中國(guó)金融40人論壇特約研究員 張斌
摘要：本文在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總產(chǎn)出空間內(nèi)，建立了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、信貸和商品市場(chǎng)的聯(lián)立均衡模型。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性宏觀模型的主要區(qū)別是明確地將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格融入模型當(dāng)中，強(qiáng)調(diào)了預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)總需求影響的分析，對(duì)于現(xiàn)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題提供了有針對(duì)性且易于掌握的分析工具。比較靜態(tài)分析中討論了人民幣升值預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、貨幣政策變動(dòng)、擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃以及外部需求下降等幾種外部沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響。
Abstract: Within the interspace of risky asset price and output, we describe simultaneous equilibrium in money and risky asset markets, and credit and goods markets. Thanks to an explicit role of risky asset price in the model and its simplicity, this model provides researchers a useful instrument in conducting macro economy research. In static comparative study part, we discussed impacts of RMB revaluation expectation, less risk appetite, monetary policy, expansionary fiscal policy and less external demands on risky asset price and aggregate demand.
JEL: E41 E51 E30
導(dǎo)言
2007年以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)經(jīng)歷了異常劇烈的調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，社會(huì)各界紛紛質(zhì)疑宏觀經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)現(xiàn)問(wèn)題脫節(jié)。理論與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)主要有兩方面的原因。一方面是當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)理論對(duì)于諸多重大問(wèn)題還沒(méi)有找到好的方法和答案。正如Krugman（2000）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最近三十年發(fā)展的反思中指出的“考慮微觀基礎(chǔ)雖然是一項(xiàng)有意義的工作，但是以此為基礎(chǔ)的宏觀模型并沒(méi)有比最簡(jiǎn)單的模型更精確。具備了代表性個(gè)體理性行為基礎(chǔ)的總供給研究并沒(méi)有替代菲利普斯曲線，消費(fèi)的跨時(shí)期模型也沒(méi)有為總需求做出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)”。 另一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)理論的新進(jìn)展主要停留在學(xué)術(shù)象牙塔，難以被政策制定者以及影響輿論和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究人員、企業(yè)家、財(cái)經(jīng)媒體等各界人士所掌握。目前的西方主流宏觀經(jīng)濟(jì)研究普遍以動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型作為基礎(chǔ)分析工具，這確保了模型在邏輯上的完整和一致性，厘清了很多細(xì)節(jié)并可以用來(lái)討論福利問(wèn)題，從學(xué)術(shù)角度看確實(shí)較幾十年前的宏觀經(jīng)濟(jì)理論有很大進(jìn)步，但代價(jià)是犧牲了簡(jiǎn)單和直觀。廣大的政策制定者以及影響輿論和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的各界人士對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的新進(jìn)展不能入門，幾十年前的IS-LM框架依然主導(dǎo)著包括華爾街、國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行在內(nèi)的眾多宏觀經(jīng)濟(jì)研究人員思考問(wèn)題的模式。
IS-LM雖然不失為有力的宏觀經(jīng)濟(jì)分析工具，但模型當(dāng)中沒(méi)有預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的明確位置。尤其在預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格頻繁劇烈變化，并對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生舉足輕重影響的當(dāng)代經(jīng)濟(jì)（Bernanke and Gertler, 1999），IS-LM模型對(duì)于總需求分析顯得力不從心，很多重大問(wèn)題無(wú)法在這個(gè)框架內(nèi)討論。面臨紛繁復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，如果沒(méi)有恰當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論框架的幫助，僅憑借直觀思維很容易在錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)象和問(wèn)題當(dāng)中陷入混亂，這也是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題研究和討論中的現(xiàn)實(shí)。最近五年來(lái)，隨著以國(guó)內(nèi)外投資銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題研究的加強(qiáng)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)研究在數(shù)量化和細(xì)致程度方面取得了很大進(jìn)展，但是在澄清變量之間的邏輯關(guān)系方面還有待改善。這篇文章嘗試在彌補(bǔ)理論與中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的脫節(jié)上有所貢獻(xiàn)。文章提供了一個(gè)基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)和問(wèn)題，且易于被接受和運(yùn)用的簡(jiǎn)明宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型。模型的價(jià)值并不體現(xiàn)在對(duì)主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論做出新的貢獻(xiàn)，而是強(qiáng)調(diào)融合和易于應(yīng)用。
