英國劍橋大學(xué) 約翰 • 伊特韋爾教授 著
中國銀監(jiān)會研究局 劉春航 編譯
編者按：在此文中，劍橋大學(xué)著名學(xué)者伊特韋爾教授深刻分析了金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的根源，即微觀風(fēng)險承擔(dān)行為的外部效應(yīng)。文章從金融市場的異質(zhì)性入手，提出了系統(tǒng)性風(fēng)險的分析框架，并指出當(dāng)前的國際金融體系的發(fā)展趨勢正在加強(qiáng)金融市場的同質(zhì)性，從而增加了體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險以及金融危機(jī)發(fā)生的可能性和危害程度。然而，目前的國際監(jiān)管取向并未重視對系統(tǒng)性風(fēng)險的分析，《新巴塞爾協(xié)議》通過加強(qiáng)市場的同質(zhì)性，反而增加了國際金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險。文章對系統(tǒng)性風(fēng)險的分析是值得我國金融監(jiān)管當(dāng)局重視和借鑒的。編者對文章的結(jié)構(gòu)和表述進(jìn)行了一定幅度的修改，以便于讀者理解文中的主要觀點(diǎn)。
1975年以來，金融領(lǐng)域的國際監(jiān)管取得了很大的進(jìn)展，但在過去幾年中，人們對國際金融體系不斷發(fā)展的系統(tǒng)性特征卻普遍缺乏關(guān)注。國際貨幣基金組織將這些系統(tǒng)性特征列舉為：混業(yè)經(jīng)營（conglomeration）、風(fēng)險轉(zhuǎn)移（risk transfer）的增加、顯著的國際化（internationalization）趨勢和美元化（dollarization）趨勢 。 與此矛盾的是，面對這些顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢，國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)卻已經(jīng)不再著眼于宏觀考慮，反而專注于微觀經(jīng)濟(jì)問題?！缎掳腿麪枀f(xié)議》的第一個支柱就是一個典型的例子。在這里，監(jiān)管資本的要求僅僅基于銀行自身的風(fēng)險模型。與此同時，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險所產(chǎn)生的外部效應(yīng)(externalities)卻并沒有得到重視。而這些外部效應(yīng)卻正是產(chǎn)生金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險的根源。
一、金融風(fēng)險承擔(dān)行為的外部效應(yīng)
金融風(fēng)險是公共政策所密切關(guān)注的問題，原因在于微觀個體的風(fēng)險承擔(dān)行為會給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來外部效應(yīng)。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言來解釋就是投資者本身的成本和收益不同于這項(xiàng)投資給社會帶來的成本和收益 。一項(xiàng)重大的金融機(jī)構(gòu)倒閉給社會所帶來的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資者本身遭受的損失。經(jīng)過宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，金融領(lǐng)域的外部效應(yīng)尤其強(qiáng)大。在金融監(jiān)管中，公共政策的任務(wù)就是要盡可能降低這些外部效應(yīng)所帶來的低效性。
系統(tǒng)性風(fēng)險中外部效應(yīng)的起源在很大程度上可以通過凱恩斯（Keynes）所描述的“選美比賽”來闡明。在凱恩斯所述的選美比賽中，那些能夠準(zhǔn)確估計(jì)其他人心目中的美女是什么樣子的人，才會贏得比賽。同樣的，在金融市場上，了解別人所持有的觀點(diǎn)，才是知道市場如何表現(xiàn)的關(guān)鍵。市場由參與者的信念所驅(qū)動，而這些信念往往并不是基于參與者自身對市場前景所做出的客觀判斷，而是基于對市場中“平均觀點(diǎn)”(average opinion)的評估。有時，看上去很小的事件會引發(fā)巨大的金融危機(jī)，就是因?yàn)槟莻€時候市場中的“平均觀點(diǎn)”突然發(fā)生了改變，從而影響了所有市場參與者的行為。
