自2月中旬以來，有越來越多的跡象表明中國經濟出現復蘇，并且更多的客戶正開始認真對待我們長期堅持的今年將現V形復蘇的預期。然而，依然存在以下擔憂：隨著政府的一攬子刺激措施的影響的消退，今年晚些時候或者明年初期增長可能會失去動力，從而導致W形增長走勢。為了支持這一看法，有人指出了亞洲金融危機之后中國曾經經歷過的“三次下跌”以及經濟到2001年第四季度才觸底的事實（圖1）。鑒于本輪全球金融危機更加嚴重并且中國經濟如今更加開放，因此許多人提出當前中國的經濟下滑也應該會更加嚴重并且持續(xù)時間更長。盡管我們認同中國如今所處的外部環(huán)境更具挑戰(zhàn)性，但我們想要提醒讀者其國內經濟基本面已經得到顯著改善，這應該會有助于避免長時間的增長放緩。在我們看來，中國在亞洲金融危機后的經濟表現可能對于評估中國的經濟前景并無指導意義。
圖1. 實際GDP增長率
數據來源: CEIC 和野村全球經濟。
出口部門：面臨幾十年來最嚴峻的挑戰(zhàn)
中國的出口商如今正面臨著比亞洲金融危機之后遠遠更加嚴峻的挑戰(zhàn)，這是由于兩個主要原因。第一，本輪危機更加嚴重，并且是真正全球性的危機，從而導致最終需求下降遠遠更加急劇。相反，1997-98年的亞洲金融危機主要局限于亞洲經濟體（盡管也影響到了諸如巴西和俄羅斯等一些新興經濟體）；這些經濟體主要都是中國的競爭對手而不是其出口的購買國。第二，就實際有效匯率（REER）而言，這次中國的貨幣升值幅度遠遠更大，從而使得中國出口商的競爭力遠遠更弱。在上次危機時期，人民幣的實際有效匯率僅升值了14.5%（圖2），但自2007年8月份開始次貸危機以來人民幣已經升值了25.1%。由于出口商受到需求下降以及競爭力惡化的雙重打擊，我們預期今年中國的出口將會萎縮15%，為自1962年以來的最大跌幅。
圖2. 人民幣實際有效匯率
數據來源: 國際清算銀行，CEIC 和野村全球經濟。
國內部門：如今狀況遠遠更佳
盡管出口正在苦苦掙扎，但中國的國內部門——包括銀行、企業(yè)、家庭和政府——如今比十年前遠遠更強并且對危機的承受能力更大。這為經濟安然渡過自20世紀30年代以來最為嚴重的全球經濟下滑提供了更加厚實的緩沖作用。
銀行：自亞洲金融危機以來，中資銀行的資產質量、盈利能力以及資本充足率都已顯著提高。通過資本重組和結構重組（從1998年銀行業(yè)改革開始，到2001年中國加入WTO以及2003年成立中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會之后加快步伐），銀行的資產負債表已經得到清理。中資銀行的不良貸款（NPL）率已經從20世紀90年代末的20%以上大幅下降至如今的2.0%。另外，現在銀行的杠桿率遠遠更低，所有大中型商業(yè)銀行都達到或超過了8%的資本充足率。顯然，必要時銀行體系擁有遠遠更大的緩沖區(qū)來應對不良貸款率的上升。另外，其貸存比已經從1998年的90%下降至2008年的66%，這表明他們擁有更大的空間來增加貸款（圖3）。
圖3. 貸存比和銀行貸款增長率
數據來源: CEIC 和野村全球經濟。
鑒于資產負債表更加強勁并且杠桿率更低，中國的銀行無需通過縮減貸款對危機做出反應——事實上，它們的做法恰恰相反，正在提高杠桿率并向經濟注入急需的流動性。2009年3月份貸款增長率從2008年8月份的14.3%翻倍至年同比29.8%，為經濟提供了寶貴的救生索。這與十年前中資銀行由于不良貸款率高企而幾乎癱瘓、并且信貸官員由于對貸款操作的監(jiān)管更加嚴格（例如1998年前后信貸官員被要求對其所批準的信貸承擔終生責任）而無意放貸的狀況形成了鮮明對比。1998年4月至2002年12月之間，銀行貸款增長率從未超過年同比17.1%；而如今增長率正接近于當時的兩倍。
企業(yè)：在經過加強國有企業(yè)公司治理以及鼓勵私人部門在經濟中發(fā)揮更大作用的改革之后，中國的企業(yè)，特別是國有企業(yè)（SOE），如今也遠遠更加強大。十年前，絕大多數國有企業(yè)幾乎都沒有盈利，或者為了幸存下來而苦苦掙扎。1998年前后成千上萬的國有企業(yè)倒閉關門，這正好與危機發(fā)生的時間重合。相反，如今企業(yè)具有更佳的盈利，更加健康的資產負債表以及更低的傳動比率（正如更高的利潤率以及更低的負債/資產比率所示）（圖4）。盡管我們預期情況將會惡化，但中國的企業(yè)將能遠遠更好地經受住增長放緩的考驗，因為它們如今的起始狀況遠遠更加強勁。
圖4. 中國人民銀行對5000家工業(yè)企業(yè)的調查報告
數據來源: CEIC 和野村全球經濟。
