當(dāng)前貨幣領(lǐng)域的一個(gè)突出問題是信貸投放過快，僅2009年前四個(gè)月，人民幣各項(xiàng)貸款增加額高達(dá)5.17萬億元，同比多增3.37萬億元。即使今后8個(gè)月按照單月信貸增加額5000億元計(jì)算，全年貸款增量將突破9萬億元。即使在公認(rèn)信貸增長“偏快”的2007年，人民幣貸款增加額亦僅達(dá)到3.6萬億元，而2008年為4.9萬億元。這意味著2009年貸款增量將超過2007年與2008年的總和。毫無疑問，過快的信貸增長蘊(yùn)含著極高的信用風(fēng)險(xiǎn)。問題是，這種情形是否意味著中央銀行會(huì)改變貨幣政策方向，轉(zhuǎn)而實(shí)施緊縮性貨幣政策，或至少降低當(dāng)前政策的寬松度？我們的回答是否定的，原因有三：一是中國的金融監(jiān)管體制和貨幣政策當(dāng)局的分離導(dǎo)致貨幣政策不可能轉(zhuǎn)而從緊；二是貨幣政策對財(cái)政政策的依附性導(dǎo)致從緊意味著經(jīng)濟(jì)硬著陸；三是仍然持續(xù)下降的物價(jià)水平導(dǎo)致寬松的貨幣政策依然存在操作依據(jù)。
第一，扭曲的貨幣政策與金融監(jiān)管體制導(dǎo)致貨幣政策不存在緊縮的有效激勵(lì)。以國家統(tǒng)計(jì)局公布的2009年第一季度工業(yè)利潤情況看，22個(gè)地區(qū)工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤3227億元，同比下降32.2%，應(yīng)收賬款29773億元，同比增長7%，產(chǎn)成品資金15462億元，同比增長10.4%。這意味著如果上述22個(gè)地區(qū)工業(yè)各季度利潤保持在4000億元左右，則年度總利潤僅為1.6萬億元。再結(jié)合當(dāng)前35萬億元人民幣貸款余額，設(shè)企業(yè)負(fù)債率在50%以下，則資本性投入在35萬億元以上。我們可以推算，全社會(huì)工業(yè)資本的年度回報(bào)率僅為4.57%，而2009年3 月份，非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權(quán)平均利率為4.76%。可以預(yù)想，在利潤下滑背景下，信貸收益很難通過企業(yè)有效產(chǎn)出得到保障，信用風(fēng)險(xiǎn)極高。然而，中國分割式的金融監(jiān)管體系和貨幣政策體系導(dǎo)致了貨幣政策幾乎沒有任何關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。的確，信貸投放呈現(xiàn)過快趨勢，但是，信貸投放是金融體系的事情而非貨幣當(dāng)局所能單方面決定的；更重要的是，我們可以設(shè)想，如果因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和信貸增長呈反向波動(dòng)，最終造成部分或大部分金融機(jī)構(gòu)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，亦非中央銀行的職責(zé)范圍，而是監(jiān)管部門的責(zé)任。由此我們觀察到，在信貸投放快速增長期，監(jiān)管當(dāng)局試圖提高中小銀行的資本充足率，亦要求商業(yè)銀行提高不良資產(chǎn)撥備覆蓋率達(dá)到150%。這些都說明監(jiān)管部門對金融穩(wěn)定負(fù)有現(xiàn)實(shí)責(zé)任，而中央銀行雖然存在金融穩(wěn)定局，但事實(shí)上僅僅具有事后損失化解的責(zé)任——即一旦出現(xiàn)存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生損失乃至資不抵債，中央銀行將履行最后貸款人職責(zé)（亦即啟動(dòng)“花錢的機(jī)制”）。如此一來，緊縮的責(zé)任落到監(jiān)管部門肩上，但更具諷刺意味的是，資本充足率和撥備覆蓋率是原則、是規(guī)定，而非政策工具。相信很快，監(jiān)管部門就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其擁有的工具遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如中央銀行的存款準(zhǔn)備金政策運(yùn)用自如、得心應(yīng)手。因此，我們真正該問的問題不是中央銀行是否應(yīng)該實(shí)施貨幣緊縮，而是中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局為什么必須保持分離？
