的共同基金是全部私人部門中公司治理最為嚴(yán)格的，其治理規(guī)則也經(jīng)過了數(shù)次變遷而不斷完善。在1929-1933年大蕭條以前，美國共同基金行業(yè)尚處發(fā)展初期，欺詐和違規(guī)事件大量發(fā)生，并在金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，并促使在1940年推出《投資公司法》和《投資顧問法》。此后，由于美國采取公司制的基金制度，使得其董事會(huì)和獨(dú)立董事作為最重要的內(nèi)部治理機(jī)制而上升到極端重要的地位，在組織構(gòu)成、董事類型、委員會(huì)類型、薪酬制度、披露制度等各方面制定了嚴(yán)格章程，這使得董事會(huì)制度在保護(hù)投資人利益上起到非常重要的制衡作用。

　　另一方面，作為對內(nèi)部治理的補(bǔ)充，外部治理主要包括一系列強(qiáng)制性的制度安排，如準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、治理準(zhǔn)則、職業(yè)守則等各方面的詳盡規(guī)定。另外，其行業(yè)協(xié)會(huì)——美國投資學(xué)會(huì)(ICI)也加強(qiáng)了對行業(yè)的監(jiān)督引導(dǎo)。這種以內(nèi)部治理為主要制衡機(jī)制，外部治理輔助監(jiān)管的“保姆式”的治理框架成為全球大多數(shù)投資管理行業(yè)的治理標(biāo)準(zhǔn)。

二、內(nèi)外治理如何平衡：中國基金治理“成長的挑戰(zhàn)”

　　十年前的“基金黑幕”事件的化解，是典型的通過外部治理強(qiáng)化內(nèi)部治理的路徑。發(fā)展初期的中國基金行業(yè)出現(xiàn)一些違規(guī)行為，2000年的中國基金業(yè)，當(dāng)時(shí)已經(jīng)初具規(guī)模，成立10家基金公司，發(fā)行了30只封閉式基金，資產(chǎn)規(guī)模過億。正值行業(yè)發(fā)展初期，“基金黑幕”一文通過揭示其道德風(fēng)險(xiǎn)，有力強(qiáng)化了外部治理，彌補(bǔ)了當(dāng)時(shí)內(nèi)部治理的不足。

　　而十年過去了，當(dāng)年僅10家公司、規(guī)模過億的基金行業(yè)已經(jīng)成長為擁有59家公司、發(fā)行接近500支產(chǎn)品、管理資金規(guī)模超過2萬億的行業(yè)。如此快的發(fā)展速度，也對行業(yè)化公司的治理結(jié)構(gòu)提出更高的要求，當(dāng)前內(nèi)外治理失衡的格局造成了基金行業(yè)“成長的煩惱”。

　　1、基金外部治理：強(qiáng)外部治理在維持行業(yè)聲譽(yù)穩(wěn)定的同時(shí)，可能導(dǎo)致公司的趨同并且可能降低競爭效率

　?。?）嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入的審批，可能導(dǎo)致基金行業(yè)的主要競爭力還是牌照的價(jià)值，并且容易導(dǎo)致市場的趨同和競爭機(jī)制缺乏

　　政府與市場關(guān)系是外部治理機(jī)制中需要重點(diǎn)考慮的因素。由于基金公司的設(shè)立環(huán)節(jié)還處于行政審批階段，基金行業(yè)還處于半壟斷競爭階段，難以形成有效的市場退出機(jī)制，即使開放式基金賦予了基金持有人用腳投票的機(jī)制，不足以從外部競爭角度形成對基金管理人的壓力。十多年間，雖然有多個(gè)基金公司長期徘徊在行業(yè)末端，旗下基金瀕臨五千萬的清盤邊界，但是沒有一支基金因此被清盤，沒有一家基金公司倒閉，由于行政審批，使得基金公司的牌照和基金產(chǎn)品成為稀缺資源，輕易不會(huì)從市場中退出。