家庭：中國的家庭部門如今也狀況更佳。面對不斷上升的失業(yè)率以及不斷下降的收入增長，如今家庭遠遠更加富裕并且擁有更多的儲蓄可以提取。自上次危機以來，人均GDP已經從1997年的6420元翻了三倍，增加至2008年的22000元，同時中國家庭的銀行存款從1997年的相當于GDP的59%提高至2008年的73%（圖5）。
圖5. 人均GDP和家庭的銀行存款
數據來源: CEIC 和野村全球經濟估計。
政府：此次危機開始之時，政府的財政狀況遠遠更加健康：2007年實現了相當于GDP的0.3%的財政盈余（1997年的財政赤字相當于GDP的0.7%），2008年的財政赤字相當于GDP的0.4%（1998年為1.1%）（圖6）。因此，對此次危機的政策反應比十年前更加有力和積極。政府在去年11月份宣布了4萬億一攬子投資刺激計劃，并且計劃今年的財政赤字相當于GDP的3%（盡管我們預期實際赤字將相當于GDP的4%）。相反，亞洲金融危機之后，盡管當時政府也推行了擴張性財政政策，但2000年財政赤字僅為GDP的2.5%，并且在那次經濟周期中從未超過2.7%（2002年）。
圖6. 財政收支相當于GDP的百分比
數據來源: CEIC 和野村全球經濟。
不僅如今的財政支出更加激進，而且用途設計更加仔細以降低預防性儲蓄并鼓勵居民進行消費。除了對基礎設施項目的大量支出來創(chuàng)造就業(yè)崗位外，政府還從今年的一攬子投資刺激措施和非投資財政支出中撥出大量資金用于社會福利支出（醫(yī)療、廉租房、教育、養(yǎng)老金以及社會保障）。這些措施應該會有助于支持消費并重新平衡經濟增長。相反，亞洲金融危機之后的財政支出主要專注于基礎設施投資，而經濟改革的方向卻截然相反。20世紀90年代的國有企業(yè)結構重組減輕了國有企業(yè)為其員工所提供的醫(yī)療、教育和住房方面的包袱，同時將許多成本轉移給家庭自身。因此，家庭不得不增加預防性儲蓄來應對住房和醫(yī)療支出的增加，正如1999年至2003年間家庭儲蓄率的顯著上升所示。
貨幣政策更加激進
2008年11月份中國人民銀行從“緊縮”姿態(tài)轉向“適度寬松”。這比在亞洲金融危機時期的政策轉變更加激進，1998年（直至2004年）中國人民銀行從自1993年以來的“適度緊縮”轉向“穩(wěn)健的”政策姿態(tài)。更為重要的是，1997年之后擴大信貸的能力受制于脆弱的銀行部門（背負著較高的不良貸款包袱）和國有企業(yè)（已經負債累累）。相反，如今不僅銀行和企業(yè)遠遠更加健康，而且經過多年的貨幣和金融體制改革之后，如今貨幣政策的傳導機制更加有效。利率已經更多地以市場為基礎，銀行在調整其貸款利率方面擁有更多的自主權，并且如今企業(yè)擁有比十年前更多的融資工具和渠道。
預期將會呈現V形而不是W形增長走勢
我們相信如今國內的強勁態(tài)勢應該會超過更加嚴峻的外部環(huán)境，并幫助經濟避免出現像亞洲金融危機之后所經歷的長期的增長放緩。我們并不相信1997-2001年間增長率的“三次下跌”是很好的基準，并且我們預期這種情況不會重演。相反，我們預期中國的經濟復蘇將會呈現V形而不是W形的走勢，這有兩個主要理由。
第一，一攬子投資刺激措施的性質（與許多大規(guī)模的長期基礎設施項目相一致）決定了刺激措施的影響應該會隨著時間的推移而增加，直至09年第四季度或甚至是10年第一季度。鑒于刺激措施公布于去年11月份，因此至09年第一季度末，4萬億投資計劃中僅10%得到落實。許多更大的項目要到第三季度或第四季度才能準備就緒（例如，連接香港、澳門和珠海的港珠澳大橋將于今年11月份才會開工）。正如我們所認為的那樣，經濟增長不太可能在今年晚些時候（屆時大多數投資項目將剛剛開工運作）出現再次下跌。
第二，08年第三季度與09年第一季度之間的大規(guī)模的去庫存化過程迫使企業(yè)削減生產并降低產能利用率，這已經導致09年第三季度至10年第一季度的年同比GDP增長率的基數非常低。即使今年晚些時候生產活動沒有出現強勁好轉，產能利用率的適度提高（例如從50%提高至60%）也將導致產出增長率出現大幅上升（約20%）。鑒于中國的GDP是利用生產法進行衡量，產出增長的這一上升可能會在09年第四季度和10年第一季度拉動實際GDP增長率提高至年同比10%左右。因此，我們預期V形復蘇將會持續(xù)至10年第一季度。盡管如此，鑒于V形復蘇無法一直持續(xù)，我們的確預期2010年第二季度中國的實際GDP增長率將會再次開始趨緩，2010年第四季度可能會放緩至年同比8%左右?？傮w而言，我們預期2010年中國的實際GDP增長率將從2009年的8.0%提高至8.5%。
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