“去杠桿化”（Deleveraging）如今正成為從基金經(jīng)理到普通百姓都耳熟能詳?shù)脑~匯。過(guò)去曾經(jīng)讓國(guó)內(nèi)從事金融研究的學(xué)者們倍感學(xué)習(xí)壓力的金融創(chuàng)新工具，卻成為這輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。不可否認(rèn)，美國(guó)金融創(chuàng)新對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮和推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展都起到了至關(guān)重要的作用，如90年代末的風(fēng)險(xiǎn)資本拉動(dòng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)式增長(zhǎng)以及本輪次貸危機(jī)之前美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，都是衍生品的推陳出新或杠桿化的杰作。但所謂成也蕭何、敗也蕭何，擅長(zhǎng)邏輯思維的西方人在引領(lǐng)現(xiàn)代科技文明的同時(shí)，也時(shí)常親手推倒自己精心構(gòu)建的多米諾骨牌。
加大公共投資難改“去產(chǎn)能化”的大勢(shì)
相比西方國(guó)家較高的杠桿化率，東方國(guó)家的杠桿化率普遍不高，如，亞洲國(guó)家?guī)缀醵际且糟y行為主體的金融。銀行系統(tǒng)的存貸比是杠桿化率的一個(gè)重要指標(biāo)，亞洲國(guó)家中，韓國(guó)的存貸比最高，2008年達(dá)到135:100，日本是77:100，中國(guó)最低，只有64:100，而且呈逐年下降趨勢(shì)。而從事直接融資業(yè)務(wù)的投資銀行的杠桿化率，東西方差距更大，美國(guó)的投資銀行杠桿化率平均是25倍，日本野村證券的杠桿化率大約在8倍左右，而中國(guó)證券公司的杠桿化率平均只有1.2倍。因此，當(dāng)西方國(guó)家金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的時(shí)候，我們卻發(fā)現(xiàn)我們的杠桿化率太低了。但是，我們不得不面對(duì)的卻是“去產(chǎn)能化”，因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是靠信用消費(fèi)來(lái)推動(dòng)，中國(guó)則主要依靠美國(guó)的消費(fèi)需求獲得巨額貿(mào)易順差，并使得外貿(mào)依存度達(dá)到60-70%。迄今為止，世界歷史上還沒(méi)有過(guò)一個(gè)大國(guó)可以達(dá)到如此高的外貿(mào)依存度。如今，歐美日都陷入了經(jīng)濟(jì)蕭條之中，中國(guó)則面臨產(chǎn)能過(guò)剩的困境。
政府為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)滑落，早在去年就提出了4萬(wàn)億投資方案，其中大部分用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2009年的財(cái)政預(yù)算中，用于公共投資部分增加了116% ，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)在醫(yī)療衛(wèi)生、教育和社會(huì)保障等方面的增長(zhǎng)率，這對(duì)于拉動(dòng)GDP應(yīng)該是有積極的作用，但對(duì)于解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題卻沒(méi)有多少作用。而且，由于中國(guó)目前的高速公路和港口等基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)處于過(guò)剩狀態(tài)，不像1998年刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)處于“基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸”狀態(tài)。目前我們面臨的則是“消費(fèi)瓶頸”。
“加杠桿化”才能真正拉動(dòng)內(nèi)需
“轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式”這樣的口號(hào)提出已經(jīng)不下十年了，之所以啟動(dòng)不了內(nèi)需，原因有三：第一，過(guò)去30年人均收入增長(zhǎng)約落后GDP增長(zhǎng)2.5個(gè)百分點(diǎn)；第二，社會(huì)保障和福利發(fā)展滯后，居民只能儲(chǔ)蓄而少消費(fèi)；第三，城鄉(xiāng)收入差距和貧富差距過(guò)大，基尼系數(shù)達(dá)到0.5。從短期看，要大幅提高居民收入水平幾乎不可能，尤其是農(nóng)民收入，即便能夠?qū)崿F(xiàn)十七屆三中全會(huì)提出的2020年農(nóng)民純收入翻番的目標(biāo)，也意味著每年只有6.23％的增長(zhǎng)率。而要縮小貧富差距（富人的消費(fèi)傾向很低），則意味著社會(huì)制度的改革，難度更大。因此，政府可以作為且見(jiàn)效快的主要還是在醫(yī)療衛(wèi)生、教育和社會(huì)保障方面。如目前已經(jīng)推行的新型農(nóng)村合作醫(yī)療，準(zhǔn)備到明年將農(nóng)村每年的人均醫(yī)療費(fèi)用從目前的40元提高到120元，財(cái)政只需要追加600億元的投入，就將大大減輕農(nóng)民的就醫(yī)負(fù)擔(dān)。