金融領(lǐng)域的外部效應(yīng)通常是通過市場預(yù)期來發(fā)揮作用的。在金融市場上，資產(chǎn)價格依賴于對其未來價值的預(yù)期。所以任何導(dǎo)致市場預(yù)期波動的因素都會立即對金融市場以及主要宏觀金融變量（例如利率和匯率）產(chǎn)生影響。因此一家公司的破產(chǎn)，通過對市場預(yù)期的影響，不僅能夠影響從事相同業(yè)務(wù)的公司，而且可以對整個金融市場造成影響，繼而通過利率或者匯率的作用，可能會蔓延到國內(nèi)外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。
市場預(yù)期的一個特性是它在相當(dāng)長一段時期內(nèi)可以保持非常穩(wěn)定。因此在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生惡化的時候，往往會出現(xiàn)這樣一種情況，金融市場就像是一個已經(jīng)沖出懸崖邊的卡通人物，在沒有支撐物的情況下，可以在半空中停留一段時間，之后才突然掉進(jìn)深淵。在危機(jī)即將發(fā)生的時候，穩(wěn)定的預(yù)期和市場信心維持了市場中的平靜，這通常會造成一種假象，好像金融市場中的繁榮真實(shí)地反應(yīng)了一個健康的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這種假象的破滅很可能會給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的災(zāi)難。因此系統(tǒng)性風(fēng)險可以在較長時期內(nèi)積累而不對金融體系產(chǎn)生明顯影響，但往往會突然以災(zāi)難性的形式表現(xiàn)出來。金融監(jiān)管的任務(wù)之一就是讓金融市場遠(yuǎn)離懸崖邊緣，并且當(dāng)金融市場猛然崩潰的時候，保證其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害降到最低。
二、系統(tǒng)性風(fēng)險的分析框架
?。ㄒ唬┦袌鲋械漠愘|(zhì)性是維持金融市場流動性和穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素
使金融市場維持合理流動性和穩(wěn)定性的基本要求是要有大量具有不同目標(biāo)并且具有穩(wěn)定預(yù)期的市場參與者，即市場中的異質(zhì)性(heterogeneity)。當(dāng)買方和賣方達(dá)到大體平衡時，市場便具有了流動性。而當(dāng)所有市場參與者都在追求相同一個目標(biāo)時候，市場便不具有流動性。當(dāng)每個人都相信其他人都會賣出的時候，流動性就消失了。當(dāng)市場中的平均觀點(diǎn)相信平均觀點(diǎn)已經(jīng)對金融資產(chǎn)失去信心的時候，市場就會沖下懸崖。
那么造成異質(zhì)性的因素有哪些呢？首先，市場參與者（即投資者和交易者）必須是高度異質(zhì)的，他們應(yīng)該有不同的金融目標(biāo)、不同的投資方法、不同的制度結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這被表述為那些追求收入確定性和追求財富確定性的人之間的差異，他們有不同的風(fēng)險容忍度、不同的投資期限等。第二，投資者可能有不同的信息獲取途徑，所以即使他們的目標(biāo)可能相同，他們的行為也會不同。第三，當(dāng)平均觀點(diǎn)相信平均觀點(diǎn)相信市場是穩(wěn)定的時候，穩(wěn)定性就成為一種常規(guī)。這種常規(guī)（convention）在金融市場上是至關(guān)重要的，因?yàn)榉€(wěn)定的常規(guī)創(chuàng)造并且維持著異質(zhì)性。這種穩(wěn)定預(yù)期的力量不應(yīng)該被低估 — 它通過對資產(chǎn)價格變化范圍的預(yù)期，限定了當(dāng)前資產(chǎn)價格的實(shí)際的波動范圍。不過，一旦這種常規(guī)被打破，洪水就會洶涌而出。第四，投資者可能會因政府監(jiān)管所迫，進(jìn)入割裂的市場。在這種情況下，監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)制性地創(chuàng)造了異質(zhì)性。例如，在過去，英國住房按揭市場合法地與其它投資市場分離開來。與此類似，《格拉斯-斯蒂格爾法》（Glass-Stegall Act）曾一度割裂了美國的金融市場，而外匯管制割裂了全球的金融市場。