模型有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）模型考慮了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（以銀行存款為代表）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票和房地產(chǎn)為代表）、信貸和商品市場(chǎng)的聯(lián)立均衡，在總需求與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格空間內(nèi)討論了各種外生沖擊對(duì)總需求和的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格影響。相比IS-LM模型，這里區(qū)分了信貸和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)）市場(chǎng)；相比CC-LM，這里區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)。借助這個(gè)模型，可以直觀地看到預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化對(duì)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格以及總需求的作用機(jī)制，對(duì)模型設(shè)定和推理的批判和糾錯(cuò)也將為進(jìn)一步的研究提供參照。（2）為了確保簡(jiǎn)單直觀，秉承傳統(tǒng)的IS-LM、CC-LM（Bernanke and Blinder，1989）等構(gòu)造簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)模型建模方法，模型是一個(gè)靜態(tài)的聯(lián)立市場(chǎng)均衡模型。（3）模型設(shè)定上考慮了中國(guó)的一些特定因素，也吸納了前人研究的成果。模型中考慮了中國(guó)銀行業(yè)的存款利率管制；考慮了中國(guó)居民資產(chǎn)組合投資中集中在銀行存款、股票和房地產(chǎn)的特色；借鑒了Bernanke Gertler and Gilchrist（2000）關(guān)于金融加速器問(wèn)題研究的結(jié)論等。
以這個(gè)模型為基礎(chǔ)，同時(shí)借助于一些實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，文章在比較靜態(tài)分析部分對(duì)近階段宏觀經(jīng)濟(jì)研究中廣受關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題做出了初步解釋。這里提出的一些解釋并沒(méi)有超出近階段討論中被經(jīng)常采用的邏輯片斷，結(jié)論本身也不是都有新意，但是這些借助于模型的解釋在邏輯上更加一致和完整，在澄清認(rèn)識(shí)的同時(shí)也為進(jìn)一步的深入研究提供了新的問(wèn)題。
基本模型
（一）資產(chǎn)市場(chǎng)均衡
1. 貨幣需求
居民部門財(cái)富（
）共包括兩種主要資產(chǎn)：一是廣義貨幣，主要形式是銀行存款，定義為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；二是以股票和房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
下面，我們用公式（1）表示對(duì)貨幣的需求。
?。?） 
代表貨幣需求， 
代表收入， 
代表銀行存款形式持有的貨幣利息率， 
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率，其中 
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益， 
代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格， 
代表風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們以上劃線代表模型中的外生變量。
居民出于交易需求和投機(jī)需求持有貨幣。交易需求取決于收入，收入越高交易需求越高。投機(jī)性需求取決于銀行存款利率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好。銀行存款利率提高，對(duì)貨幣需求也相應(yīng)提高。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率提高（給定其它條件不變，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益 提高，或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 下降會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率），對(duì)貨幣需求減少。風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，對(duì)具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)性質(zhì)的貨幣需求減少。
對(duì)貨幣需求的描述類似于傳統(tǒng)LS-LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型中貨幣市場(chǎng)需求。傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)需求考慮了貨幣和債券市場(chǎng)的資產(chǎn)組合需求，收入增加提高交易需求和相應(yīng)的貨幣需求；債券利率上升提高了投機(jī)需求的機(jī)會(huì)成本，居民在資產(chǎn)組合當(dāng)中會(huì)降低貨幣需求，因此在產(chǎn)出和利率空間內(nèi)與貨幣市場(chǎng)供求均衡對(duì)應(yīng)的是一條向右上方傾斜的線。正如Bernanke和Blinder（1989）指出的，傳統(tǒng)LS-LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型中的債券市場(chǎng)其實(shí)是一種簡(jiǎn)化處理，諸如信貸市場(chǎng)等其它資產(chǎn)交易市場(chǎng)都被視為債券的完全替代品，被簡(jiǎn)化為債券市場(chǎng)。 Bernanke和Blinder區(qū)別了信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，利用CC-LM模型挖掘了信貸渠道對(duì)貨幣和商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡的影響。出于中國(guó)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，還沒(méi)有充分進(jìn)入居民部門投資組合的考慮，我們?cè)跓o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外沒(méi)有考慮債券市場(chǎng)，而是考慮中國(guó)居民目前對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最主要的替代資產(chǎn)，即以股票和房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
由于目前中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)銀行存款利率保持嚴(yán)格管制，銀行存款利率難以在貨幣和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)上發(fā)揮調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求的作用，這里作為外生變量處理。這個(gè)設(shè)定意味著銀行存款市場(chǎng)上的價(jià)格（即銀行存款利率）不能自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系。當(dāng)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好等外生變量變動(dòng)沖擊貨幣需求，或者貨幣當(dāng)局對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給調(diào)整的時(shí)候，只能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入兩個(gè)內(nèi)生變量來(lái)調(diào)整貨幣需求并令貨幣市場(chǎng)重新回到供求均衡水平。比如，在既定的貨幣供給水平上，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的提高（ 上升）以及由此帶來(lái)的貨幣需求下降，需要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲（ 上漲，使 向原來(lái)的水平回歸）或者是收入水平上漲（ 上漲）才能提高貨幣需求，令貨幣市場(chǎng)重新回到均衡水平。這個(gè)設(shè)定意味著由于缺乏銀行存款利率的自發(fā)調(diào)整，貨幣市場(chǎng)受到的沖擊不得不需要借助風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入波動(dòng)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求。
