摘要：2008 年爆發(fā)的國際金融危機正在深刻改變世界格局，對此危機的長遠影響我們尚需深入研判。但是，時不我待，未來半年到一年金融危機將如何演變，我們現(xiàn)在必須給出預(yù)判。為此，首先要厘清國際金融危機的直接起因。我們認(rèn)為這是一場發(fā)生在國際金融核心體系的私有部門超大規(guī)模資產(chǎn)泡沫破裂后所帶來的恐慌以及資產(chǎn)負(fù)債表的危機，而不是政府部門的危機。英美政府金融救助的核心是利用不僅沒有破產(chǎn)，反而是如日中天的國家信用做后盾，大舉發(fā)債、印鈔，營救私有部門。
根據(jù)這一分析， 我們推斷，未來6 個月到一年，國際金融領(lǐng)域會出現(xiàn)6 大發(fā)展趨勢：1）國際核心金融體系趨于穩(wěn)定，不太可能出現(xiàn)第二輪金融海嘯；2）全球金融資產(chǎn)價格進入上升通道；3）美元匯率危機隱患已埋；4）美國國債大逆轉(zhuǎn)趨勢難逃；5）資源價格上漲啟動全球通貨膨脹；6）中、美、歐、日實體經(jīng)濟依次非同步恢復(fù)。
席卷全球的國際金融危機自2008 年9 月爆發(fā)以來，已經(jīng)演變?yōu)榻倌陙砗币姷挠绊懭澜缟鐣?jīng)濟政治的大事。這一金融危機的影響將會是深遠的，對于它的影響需要我們在未來一段時期做出深入細致的研究才能全面把握。但時不我待，這場金融危機尚在演變，我們必須對它未來半年到一年的演變做出迅速的預(yù)判。這種預(yù)判無論是對于中國企業(yè)，還是對于中國經(jīng)濟的各種戰(zhàn)略決策都是必不可少的。為此，本文首先對這場金融危機爆發(fā)的直接原因做出分析，進而總結(jié)美國及其它發(fā)達國家政府金融救市的基本脈絡(luò)，在此基礎(chǔ)之上對金融危機未來半年左右的演變方式做出六個基本判斷。
一、 國際金融風(fēng)暴的本質(zhì)
這場金融風(fēng)暴一個最重要的特征就是它不是發(fā)生在邊緣國家，而是發(fā)生在歐美發(fā)達國家，發(fā)生在掌握著世界經(jīng)濟金融命脈的核心國家。這些國家在世界經(jīng)濟總體規(guī)模中占據(jù)了相當(dāng)高的比重，掌握著世界上大部分的金融資產(chǎn)，其金融和經(jīng)濟影響力觸及世界各地。再者，這場危機既不是政府財政收支危機，也不是國際收支的危機，而是發(fā)源于私營部門的金融交易和金融創(chuàng)新的危機，同時這場危機的規(guī)模是私營部門所無法承受的，因此必須由政府力量大舉介入來克服危機。
為了盡量準(zhǔn)確地預(yù)判這場金融風(fēng)暴未來演進的路徑，我們必須對半年多以前金融風(fēng)暴爆發(fā)的直接因素進行分析。因為這些導(dǎo)致金融風(fēng)暴爆發(fā)的直接因素將在未來左右短期內(nèi)金融風(fēng)暴的走向。那么這場金融風(fēng)暴的直接起因是什么呢？各國的經(jīng)濟學(xué)家對于金融危機爆發(fā)的原因做出了各種各樣的分析，大部分的分析強調(diào)了金融危機爆發(fā)的遠期因素，對于金融危機爆發(fā)的短期因素考慮不多（Blanchard, 2009; Klein,2008; Roubini,2009）。
我們認(rèn)為，這場金融危機爆發(fā)的近期因素就是在以美國為首的發(fā)達國家所出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫迅速破裂。資產(chǎn)泡沫的形成無疑是過去近十年來美國等發(fā)達國家信用擴張的結(jié)果，而其破裂在短期來看則是一系列個別事件相繼發(fā)生所導(dǎo)致的突發(fā)事件。資產(chǎn)泡沫的突然破裂帶來的是整個金融系統(tǒng)的崩潰。推動金融系統(tǒng)崩潰的一個重要機制是現(xiàn)行國際會計準(zhǔn)則中以市場價格進行定價的資產(chǎn)評估原則。在這一原則下，當(dāng)金融資產(chǎn)的市場價格迅速下跌時，持有相關(guān)資產(chǎn)的公司就會迅速出現(xiàn)投資虧損，而這種投資虧損又帶來了本公司資產(chǎn)價格的下降，如此循環(huán)下去，這種正反饋的惡性循環(huán)將導(dǎo)致整體資產(chǎn)價格的迅速下降。（周小川,2009; Shleifer, 2008）從本質(zhì)上來說，這種資產(chǎn)價格的下降毫無疑問是過去多年積攢起來的泡沫的破裂，但是其短期急劇下跌所帶來的后果之嚴(yán)重卻是整個金融界乃至全世界的金融政策制定者所始料不及的。