?。ǘ﹪H金融市場已經(jīng)顯現(xiàn)出明顯同質(zhì)化趨向，系統(tǒng)性風(fēng)險正與日俱增
從上述四個因素來看，我們可以看出國際貨幣基金組織所提出的“系統(tǒng)性變化”正在增加國際金融市場的同質(zhì)性，這是讓人震驚的。
在過去的三十年中，金融市場的自由化以及由此帶來的國際化不可避免地降低了金融市場的異質(zhì)性。自由化和國際化已經(jīng)打破了市場分割 — 跨市場的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)急劇上升。而且隨著金融自由化的發(fā)展，金融管理的職業(yè)化趨勢亦不斷增強(qiáng)。大多數(shù)的投資現(xiàn)在由共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司等管理；而且這些資金本身都鎖定在復(fù)雜的大規(guī)模貨幣市場，從先前的細(xì)分市場中將這些資金證券化、整體化、進(jìn)而同質(zhì)化。職業(yè)化已經(jīng)減少了投資者偏好的異質(zhì)性。職業(yè)投資者在日益增加的競爭壓力下，不得不爭取短期收益最大化，他們的投資行為也正趨同于“常規(guī)化”戰(zhàn)略，因?yàn)閷τ谒麄兊穆曌u(yù)來說，常規(guī)性的失敗要好于非常規(guī)性的成功。因此無論私人投資者的偏好如何，機(jī)構(gòu)投資者之間大同小異“專業(yè)化”或“常規(guī)化”戰(zhàn)略，正在使市場變得同質(zhì)化。同時，專業(yè)信息服務(wù)伴隨著專業(yè)投資而來，再一次促生了一個更為同質(zhì)化的環(huán)境。
混業(yè)經(jīng)營是一個明顯的同質(zhì)化力量。在混業(yè)經(jīng)營的過程中，無論是在銀行業(yè)、證券業(yè)還是保險業(yè)，風(fēng)險管理流程具有了許多共同特征。原本是某個金融領(lǐng)域特有的管理技術(shù)，現(xiàn)在則成為公司特有的技術(shù)，在跨部門領(lǐng)域中應(yīng)用。
國際金融體系的美元化也降低了政府宏觀政策的異質(zhì)性。過去，各個國家曾經(jīng)根據(jù)自己的需要制定不同的宏觀政策，現(xiàn)在則發(fā)現(xiàn)他們的權(quán)力明顯減少了。幾乎沒有一家中央銀行在美元存款的問題上有追求獨(dú)立政策的余地。
最后，風(fēng)險轉(zhuǎn)移使風(fēng)險向愿意增加風(fēng)險敞口的投資者轉(zhuǎn)移，從而使風(fēng)險管理的職能進(jìn)一步集中。在信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移中介部門出現(xiàn)了非常顯著的集中趨勢，最為顯著的是JP摩根公司。換句話說，風(fēng)險轉(zhuǎn)移正在減少風(fēng)險承受主體的異質(zhì)性。同時，非銀機(jī)構(gòu)實(shí)施的有效風(fēng)險管理將趨同于銀行機(jī)構(gòu)的有效風(fēng)險管理。因此風(fēng)險轉(zhuǎn)移正成為一個跨金融機(jī)構(gòu)的有力同質(zhì)化力量。
三、監(jiān)管原則與系統(tǒng)性風(fēng)險
《新巴塞爾協(xié)議》的原則揭示了當(dāng)今國際金融體系構(gòu)架中最重要的理論基礎(chǔ)。它的三個支柱是：支柱1 - 監(jiān)管資本，目前已經(jīng)向使用銀行內(nèi)部風(fēng)險加權(quán)模型和信用等級評定機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)嚴(yán)重傾斜；支柱2 - 監(jiān)管；以及支柱3 -通過加大對銀行財務(wù)狀況及其內(nèi)部風(fēng)險管理程序的披露來執(zhí)行市場紀(jì)律。特別值得注意的是《新巴塞爾協(xié)議》強(qiáng)調(diào)了公司自身風(fēng)險管理程序和市場紀(jì)律的重要性。然而對于應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險來說，這是起不到作用的。根據(jù)定義，系統(tǒng)性風(fēng)險是由金融投資的外部效應(yīng)所造成，是不可能通過金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部程序來管理的，也并不在市場所關(guān)注的范圍之內(nèi)。尤為重要的是，《新巴塞爾協(xié)議》中的支柱1和支柱3將會顯著增加金融市場中的同質(zhì)性。
