次貸危機從表面上看是金融危機，人們的關(guān)注點也集中在金融層面，但其實這并不是問題的全貌。我們把目光放遠，回顧1973年至今美國的財政、金融政策的歷史，可以看到金融理論和實踐面臨的幾大困惑。
金融危機還是財政危機
首先，從政府的財政能力來看，當(dāng)我們討論美國今年有11萬億國債余額、1.6萬億財政赤字的時候，一定程度上將討論局限于金融層面；但國債余額如此之大，首先肯定是財政問題。美國財政在過去發(fā)生了什么？在過去20年的時間內(nèi)，美國政府稅收收入能力在不斷削弱。1985年至今，美國的稅收收入占GDP的比例從27％下降至17％，下降了10個百分點，而目前歐洲的這一比例平均約為25%，中國約為18%左右。
美國稅收能力的下降可能是由以下三個因素導(dǎo)致的：一是20世紀(jì)90年代以來美國經(jīng)濟的長周期景氣，導(dǎo)致財政盈余的重要性被忽視。這樣美國政府即使在低稅率的情況下，也能實現(xiàn)比較快的財政收入增長，在克林頓時期，個別年份甚至有財政盈余。二是從里根政府至今的幾任政府，政府頻繁地進行大規(guī)模減稅，其中最典型的事件是2002年國會通過的10年12萬億美元的減稅計劃。三是社會保障信托基金可能被挪用。美國社?；饛默F(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)為先收后付，社保信托基金盈余一度被納入政府總預(yù)算，而其購買的特別發(fā)行國債是否可以在二級市場上流通雖然還是未知數(shù)，但是都有可能導(dǎo)致社?；鸨徽灿谩＿@三方面原因掩蓋了美國財政能力不斷下降的事實。財政能力的下降最終一定會體現(xiàn)在政府舉債的擴張、財政能力不能持續(xù)、財政赤字不斷增加上。所以，次貸危機很可能和美國財政能力的不斷弱化有關(guān)。
另外，當(dāng)政府的財政能力下降，居民的財政能力也在下降。美國居民的收入結(jié)構(gòu)從1985年以來發(fā)生了顯著變化，體現(xiàn)在以下方面：在過去20年甚至40年間，產(chǎn)業(yè)工人的名義薪酬扣除通貨膨脹因素之后，實際增長非常緩慢。而美國居民收入當(dāng)中，金融資產(chǎn)的配置模式發(fā)生了很大的變化。1985年至今，美國居民儲蓄余額基本未發(fā)生大的變化，但投資性有價證券則迅速增長，財產(chǎn)性收入掩蓋了工薪收入增長的乏力。并且企業(yè)高管人員和普通員工之間的收入差距不斷拉大。本世紀(jì)初，美國的企業(yè)高管和普通員工之間的收入差異是50倍左右，歐洲是30倍；但目前美國已上升至100-300倍，歐洲則是50倍左右。薪酬制度的問題在“安然事件”中已充分暴露，當(dāng)時是制造業(yè)的CEO和普通員工收入差異過大，而這次次貸危機則是金融業(yè)的高管和普通員工收入差異過大。
這一系列因素決定了美國居民的收入增長，越來越依賴財富效應(yīng)、舉債消費，以及雙親工作家庭的。換言之，次貸危機暴露了美國居民收入有限，而消費不斷膨脹的問題。從財政的角度來看，次貸是由政府財政和居民財政的脆弱化所共同導(dǎo)致的結(jié)果。
特殊寬松的財政政策和貨幣政策
在過去20-30年間，美國的財政政策和貨幣政策可以說是非常寬松的。就財政政策來說，財政能力和稅收收入的不斷下降，都是顯而易見的。尤其是對企業(yè)和個人所得稅方面，累進制的稅制的弱化明顯，對最高稅率的制定和征收有所退化，跨國公司的膨脹和避稅天堂的出現(xiàn)，構(gòu)成了美國特殊寬松的財政政策。
而頻繁的外部沖擊和美聯(lián)儲的持續(xù)過度反應(yīng)，則是特殊寬松的貨幣政策的動因。1998年之前，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率很少低于5％，但在此之后很少高于5％。在1998年至今的10年間，美元、歐元和日元的基準(zhǔn)利率都相當(dāng)?shù)?。在美國，外部沖擊和局部泡沫破裂不斷發(fā)生，美聯(lián)儲對此作出反應(yīng)。1998年的東亞危機和LTCM（長期資本管理公司）問題，2000年的網(wǎng)絡(luò)股泡沫問題，2001年的“9•11”事件，美聯(lián)儲均利用貨幣政策做出了反應(yīng)，而其中的有些反應(yīng)是值得斟酌的。比如，“9•11”可能是一個短暫的外部意外沖擊，而貨幣政策則對這個沖擊做出了持續(xù)的反應(yīng)，短短的11個月內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)12次降息。在過去的十年前，美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率多次觸到了1%的低水平，這延緩了整個美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整所需的時間。因此，次貸危機可能跟雙寬松的政策有關(guān)。