資產(chǎn)泡沫迅速破裂的第一大后果是金融市場交易的崩潰。其機制是資產(chǎn)價格的迅速破裂導(dǎo)致人們對資產(chǎn)價值評估系統(tǒng)的懷疑和資產(chǎn)價值評估的不確定性，這種價值評估的不確定性迅速演變?yōu)榻鹑谑袌錾辖灰赘鞣奖舜说牟恍湃危谛畔⒏叨炔粚ΨQ的情況下，金融市場交易量迅速萎縮，流動性枯竭。對此的一個很好的反映就是CDS 市場價格的變化，CDS 即信用違約互換(Credit Default Swaps)，是一種反映市場潛在違約風(fēng)險的金融衍生工具,其價格指數(shù)從2008 年4 月的120 多點一直上漲，到2008 年11 月底12 月初的時候達到了其歷史最高點280 點，翻了一倍多，市場上的恐慌心理也可見一斑。另外，從金融期貨的交易量來看，以芝加哥期貨交易所為例，該交易所金融期貨合同的日均成交量從2008 年5 月的302 萬手下跌到2008 年10 月的167 萬手，并進而下跌到2008 年12 月的89 萬手，7 個月里下降了70%。
資產(chǎn)泡沫迅速破裂的第二大后果是資產(chǎn)負(fù)債表的危機。在各個金融機構(gòu)、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)一方迅速縮水，而負(fù)債一方由于不由市場定價而固定不變，這就導(dǎo)致了金融機構(gòu)和企業(yè)賬面上的巨額虧損和家庭財富的巨額縮水，進而導(dǎo)致金融機構(gòu)貸款的大萎縮、企業(yè)投資的崩潰，以及家庭消費的下降（尤其是對包括汽車在內(nèi)的耐用消費品需求的下降）?？梢哉f，這一輪金融風(fēng)暴對實體經(jīng)濟影響的主要傳導(dǎo)機制就是資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。這與上個世紀(jì)二三十年代的大蕭條乃至日本1990 年代的經(jīng)濟低迷的機理是完全一致的 （Fisher， 1933；辜朝明，2008）。
基于以上原因，為了便于分析，我們可以簡單認(rèn)為這一次金融風(fēng)暴就是一場資產(chǎn)負(fù)債表危機引起的風(fēng)暴。這種簡單理解非常便于我們理解歐美發(fā)達國家救市的基本脈絡(luò)，因為他們的決策者對金融危機的基本判斷也是如此（Shleifer， 2008）。這場危機主要通過資產(chǎn)市場和貿(mào)易等渠道傳導(dǎo)到新興市場國家（Nathaniel 和Heiko，2009）。
二、 歐美金融救市的本質(zhì)和脈絡(luò)
前面我們已經(jīng)理清了這場金融危機的本質(zhì)，那就是這是一場發(fā)生在掌握著世界經(jīng)濟金融命脈的核心國家的私營部門中的金融危機，它既不是政府財政收支危機，也不是國際收支危機。而在面對這一場迅速爆發(fā)的百年罕見的金融風(fēng)暴時，應(yīng)該說歐美政府尤其美國政府的基本判斷是比較明確和及時的，他們采取的金融救市的措施和脈絡(luò)也是比較清晰的。歐美金融救助的本質(zhì)就是以國家信用為擔(dān)保，發(fā)行債券、增發(fā)貨幣，并將資金注入到私營部門尤其是銀行等私營金融機構(gòu)中（Blanchard,2009； Nier,2009）。
美國政府在前任財政部長保爾森和美聯(lián)儲主席伯南克的經(jīng)濟團隊的領(lǐng)導(dǎo)下，在金融危機全面爆發(fā)前的次貸危機中就已經(jīng)開始著手解決金融系統(tǒng)的問題。美聯(lián)儲早在次貸危機演變過程中就已經(jīng)突破了其傳統(tǒng)的救市方式，迅速降息并直接購買部分與次貸相關(guān)的資產(chǎn)。美國財政部也采取了有力的針對美國家庭的補助方式。金融危機爆發(fā)之時，美國政府的經(jīng)濟團隊對于金融危機所帶來的各種嚴(yán)重后果是有著比較充分的認(rèn)識和判斷的。于是在去年9 月，保爾森等人盡力游說美國國會通過了8000億美元救助方針，這在美國當(dāng)時的政治環(huán)境下是非常不容易的。
美國金融救市到目前為止經(jīng)過了三個階段。第一階段是試圖進行資產(chǎn)置換。 由財政部增發(fā)國債，用增發(fā)國債得到的收入購買不良資產(chǎn)，希望把金融系統(tǒng)中的毒瘤清除出去?？墒敲绹芸彀l(fā)現(xiàn)這些毒瘤已經(jīng)和金融機制中的健康細胞密不可分。這種購買有毒資產(chǎn)的救助方式無能為力。于是美國政府的金融救助方案就效仿英國進入了第二階段。 第二階段是政府直接注資于即將破產(chǎn)的金融機構(gòu)，獲得金融機構(gòu)的優(yōu)先股股權(quán)，為金融機構(gòu)注資，保障主要金融機構(gòu)不破產(chǎn)，從而防止金融風(fēng)險的蔓延。這一政策的直接后果是政府、國會議員、大眾輿論對金融機構(gòu)運行的多方干預(yù)，他們要求金融機構(gòu)顧全大局，努力保持正常的金融運轉(zhuǎn)，同時金融機構(gòu)不能兌現(xiàn)金融危機前與高管簽訂的高額獎金。
表1 2009 年5 月6 日美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
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資產(chǎn)項目 |
金額(10 億美元） |