?。ㄒ唬缎掳腿麪枀f(xié)議》中監(jiān)管資本的計(jì)量方式增加了金融市場的同質(zhì)性
《新巴塞爾協(xié)議》強(qiáng)調(diào)對公司內(nèi)部風(fēng)險管理系統(tǒng)的使用，這些系統(tǒng)從定義上講是市場敏感型的。盡管各個公司的模型可能在細(xì)節(jié)上有所不同，但它們是在相似的分析原則下構(gòu)建的，根據(jù)相似的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，并且敏感于同類型的市場信息。有效的風(fēng)險管理使公司持有穩(wěn)定的資產(chǎn)投資組合，投資組合中各種資產(chǎn)的價格也不是高度關(guān)聯(lián)的 — 更確切地說，在正常的情況下不是高度關(guān)聯(lián)的。然而，在極端情況下，假如一項(xiàng)資產(chǎn)的波動性急劇上升，那么這些風(fēng)險管理模型就會告訴所有的公司應(yīng)該將其出售。當(dāng)所有的公司都努力售出的時候，市場中的流動性就會喪失殆盡。而當(dāng)流動性消失的時候，波動性便從一項(xiàng)資產(chǎn)傳遞到另一項(xiàng)資產(chǎn)。以前不相關(guān)的資產(chǎn)現(xiàn)在由于普遍的賣空變現(xiàn)行為關(guān)聯(lián)在一起，這種賣空行為又因?yàn)槠渌恍╆P(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在模型驅(qū)動下的行為表現(xiàn)而得以增強(qiáng)。在正常情況下，這些風(fēng)險管理模型可能會驅(qū)使各個公司表現(xiàn)出許多不同的投資行為，但在極端情形下，這些模型將鼓勵這些公司像羊群般成群行動，一起朝著懸崖邊猛沖過去。
?。ǘ缎掳腿麪枀f(xié)議》中對信息披露的要求也增強(qiáng)了金融市場的同質(zhì)性
強(qiáng)調(diào)公開性意味著減少了信息的多樣性，而以往正是信息的多樣性產(chǎn)生了觀點(diǎn)的多樣性。在當(dāng)今世界，信息比以往任何時候都容易獲取，法律還要求必須披露價格敏感型信息?；诒Ｃ苄畔⑸系膬?nèi)幕交易被恰如其分地視為對市場的侵害。然而，我們卻為這些信息的獲取付出了代價 — 信息的公開性增加了市場的同質(zhì)性，因此潛在地減少了流動性。
?。ㄈ┙鹑诒O(jiān)管承擔(dān)了所有防范系統(tǒng)性風(fēng)險的責(zé)任
支柱1和支柱3增強(qiáng)了市場同質(zhì)性，支柱2（強(qiáng)化的監(jiān)管）因此承受了相當(dāng)繁重的負(fù)擔(dān)，來抑制產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的行為。不幸地是，我們并不清楚監(jiān)管者與風(fēng)險承擔(dān)者在主觀的、個人化的互動上能否有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險，尤其是在國際層面產(chǎn)生效果。
?。ㄋ模┩|(zhì)性的驅(qū)動力并不局限于《新巴塞爾協(xié)議》
面對著橫跨包括銀行、證券、保險、養(yǎng)老基金等領(lǐng)域在內(nèi)的“無縫隙”的金融市場，金融監(jiān)管者們正要求這些金融市場的參與者遵循相同的監(jiān)管制度。例如，鑒于銀行和保險之間的相互關(guān)系，英國金融服務(wù)管理局的霍華德•戴維斯爵士提出，“我們認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)險相同的時候，對監(jiān)管資本的處理在原則上也應(yīng)該相同”。監(jiān)管者施加的同質(zhì)化壓力在英國金融服務(wù)管理局的142號咨詢文件《操作風(fēng)險系統(tǒng)與控制》中是顯而易見的。而且，在兩項(xiàng)即將頒布的歐盟指令（即資本要求指令和金融工具市場指令）的預(yù)備材料中，同質(zhì)化壓力也是一個明顯的主題。所以在金融市場的方方面面，監(jiān)管者正在增強(qiáng)由競爭帶來的同質(zhì)化壓力。