　　在行業(yè)迅速發(fā)展的這些年里，與前幾大公司始終占據(jù)規(guī)模排名前列的狀況相對應(yīng)的是，前十家公司當(dāng)年發(fā)行新基金規(guī)模始終占到全行當(dāng)年全部新募集資金規(guī)模的一半左右（見下圖）。這無疑表明，外部治理的傾斜、產(chǎn)品審批和發(fā)行節(jié)奏的控制，使得規(guī)模大的公司始終占據(jù)優(yōu)勢，后來者超越的難度很大，對于前者形成的競爭壓力也相對有限。

　　圖1   歷年前十名基金公司募集資金規(guī)模占全年比例

 
 
　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　（2）過分強(qiáng)調(diào)絕對短期收益的市場導(dǎo)致畸形的業(yè)績壓力

　　競爭性市場是外部治理機(jī)制的又一重要方面?；饦I(yè)績排名和評價(jià)體系在國外成熟市場被認(rèn)為是較成功的外部激勵(lì)機(jī)制，能夠達(dá)到優(yōu)勝劣汰的競爭格局，但是在國內(nèi)，由于眾多投資者的尚不成熟，在運(yùn)用基金業(yè)績排名選擇基金時(shí)，過度偏重于短期業(yè)績，關(guān)注收益率而忽視風(fēng)險(xiǎn)，這樣不成熟的市場選擇機(jī)制使得市場激勵(lì)機(jī)制發(fā)生畸變，業(yè)績排名壓力對基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制被異化。一方面，基金經(jīng)理為了追求短期高收益，頻繁參與市場熱點(diǎn)，導(dǎo)致可能有的基金經(jīng)理采取的投資策略與基金合同中的約定往往容易出現(xiàn)偏離，投資組合與業(yè)績比較基準(zhǔn)偏離很大，例如大盤基金不投大盤、基金豪賭ST個(gè)股、指數(shù)型基金置跟蹤誤差于不顧積極參與個(gè)股選擇和擇時(shí)、甚至連ETF基金都在追求倉位和個(gè)股的主動(dòng)性偏差；另一方面，相對業(yè)績排名使得基金經(jīng)理紛紛采取跟隨策略，投資組合與同類基金保持很高的相似度，形成基金“羊群效應(yīng)”。這一點(diǎn)在2007年三季度市場見頂之時(shí)表現(xiàn)得十分突出。當(dāng)時(shí)全部偏股型基金的投資組合中，有92.77%的股票為滬深300成份股，各基金在行業(yè)配置上的偏差達(dá)到歷史最低水平，正是基金在藍(lán)籌股上的羊群效應(yīng)導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的藍(lán)籌泡沫。從特定意義上說，這種外部的絕對收益壓力，促使中國的大部分基金經(jīng)理變成需要承擔(dān)對沖基金類似的壓力。

　　不成熟的市場除了對投資行為產(chǎn)生畸形激勵(lì)之外，對于基金管理人的行為也形成負(fù)面激勵(lì)，誘發(fā)行為短期化，不注重市場聲譽(yù)積累。例如，根據(jù)投資者對低凈值基金的偏好，基金公司通過大比例分紅和分額拆分來降低基金凈值，吸引更多的投資者進(jìn)入，既侵害了原有投資者的利益，也是對新進(jìn)入投資者的不負(fù)責(zé)任。

　　2、基金內(nèi)部治理：多方相互制衡格局仍待完善

　?。?）基金持有人利益代表缺位，無法充分行使對基金管理人的監(jiān)督

　　基金持有人在將其資產(chǎn)委托給基金管理人后，就不能直接干預(yù)基金管理人對基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)作，其監(jiān)督制約權(quán)只能通過出席基金持有人大會(huì)來行使。但是，基金持有人往往人數(shù)眾多且高度分散，而基金持有人大會(huì)的召集條件雖然有所放松，在《證券投資基金法》之前，只有基金管理人、基金托管人和基金管理人書面委托的基金發(fā)起人才有資格召開大會(huì)，而現(xiàn)在基金份額10%以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大會(huì)并不是一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，它只會(huì)在發(fā)生某些重大問題的時(shí)候才召開。證券投資基金的持有人較為分散，期望眾多分散的持有人對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，其效果是可想而知的。因此，基金持有人對基金管理人的監(jiān)督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性、虛弱性。