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Treasury Securities（財政部債券） |
554 |
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Agency Debt（機構(gòu)債券） |
70 |
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Agency MBS（機構(gòu)按揭抵押貸款債券） |
366 |
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Discount Window（貼現(xiàn)窗口） |
41 |
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Foreign Currencies and Other Assets（外幣及其他資產(chǎn)） |
311 |
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Money Market Facility(AMLF)（貨幣市場便利） |
11 |
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AIG & Bear Sterns（AIG 及貝爾斯登相關(guān)資產(chǎn)） |
116 |
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Term Auction Facility（定期拍賣便利） |
404 |
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Primary Dealer Facility (PDCF)（一級交易商信貸便利） |
1 |
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Commercial Paper Facility（商業(yè)票據(jù)便利） |
165 |
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Term ABS Lending Facility (TALF)（定期資產(chǎn)支持證券貸款便利） |
6 |
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其他資產(chǎn) |
56 |
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合計 |
2097 |
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲主頁
圖1 美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模2008 年1 月-2009 年5 月
?。▎挝唬?0 億美元；數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站）
金融救助的第三階段，也就是目前的階段，主要特點是兩個。 第一個特點是歐美的主要中央銀行，包括美聯(lián)儲和歐洲央行，直接印發(fā)鈔票。以美國為例，這一方面表現(xiàn)為美聯(lián)儲儲備貨幣數(shù)額的迅速上升（有點類似我國采取的再貸款），另一方面表現(xiàn)為美聯(lián)儲對市場金融資產(chǎn)的大量購買。尤其是直接影響美國家庭房屋貸款利率的30 年期美國長期國債券，美聯(lián)儲通過大量買入這些債券來降低長期國債的收益率和家庭房貸利率，從而幫助美國家庭減少還貸負(fù)擔(dān)。同時，為了幫助企業(yè)尤其是金融企業(yè)融資，美聯(lián)儲推出了很多新的融資渠道，包括向一級交易商融資的PDCF，為商業(yè)票據(jù)提供融資的AMLF，還有可以直接向工商企業(yè)提供融資的CPFF 等等。這些渠道為企業(yè)的融資提供了方便，解決了企業(yè)的燃眉之急，迅速地穩(wěn)定了各種金融市場，為實體經(jīng)濟的良好運行提供了支持。而隨著這些新的融資工具的出現(xiàn)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)了很多新欄目，資產(chǎn)迅速膨脹，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已經(jīng)從金融危機前的8000 億美元迅速上漲到2 萬億美元（見圖1）。與此同時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。如財政部債券原來占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的85%以上，而在2009 年5 月初則只占總資產(chǎn)的26.4%，取而代之的是其他因為新融資渠道而出現(xiàn)的資產(chǎn)。