需要說(shuō)明的是[1]，2006-2007兩年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲的同時(shí)也看到了居民儲(chǔ)蓄存款大搬家，即居民減少貨幣需求，據(jù)此，能否認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)減少貨幣需求呢？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答可以從以下幾個(gè)方面：首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣需求都是模型中的內(nèi)生變量，它們的變動(dòng)取決于外生變量的沖擊，拋開(kāi)外生變量討論兩個(gè)內(nèi)生變量之間的因果關(guān)系會(huì)引起對(duì)模型思考上的混亂。第二，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲預(yù)期和追漲殺跌現(xiàn)象（即當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，貨幣需求下降），理性人框架對(duì)此可以有兩種解釋。首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲向投資者揭露了新的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益變化的信息，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益變動(dòng)的影響下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求才會(huì)上漲并帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步提高。時(shí)間關(guān)系上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣需求減少是一致的，但是在因果關(guān)系上不能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲解釋貨幣需求減少，而只能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益提高解釋貨幣需求減少，這與模型中的設(shè)定是一致的。第二，投資者即便在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益沒(méi)有任何調(diào)整的時(shí)候，也可能因?yàn)楫?dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期未來(lái)價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步上漲。資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的文獻(xiàn)當(dāng)中，理性人框架中也存在這種沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益增加支持的資產(chǎn)價(jià)格上漲（泡沫）可能性，但是成立的條件非常苛刻（Tirloe, 1982；Blanchard and Watson, 1982），比如市場(chǎng)無(wú)限大、資產(chǎn)價(jià)值難以辨認(rèn)等。后來(lái)受委托-代理相關(guān)理論發(fā)展的啟發(fā)，學(xué)術(shù)界認(rèn)識(shí)到信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系讓投資者過(guò)渡涉入風(fēng)險(xiǎn)，成為歷次重大資產(chǎn)價(jià)格泡沫的誘因(Allen and Gale，2000)。與第一種情況類似，第二種情況下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣需求減少在時(shí)間上也是一致的，但是在因果關(guān)系上不能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲解釋貨幣需求減少，而是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高帶來(lái)貨幣需求減少，這與模型中的設(shè)定也是一致的?；谏厦娴挠懻?，在控制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)減少貨幣需求的論斷就不再成立。
貨幣需求的設(shè)定對(duì)于我們理解流動(dòng)性過(guò)剩向流動(dòng)性緊縮的突然逆轉(zhuǎn)提供了一個(gè)視角。即便在貨幣供給不變的情況下，來(lái)自需求方的沖擊會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性局面的逆轉(zhuǎn)。比如市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益突然發(fā)生了大幅度的下降調(diào)整，或者是市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)偏好突然大幅下降，貨幣需求大幅增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求驟然消失，市場(chǎng)上充裕的流動(dòng)性局面可能會(huì)因此驟然間轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性緊縮。
值得進(jìn)一步研究的地方是，雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入水平都能夠調(diào)節(jié)貨幣需求，但是調(diào)節(jié)的速度會(huì)有很大差異，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整速度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于收入調(diào)整。面臨外部沖擊的時(shí)候，由于兩個(gè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)速度的不同，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整還可能出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。如果面臨貨幣供給的一次性增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程會(huì)類似于經(jīng)典的匯率超調(diào)模型：先通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)令貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，隨著商品價(jià)格的緩慢上升，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)回落到長(zhǎng)期均衡水平。這也基本符合我們2007-2008年期間看到的先是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格飛漲，然后出現(xiàn)通貨膨脹并伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落的現(xiàn)象。對(duì)這個(gè)問(wèn)題更嚴(yán)格的討論的需要單獨(dú)一篇文章，這里不再進(jìn)一步展開(kāi)。
2. 貨幣供給
下面我們考慮貨幣的供給方。貨幣供給取決于兩方面因素，一是貨幣當(dāng)局的貨幣發(fā)行；二是貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)取決于法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率，這里沒(méi)有考慮現(xiàn)金。基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量、法定準(zhǔn)備金率都由貨幣當(dāng)局控制，視為模型外生變量。超額準(zhǔn)備金率由商業(yè)銀行自行控制，并影響到貨幣乘數(shù)和貨幣供給，是模型的內(nèi)生變量。超額準(zhǔn)備金降低x個(gè)單位，商業(yè)銀行由此可以派生出（x*貨幣乘數(shù)單位）存款和貸款，超額準(zhǔn)備金率下降后存款和貸款雙雙上升，貸款/存款比率也因此上升。其他條件不變，銀行決定超額準(zhǔn)備金率的過(guò)程也是決定貸款/存款比率的過(guò)程?？梢詫⑸厦骊P(guān)系描述如下：
，其中 
其中， 
代表基礎(chǔ)貨幣， 
代表貨幣乘數(shù)， 
代表超額準(zhǔn)備金率， 
代表法定準(zhǔn)備金率， 
代表貸款， 
代表廣義貨幣，這里等同于銀行存款， 
代表貸存比。
上式可以表述為：
（2） 
需要對(duì)信貸市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行研究才能明確貸款/存款比率如何決定。銀行貸款供給取決于銀行總的可用貸款的數(shù)量，以及這些數(shù)量中用于貸款中的比例。銀行可用貸款數(shù)量可以表示為
。其中， 
代表央行票據(jù)，這個(gè)數(shù)量由貨幣當(dāng)局控制?？捎觅J款數(shù)量既可以用于貸款，也可以用于超額準(zhǔn)備金。我們考慮這兩者之間的分配取決于兩方面的因素，首先是貸款利率和超額存款準(zhǔn)備金利率的差，這個(gè)差越大，持有超額準(zhǔn)備金機(jī)會(huì)成本越大，商業(yè)銀行會(huì)將更多比例資金用于貸款。由于超額準(zhǔn)備金利率由貨幣當(dāng)局控制，這里視為外生變量，只考慮貸款利率的變化。第二，考慮Bernanke Gertler and Gilchrist（2000）等文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行信貸的影響，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升提高了貸款所能提供的抵押品價(jià)值，商業(yè)銀行在其他條件不變的情況下會(huì)增加貸款?？梢詫①J款供給描述如下：
?。?） 
其中， 
代表可貸資金的分配比例，它取決于貸款利率（ 