四、微觀風(fēng)險監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險
國際貨幣基金組織已經(jīng)提議構(gòu)建“宏觀審慎指標(biāo)”（macroprudential indicators）來評估“金融體系的健康和穩(wěn)定性”。宏觀審慎指標(biāo) “同時包含了個體金融機(jī)構(gòu)健康的指標(biāo)之和以及與金融體系穩(wěn)健性相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量”。將微觀風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康程度聯(lián)系在一起的嘗試是值得贊賞的，而且關(guān)于有效國際監(jiān)管的辯論恰恰應(yīng)該朝這個方向發(fā)展。然而，當(dāng)前構(gòu)思的宏觀審慎指標(biāo)有一個缺陷：它沒有考慮到企業(yè)之間相互作用所產(chǎn)生的風(fēng)險，只是將微觀數(shù)據(jù)累加起來是不夠的。對一個金融體系來說，由許多部分所組成的整體不僅意味著規(guī)模更大，而且其表現(xiàn)與各部分之和差別很大。國際貨幣基金組織非但沒有對同質(zhì)化這一關(guān)鍵問題進(jìn)行關(guān)注，反而將其視為是一個優(yōu)點(diǎn)。
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)惡化時，正常的監(jiān)管以及金融機(jī)構(gòu)的理性風(fēng)險管理行為往往會使危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大
微觀風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的重要關(guān)系，源于風(fēng)險管理、金融蔓延和經(jīng)濟(jì)周期之間的聯(lián)系。在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的時候，對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險敞口的嚴(yán)格監(jiān)管將導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)減少借貸，進(jìn)而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)的惡化。而在經(jīng)濟(jì)上升時期，表觀風(fēng)險的減少和監(jiān)管資本的增加將提高金融機(jī)構(gòu)的借貸能力，從而進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)向過熱的方向發(fā)展。
金融機(jī)構(gòu)的微觀風(fēng)險管理將監(jiān)管的這種順周期性進(jìn)一步放大。例如，在亞洲金融危機(jī)期間，金融機(jī)構(gòu)遵循其風(fēng)險模型的指示，降低了它們在世界各地的新興市場中的風(fēng)險敞口。這些行為進(jìn)一步促進(jìn)了危機(jī)的傳播，因?yàn)榻栀J的減少和信心的降低都使金融體系的狀況進(jìn)一步惡化。
我們再次強(qiáng)調(diào)，問題的關(guān)鍵是微觀經(jīng)濟(jì)活動和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系。在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況惡化的時候，個體金融機(jī)構(gòu)的理性風(fēng)險管理所造成的宏觀結(jié)果往往使這些企業(yè)陷入更加危險的境地，甚至可以徹底摧毀這些機(jī)構(gòu)的防御網(wǎng)。
?。ǘ┌l(fā)生金融危機(jī)時，監(jiān)管當(dāng)局一般只能采取“寬容性監(jiān)管”作為權(quán)宜之計(jì)