美聯(lián)儲最新的比較詳細的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可見表1，其主要資產(chǎn)已經(jīng)由財政部債券變成了隨著救市計劃而產(chǎn)生的各種新資產(chǎn)項目。金融救助第三階段的第二個特點是美國財政部出臺了公私合作計劃，愿意拿出一部分財政收入與私營投資者一起購買金融體系的不良資產(chǎn)，買來以后通過私營投資者來對不良資產(chǎn)進行定價保證政府不會為此付出過高代價。這個計劃的最終目的就是把爛資產(chǎn)從金融體系中剔除，幫助金融體系恢復(fù)正常交易，這就有點接近金融救助第一階段的措施。
那么經(jīng)歷了這三個階段的金融救助，美國及歐洲的金融體系狀況如何，美國和歐洲的實體經(jīng)濟將如何演變呢？下面我們對此進行分析。
三、 金融危機下一步演變的六個預(yù)判
在厘清了這場國際金融風(fēng)暴的本質(zhì)和直接起因，對美國及其它發(fā)達國家金融救助的本質(zhì)和基本思路，以及危機到目前為止的演進路徑進行了分析以后，我們將通過進一步的分析對金融風(fēng)暴未來六個月到一年的演進做出六個預(yù)判。
1. 國際金融體系已經(jīng)基本穩(wěn)定，第二輪金融海嘯的隱患基本消除
截止2009 年4 月，狹義的國際金融風(fēng)暴已經(jīng)基本結(jié)束。金融海嘯或者說狹義的金融風(fēng)暴指的是在資產(chǎn)價格泡沫破裂情形下出現(xiàn)的兩大現(xiàn)象：（1）大型金融機構(gòu)資不抵債；（2）由（1）引起的主要金融機構(gòu)之間正常交易的停頓。這兩點是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的集中表現(xiàn)。如果從這兩個角度來觀察，到目前為止金融海嘯的隱患已經(jīng)基本消失。我們做出這個判斷是基于以下幾個理由。
第一個理由是我們看到美國及歐洲主要金融機構(gòu)已經(jīng)擺脫了破產(chǎn)的危險。美國政府2009 年4 月底公布的壓力測試結(jié)果顯示大部分金融機構(gòu)并不需要額外資金，盡管一些金融機構(gòu)仍可能需要注資，但美國國會通過的8000 億美元金融救助金已經(jīng)足夠應(yīng)付。與此相關(guān)，目前許多金融機構(gòu)不僅不需要政府資金的注入，而且還在想方設(shè)法從金融市場籌集資金，以盡快歸還美國政府提供的各種資助，擺脫政治對它們的影響。在美國政府提供資助之后，金融機構(gòu)面臨了一系列的政治壓力，在高管薪酬以及金融機構(gòu)能否自由雇傭外國職員等問題上，各國政治家大做文章。主要金融機構(gòu)當(dāng)務(wù)之急并不是保生存，生存問題已經(jīng)解決，其主要問題是保持其獨立性和非政治性。
第二個理由是美歐發(fā)達國家金融機構(gòu)之間的交易成本在不斷下降。仍以CDS 市場為例，反映信用違約風(fēng)險的CDS 市場的平均價格目前已經(jīng)下降到了去年8 月份的水平，投資級信用違約互換(CDS)指標(biāo)指數(shù)去年4 月份為120 點左右，去年8 月份為145 點左右，而在2008 年11 月底到12 月初曾上漲至280 點，現(xiàn)在已經(jīng)回落到了150__點以下。在金融危機爆發(fā)以后，銀行業(yè)的同業(yè)拆借利息率不斷上升，而美國國家信用擔(dān)保的國債收益率則不斷下降；目前，這兩個趨勢都已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。（國債收益率的走勢見圖6）
第三個理由是全世界各主要金融市場尤其是發(fā)達國家金融市場在2009 年3 月份以來出現(xiàn)了一輪價格的迅速上漲，平均上漲率在20%以上，其中美國市場的上漲幅度更是超過25%。這一輪股票價格的上漲不僅表明投資者對于金融市場的信心得到恢復(fù)，更主要的是這一金融資產(chǎn)價格的上漲通過現(xiàn)代會計準(zhǔn)則的傳遞起到了與金融危機爆發(fā)初期正好相反的作用，使得各主要金融機構(gòu)的盈利出現(xiàn)了上升，這體現(xiàn)在美國各主要金融機構(gòu)最近所披露的2009 年第一季度的利潤都有了改善。
第四個，也是最重要的理由，是筆者在金融危機爆發(fā)伊始反復(fù)闡述的一個判斷（李稻葵，2008）。即，這場危機不是發(fā)生在國際金融的邊緣國家，而是發(fā)生在核心國家，而這些國家的國家信用不僅沒有破產(chǎn)，反而如日中天； 這些國家就是以國家信用為擔(dān)保，增發(fā)政府債券或增發(fā)他們手中的國際貨幣，以此注資于當(dāng)時風(fēng)雨飄搖的金融系統(tǒng)和金融機構(gòu)之中。這種情況下，就算金融系統(tǒng)出現(xiàn)所謂的第二輪金融海嘯的跡象，美國和歐洲的中央銀行和政府也一定會竭盡全力加以營救。這就是這場金融風(fēng)暴最基本的政治經(jīng)濟學(xué)，脫離了這一政治經(jīng)濟學(xué)背景，而去尋求枝節(jié)的表面現(xiàn)象，如可能出現(xiàn)的公司垃圾債和信用卡違約率的上升(宋鴻兵，2009)，都不可能得出可靠的預(yù)判。