）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（）。
對(duì)貸款的需求，這里主要考慮貸款利率 
。
?。?） 
貸款市場(chǎng)的均衡條件是：
?。?） 
貸款市場(chǎng)供求平衡條件下，貸款/存款比率可以表示為：
（6） 
再次考慮貸款市場(chǎng)均衡條件，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，貸款供給上升，為了讓市場(chǎng)供求恢復(fù)平衡，需要貸款利率下降，這一方面可以減少貸款供給，同時(shí)還能提高貸款需求。這意味著貸款市場(chǎng)均衡條件下 
。貸款/存款比率可以進(jìn)一步表示為：
?。?’） 
伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，既出現(xiàn)了由于抵押品價(jià)值增加帶來(lái)的銀行抵押貸款意愿增加，還出現(xiàn)了（貸款需求給定條件下）銀行競(jìng)爭(zhēng)行為下的貸款利率下降，貸款供給究竟如何變化呢？不難理解，貸款利率降低主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)的信貸供給增加造成的，它所發(fā)揮的作用一方面是減少信貸供給，另一方面是增加信貸需求。因此，總的均衡信貸數(shù)量上升（等于實(shí)際貸款利率下降引發(fā)的貸款增長(zhǎng)部分），貸款/存款比率上升。至此，我們可以明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和貸款/存款比率之間的關(guān)系。
(6’’) 
利用公式(2)，不難得到：
( 7 ) 
公式（7）表明，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格提高會(huì)提高貨幣乘數(shù)并提高貨幣供給，提高存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)發(fā)行會(huì)降低貨幣供給。
3. 資產(chǎn)市場(chǎng)均衡
根據(jù)以上貨幣供求關(guān)系的描述，貨幣市場(chǎng)供求均衡可以表示為：
（8） 
貨幣市場(chǎng)供求均衡條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲通過(guò)遏制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，提高了具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的貨幣需求，同時(shí)還通過(guò)信貸市場(chǎng)的作用增加了貨幣供給。為了明確貨幣市場(chǎng)供求均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總產(chǎn)出之間的關(guān)系，還需要進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響大，還是對(duì)供給的影響大。更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上，如果貨幣需求提高大于貨幣供給提高，為了讓貨幣市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡就需要減少交易需求，這意味著與更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)應(yīng)的是更低的收入水平。反之，如果更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上帶來(lái)的是貨幣需求提高小于貨幣供給提高，更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)應(yīng)的是更高的收入水平。
借助現(xiàn)實(shí)中的觀察可以幫助得到一個(gè)方向的判斷。以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的股票為例，我們不能直接觀察到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)銀行存款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響，但可以通過(guò)一個(gè)間接的辦法幫助我們判斷。股票價(jià)格變化通過(guò)改變 
影響股票需求?？梢杂^測(cè)到的是與股票收益 
相關(guān)的消息變化，往往會(huì)引起股票交易量的巨大變化，這同樣意味著對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的巨大變化。這說(shuō)明，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求對(duì)股票收益 或者是 
變化非常敏感。這同樣意味著，給定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 的變化非常敏感。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升有助于提高商業(yè)銀行信貸供給，但是商業(yè)銀行能夠調(diào)整的僅僅是占總資產(chǎn)比例很小的超額準(zhǔn)備金部分，即使考慮到貨幣乘數(shù)的作用，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給也相對(duì)有限。此外，商業(yè)銀行貸款是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升做出敏感反應(yīng)，還取決于以下幾方面因素：首先，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)銀行評(píng)判該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的抵押品價(jià)值變化不大，貸款供給變化也相對(duì)較小。其次，一些政策上的限制，比如禁止以股票為抵押資產(chǎn)貸款，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)或者是按揭貸款有較嚴(yán)格的限制，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)于提高商業(yè)銀行貸款的作用也受到限制。還有一種情況，宏觀經(jīng)濟(jì)管理層對(duì)商業(yè)銀行總的貸款規(guī)模有一定的數(shù)量限制，這種情況下即使商業(yè)銀行會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升做出反應(yīng)，與此同時(shí)還可能通過(guò)減少其他貸款以滿足總貸款規(guī)模的規(guī)定。這種情況下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給增長(zhǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲做出的反應(yīng)也受到了限制。
盡管有了上述來(lái)自現(xiàn)實(shí)觀察的認(rèn)識(shí)，但還不足以幫助我們證明更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平會(huì)相伴的貨幣需求上升大于貨幣供給上升?？梢詮姆醋C法考慮這個(gè)問(wèn)題。假設(shè)更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上貨幣需求上升小于貨幣供給上升，貨幣市場(chǎng)上供給大于需求。在存款利率固定的情況下，只能通過(guò)收入增加提高交易需求進(jìn)而讓市場(chǎng)恢復(fù)均衡，這意味著更多貨幣轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)當(dāng)中。我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲期間觀察到的普遍現(xiàn)象是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)用途轉(zhuǎn)向股票和房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，而不是相反。這個(gè)現(xiàn)象說(shuō)明上面假設(shè)不能成立。這間接證明了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)伴隨貨幣市場(chǎng)需求大于供給。
考慮公式（8），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)引起無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求大于供給，為了讓市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，需要減少交易需求進(jìn)而減少商品市場(chǎng)上的總需求?？紤]到我們模型中的金融財(cái)富（）包括了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)達(dá)到市場(chǎng)均衡的同時(shí)，根據(jù)瓦爾拉斯法則，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)也達(dá)到均衡。因此，（8）從資產(chǎn)組合角度代表了模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡。日常問(wèn)題討論中，經(jīng)常會(huì)提到在資產(chǎn)價(jià)格上漲期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往會(huì)因?yàn)橘Y金的流出而受到負(fù)面影響，這一直觀的判斷符合我們對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件的描述。