不過，由于人們對監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間的聯(lián)系尚缺乏理解，因此對于我們剛才提到的問題還沒有有效的、一致的政策措施。在壓力之下，監(jiān)管者經(jīng)常采取所謂“寬容性監(jiān)管”的務(wù)實(shí)解決方案。在20世紀(jì)80年代早期拉丁美洲債務(wù)危機(jī)剛剛爆發(fā)的時候，許多主要美國銀行在技術(shù)上來說都已經(jīng)破產(chǎn)了，因?yàn)槠滟~簿上擁有的拉丁美洲資產(chǎn)已經(jīng)失去了他們的全部市場價值。不過，美國監(jiān)管當(dāng)局還是允許銀行在資產(chǎn)負(fù)債表中對這些資產(chǎn)根據(jù)到期價值進(jìn)行評估，以提高銀行的名義資本，從而避免了借貸和流動性的突然崩潰。1998年秋天，倫敦和紐約金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上的許多資產(chǎn)，對市場來說根本沒有價值。然而監(jiān)管者再一次表示他們并不要求立即將這些資產(chǎn)沖銷，因?yàn)槟菢幼鰺o疑將使金融危機(jī)進(jìn)一步惡化。
?。ㄈΡO(jiān)管者來說，更難解決的是國際層面的系統(tǒng)性風(fēng)險
對于所有的國家來說，還有進(jìn)一步的困難：即使某些宏觀經(jīng)濟(jì)措施能夠抵消監(jiān)管的順周期性，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本上是在國家范疇內(nèi)實(shí)施的，而這個問題的根源和影響面都可能完全是國際性的。但國際層面的系統(tǒng)性風(fēng)險問題在國際貨幣基金組織的新方案中卻奇怪地缺失了。金融部門評估項(xiàng)目是對國家金融體系進(jìn)行的評估鑒定。然而在一個無縫的國際金融體系中，一個國家經(jīng)濟(jì)體所面臨的很多風(fēng)險，很有可能發(fā)源于這個國家的法律邊界之外。過去二十年里反復(fù)發(fā)生的危機(jī)不斷揭示出，監(jiān)管者單單對國內(nèi)事務(wù)關(guān)注是不夠的。例如，當(dāng)哥倫比亞面臨的很多風(fēng)險都是外部風(fēng)險的時候，對其國內(nèi)金融體系進(jìn)行的金融健康評估便無法令人滿意。同樣，因?yàn)橛@而易見是世界金融體系中一個重要組成部分，國際貨幣基金組織對其國內(nèi)金融體系進(jìn)行的金融健康評估也不能令人滿意。至少國際貨幣基金組織應(yīng)該把一些主要國家作為一個整體進(jìn)行金融體系健康評估，比如說七國集團(tuán)（G7），或者整個東亞經(jīng)濟(jì)體。這應(yīng)該是國際貨幣基金組織資本市場部門的責(zé)任?？墒墙鹑诓块T評估項(xiàng)目和那個部門的工作之間看起來幾乎沒有任何聯(lián)系。
五、政策建議
當(dāng)前，國際金融體系的改革方向是增加微觀行為表現(xiàn)的同質(zhì)性，同時這些方案仍然局限在各個國家的歷史性視角內(nèi)。在這種情況下，發(fā)生全球性危機(jī)的可能性和危害程度正隨著國際層面的系統(tǒng)性風(fēng)險與日俱增，我們無法平靜地看待那些可能發(fā)生的結(jié)果。我們認(rèn)為國際金融體系的改革應(yīng)該通過增強(qiáng)市場的異質(zhì)性來增加流動性，應(yīng)該增強(qiáng)有支撐作用、促進(jìn)穩(wěn)定的常規(guī)力量，應(yīng)該充分考慮降低系統(tǒng)性風(fēng)險的各種宏觀經(jīng)濟(jì)措施，而且應(yīng)該在國際范圍內(nèi)設(shè)計(jì)和執(zhí)行。我們應(yīng)該仔細(xì)考慮現(xiàn)代風(fēng)險管理技術(shù)和同質(zhì)化之間的關(guān)系。在正常的情況下，當(dāng)風(fēng)險主要局限于個體機(jī)構(gòu)的時候，現(xiàn)代風(fēng)險管理將減少金融失敗的機(jī)率，從而能夠充分地增強(qiáng)穩(wěn)定性，現(xiàn)代風(fēng)險管理將趨向于把企業(yè)從懸崖邊挽救回來。然而，在極端情形下，也就是在企業(yè)和市場之間的相互聯(lián)系開始主導(dǎo)微觀行為的時候，那些通用的風(fēng)險管理技術(shù)的同質(zhì)性影響可能會占據(jù)支配位置，增加不穩(wěn)定性和市場的波動性。正常時期的有效監(jiān)管在危機(jī)時會導(dǎo)致毀滅性的行為。
那么我們應(yīng)該采取哪些措施呢？