總之，各種跡象表明，狹義的金融風(fēng)暴已經(jīng)基本結(jié)束。
2. 全球金融資產(chǎn)價格進入上升通道
隨著狹義金融風(fēng)暴的結(jié)束，金融市場的信心在逐漸恢復(fù)，發(fā)達國家金融救市的力度尚未退去，金融主導(dǎo)的信用擴張浪潮還在演進，這一系列的因素一定會導(dǎo)致金融市場價格的上漲。在政府的積極運作和各金融機構(gòu)的積極配合下，流動性在迅速上升。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國金融市場上現(xiàn)有八到九萬億的流動性在尋找投資機會。在這種情況下，從金融危機的恐慌中蘇醒過來的投資者會加快投資布局的步伐。因此，未來半年到一年金融資產(chǎn)的上漲將是不可避免的。
這一價格上漲主要體現(xiàn)在三個方面。第一是發(fā)達經(jīng)濟體金融機構(gòu)的股票價格平均說來將會出現(xiàn)比較快的上漲，因為金融資產(chǎn)的價格尚未完全從恐慌中恢復(fù)過來，還有上漲的空間，而會計準(zhǔn)則的修改有助于金融機構(gòu)賬面贏利的大幅上升[1] 。金融機構(gòu)的重組也會帶來部分金融機構(gòu)價格的上漲。第二是資源價格的上漲。目前國際上大宗商品的價格仍處在比較低的水平。以原油為例，到2009 年4 月末，國際原油價格在60 美元左右，而60 美元的價格難以支撐石油公司的研發(fā)、勘探和生產(chǎn)等投資，這一定會帶來不久的將來石油供給的相對不足。當(dāng)國際游資從金融危機中蘇醒過來，他們會比較快的意識到資源稀缺性的重要性，資源價格因此將會飆升。第三，在發(fā)達國家金融體系基本穩(wěn)定的情況下，金融危機爆發(fā)初期從部分新興市場國家流出的資金很可能回流，導(dǎo)致這些新興市場國家股市強力回彈。包括俄羅斯、印度和巴西這些主要新興市場國家的股票價格在最近幾個月都出現(xiàn)了大幅回升。（見圖2-4）
圖2 巴西股票市場指數(shù)2003-2009
圖3 俄羅斯股票市場指數(shù)2003-2009
圖4 印度股票市場指數(shù)2003-2009
3. 美元匯率危機隱患已埋
金融危機爆發(fā)之時，全球的資金流向美國和歐洲，尤其是美國。因為許多金融機構(gòu)的總部在美國，它們必須保衛(wèi)總部。同時，美國政府的國債券被市場認(rèn)為是最穩(wěn)定的金融資產(chǎn)，美元也是世界第一大國際貨幣，這導(dǎo)致了美元在短期內(nèi)匯率迅速飆升，美國國債的收益率迅速下降(最近一年多的美元匯率和美國國債收益率的走勢見圖5 和圖6)。
圖5 紐約期貨交易所（NYBOT）美元指數(shù)走勢圖（2007 年11 月到2009 年5 月）
圖6 3 個月期美國國債收益率（單位：%）（2008 年1 月到2009 年5 月）
當(dāng)金融風(fēng)暴基本結(jié)束，投資者從恐慌中蘇醒過來，大量資金不可避免地將從美國流向世界其它國家。因為其它國家包括俄羅斯、印度以及東歐國家的股票，其價格是遠低于基本面的。這一輪美國資金的逆向運動會帶來美元的危機，美元在短期內(nèi)難以避免貶值的走向，這一波動又會帶來新一輪世界經(jīng)濟和國際貨幣格局的大討論和炒作。但是必須看到，歐洲主要發(fā)達國家也不愿意看到美元貶值以及由此帶來的對本國出口企業(yè)的不利局面，因此他們一定會采取相應(yīng)措施擴大本國（區(qū)）貨幣的發(fā)行，以對沖美元貶值的壓力，所以，一場以美元迅速貶值，歐洲等國家貨幣跟進的貨幣運動很有可能會爆發(fā)。（金融危機爆發(fā)前后各月美國資本凈流入的數(shù)據(jù)見表2）
然后討論一下日本。日元過去十幾年以來對美元一直是穩(wěn)步升值的，這主要來自于美國對日本的貿(mào)易平衡壓力，而今天日本出現(xiàn)二十幾年以來第一次的逆差[2]，使得日本經(jīng)濟陷入水深火熱之中，出于國際政治的考慮，美國等發(fā)達國家應(yīng)該會容忍日元的適度貶值，以此穩(wěn)定日本經(jīng)濟，所以日元對主要貨幣貶值的局面也將難以避免。
表2 美國財政部公布的修正后美國各月資本凈流入
?。?008 年5 月到2009 年3 月）
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時間 |
資本凈流入（單位：億美元） |
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2008 年5 月 |
616 |