（二）信貸和商品市場(chǎng)均衡
商品市場(chǎng)上，對(duì)商品市場(chǎng)的需求來(lái)自消費(fèi) 
、投資 
、政府支出 
和凈出口 
等四個(gè)組成部分。這里重點(diǎn)考慮消費(fèi)和投資需求，政府支出和凈出口視為外生。消費(fèi)需求取決于當(dāng)期收入（）和財(cái)富水平（）。其中，財(cái)富水平等于居民部門所有資產(chǎn)的總和，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之和。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，既提高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)還提高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給，會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)。投資需求取決于貸款利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。從上面信貸市場(chǎng)均衡條件我們知道，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)降低信貸利率以恢復(fù)市場(chǎng)均衡，投資需求也因此上升；另外，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升通過(guò)托賓Q效應(yīng)，即市場(chǎng)價(jià)值大于重置成本帶動(dòng)投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升商品市場(chǎng)均衡可以表示為：
?。?） 
通過(guò)公式（9），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)需求增加，同時(shí)通過(guò)信貸渠道和托賓 Q效應(yīng)帶來(lái)的投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升提高了商品市場(chǎng)總需求，需要更多的產(chǎn)出Y才能恢復(fù)市場(chǎng)均衡。這里商品價(jià)格保持粘性，商品市場(chǎng)是通過(guò)數(shù)量調(diào)整而非價(jià)格調(diào)整達(dá)到均衡，這類似于IS-LM模型中對(duì)商品市場(chǎng)的描述。
?。ㄈ┞?lián)立市場(chǎng)均衡
利用資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件（8）和商品市場(chǎng)均衡條件（9），我們?cè)诋a(chǎn)出（縱軸）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間內(nèi)刻畫(huà)資產(chǎn)和商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡，如下圖（1）。
利用資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件（8），給定外生變量，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升雖然同時(shí)伴隨了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求與供給，但是需求增長(zhǎng)大于供給增長(zhǎng)。這種情況下只能通過(guò)較少產(chǎn)出，進(jìn)而減少交易需求，才能讓資產(chǎn)市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡。資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件在產(chǎn)出 （縱軸）和資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間是一條向右下方傾斜的直線，這里表示為MA（Money and Risky Asset Market）。
利用商品市場(chǎng)均衡條件（6），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)需求增加，同時(shí)通過(guò)信貸渠道和托賓Q效應(yīng)帶來(lái)的投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升提高了商品市場(chǎng)總需求，需要更多的產(chǎn)出才能恢復(fù)市場(chǎng)均衡。信貸和商品市場(chǎng)均衡條件在產(chǎn)出 （縱軸）和資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間是一條向右上方傾斜的直線，這里表示為CC(Commodity and Credit market)。
圖1 資產(chǎn)和商品市場(chǎng)均衡MA-CC模型
不難看出，這個(gè)模型在構(gòu)造上類似于IS-LM和CC-LM等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型，即便在結(jié)論上也有相通的地方。主要不同的地方是（1）為了明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求之間的關(guān)系，我們這里是在產(chǎn)出-風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格空間內(nèi)描述聯(lián)立市場(chǎng)均衡，而不是傳統(tǒng)的產(chǎn)出-利率空間；（2）為了考慮貨幣供求兩方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響，更細(xì)致地區(qū)分了市場(chǎng)，相比IS-LM，區(qū)分了信貸、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等市場(chǎng)；相比CC-LM，區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)；（3）相比傳統(tǒng)宏觀模型，這個(gè)模型的擴(kuò)展地方在于可用來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等外生沖擊對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格以及總需求的影響。
比較靜態(tài)分析
下面內(nèi)容分析外生變量變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響機(jī)制及其作用方向。正文中主要描述外部沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的作用機(jī)制，附錄中提供了數(shù)學(xué)表達(dá)式，通過(guò)對(duì)其中價(jià)格彈性的衡量可以進(jìn)一步研究沖擊的作用強(qiáng)度。
這里將外生變量分為三類討論，一是金融市場(chǎng)緊密相關(guān)的外生變量，包括風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益；二是貨幣政策工具類外生變量，包括存款利率、央行票據(jù)發(fā)行量、法定準(zhǔn)備金率、基礎(chǔ)貨幣投放等；三是宏觀經(jīng)濟(jì)需求中的外生變量，包括政府支出與外部需求。這里出于分析的方便，沒(méi)有考慮進(jìn)出口更復(fù)雜的決定機(jī)制，將凈出口的決定簡(jiǎn)單地等同于外部需求，主要是為了考慮外部需求變化對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響。
（一）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊
這里重點(diǎn)討論人民幣升值預(yù)期（改變風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益）和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響機(jī)制。
1. 人民幣升值預(yù)期沖擊