第二，貨幣政策對財(cái)政政策的依附性造成貨幣信貸必須保持寬松。我們姑且不論票據(jù)融資和短期貸款是否進(jìn)入資本市場，僅僅從2009年第一季度新增的1.9萬億元中長期貸款（同比多增1.1萬億元）看，項(xiàng)目貸款仍然是主體，亦即對積極的財(cái)政政策的配合。中央銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)在2009年第一季度新增貸款分別同比多增3779億元、2304億元和1895億元。今年一季度，全國大口徑地方稅收收入完成6193.93億元，同比減少90.6億元，下降1.4％，增速同比回落36.1個(gè)百分點(diǎn)。這意味著一方面財(cái)政政策需要面對大力度投資支出，另一方面則需要解決財(cái)政收入下降問題，最終的解法只有依靠銀行貸款——無論采取何種變通手段?？梢栽O(shè)想，如果2009年商業(yè)銀行貸款回落到月度3000億元的增量水平，則全國的經(jīng)濟(jì)增長率將有可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。因此，我們面臨的問題是在兩種損失間進(jìn)行抉擇的問題：要么收縮信貸導(dǎo)致積極的財(cái)政政策無從操作，后果是即期的“硬著陸”，要么通過信貸擴(kuò)張維持財(cái)政政策運(yùn)行，后果是未來的信用損失和中央銀行收拾殘局所必須征收的通貨膨脹稅。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，我們似乎別無選擇，即使各方都能估計(jì)到將來必須支付高額代價(jià)。
第三，物價(jià)下行趨勢導(dǎo)致寬松的貨幣政策仍然具有實(shí)施依據(jù)。信貸投放一定造成通貨膨脹嗎？至少在當(dāng)前，我們的答案是否定的。在美國失業(yè)率創(chuàng)25年來的新高、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長態(tài)勢不減、日本出現(xiàn)單一季度經(jīng)濟(jì)降幅創(chuàng)戰(zhàn)后紀(jì)錄的全球經(jīng)濟(jì)形勢下，即使中國投資出現(xiàn)快速增長，亦不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。當(dāng)前每日劇烈波動(dòng)的原油和初級產(chǎn)品價(jià)格僅僅反映了對美元幣值的擔(dān)憂，而非基本面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。因此，以信貸投放推動(dòng)的產(chǎn)出擴(kuò)張只能反映為產(chǎn)出無法為國內(nèi)市場所吸收、物價(jià)水平繼續(xù)下跌的局面。另一方面，外匯儲(chǔ)備在2008年9月至今呈現(xiàn)極度不穩(wěn)定狀態(tài)（參見圖1），這導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣投放中的外幣占款整體呈回落態(tài)勢。這一現(xiàn)象從根本上改變了2005年以來中央銀行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)中外幣占款占主體的狀態(tài)。那么，如果沒有其他基礎(chǔ)貨幣投放理由，我們靠什么維持廣義貨幣擴(kuò)張？
圖1、2008年9月-2009年3月外匯儲(chǔ)備月度增加額 單位：億美元
圖2顯示，自2008年第三季度以來，基礎(chǔ)貨幣投放增長率與廣義貨幣增長率開始走方向路線，直到2009年第一季度出現(xiàn)交叉。這意味著，廣義貨幣的投放依靠貨幣乘數(shù)的增長。換句話說，只有實(shí)施寬松的貨幣政策，才能提高貨幣乘數(shù)（比如降低存款準(zhǔn)備金率），亦才能在持續(xù)下降的基礎(chǔ)貨幣增長率背景下提升廣義貨幣量。
圖2、2008年第一季度-2009年第一季度基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣增長率 單位：%
第四，從貨幣政策工具角度看，我們預(yù)計(jì)仍然存在降息的可能性，但降低存款準(zhǔn)備金率的政策空間不大。一是非對稱降息。一方面，存款基準(zhǔn)利率降低幅度較小，有利于維持公眾的存款性收益；另一方面，考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門收益仍處于下降通道，為避免違約，貸款利率下降的幅度可以相對更大。顯然，這意味著利差收窄，亦即商業(yè)銀行受損。但是由于商業(yè)銀行利潤仍保持較快增長，中國又具有全球最高的存貸款利差，非對稱降息是可取的政策手段。二是慎用存款準(zhǔn)備金政策。監(jiān)管部門從信用風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)力圖實(shí)施資本充足率或撥備覆蓋率的上調(diào)，如果此時(shí)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，必然意味著監(jiān)管政策的全部努力將化為烏有，金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)防范亦無從談起。但是，所有這一切都不足以從根本上解決問題，中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局的合一，綜合實(shí)施貨幣和監(jiān)管政策才可能實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)、貨幣穩(wěn)定和金融安全的統(tǒng)一。
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