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2008 年6 月 |
599 |
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2008 年7 月 |
-336 |
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2008 年8 月 |
214 |
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2008 年9 月 |
1426 |
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2008 年10 月 |
2606 |
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2008 年11 月 |
613 |
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2008 年12 月 |
740 |
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2009 年1 月 |
-1435 |
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2009 年2 月 |
-911 |
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2009 年3 月 |
232 |
數(shù)據(jù)來源：美國財政部
4. 美國國債大逆轉(zhuǎn)趨勢難逃
美國國債券尤其是短期債券，自金融危機爆發(fā)以來，收益率不斷下降，其直接原因主要是恐慌因素，本質(zhì)是私營部門的信用瀕于破產(chǎn)，但是與其相對的國家信用反而在這期間得到大幅的提升，這個現(xiàn)象背后的推動力是大量資金流入美國境內(nèi)。狹義金融危機基本結(jié)束以后，這一切都將反轉(zhuǎn)，其后果就是美國國債券收益率走勢的反轉(zhuǎn)。
首先來看恐慌因素。在金融危機剛剛爆發(fā)的時候，私營企業(yè)因為恐慌而把資金從海外市場以及國內(nèi)其他風(fēng)險較高的資產(chǎn)中撤離，大量買進美國國債，這就導(dǎo)致美國國債的價格上升而收益率下降；現(xiàn)在這種恐慌氣氛已經(jīng)結(jié)束，這將會導(dǎo)致美國國債收益率上升。
然后再看資金流動情況。在危機中大量資金流入美國國債，但是在美國國內(nèi)以及世界其他國家（主要是新興經(jīng)濟體）的整體經(jīng)濟和金融情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，其他市場已經(jīng)出現(xiàn)了比較好的投資機會，在這種情況下，這些資金，也包括各國的主權(quán)財富基金將會流出美國國債市場而到其他市場上抄底，這將會導(dǎo)致對美國國債的需求下降從而國債的收益率上升。
最后看美國的國家信用。今年美國的財政赤字占GDP 的比重已經(jīng)超過了13%，而且財政赤字高漲的情況在短期內(nèi)不會得到明顯改善，據(jù)大部分經(jīng)濟學(xué)家的分析，明后兩年的財政赤字仍然會維持在較高水平。這意味著美國的國家信用面臨考驗。在這種情況下，美聯(lián)儲就面臨著在穩(wěn)定美元和穩(wěn)定美國國債收益率之間的艱難抉擇。如果要維系較低的國債收益率，美聯(lián)儲就必須大量購買美國國債, 但這必然帶來美元流動性增加，導(dǎo)致美元貶值。從目前伯南克的表態(tài)來看，美聯(lián)儲對于穩(wěn)定美國國債收益率并沒有太大的決心，這就意味著美國國債將不會得到強大支持，這也會導(dǎo)致美國國債收益率的上升和價格的下降。
5. 資源價格上漲啟動全球通貨膨脹
狹義金融危機結(jié)束以后，大量游資將回流新興市場國家以及大宗商品市場，這會使得原材料價格不斷攀升。這一格局將會導(dǎo)致一部分新興市場國家（包括中國在內(nèi)）的生產(chǎn)成本的上升。盡管全世界目前依然處在一個產(chǎn)能過剩的局面，但是資源價格的上升不可避免地將會影響到最終消費產(chǎn)品的價格，新一輪通貨膨脹的機制就形成了。注意到這一輪通貨膨脹的機制很可能與傳統(tǒng)機制不同，它不是由于需求過高，生產(chǎn)能力不足所帶來的。恰恰相反，全世界總需求在未來這段時間不一定會持續(xù)高漲，生產(chǎn)能力依然相對過剩，但是資源價格的上升會導(dǎo)致成本的上升。
圖7 歐洲布倫特原油價格1987-2009（單位：美元/桶）
圖8 世界原油平均生產(chǎn)成本1981-2007（單位：2007 年不變價美元/桶）
?。ㄗⅲ核袛?shù)據(jù)為三年移動平均值，如1982 年數(shù)據(jù)為1981-1983 年的平均開采成本）
數(shù)據(jù)來源：Energy Information Administration