政府隱含擔(dān)保放大
中低收入階層消費的政府隱含擔(dān)保（GSE）對次貸問題有放大作用。中低收入階層、少數(shù)民族群體和經(jīng)濟欠發(fā)達州的家庭在GSE的支持之下，次貸規(guī)模和自有住房率不斷提升。而證券化技術(shù)系統(tǒng)性的放大了政府隱含擔(dān)保的風(fēng)險。最典型的例子是對兩房的支持，而華爾街的作用只是放大了兩房所能夠提供的信貸規(guī)模。
政府對中低收入決策的擔(dān)保最終是沒有效果的。根據(jù)史蒂芬•羅奇估計，目前美國的消費對經(jīng)濟增長的貢獻是80%，未來五年可能降低至72%－73%，幾乎回到80年代初的水平。通過政府的擔(dān)保，美國的自有住房率，已經(jīng)從70年代末的68%上升至2005年的82%；而次貸危機之后，約有1/6的美國家庭會違約，其中約有4%－5%的家庭會失去他們的住房，這樣一來，自有住房率將從2005年的82%退回到70年代末、80年代初的68%。所以，政府對中低收入階層的擔(dān)保，最終是要支付賬單的，這種賬單就是次貸危機之后由擔(dān)保變成直接補貼?？紤]到美國國民的平均年齡、移民政府和社保赤字，這種調(diào)整必然是痛苦而漫長的。
貨幣調(diào)控理論的局限和現(xiàn)實困境
貨幣政策理論不斷發(fā)展的同時，央行貨幣調(diào)控手段的不斷局促。這兩者之間的矛盾是非常明顯的。
貨幣政策的最終目標(biāo)在過去這些年沒有發(fā)生變化，還是追求通貨膨脹率的穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上達到國際收支平衡、充分就業(yè)以及經(jīng)濟增長等目標(biāo)。但是在中介目標(biāo)上，發(fā)生了很大的變化。貨幣政策的中介目標(biāo)可以分成三大類：第一類是數(shù)量工具，即貨幣存量，第二類是價格工具，包括利率和匯率，第三類是其他類型可供參考的工具，包括通脹預(yù)期、資產(chǎn)價格、全要素生產(chǎn)率等。在70年代末80年代初，美聯(lián)儲的政策實踐已經(jīng)否定了貨幣存量的重要性，數(shù)量工具就被否定了。接下來，價格工具當(dāng)中的匯率也被擱置了，政府放棄了對匯率的價格管理權(quán)，據(jù)說是因為主流的匯率理論認為匯率是由市場決定的，政府不應(yīng)該過多干預(yù)。通貨膨脹預(yù)期、資產(chǎn)價格等也不在央行的常規(guī)中介目標(biāo)之內(nèi)。至90年代初，利率工具幾乎成為唯一工具。
2000年至今的十年間，利率工具也在弱化，事實上美聯(lián)儲已經(jīng)喪失了對中長期利率的調(diào)控能力，因為1960年之后，美聯(lián)儲就不再負擔(dān)對聯(lián)邦債券的價格支持義務(wù)，法定準(zhǔn)備金率工具也基本廢棄，所以，美聯(lián)儲能夠用于貨幣調(diào)控的政策工具只剩下一項——短期利率（聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率）。
理論的發(fā)展使得中央銀行干預(yù)金融運行的手段不斷貧困化。從理論上講，現(xiàn)在最流行的就是伯南克提出的“新共識”，但這也存在很多問題；從實踐上講，在危機當(dāng)中銀行只能控制短期利率，使得央行在政策工具選擇上非常有限。對“新共識”的宏觀經(jīng)濟學(xué)模型的反思和“定量寬松”的實施，顯示了貨幣政策回歸傳統(tǒng)的趨勢。
投資銀行和商業(yè)銀行的模式優(yōu)劣
次貸危機后，獨立的華爾街投資銀行模式暫時終結(jié)了，這是否意味著投資銀行的失敗和商業(yè)銀行的成功？