　　（2）基金托管人的監(jiān)督有待強(qiáng)化

　　盡管基金托管人負(fù)有監(jiān)督基金管理人投資運(yùn)作的責(zé)任，但是這種監(jiān)督的實(shí)效也因以下幾種因素大打折扣：第一，實(shí)際上基金管理人有權(quán)決定基金托管人的選聘，并經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人。換言之，基金管理人往往決定著基金托管人的去留，托管人的地位缺乏獨(dú)立性必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性；第二，基金托管業(yè)務(wù)目前已經(jīng)成為商業(yè)銀行一項(xiàng)新的表外業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，市場競爭日趨激烈。銀行（托管人）為搶占市場份額，在利益驅(qū)動(dòng)下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)管效果；第三，從利益分配機(jī)制看，托管人除了收取相對固定的托管費(fèi)外不可能再獲取其他收益，這樣很難使其有足夠的動(dòng)力約束基金管理公司。

　　（3）信息披露不透明導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管難度加大

　　現(xiàn)在基金管理公司的出資股東大多是銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、上市公司：它們之間不是存在上下游關(guān)系（證券承銷與證券投資、研究與投資），就是存在同業(yè)競爭關(guān)系（證券自營和投資）。在這種情況下，基金代行基金持有人表決權(quán)和代人理財(cái)?shù)倪^程中就自然而然地埋下了利益沖突、內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易、欺詐、操縱、或者反過來聽命于部分外部不當(dāng)干預(yù)力量等的道德風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　雖然近年來監(jiān)管法規(guī)的趨于完善逐步堵住了關(guān)聯(lián)交易、股價(jià)操縱等惡性利益輸送的管道，“基金黑幕”中揭露的那些明目張膽的違規(guī)行為已經(jīng)銷聲匿跡，但是其他更為隱蔽的利益輸送行為卻需要付出更大的努力來予以防范。

　　在2008年單邊下跌的市場中，部分高換手基金公司，頻繁交易和較高的還手率可能增加了交易成本，而且這些高換手的基金公司普遍存在著分配較高比例傭金給券商股東的現(xiàn)象，個(gè)別公司的分配比例接近證監(jiān)會(huì)要求的“單一證券公司不得分配超過30%的傭金”的上限。

　　表2   2008年平均股票周轉(zhuǎn)率居前的基金公司（控股股東為券商）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　表3   各類型基金平均股票周轉(zhuǎn)率（08年下半年）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

三、未來基金行業(yè)結(jié)構(gòu)治理改善展望

　　中國基金業(yè)在成立之初，即發(fā)生了“基金黑幕”事件，對于行業(yè)未來發(fā)展造成了重大的影響。一方面，基金黑幕事件對基金業(yè)的市場形象打擊頗大，時(shí)至今日，利益輸送、侵害投資者利益等問題始終是市場投資者對基金業(yè)的質(zhì)疑之一，基金業(yè)出現(xiàn)一些負(fù)面新聞，相關(guān)評論中總會(huì)提到利益輸送問題；另一方面，該事件對基金行業(yè)的震動(dòng)很大，促使整個(gè)行業(yè)將注意力集中于基金行業(yè)的制度建設(shè)，不斷借鑒海外成熟市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，使得基金行業(yè)的立法程度與國際水平媲美。由此形成了以第三方治理為主的中國特色的基金治理結(jié)構(gòu)，形成這一特殊的治理結(jié)構(gòu)也有其現(xiàn)實(shí)合理性，基金行業(yè)是從外部引入的，當(dāng)時(shí)國內(nèi)市場處于起步階段，可能并不具備發(fā)展基金業(yè)的信托環(huán)境，證券市場的發(fā)展還較為初步，基金治理中的內(nèi)部治理和外部治理也難以推進(jìn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的第三方治理使得基金行業(yè)度過了最初的混沌時(shí)代，行業(yè)發(fā)展步入正軌，基金公司形成了相對規(guī)范的發(fā)展模式。簡單來說，在整個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體系中，基金行業(yè)發(fā)展所需要具備的外部環(huán)境因素眾多，監(jiān)管部門選擇當(dāng)前較為嚴(yán)格的監(jiān)管和管制制度，是立足于把監(jiān)管部門可以管住的環(huán)節(jié)從嚴(yán)管理好，盡可能杜絕可能出現(xiàn)的、對整個(gè)行業(yè)帶來重大負(fù)面沖擊的事件。目前看來，這種架構(gòu)的效果對于基金行業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了十分積極的作用。