2005-2008年上半年持續(xù)的人民幣單邊升值預(yù)期被認(rèn)為是熱錢流入、流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的主要原因。結(jié)合以上模型可以對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行更清晰的解釋，澄清一些邏輯上似是而非的結(jié)論。人民幣升值預(yù)期（意味著非貿(mào)易品/貿(mào)易品價(jià)格上升預(yù)期[2] ）會(huì)提高在股票市場(chǎng)上占據(jù)較大份額的房地產(chǎn)、金融服務(wù)業(yè)等為代表的非貿(mào)易品行業(yè)的資產(chǎn)預(yù)期收益率（），在給定的產(chǎn)出水平上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升才能令資產(chǎn)市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，上圖中AC向右移至AC’。在新的均衡水平上，商品市場(chǎng)總需求和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格雙雙上升。其中更詳細(xì)的機(jī)制可以描述為：受到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益上升的影響，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升出清了資產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升也通過(guò)銀行部門的金融加速度效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)提高了總需求。外部沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的作用強(qiáng)度一方面取決于沖擊本身的強(qiáng)度，同時(shí)還取決于一系列價(jià)格彈性，我們?cè)诟戒浿型ㄟ^(guò)數(shù)學(xué)表達(dá)式給出了進(jìn)一步說(shuō)明。
這個(gè)結(jié)論還意味著僅僅是預(yù)期因素，就足以改變風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求。即便是沒(méi)有人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的投機(jī)資本流入，或者是即便有投機(jī)資本流入但也沒(méi)有因此增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，僅僅是人民幣升值預(yù)期的影響也會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求發(fā)生很大的變化。尤其是對(duì)于中國(guó)居民部門，由于可供選擇的投資品種有限，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)替代彈性較高，再加上當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率在較高的水平上（意味著貨幣供給提高空間較大），以及預(yù)期的人民幣升值幅度較大（意味著貨幣需求下降幅度較大），人民幣升值預(yù)期本身就會(huì)引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求帶來(lái)較大影響。如果人民幣升值預(yù)期進(jìn)一步引發(fā)了顯著的投機(jī)資本流入，并且影響到了基礎(chǔ)貨幣供給，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和總需求的變化會(huì)更劇烈，這一點(diǎn)我們?cè)诤竺娴呢泿耪卟糠诌M(jìn)一步分析。
2. 風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊
2008年9月份雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，國(guó)際金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性一度陷入休克狀態(tài)，不僅是危機(jī)中心的美國(guó)金融市場(chǎng)，歐洲和亞洲的金融市場(chǎng)也連帶受到了重創(chuàng)。如果說(shuō)歐洲出現(xiàn)如此嚴(yán)重的挑戰(zhàn)是因?yàn)槠浣鹑跈C(jī)構(gòu)較多涉及到次貨產(chǎn)品投資并且瀕臨投資失敗的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，亞洲金融市場(chǎng)上如此巨大的挑戰(zhàn)就有些費(fèi)解，因?yàn)閬喼藿鹑跈C(jī)構(gòu)從次級(jí)貸款投資中受到的直接損失規(guī)模很有限。利用上面的模型，我們可以對(duì)亞洲金融市場(chǎng)上的緊張局面做出解釋：亞洲金融市場(chǎng)面臨的沖擊來(lái)自兩個(gè)方面，一方面是出口需求下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益下降，并因此影響到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求；另一方面是風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟然變化，也會(huì)降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，并因此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求下降。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的上升會(huì)降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求。在給定的產(chǎn)出水平上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降才能令資產(chǎn)市場(chǎng)重新恢復(fù)均衡，上圖中AC向右移至AC’’。在新的均衡水平上，商品市場(chǎng)總需求和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格雙雙下降。
Kim, Loretan和Remolona（2009）通過(guò)對(duì)亞洲CDs價(jià)差（Credit Default Swap spreads）和預(yù)期破產(chǎn)頻率（EDFs，Expected Default frequencies，被認(rèn)為可以代理具有向前預(yù)期性質(zhì)的股票價(jià)格）的研究發(fā)現(xiàn)，CDs價(jià)值的損失主要來(lái)自投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)接受程度的變化，破產(chǎn)概率的影響相對(duì)較小。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和總需求的嚴(yán)重破壞性，同時(shí)也說(shuō)明政府通過(guò)在穩(wěn)定信心和維護(hù)市場(chǎng)信譽(yù)方面的恰當(dāng)對(duì)策對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)將會(huì)有很大的幫助。
（二）貨幣供應(yīng)沖擊
受人民幣升值預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)上升周期影響，2004-2007年中國(guó)經(jīng)歷了非常顯著的投機(jī)資本流入（張明、徐以升，2008）。與此同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差也在擴(kuò)張。國(guó)際收支雙順差在外匯市場(chǎng)上創(chuàng)造了大量的超額外匯供給，并轉(zhuǎn)化為大量的貨幣供給。對(duì)此，貨幣當(dāng)局采取了增加公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中的央行票據(jù)凈發(fā)行、提高法定準(zhǔn)備金率、信貸額度管理、加息等一系列手段遏制貨幣市場(chǎng)上流動(dòng)性供給。盡管貨幣當(dāng)局采取了頻繁的干預(yù)措施，但是雙順差引發(fā)的貨幣供給增加還是被普遍認(rèn)為是流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的原因。如果貨幣當(dāng)局的一系列緊縮政策力度確實(shí)小于通過(guò)外匯市場(chǎng)上的貨幣投放力度，綜合的結(jié)果是貨幣當(dāng)局基礎(chǔ)貨幣增發(fā)，根據(jù)上面的模型，這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升（提高貨幣需求，令貨幣市場(chǎng)重新回歸均衡），資產(chǎn)市場(chǎng)均衡曲線AC向右移動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和總需求水平會(huì)雙雙上升。作用方向上類似于風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期的上升。
來(lái)源：張斌（2008）