投資銀行和商業(yè)銀行均在金融市場的自營業(yè)務(wù)中遭受了嚴(yán)重損失，如果投資銀行堅守證券承銷、經(jīng)紀(jì)和咨詢業(yè)務(wù)，比較少地介入自營業(yè)務(wù)，可能就不會面臨這么糟糕的困境。商業(yè)銀行和保險機構(gòu)也是類似。所以，這次金融機構(gòu)的失敗，很大程度上源于投資銀行、商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)過多地介入市場的自營業(yè)務(wù)。投資銀行杠桿高于商業(yè)銀行，并且在危機中無法吸收流動性。在危機當(dāng)中，商業(yè)銀行恰好享受到了危機補充流動性的機制的好處另外，居民和私人部門出于避險的需要，大量地減持有價證券，增持銀行儲蓄品種，這使得銀行儲蓄的重要性重新上升。因此，我們也許并不能從次貸危機中得出商業(yè)銀行模式優(yōu)于投資銀行模式的結(jié)論。
混業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的困境
長期以來，金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管是一種被廣泛接受的共識，但是這種經(jīng)營、監(jiān)管模式也面臨著多層面的挑戰(zhàn)。
從理論和實證層面看，業(yè)務(wù)限制是否影響了金融機構(gòu)的風(fēng)險收益水平，迄今尚缺乏可信的實證研究。在理論上，混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢在于協(xié)同效應(yīng)、交叉銷售和滿足客戶的多樣化金融服務(wù)需求；而在實踐中，混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢在于后臺節(jié)約、杠桿放大和監(jiān)管套利。由于非銀行機構(gòu)的杠桿普遍高于商業(yè)銀行，所以從實踐來看，商業(yè)銀行追求混業(yè)經(jīng)營，往往等同于追求放大經(jīng)營杠桿。
在這次危機當(dāng)中，混業(yè)和分業(yè)的經(jīng)營模式，合并監(jiān)管和分別監(jiān)管，至少應(yīng)該呈現(xiàn)一定差異性，但是現(xiàn)在還看不到差異。所以，并不能籠統(tǒng)地說混業(yè)和分業(yè)經(jīng)營、監(jiān)管模式的優(yōu)劣。監(jiān)管的形式不能取代監(jiān)管的內(nèi)容，金融機構(gòu)以經(jīng)濟資本配置為主的自律監(jiān)管，以及金融消費者通過透明度渠道進行的市場約束，都不能取代監(jiān)管當(dāng)局介入機構(gòu)具體運作和具體業(yè)務(wù)進行監(jiān)管的必要性。
最后，如果從功能性觀點把金融機構(gòu)重新分類，那么金融混業(yè)經(jīng)營的有效性似乎更缺乏實證依據(jù)。把金融機構(gòu)重新分類，可以分為：第一，非對沖的或非交易類的，即商業(yè)銀行和保險公司；第二，第三方資產(chǎn)托管，即信托公司、保險公司、資產(chǎn)管理公司等；第三，投行類的，即具備證券承銷、發(fā)行、經(jīng)紀(jì)、咨詢能力的金融機構(gòu)；第四，交易類機構(gòu)，如經(jīng)紀(jì)公司；第五，專業(yè)性金融機構(gòu)，包括金融租賃、汽車金融、住宅金融等。如果我們分類之后發(fā)現(xiàn)混業(yè)的有效性邊界是很有限的，也就是說，只有如銀行和大信托的混業(yè)，銀行和證券承銷和經(jīng)紀(jì)的混業(yè)，證券發(fā)行、承銷和經(jīng)紀(jì)以及證券和信托的混業(yè)，是有效的；其它類型混業(yè)的有效性則是值得質(zhì)疑的，如商業(yè)銀行和保險的混業(yè)，目前還沒有觀察到任何成功的案例。
綜上，次貸危機促使我們進一步反思：它僅是單純的金融危機，還是由供給學(xué)派流行至今而導(dǎo)致的財政危機呢？貨幣政策真的只能調(diào)控短期利率，還是應(yīng)該賦予央行更多的貨幣政策調(diào)控工具，尤其是關(guān)注貨幣存量的重要性？金融混業(yè)經(jīng)營和混業(yè)監(jiān)管可能像現(xiàn)在這樣推行下去？是否需要突破金融機構(gòu)的自律監(jiān)管，突破金融消費者進行市場約束的要求，由監(jiān)管者更多地介入到金融機構(gòu)的具體業(yè)務(wù)中去進行現(xiàn)場監(jiān)管？
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