過(guò)去30年，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)透支信用、提高杠桿率來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而中國(guó)則通過(guò)透支要素（勞動(dòng)力、土地等資源）和犧牲環(huán)境來(lái)?yè)Q取外來(lái)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)從金融產(chǎn)品到金融機(jī)構(gòu)，再到投資者，并進(jìn)一步到消費(fèi)者正逐步經(jīng)歷著劇烈的去杠桿化。而對(duì)于中國(guó)，面對(duì)由外部的去杠桿化引致的經(jīng)濟(jì)收縮，我們則可以考慮通過(guò)加杠桿化來(lái)對(duì)沖這種沖擊。如果我們不改變這種得不償失的增長(zhǎng)模式，那就意味著我們必須等到美國(guó)等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，才能恢復(fù)世界工廠地位。因此，中國(guó)不妨借鑒美國(guó)，嘗試從未全面運(yùn)用過(guò)“杠桿化”手段。
中國(guó)“加杠桿化”的空間有多大
無(wú)論從當(dāng)前中國(guó)政府的負(fù)債水平來(lái)看，還是金融機(jī)構(gòu)的杠桿化程度以及中國(guó)居民的負(fù)債率，我們?cè)诩痈軛U化方面都有著巨大的空間，唯一需要的是用合適的手段把這一系列的杠桿效應(yīng)撬動(dòng)起來(lái)，并將其轉(zhuǎn)化為有效的需求，來(lái)消化外部經(jīng)濟(jì)去杠桿化造成的過(guò)剩產(chǎn)能。同時(shí)，加杠桿化的過(guò)程也能推進(jìn)中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而為中國(guó)在下一輪經(jīng)濟(jì)周期的良好發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。那么，我們的加杠桿化究竟有多大空間呢？
首先是可以提高政府的杠桿率，目前中國(guó)政府的國(guó)債余額占GDP的比例只有16.8%，幾乎是世界最低水平。日本政府的負(fù)債率高達(dá)167.6%，與中國(guó)同為金磚四國(guó)的印度和巴西這一比率則分別達(dá)到48.8%和37.8%。如果將中國(guó)的國(guó)債余額占GDP的比率提高到40%，則政府可以融到7.2萬(wàn)億元的資金，因此從赤字財(cái)政政策的角度來(lái)看，中國(guó)政府仍有相當(dāng)?shù)淖鳛榭臻g，但政府增加的投入應(yīng)該主要用在解決就業(yè)和社會(huì)保障等方面，意在刺激消費(fèi)，最終形成消費(fèi)與稅收增加的良性循環(huán)。因此是稅收導(dǎo)向型的杠桿化，而非目前的GDP導(dǎo)向型。
圖1 各國(guó)2008年底政府的債務(wù)水平（用國(guó)債余額占GDP的比率衡量）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、CEIC、國(guó)泰君安證券
注：中國(guó)的國(guó)債余額用2009年2月末市場(chǎng)國(guó)債托管總量來(lái)衡量。
其次，提高金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?？怂?1969)曾指出，“英國(guó)工業(yè)革命中所使用的技術(shù)在工業(yè)革命之前就已經(jīng)存在，真正引發(fā)工業(yè)革命的是銀行和金融市場(chǎng)的發(fā)展而不是通常所說(shuō)的技術(shù)創(chuàng)新，通過(guò)向需要資本的大型項(xiàng)目融資，金融發(fā)展使這些技術(shù)得以實(shí)現(xiàn)并貢獻(xiàn)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”[1]。而在金融危機(jī)的背景下，資產(chǎn)價(jià)格的嚴(yán)重縮水嚴(yán)重削弱了企業(yè)通過(guò)擔(dān)保進(jìn)行融資的能力，從而對(duì)大量企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)造成了嚴(yán)重的沖擊，使得很多具有良好成長(zhǎng)性的企業(yè)甚至瀕于破產(chǎn)。與此形成鮮明對(duì)比的是，在金融危機(jī)深重的2008年，中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)率不升反降，到2008年12月末，中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)率已經(jīng)降到2.45%的歷史最低水平，說(shuō)明中國(guó)的銀行系統(tǒng)相當(dāng)健康。而在亞洲金融危機(jī)蔓延的1997年，中國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率高達(dá)40-50%，因此，目前政府可以加大對(duì)各地?fù)?dān)保公司的財(cái)稅扶持力度，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)（吸納了90%的就業(yè)）的信貸支持；同時(shí)，政府也應(yīng)放松金融管制、加快金融體制改革，為民間金融的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間，使之更好的服務(wù)于中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。