這個(gè)期間的貨幣政策是否導(dǎo)致了過(guò)渡的貨幣供給呢？張斌（2008）綜合考慮了外匯占款帶來(lái)了巨額貨幣投放、加大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、提高法定準(zhǔn)備金率、提高存貸款利率、信貸額度管理等一系列貨幣政策工具對(duì)貨幣供給影響的綜合政策效果。根據(jù)這項(xiàng)研究，2006年1月-2008年3月的貨幣供給當(dāng)中，來(lái)自貨幣當(dāng)局一系列政策操作帶來(lái)的廣義貨幣增長(zhǎng)在5-20%之間波幅不定，平均不超過(guò)13%，這些政策帶來(lái)的貨幣供給增長(zhǎng)占總貨幣供給增長(zhǎng)的65.3%，其余的34.7%的廣義貨幣增長(zhǎng)則是來(lái)自商業(yè)銀行下調(diào)超額準(zhǔn)備金率的貢獻(xiàn)。這份研究說(shuō)明，如果不考慮商業(yè)機(jī)構(gòu)的順周期行為，僅僅是貨幣當(dāng)局的政策操作并沒(méi)有帶來(lái)超出過(guò)去歷史平均水平的廣義貨幣增加，僅憑貨幣當(dāng)局政策本身不足以解釋2006-2007年期間的流動(dòng)性過(guò)剩以及相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格和總需求上漲。人民幣升值預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化以及商業(yè)銀行的順周期行為對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫和總需求上漲起到了關(guān)鍵的作用。貨幣當(dāng)局的困難在于對(duì)人民幣升值預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化以及商業(yè)銀行的順周期行為對(duì)總需求的影響沒(méi)有辦法進(jìn)行很好判斷。即便當(dāng)時(shí)頻繁采取了一系列緊縮政策，回過(guò)頭來(lái)看力度還是不足。
結(jié)合張斌（2008）的研究和上面模型還說(shuō)明，（1）如果人民幣升值預(yù)期帶來(lái)了很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化預(yù)期，或者是風(fēng)險(xiǎn)偏好有很大的變化，貨幣當(dāng)局將會(huì)處在一個(gè)非常困難的選擇局面。這種情況下貨幣需求變化劇烈，貨幣當(dāng)局很難確定通過(guò)提供什么樣的貨幣供給才能將市場(chǎng)上的真實(shí)利率調(diào)整到與低通脹和潛在產(chǎn)出相匹配的水平上；（2）即便貨幣當(dāng)局有一個(gè)理想的貨幣供給目標(biāo)水平，實(shí)際操作過(guò)程中也非常困難，因?yàn)樯虡I(yè)銀行會(huì)通過(guò)調(diào)整超額準(zhǔn)備金率低下抵消貨幣當(dāng)局的政策影響，廣義貨幣供給具備了較強(qiáng)的內(nèi)生性。身處強(qiáng)烈的人民幣單邊升值預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好變化帶來(lái)的沖擊之下，即便是精明的貨幣當(dāng)局也會(huì)因?yàn)榄h(huán)境的惡化而難以管理好總需求。
（三）財(cái)政支出和外部需求沖擊
這里討論擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃和外部需求下降對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響。擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)和總需求會(huì)帶來(lái)兩方面的影響。一方面，擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益，帶動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)均衡曲線AC向右移動(dòng)，在新的均衡水平上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，同樣的總需求水平對(duì)應(yīng)更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。另一方面，擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃直接提高了短期內(nèi)總需求，帶動(dòng)商品和信貸市場(chǎng)均衡曲線CC向左移動(dòng)，在新的均衡水平上實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的交易需求增加，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求減少，同樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)應(yīng)著更高的總需求水平。綜合考慮兩方面的因素，總需求水平會(huì)因?yàn)樨?cái)政刺激計(jì)劃上升，但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不確定，具體判斷需要結(jié)合附錄中具體彈性的計(jì)算。
負(fù)面的外部需求沖擊對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)和總需求也會(huì)帶來(lái)兩方面的影響。一方面，負(fù)面的外部需求沖擊會(huì)壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益，帶動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)均衡曲線AC向左移動(dòng)，在新的均衡水平上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求下降，同樣的總需求水平對(duì)應(yīng)更低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。另一方面，負(fù)面需求沖擊直接壓低了短期內(nèi)總需求，帶動(dòng)商品和信貸市場(chǎng)均衡曲線CC向右移動(dòng)，在新的均衡水平上實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的交易需求減少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，同樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)應(yīng)著更低的總需求水平。綜合考慮兩方面的因素，總需求水平會(huì)因?yàn)樨?fù)面的外部需求沖擊上升，但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不確定，具體判斷需要結(jié)合附錄中關(guān)于彈性的討論。
結(jié)論
我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和和商品市場(chǎng)空間內(nèi)建立了銀行存款和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、信貸和商品市場(chǎng)的聯(lián)立均衡。模型使用了類似于IS-LM、 CC-LM 等結(jié)構(gòu)性宏觀經(jīng)濟(jì)模型的建模思路，保持了模型的簡(jiǎn)單和直觀，可以方便地用于政策分析。相對(duì)于傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性宏觀模型的主要擴(kuò)展在于將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格明確地引入到結(jié)構(gòu)性宏觀模型，利用它除了可以討論典型的財(cái)政、貨幣、外部需求等外生沖擊對(duì)總需求的影響，可以討論預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好通過(guò)改變資產(chǎn)價(jià)格對(duì)總需求的影響。根據(jù)這個(gè)聯(lián)立均衡模型，我們展開(kāi)了比較靜態(tài)分析，討論了預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、貨幣政策、財(cái)政政策以及外部需求變化等幾種外部沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響。
模型在邏輯結(jié)構(gòu)的完整和一致性上較當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍采用的動(dòng)態(tài)一般均衡模型沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，主要的特點(diǎn)是將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格融入到了宏觀模型當(dāng)中，模型構(gòu)造比較簡(jiǎn)單直觀，尤其適合政策分析。對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)研究界，希望這個(gè)簡(jiǎn)單的模型為理順一些問(wèn)題的基本邏輯提供了一個(gè)直觀的分析工具。通過(guò)對(duì)附錄中相關(guān)價(jià)格彈性的進(jìn)一步定量分析，模型可以更精確地回答各種外部沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響。
參考文獻(xiàn)：
Allen, Franklin, and Douglas Gale (2000) “Bubbles and Crises,” Economic Journal, 110, 236-255.