第一，應(yīng)使金融投資者承擔(dān)更為公平的社會風(fēng)險成本，以應(yīng)對外部效應(yīng)的低效性。面對20世紀(jì)30年代流動性的崩潰，當(dāng)時的政策反應(yīng)是嚴(yán)格地分割金融市場，以增加市場的異質(zhì)性。這種市場結(jié)構(gòu)后來由布雷頓森林（Bretton Woods）協(xié)定進(jìn)一步強(qiáng)化。受管制的金融市場在戰(zhàn)后初期在支持經(jīng)濟(jì)增長方面運(yùn)行得相當(dāng)好。當(dāng)然除了號召“回到1950年代”之外，我們還是有其它途徑可以選擇的。如果人們能更充分地認(rèn)識到承擔(dān)風(fēng)險的投資者對社會所帶來的風(fēng)險，并且使這些投資者能夠承擔(dān)一個更為公平的社會風(fēng)險成本份額，那么一個開放的國際金融體系的益處就能夠得到保障。這意味著要更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險累積（尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)從正常狀態(tài)轉(zhuǎn)變到極端情況的信號），也意味著建設(shè)更強(qiáng)有力的針對風(fēng)險投資的國際規(guī)則和收費(fèi)體系。例如，銀行合并后日益擴(kuò)大的規(guī)模加大了對系統(tǒng)穩(wěn)定性的威脅，然而各家銀行并不為它們所創(chuàng)造的潛在風(fēng)險的成本買單 — 它們獲取利益，卻把成本盡數(shù)轉(zhuǎn)嫁給社會。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的外部效應(yīng)根據(jù)其規(guī)模大小和風(fēng)險管理能力等因素的差異而各有不同。但是我們應(yīng)該針對這種外部效應(yīng)收取一定費(fèi)用。同樣，在金融危機(jī)來臨之際要求貸款者允許暫停償還行為也都是朝著正確方向努力的步驟。這些措施將會增加資金的成本。但這是應(yīng)該發(fā)生的，因?yàn)槿缃褓Y金太容易獲取，而投資者因承擔(dān)風(fēng)險所付出的成本卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這些行為真正的社會成本。
第二，一個新金融監(jiān)管體系的建設(shè)必須考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素。金融穩(wěn)定論壇（Financial Stability Forum）就是應(yīng)對這些考慮因素而成立的，它將監(jiān)管者與財政部門以及中央銀行聯(lián)系在了一起。這一方案應(yīng)該加以擴(kuò)展，對于發(fā)展中國家而言尤其必要。
第三，當(dāng)務(wù)之急是應(yīng)該建立一個綜合的國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使其有權(quán)力制定更加靈活的規(guī)則架構(gòu)。當(dāng)然，它也需要具備適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和強(qiáng)制權(quán)力，可以應(yīng)用于所有國家（而不僅僅是需要從國際貨幣基金組織獲取資金的國家）。監(jiān)管者的監(jiān)管領(lǐng)域應(yīng)該和市場的領(lǐng)域相一致，而目前在國際金融市場上，金融監(jiān)管者的標(biāo)準(zhǔn)職能 — 市場準(zhǔn)入、信息提供、監(jiān)督、政策執(zhí)行以及政策制定 — 都沒有以協(xié)調(diào)一致的方式進(jìn)行。1998年，我們曾經(jīng)建議建立世界金融監(jiān)管局（World Financial Authority）。世界金融監(jiān)管局所扮演的角色是創(chuàng)建真正意義上的國際監(jiān)管框架。實(shí)際上建立世界金融監(jiān)管局的可能性微乎其微。但是這一主張作為對當(dāng)今金融市場監(jiān)管需求的檢驗(yàn)，還是頗有價值的。無論是否建立世界金融監(jiān)管局，為了確保國際金融市場的有效運(yùn)行，世界金融監(jiān)管局應(yīng)該執(zhí)行的任務(wù)必須有人來承擔(dān)。
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