6. 中、美、歐、日實體經(jīng)濟非同步恢復(fù)
隨著金融風(fēng)暴的結(jié)束，世界實體經(jīng)濟的恢復(fù)仍需時日，而且這一恢復(fù)過程是不對稱的，率先恢復(fù)的是中國。由于中國城市化的加速和家庭消費升級，使得中國處于高速增長的長周期之中，再加上中國中央財政以及金融體系相對良好的狀態(tài)，使得中國以投資為主的內(nèi)需在不斷擴張。
緊跟中國經(jīng)濟復(fù)蘇的將是一些自然資源豐富的國家，如澳大利亞、巴西以及南非，因為中國經(jīng)濟以投資為主的內(nèi)需上升一定會帶來國際原材料價格的上升。同時中國配置于境外的資產(chǎn)也會非常理性的應(yīng)對金融危機的沖擊，布局到這些資源型國家從而拉動這些國家的投資和內(nèi)需。
第三輪恢復(fù)的是美國。美國實體經(jīng)濟的主要問題是在金融危機爆發(fā)之前消費者的超前消費，這種超前消費主要表現(xiàn)在對耐用消費品的消費上。這就直接導(dǎo)致了以三大汽車生產(chǎn)商為代表的高端耐用消費品短期內(nèi)的過剩和需求的萎縮，同時也帶來失業(yè)率的攀升[3]。但是對于非耐用消費品而言，美國家庭的需求仍然有可能在短期內(nèi)保持較高的水平，2009 年1 月和2 月的數(shù)據(jù)表明美國家庭消費出現(xiàn)了上升，但3 月份又略微下降[4]。由于美國經(jīng)濟體制相對靈活，外加美國出現(xiàn)了過去28 年來最強勢的民主黨總統(tǒng)，享有較高的民眾支持率，加上一個民主黨占多數(shù)的國會，由此帶來的相對比較高的執(zhí)行力，美國政府極可能在新能源、環(huán)保等領(lǐng)域大力減稅，鼓勵投資，所以美國經(jīng)濟很有可能在其它發(fā)達國家之前首先恢復(fù)。
歐洲經(jīng)濟體雖然總體說來并不是金融風(fēng)暴的始作俑者，但是由于它實體經(jīng)濟內(nèi)部的靈活性相對美國而言較差，人口增長緩慢，再加上東歐國家金融體系崩潰的拖累，使得歐洲的恢復(fù)很可能在美國之后，今年預(yù)計出現(xiàn)4%的負(fù)增長，明年基本保持穩(wěn)定。
圖9 IMF 關(guān)于各國經(jīng)濟增長率的預(yù)測2009-2014
數(shù)據(jù)來源：IMF 世界經(jīng)濟前景報告（2009 年4 月）
在發(fā)達國家中最后恢復(fù)的可能是日本。日本經(jīng)濟過去十幾年來調(diào)整的步伐一直都比較緩慢，盡管過去幾年增長率出現(xiàn)了上升，但這主要得益于世界經(jīng)濟的快速增長和中國經(jīng)濟的崛起而不是其自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善。日本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍存在問題，所以日本經(jīng)濟很可能是在這一輪金融危機中最后恢復(fù)的國家。
四、 短期內(nèi)我國對外經(jīng)濟政策調(diào)整的建議
基于以上基本判斷，短期內(nèi)我國可以考慮以下幾方面的政策調(diào)整。
（1）外匯儲備的投資方向應(yīng)審時度勢不斷調(diào)整。由于狹義金融風(fēng)暴已經(jīng)基本過去，國際資本市場正處于迅速變化之中，我們的運作應(yīng)該積極審慎，順勢而為。首先，美國國債的收益率已經(jīng)在回升，也即美國國債的價格在不斷下降，這是因為恐慌性投資者有可能把投資從國債中轉(zhuǎn)向其它資產(chǎn)。其次，其它金融市場的價格正在逐步上升，在這種格局下，我們的外匯儲備調(diào)整可以適當(dāng)考慮減持美國國債，尤其是短期國債，因為短期利率已不太可能有持續(xù)走低的空間，短期國債的收益率不可能繼續(xù)下降，短期國債的價格已經(jīng)處于高位水平。適當(dāng)減持美國國債的政治理由是美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)至少在短期內(nèi)已經(jīng)開啟了直接發(fā)行儲備貨幣用于購買國債的窗口，政治上講美國已經(jīng)大大減少了對中國外匯儲備投資美國國債的訴求。在減持美國國債的基礎(chǔ)之上，可以考慮短期內(nèi)增持其它貨幣的投資組合，如英鎊、歐元和澳元。在這一過程中，對于資源型企業(yè)，如美國之外石油公司的股權(quán)投資，可以考慮小步伐的微調(diào)，適當(dāng)上升。事實上，據(jù)我們了解，國際上絕大部分資源型企業(yè)是非常歡迎我國的外匯儲備通過某種方式持有他們公司部分股份的。如果股份量較少，在百分之五以下，并不會引起國際政治經(jīng)濟界的炒作。