Bernanke, Ben and Gertler, Mark (1999). "Monetary Policy and Asset Volatility." Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, 84(4), pp. 17-52.
Bernanke, Ben; Gertler, Mark and Gilchrist, Simon (2000). "The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework," in J. Taylor and M. Woodford, eds., Handbook of macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 2000, pp. 1341-93.
Blanchard, Olivier J., and Mark W. Watson. (1982) Bubbles, rational expectations, and financial markets In P. Wachtel (Ed.), Crises in the Economic and Financial Structure. Lexington, Mass.: Lexington Books
Krugman Paul （2000）“How complicated does the model have to be?”, Oxford Review of Economic Policy， Vol.16, No.4, pp.33-42
張明、徐以升（2008）：“全口徑測(cè)算中國(guó)當(dāng)前的熱錢規(guī)模”，《當(dāng)代亞太》，第4期
張斌“如何衡量一攬子貨幣政策工具的綜合力度” 社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融中心工作論文系列RCIF working paper No. 0812
附錄 模型的比較靜態(tài)分析
聯(lián)立正文中方程（8）和（9），我們可以將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的聯(lián)立均衡模型表示為：
假定兩個(gè)函數(shù)都具有連續(xù)偏導(dǎo)數(shù)，可以求得內(nèi)生變量（
）的雅可比行列式：
我們知道 
。當(dāng) 
，（正文中我們已經(jīng)討論過(guò) 
假定的合理性，這不再贅述） 
。
初始均衡狀態(tài)下
其中上標(biāo)*代表初始均衡狀態(tài)。對(duì)上面每個(gè)恒等式依次進(jìn)行微分，得到關(guān)于 
和 
的表達(dá)式：
?。?）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益預(yù)期的沖擊
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益變化（ 
）通除 和 的表達(dá)式各項(xiàng)，并取其他外生變量等于0，得到矩陣方程：
由克萊姆法則，利用雅可比行列式計(jì)算結(jié)果，得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益預(yù)期變化對(duì)初始均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的沖擊為：
結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益上升導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求雙雙上升。風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)沖擊與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益沖擊的作用方向類似，這里不再贅述。
（2）貨幣政策沖擊
基礎(chǔ)貨幣變化（
）通除 和 的表達(dá)式各項(xiàng)，并取其他外生變量等于0，得到矩陣方程：
由克萊姆法則，利用雅可比行列式計(jì)算結(jié)果，得到基礎(chǔ)貨幣變化對(duì)初始均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的沖擊為：
結(jié)論：基礎(chǔ)貨幣上升導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求雙雙上升。上調(diào)準(zhǔn)備金率、增發(fā)銀行票據(jù)與基礎(chǔ)貨幣上升的作用方向相反，這里不再贅述。
（3）外部需求沖擊
凈出口為代表外部需求變化（ 
）通除 和 的表達(dá)式各項(xiàng)，并取其他外生變量等于0，得到矩陣方程：
由克萊姆法則，利用雅可比行列式計(jì)算結(jié)果，得到基礎(chǔ)貨幣變化對(duì)初始均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的沖擊為：
結(jié)論：外部需求上升導(dǎo)致總需求上升和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降。外需上升降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格主要是因?yàn)橥庑枭仙岣吡藢?duì)貨幣的交易需求，進(jìn)而降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求。財(cái)政擴(kuò)張與外需增加的作用方向相同，這里不再贅述。
需要進(jìn)一步指出的是，這里所做的都是比較靜態(tài)分析，是在假定其他條件不變的情況下外部沖擊造成的總需求和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化?，F(xiàn)實(shí)的情況更加復(fù)雜，比如說(shuō)外部需求的上升不僅會(huì)直接提升總需求壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（
），同時(shí)還會(huì)改善風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（ 
），綜合考慮兩方面因素，外需上升的影響需要重新評(píng)價(jià)。
注：
[1] 跳過(guò)下面三段內(nèi)容不影響整個(gè)模型的理解，這里只是一些補(bǔ)充說(shuō)明。
[2] 關(guān)于名義雙邊匯率與貿(mào)易品/非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格關(guān)系的討論參加張斌（2005）。
（作者系中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）
作者聲明：該報(bào)告與余永定教授、張曙光教授、程煉博士、姚枝仲博士、何帆博士、張曉晶博士的多次討論對(duì)完成本文有很大幫助，在此表示感謝。一切錯(cuò)誤與不當(dāng)之處由作者承擔(dān)。）
未收藏
