近來(lái)，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入美國(guó)國(guó)債的表態(tài)，使得人們重新考慮財(cái)政和央行之間的關(guān)系，并對(duì)美元的未來(lái)地位，以及中國(guó)的外匯儲(chǔ)備安全表示嚴(yán)重憂(yōu)慮。針對(duì)此問(wèn)題，我們進(jìn)行了理論梳理，分析了美聯(lián)儲(chǔ)上述操作的理論基礎(chǔ)、對(duì)美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)的影響，在此基礎(chǔ)上給出了中國(guó)的政策建議。
一、“定量寬松”是美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的理論基礎(chǔ)
2009年3月，英美兩國(guó)央行先后實(shí)施了“定量寬松” （Quantitative Easing）的政策操作，其中，英格蘭銀行于3月12日向機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)政府債券20億英鎊，此舉將資金直接注入到英國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)則于3月18日表示將購(gòu)買(mǎi)最多3000億美元的2-10年期的美國(guó)國(guó)債和7500億美元的MBS債券，以及1000億美元的機(jī)構(gòu)債。這種操作被理解為央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，為財(cái)政赤字直接融資。這樣的說(shuō)法可能不確切。
第一，“定量寬松”是2004年由伯南克和前美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事勞倫斯.梅耶等共同推出的、非常規(guī)的貨幣政策操作方式。傳統(tǒng)的貨幣政策最終目標(biāo)是通貨穩(wěn)定，但常常受到追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支等其他目標(biāo)的困擾，貨幣政策的中介目標(biāo)，可以分為數(shù)量工具調(diào)控，價(jià)格工具調(diào)控和其他工具調(diào)控等三類(lèi)，數(shù)量工具的調(diào)控思路就是控制M0/M1/M2乃至更廣義貨幣的供應(yīng)量的調(diào)控方式，在20世紀(jì)80年代之后逐漸被各國(guó)央行所放棄。價(jià)格工具的調(diào)控思路就是調(diào)控利率和匯率，由于根深蒂固的匯率浮動(dòng)至上，主要國(guó)家都不同程度地采取浮動(dòng)匯率制。其他調(diào)控工具主要是央行必須關(guān)注通貨膨脹預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等中介目標(biāo)，但不是太普遍。因此，總體而言，在次貸危機(jī)之前，各國(guó)央行的貨幣調(diào)控實(shí)質(zhì)上就是調(diào)控利率，尤其是基準(zhǔn)利率，對(duì)貨幣數(shù)量等的調(diào)控和匯率的調(diào)控都比較少見(jiàn)。
第二，“定量寬松”的貨幣政策操作，是伯南克等基于大蕭條時(shí)期的研究，而得出的非常規(guī)手段。當(dāng)央行常規(guī)操作受到制約，難以幫助金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增強(qiáng)流動(dòng)性時(shí)，央行可以考慮定量地向政府或者私人部門(mén)直接注入流動(dòng)性，以強(qiáng)烈地改變私人部門(mén)對(duì)匯率和利率的預(yù)期，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
第三，“定量寬松”是一種“廉價(jià)貨幣”的操作，無(wú)論和央行定量操作的交易對(duì)手是財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)還是普通機(jī)構(gòu)，定量寬松通常都能夠使得交易對(duì)手的流動(dòng)性迅速寬松，金融市場(chǎng)浮動(dòng)利率和固定收益率曲線(xiàn)均整體下移，匯率因缺乏利率支撐也貶值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠享受到利率更低、匯率更軟、流動(dòng)性更寬松帶來(lái)的“廉價(jià)貨幣”的好處，因此定量寬松是在危機(jī)中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行艱澀的潤(rùn)滑劑。
目前，英美央行先后采取了“定量寬松”操作，美聯(lián)儲(chǔ)仍將進(jìn)一步放大該操作的規(guī)模，其他陷入深度衰退的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)效仿，尚難定論。
二、“定量寬松”的政策效果取決于美聯(lián)儲(chǔ)的操作細(xì)節(jié)
通常“定量寬松”并不等于直接印鈔，增加流通中的現(xiàn)金，美聯(lián)儲(chǔ)上述操作的政策效果相當(dāng)復(fù)雜。