　　現(xiàn)階段，隨著整個(gè)市場規(guī)模的擴(kuò)大、行業(yè)的快速發(fā)展，市場機(jī)構(gòu)的日益多樣化，使得這種以行政機(jī)構(gòu)的治理為主，內(nèi)部治理和外部治理為輔的治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)難以適應(yīng)基金行業(yè)的發(fā)展需要，一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)治理在控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也限制了行業(yè)多元化發(fā)展的空間，抑制了行業(yè)競爭，導(dǎo)致了基金公司業(yè)務(wù)模式和基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同質(zhì)化的局面，往往導(dǎo)致基金行為的嚴(yán)重趨同，反而可能導(dǎo)致市場的大起大落；另一方面，基金治理中另外兩個(gè)重要的治理機(jī)制——內(nèi)部治理和外部治理已經(jīng)成為“短板”，限制了基金治理水平的提升，所以當(dāng)務(wù)之急，是適度放松監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部治理和外部治理機(jī)制，促進(jìn)基金治理結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　在加強(qiáng)基金內(nèi)部治理方面，可以積極引入內(nèi)部治理更為有效的公司型基金，克服契約型基金持有人治理缺位的根本缺陷。公司型基金在這方面有基金董事會(huì)監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作，能夠體現(xiàn)大部分基金投資者的利益。獨(dú)立董事在公司型基金中能夠更好地發(fā)揮對基金董事會(huì)的監(jiān)督作用。而公司型基金的引入，需要對當(dāng)前的《證券投資基金法》加以修訂，予以其合法地位，還需要給予相應(yīng)的稅收優(yōu)惠條款，實(shí)施的難度比較大。

　　強(qiáng)化基金內(nèi)部治理的另一途徑是引入成熟市場經(jīng)濟(jì)國家中行之有效的集體訴訟機(jī)制，通過這種“一人起訴，集體受益”的法律機(jī)制，提升市場化的懲治成本，扭轉(zhuǎn)基金投資者在基金治理中的弱勢地位。

　　加強(qiáng)基金外部治理的核心在于提升行業(yè)競爭水平和健全市場退出機(jī)制。提升基金行業(yè)的競爭水平主要是放松基金行業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，逐步從現(xiàn)行的核準(zhǔn)制過渡到注冊制，改變目前基金行業(yè)的半壟斷競爭狀態(tài)，消除基金公司和基金產(chǎn)品牌照的壟斷價(jià)值，提升基金行業(yè)的競爭程度和層次，為投資者提供更有效率的服務(wù)。在構(gòu)建了相對完備的法律法規(guī)空間之后，已經(jīng)能夠從制度上避免可能出現(xiàn)的嚴(yán)重侵害投資人利益、擾亂證券市場秩序的惡性違法行為，再加上基金行業(yè)已經(jīng)發(fā)展得相對成熟和規(guī)范，此時(shí)，放松行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是利大于弊的。

　　在放松行業(yè)準(zhǔn)入的同時(shí)，健全行業(yè)退出機(jī)制，使基金清盤和基金公司倒閉不再是危言聳聽，才能使競爭壓力形成外部治理機(jī)制，促使基金公司重視市場聲譽(yù)的積累，重視投資者的信賴，真正使基金公司能夠盡到受托責(zé)任。

　　發(fā)揮市場競爭的激勵(lì)作用還需要市場環(huán)境的配合，在不成熟的市場中，競爭會(huì)對基金公司和基金經(jīng)理形成錯(cuò)誤的激勵(lì)，例如引發(fā)行為短期化和基金“羊群效應(yīng)”等現(xiàn)象。因此，對投資者加強(qiáng)教育，引導(dǎo)其形成理性的投資習(xí)慣，提升市場的成熟程度，也是加強(qiáng)市場競爭外部治理的重要內(nèi)容。

（作者：巴曙松 陳華良 王超）