2005年匯改以來，人民幣匯率水平的調(diào)整在兩個方面取得顯著的成效，為進一步的機制改革打下了堅實的基礎(chǔ)：
第一，基本實現(xiàn)了匯率向均衡水平調(diào)整的目標。迄今為止，人民幣對美元升值已超過20%，反映人民幣整體升貶值狀況的名義有效匯率（按照國際清算銀行的口徑）的最大升值幅度也在20%之上。由于2008年出現(xiàn)較高的通貨膨脹，實際有效匯率升值幅度要比名義有效匯率高出3個百分點左右。自2008年下半年以來，人民幣對美元的即期匯率呈雙邊振蕩狀態(tài)，同時遠期匯率升水、貼水交替出現(xiàn)，尤其是進入12月份以后，還一度出現(xiàn)貶值壓力。這些都表明人民幣匯率水平已經(jīng)接近均衡水平。
第二，基本解決了升值預(yù)期慣性的難題。在匯率調(diào)整階段，政府的作用舉足輕重，匯率預(yù)期表現(xiàn)出明顯的向后看特征。因此，在貨幣持續(xù)升值時期，升值不僅沒有弱化反而強化了升值預(yù)期。升值速度越快，相應(yīng)的升值預(yù)期也越大，即產(chǎn)生了所謂的升值預(yù)期慣性。如何打破升值預(yù)期慣性，是所有面臨貨幣升值的國家遇到的難題。在匯改的最初兩年里，人民幣升值采取小幅、穩(wěn)步、基本勻速的方式，升值節(jié)奏呈現(xiàn)前慢后快的特征，從而強化了升值預(yù)期慣性。進入2008年，人民幣升值節(jié)奏出現(xiàn)了調(diào)整：全年升值6.88%，僅上半年就升值6.5%。此階段呈現(xiàn)出的前快后慢特征，有效地抑制了升值預(yù)期慣性。
在過去四年里，人民幣對美元匯率的行為也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，大體上分為兩個階段。
首先是截至2008年底的單向升值階段。由于人民幣實行參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制，因此從理論上講，如果美元對籃子里其他貨幣貶值，那么以美元表示該的籃子價值就相應(yīng)變大，進而人民幣對美元升值，反之則反是。在這一時期，鑒于匯改的重要任務(wù)之一是實現(xiàn)匯率向均衡水平的調(diào)整，所以參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)是非對稱的：美元在國際市場上貶值的時候，人民幣對美元升值，而美元升值的時候，人民幣對美元并不貶值，而是保持基本穩(wěn)定，從而呈現(xiàn)出單邊升值態(tài)勢。
其次是2009年以來的相對穩(wěn)定階段。非對稱參考一籃子貨幣可能會遇到被動升貶值和升值過快的問題。例如，2008年下半年美元強勁反彈，盡管人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定，但是人民幣有效匯率升值卻異常加快。從8月到11月的4個月時間里，人民幣名義有效匯率升值11.7%，超過匯改以來升值幅度的一半。由于國際外匯市場上主要貨幣匯率動蕩不定，加之人民幣匯率已經(jīng)接近均衡水平，因而匯率管理的思路也出現(xiàn)調(diào)整：放棄非對稱參考一籃子貨幣，轉(zhuǎn)向保持匯率的相對穩(wěn)定。從今年前5個月的情況來看，人民幣對美元匯率在一個交易日內(nèi)的波動基本和去年相近，但是日間波動幅度明顯收窄，基本穩(wěn)定在6.82-6.84之間。
從目前的情況來看，轉(zhuǎn)向保持對美元的匯率相對穩(wěn)定是合理的，也基本達到了預(yù)期效果，但是潛在的問題不容忽視。
第一，解決了升值過快的問題，但沒有改變被動升貶值的狀況。美元的跌宕起伏，造成人民幣匯率隨之被動地沉浮。今年前5個月，人民幣對歐元、日元、英鎊等非美元貨幣的匯率波動明顯加大，升跌幅都超過了5%，對某些貨幣甚至在一周之內(nèi)的升跌幅度也接近5%，這加大了對非美國家貿(mào)易的匯率風(fēng)險。
第二，有效匯率變得不穩(wěn)定。隨著貿(mào)易區(qū)域分布多元化發(fā)展，人民幣對美元匯率的穩(wěn)定對貿(mào)易的積極作用也在不斷減弱，體現(xiàn)在有效匯率方面，則更為直接。例如，今年前4個月，有效匯率整體是升值的，但是4月份卻貶值2%左右，進而影響了貿(mào)易的穩(wěn)定。
第三，降低了匯率制度的彈性。近期人民幣升值預(yù)期的消失一定程度上跟國際金融危機沖擊中國經(jīng)濟有關(guān)，經(jīng)濟基本面的發(fā)展趨勢顯示人民幣依然是強勢貨幣，升值預(yù)期很有可能重頭再來，因此需要相對靈活的匯率機制以使匯率的變化能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。倘若仍保持人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定，就有可能造成人民幣匯率的調(diào)整滯后以及再失衡。2005年匯改之前人民幣升值壓力的累積，一個重要原因是亞洲金融危機期間我們承諾人民幣不貶值后，對美元匯率一直基本保持不變，沒有及時作出調(diào)整。
第四，容易招致國際壓力。尤其是在美元大幅或持續(xù)貶值的情況下，對美元匯率的相對穩(wěn)定等于授人以柄。
綜合考慮各種因素，特別是人民幣匯率形成機制改革的目標，放眼一個較長的時間段，在適當(dāng)?shù)臅r機轉(zhuǎn)向?qū)ΨQ地參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，也不失為一種更好的選擇。與穩(wěn)定美元匯率的政策取向相比，匯率依然相對穩(wěn)定，但穩(wěn)定的不是對美元的雙邊匯率，而是有效匯率這種多邊匯率。此外，穩(wěn)定機制的轉(zhuǎn)變不僅恢復(fù)了匯率制度的彈性，還提高了匯率管理的靈活性。
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