第一，“定量寬松”的交易對(duì)手是誰(shuí)？如果美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手是美國(guó)財(cái)政部，那么操作的結(jié)果使得財(cái)政部能夠定量籌資，并得以實(shí)施奧巴馬的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)復(fù)興和再投資計(jì)劃（ERRA，Economic Recovery and Reinvestment Act）。如果美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手是MBS的債權(quán)人，那么MBS債權(quán)人將擺脫不良資產(chǎn)并獲得流動(dòng)性，進(jìn)而從事正常的投資和消費(fèi)和貿(mào)易。如果美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手是機(jī)構(gòu)債的債權(quán)人，那么這些金融或商業(yè)機(jī)構(gòu)將能夠恢復(fù)流動(dòng)性。因此，美聯(lián)儲(chǔ)是向財(cái)政、向金融機(jī)構(gòu)還是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入了流動(dòng)性，取決于誰(shuí)是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“定量寬松”的交易對(duì)手。相信美國(guó)財(cái)政部、金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)，甚至居民部門(mén)都不同程度地直接得益于“定量寬松”所注入的流動(dòng)性。
第二，“定量寬松”注入的是何種流動(dòng)性？這取決于美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)處理。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入美國(guó)國(guó)債、MBS或者機(jī)構(gòu)債之后，其資產(chǎn)平衡表上，資產(chǎn)方將立刻增加上述資產(chǎn)，但是負(fù)債方也同步膨脹。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)總體財(cái)務(wù)狀況的惡化和信用創(chuàng)造能力的定量濫用。如果美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入資產(chǎn)后，在負(fù)債欄增加的是廣義貨幣M2，那么就意味著央行對(duì)交易對(duì)手的直接信貸提供。如果負(fù)債欄增加的是基礎(chǔ)貨幣，例如金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金，那么就意味著央行對(duì)交易對(duì)手提供了基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣具有乘數(shù)效應(yīng)。理論和實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)都很難大規(guī)模向交易對(duì)手提供現(xiàn)鈔。美聯(lián)儲(chǔ)不同的會(huì)計(jì)賬目處理方式，決定了“定量寬松”注入的流動(dòng)性的不同形態(tài)和能夠取得的不同擴(kuò)張效果。
第三，“定量寬松”之后，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入的資產(chǎn)通常會(huì)受到價(jià)格上的支撐，這種價(jià)格支撐來(lái)自三方面，一是市場(chǎng)上可供交易的資產(chǎn)存量的收縮，二是市場(chǎng)上資金供應(yīng)的增加，三是公眾預(yù)期的增強(qiáng)。因此美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入中長(zhǎng)期國(guó)債、MBS或者機(jī)構(gòu)債之后，上述資產(chǎn)價(jià)格會(huì)暫時(shí)堅(jiān)挺，并且收益率下降。同時(shí)，利率的下降往往帶來(lái)匯率貶值。
總結(jié)起來(lái)，“定量寬松”操作之后，意味著短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)“窖藏”了部分資產(chǎn)，同時(shí)釋放了更多貨幣，因此貨幣更廉價(jià)，資產(chǎn)價(jià)格得到支撐。金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心都明顯增強(qiáng)。
三、美聯(lián)儲(chǔ)采取“定量寬松”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
美聯(lián)儲(chǔ)采取“定量寬松”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體而言是有利的。
第一，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在次貸危機(jī)爆發(fā)后，迅速將聯(lián)邦基金利率由5.25%削減至0－0.25％，依賴(lài)傳統(tǒng)思維，貨幣政策已不可能再寬松。更糟糕的是，美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)調(diào)降的是短期基準(zhǔn)利率，中長(zhǎng)期利率的下滑，還需要通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入2-10年期國(guó)債，使得美國(guó)國(guó)債固定收益率曲線(xiàn)整體下移，不需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)，此外，匯率也走軟，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠從中迅速得益。
第二，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入財(cái)政部的國(guó)債，克服了財(cái)政部救市資金不足的問(wèn)題，也緩解了國(guó)債銷(xiāo)售困難，甚至流拍（Auction Failure）的巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前美國(guó)國(guó)債余額為11萬(wàn)億美元，根據(jù)奧巴馬政府的預(yù)算，2009財(cái)年的財(cái)政赤字將達(dá)到1.75萬(wàn)億美元，美國(guó)財(cái)政部年內(nèi)仍需通過(guò)發(fā)債籌資約2萬(wàn)億美元。但糟糕的是，目前美國(guó)國(guó)債的境外投資者持有的美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)環(huán)比下降，美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民則缺乏足夠的凈儲(chǔ)蓄去購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部聯(lián)手進(jìn)行“定量寬松”，是不得已的選擇。