?。?）加快中國全球直接投資的布局。在狹義金融風(fēng)暴已經(jīng)基本結(jié)束，整體資產(chǎn)價格尚未完全攀升到高位的時候，可以考慮積極的布局全球資源性資產(chǎn)，鼓勵中國企業(yè)抓住時機走出去，這一步伐可以適當(dāng)?shù)乜煲稽c。除了資源之外，也可以考慮一些對于中國經(jīng)濟發(fā)展乃至世界經(jīng)濟發(fā)展十分重要的核心節(jié)能技術(shù)和可再生能源技術(shù)的投資，如風(fēng)力發(fā)電技術(shù)等。
?。?）對于仍處在經(jīng)濟衰退之中的一部分新興市場國家，及時提供投資援助，友好協(xié)商，幫助這些企業(yè)走出困境。這既解決了中國對外投資基金缺少投資渠道的難題，更是從長遠戰(zhàn)略角度建立中國經(jīng)濟與他們的合作關(guān)系，培養(yǎng)外需，將外需從歐美等發(fā)達國家逐步轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家。在這一點上，中國的運作只要是在政治上合理的運作，應(yīng)該能夠得到整個國際社會的理解和支持的。（李稻葵，2009）
注：
[1]這里我們的根據(jù)不是說投資者是完全非理性的，而是美國為主導(dǎo)的市場定價公允資產(chǎn)定價法則極大地放大了金融危機的傳染度，美國今年年初放松了這一法則，客觀上緩和了市場的恐慌。
[2]據(jù)新華社東京2009 年4 月22 日消息，日本財務(wù)省22 日公布的年度貿(mào)易統(tǒng)計速報顯示，由于出口大幅減少，在截至今年3 月31 日的2008 財政年度，日本對外貿(mào)易出現(xiàn)7253 億日元的逆差，這是日本自1980財年以來首次出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差。
[3]根據(jù)2009 年5 月8 日公布的美國政府報告顯示，4 月美國非農(nóng)就業(yè)人口減少53.9 萬人，降幅創(chuàng)去年10 月以來最低，預(yù)示美國經(jīng)濟急速下滑的局面可能正在緩解。不過勞工部公布當(dāng)月失業(yè)率飛漲至8.9%，創(chuàng)1983 年9 月以來最高，3 月為8.5%，且3 月和2 月失業(yè)人口總計要較之前預(yù)期多出6.6 萬人。
[4]根據(jù)美國商務(wù)部2009 年4 月的報告顯示，在消費者開支和收入出現(xiàn)連續(xù)兩個月增長之后，3 月份的這兩項數(shù)據(jù)均有所回落。3 月消費者實際開支環(huán)比減少了0.2%；1月的這項數(shù)據(jù)為增長0.9%，2 月為增長0.1%。
參考文獻:
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[2] Fisher, Irving, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica, Vol. 1,No. 4 (Oct., 1933), pp. 337-357.
[3] Ghosh, A.R., Chamon, M. Coping with the Crisis: Policy Options for Emerging Market Countries, IMF Staff Position Note No. 2009/08 （救助）
[4] Klein, Michael U., The International Financial Crisis What Next For Emerging Markets?,World Bank PSDBLOG, Nov. 2008
[5] Nathaniel, F., Heiko, H. Financial Spillovers to Emerging Markets during the Global Financial Crisis, IMF Working Paper No. 2009/104
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[10] 李稻葵，《山姆大叔玩的什么游戲？》，《新財富》2008 年11 月刊。
[11] 李稻葵，《中國應(yīng)以新興大國思維積極參與國際金融改革》，《中國與世界觀察》2009 年第1 期。
[12] 宋鴻兵，金融海嘯第二波即將登陸，《環(huán)球財經(jīng)》2009 年3 月。
[13] 周小川，關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討，中國人民銀行網(wǎng)站，2009。
作者：李稻葵 江紅平 馮俊新
（作者單位：清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟研究中心）
注：本文即將發(fā)表于《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2009 年第6 期
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