第三，提高投資者（尤其是高收入階層）的杠桿率。如上所述，在金融危機(jī)時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，使得投資者的資產(chǎn)負(fù)債率迅速提高，進(jìn)而導(dǎo)致外部融資成本的提高。在金融加速器機(jī)制的作用下，經(jīng)濟(jì)將會(huì)加速收縮。為了抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加速收縮，可以考慮在現(xiàn)有的35萬(wàn)億國(guó)有資產(chǎn)中拿出一部分向具有良好信譽(yù)的投資人杠桿化轉(zhuǎn)讓，以增加國(guó)家財(cái)力；可以通過(guò)融資融券、股指期貨等杠桿化和金融創(chuàng)新手段，大力發(fā)展資本市場(chǎng)和成熟的金融衍生產(chǎn)品，為中高收入者的儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化拓展更多的渠道。
第四，提高消費(fèi)者的杠桿化率。觀察1997年亞洲金融危機(jī)之后中國(guó)GDP增長(zhǎng)的軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的加速增長(zhǎng)發(fā)生在2003年之后，而這一時(shí)期也正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷科技股泡沫破滅后，消費(fèi)信貸企穩(wěn)的過(guò)程。實(shí)際上，正是這一時(shí)期美國(guó)寬松的貨幣政策和消費(fèi)信貸政策推動(dòng)了美國(guó)居民的過(guò)度舉債消費(fèi)，但是這種旺盛的外部需求也推動(dòng)了中國(guó)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張。隨著金融危機(jī)的蔓延，這樣一種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在2007年底終結(jié)了。隨著美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債比率的劇烈上升，美國(guó)的家庭不得不進(jìn)行消費(fèi)的去杠桿化，面對(duì)這種外部需求萎縮導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩，最佳的方法就是撬動(dòng)中國(guó)居民的消費(fèi)，來(lái)緩和對(duì)“中國(guó)制造”終端需求的劇烈緊縮。
圖2 美國(guó)消費(fèi)信貸的變化與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
雖然當(dāng)前中國(guó)政府正通過(guò)一系列的收入政策來(lái)努力改善中國(guó)居民的消費(fèi)能力，但增加居民收入，調(diào)整社會(huì)階層的收入結(jié)構(gòu)都屬于一種見(jiàn)效慢的長(zhǎng)期性政策，而設(shè)法提高中國(guó)消費(fèi)者的杠桿化率則有可能在更短的時(shí)期內(nèi)發(fā)揮作用。如果用消費(fèi)信貸占GDP的比重來(lái)衡量消費(fèi)者的杠桿化率，中國(guó)也處于一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃?。觀察2008年消費(fèi)信貸占GDP的比率，臺(tái)灣為53.8%，韓國(guó)為76.3%，法國(guó)為47.7%，巴西為9.5%，美國(guó)2008年12月份的消費(fèi)信貸余額占2008年GDP的比重為18%，占2008年個(gè)人消費(fèi)支出的比重為25.5%，而中國(guó)居民的消費(fèi)信貸占GDP比重僅為12.8%，如果把以房貸為主的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款剔除掉，這一比重僅僅為1.43%，從這種橫向的比較來(lái)看，中國(guó)發(fā)展信用消費(fèi)具有較大的空間。此外，最近五年城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)較快，接近10%，政府可以采取類似補(bǔ)貼家電下鄉(xiāng)的做法，投入資金作為違約壞賬準(zhǔn)備金，大力提倡信用消費(fèi)，普及信用卡，而近年來(lái)中國(guó)銀行征信系統(tǒng)的逐漸發(fā)展和完善則為信用消費(fèi)的發(fā)展提供了技術(shù)上的支持。
圖3 各國(guó)2008年消費(fèi)杠桿比率的比較（用消費(fèi)信貸占GDP比率衡量）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、CEIC、國(guó)泰君安證券
以上這些構(gòu)想，有些是政府已經(jīng)在實(shí)施的，如醫(yī)改、家電下鄉(xiāng)等，有些是否會(huì)實(shí)施尚不清楚，但通過(guò)我們上述的分析來(lái)看，政策空間還很大，政府財(cái)力也沒(méi)有問(wèn)題。對(duì)于投資者而言，在目前經(jīng)濟(jì)周期向下的趨勢(shì)下，投資“手段”（如已經(jīng)運(yùn)用或即將采取的措施所帶來(lái)的相關(guān)行業(yè)機(jī)會(huì)）可能比投資“目標(biāo)”（如經(jīng)濟(jì)回暖、企業(yè)普遍盈利）的勝率更高些。
注：
[1]參見(jiàn)約翰•希克斯的《經(jīng)濟(jì)史理論》（中譯本）P131, 商務(wù)印書館，1987
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