第三，目前廣泛流傳的美聯(lián)儲(chǔ)印鈔買(mǎi)國(guó)債或者其他資產(chǎn)，可能是一種誤解。目前美國(guó)的流通中現(xiàn)鈔總量為8900億美元，美聯(lián)儲(chǔ)窖藏現(xiàn)鈔（Vault Money）約為350億美元?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)即將購(gòu)入的國(guó)債、MBS和機(jī)構(gòu)債高達(dá)1.15萬(wàn)億美元，因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“定量寬松”釋放出來(lái)的現(xiàn)鈔必然相當(dāng)有限(從防范惡性通貨膨脹的角度來(lái)看，現(xiàn)鈔操作可能難以超過(guò)千億美元的規(guī)模)，流通中現(xiàn)鈔不太可能因該操作而有明顯上升，但基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的寬松是必然。
由于“定量寬松”直接窖藏了美國(guó)境內(nèi)的美元資產(chǎn)存量，增加了美元存量，利率匯率走低，資產(chǎn)價(jià)格得到支持，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠在更廉價(jià)和更寬裕的貨幣環(huán)境下運(yùn)行，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體有利。
四、“定量寬松”對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
美聯(lián)儲(chǔ)的“定量寬松”政策，給全球金融體系帶來(lái)了巨大的不確定性，無(wú)論“定量寬松”能否幫助美國(guó)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇并得以持續(xù)，不合理的國(guó)際金融秩序都因此而固化了。
第一，“定量寬松”是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自身信用創(chuàng)造的惡性透支，這種“惡性”體現(xiàn)在兩方面，首先是美聯(lián)儲(chǔ)在資本金沒(méi)有任何變動(dòng)的背景下，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模絕對(duì)膨脹，資本充足率更低下。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)由2008年9月的8000億美元左右，膨脹到2008年年底的2.3萬(wàn)億美元左右。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)今年的“定量寬松”操作規(guī)模，2009年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？赡芘蛎浿?.4萬(wàn)億美元。其次是“定量寬松”帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債方的膨脹，是基礎(chǔ)貨幣或者廣義貨幣等“準(zhǔn)美元”，而對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)方甚至可能是MBS或者機(jī)構(gòu)債等“有毒資產(chǎn)”。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更脆弱和更惡化。反復(fù)運(yùn)用“定量寬松”必然導(dǎo)致國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的中長(zhǎng)期信心可能產(chǎn)生動(dòng)搖。
第二，“定量寬松”對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的境外持有人影響復(fù)雜。以中國(guó)為例，截止到2008年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為1.95萬(wàn)億美元，可能有1.2 萬(wàn)億美元為美元資產(chǎn)，包括美國(guó)國(guó)債、“兩房”債券、金融債和機(jī)構(gòu)債等。這次美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部之間的交易，使得美國(guó)國(guó)債價(jià)格上升，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)國(guó)債部分浮盈；同時(shí)，美元利率和匯率的走軟，又使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)國(guó)債預(yù)期利息收益減少，折合成人民幣的儲(chǔ)備存量浮虧。兩相抵消，效果復(fù)雜。但無(wú)論如何，只要中東和東亞開(kāi)始不再增持甚至減持美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的價(jià)格遲早必然下跌。問(wèn)題的關(guān)鍵仍然在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身，因此，目前美元資產(chǎn)的境外債權(quán)人仍然只有忍受美聯(lián)儲(chǔ)的“定量寬松”。
第三，“定量寬松”直接擴(kuò)大了美元存量，低利率低匯率有利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和和貿(mào)易的改善，但是如果歐洲國(guó)家或者日本也效仿進(jìn)行“定量寬松”，全球央行有可能展開(kāi)推動(dòng)本幣更廉價(jià)的“廉價(jià)貨幣”競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)際貨幣的供應(yīng)可能失控。考慮到人民幣不是資本賬戶(hù)下的可兌換貨幣，也不是充分國(guó)際化的貨幣，我國(guó)難以直接采取“廉價(jià)人民幣”的競(jìng)爭(zhēng)策略。
第四，“定量寬松”和通貨穩(wěn)定之間存在尖銳矛盾。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠有序復(fù)蘇，那么美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)同樣可以進(jìn)行“定量緊縮”操作，要求財(cái)政部等回購(gòu)危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入的國(guó)債、MBS或機(jī)構(gòu)債。該操作將導(dǎo)致市場(chǎng)上美元資產(chǎn)存量的增加和美元流動(dòng)性的減少，因此美元資產(chǎn)價(jià)格下跌，利率和匯率隨之上升，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也會(huì)隨之收縮。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常遲緩，那么持續(xù)的“定量寬松”可能使美國(guó)財(cái)政和央行的信用雙雙惡化，極端情況是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)力再進(jìn)行大量窖藏行為，包括美國(guó)國(guó)債在內(nèi)的美元資產(chǎn)陷入債務(wù)重組。
就目前的情況而言，美聯(lián)儲(chǔ)的“定量寬松”沒(méi)有直接影響到流通中美國(guó)國(guó)債的存量，也沒(méi)有直接影響到境外債權(quán)人持有的美國(guó)國(guó)債。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，美國(guó)央行和財(cái)政在國(guó)家信用透支到極限之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇。
五、中國(guó)應(yīng)對(duì)“定量寬松”的政策選擇
從戰(zhàn)略角度而言，人民幣在亞洲取得區(qū)域貨幣的地位，中國(guó)在對(duì)外貿(mào)易和投資中更廣泛地運(yùn)用人民幣計(jì)價(jià)、交易和結(jié)算，是對(duì)付“定量寬松”之類(lèi)的“廉價(jià)美元”政策的最好手段，但人民幣國(guó)際化道路尚很漫長(zhǎng)，目前的政策選擇較為有限。
一是促使人民幣匯率在一定程度上向盯住美元復(fù)歸，既然“定量寬松”是主動(dòng)推動(dòng)美元利率匯率走低的廉價(jià)美元政策，那么人民幣重新盯住美元就是被動(dòng)的廉價(jià)人民幣政策，考慮到今年中國(guó)外貿(mào)規(guī)模和順差雙雙縮水的嚴(yán)峻局勢(shì)，人民幣對(duì)美元的重新盯住更有必要。
二是中國(guó)增持美元資產(chǎn)的“條件性”（conditionality），中國(guó)政府在增加持有美元資產(chǎn)時(shí)，可以附加特定條件下要求美國(guó)財(cái)政部贖回；要求聯(lián)邦政府推動(dòng)國(guó)會(huì)減少針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易和投資保護(hù)主義；增持美元國(guó)債和技術(shù)、設(shè)備轉(zhuǎn)讓以及對(duì)臺(tái)問(wèn)題的掛鉤等等，“條件性”的附加，比獲得美國(guó)聯(lián)邦政府的口頭承諾更為可靠。
三是中國(guó)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)“定量寬松”政策下，交易對(duì)手不僅僅覆蓋美國(guó)財(cái)政部、MBS和機(jī)構(gòu)債，也應(yīng)無(wú)條件或者有條件地覆蓋美元資產(chǎn)的境外持有人。例如2002-2008年，外國(guó)投資者凈購(gòu)買(mǎi)額占美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行額的比重達(dá)48％。如果美聯(lián)儲(chǔ)“定量寬松”的交易對(duì)手包括境外債權(quán)人，那么這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)了有條件或者無(wú)條件贖回境外債務(wù)的義務(wù)，較之中國(guó)直接在市場(chǎng)上減持國(guó)債帶來(lái)的沖擊和減值為好。
四是中國(guó)可嘗試對(duì)IMF進(jìn)行注入流動(dòng)性，總體方式包括六種，其一是增加和投票權(quán)（Voting Power）相關(guān)的基金份額(Quota)；二是創(chuàng)造出和投票權(quán)不相關(guān)的份額(Preference Quota)并進(jìn)行增持；二是推動(dòng)IMF擴(kuò)大SDR的發(fā)行并增持SDR；四是直接以低息方式向IMF提供資金；五是鼓勵(lì)I(lǐng)MF對(duì)其成員發(fā)行債券（最好用SDR計(jì)價(jià)發(fā)行），中國(guó)增持此類(lèi)債券；六是嘗試IMF到中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，其所籌集人民幣資金通過(guò)中國(guó)央行以國(guó)際匯價(jià)兌換成相應(yīng)外匯，由IMF使用。
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