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美聯(lián)儲(chǔ)定量寬松政策制造“廉價(jià)美元”
時(shí)間:2009-04-04 作者:鐘偉


  近來(lái),美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入美國(guó)國(guó)債的表態(tài),使得人們重新考慮財(cái)政和央行之間的關(guān)系,并對(duì)美元的未來(lái)地位,以及中國(guó)的外匯儲(chǔ)備安全表示嚴(yán)重憂(yōu)慮。針對(duì)此問(wèn)題,我們進(jìn)行了理論梳理,分析了美聯(lián)儲(chǔ)上述操作的理論基礎(chǔ)、對(duì)美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)的影響,在此基礎(chǔ)上給出了中國(guó)的政策建議。

一、“定量寬松”是美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的理論基礎(chǔ)

  2009年3月,英美兩國(guó)央行先后實(shí)施了“定量寬松” (Quantitative Easing)的政策操作,其中,英格蘭銀行于3月12日向機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)政府債券20億英鎊,此舉將資金直接注入到英國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)則于3月18日表示將購(gòu)買(mǎi)最多3000億美元的2-10年期的美國(guó)國(guó)債和7500億美元的MBS債券,以及1000億美元的機(jī)構(gòu)債。這種操作被理解為央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī),為財(cái)政赤字直接融資。這樣的說(shuō)法可能不確切。

  第一,“定量寬松”是2004年由伯南克和前美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事勞倫斯.梅耶等共同推出的、非常規(guī)的貨幣政策操作方式。傳統(tǒng)的貨幣政策最終目標(biāo)是通貨穩(wěn)定,但常常受到追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支等其他目標(biāo)的困擾,貨幣政策的中介目標(biāo),可以分為數(shù)量工具調(diào)控,價(jià)格工具調(diào)控和其他工具調(diào)控等三類(lèi),數(shù)量工具的調(diào)控思路就是控制M0/M1/M2乃至更廣義貨幣的供應(yīng)量的調(diào)控方式,在20世紀(jì)80年代之后逐漸被各國(guó)央行所放棄。價(jià)格工具的調(diào)控思路就是調(diào)控利率和匯率,由于根深蒂固的匯率浮動(dòng)至上,主要國(guó)家都不同程度地采取浮動(dòng)匯率制。其他調(diào)控工具主要是央行必須關(guān)注通貨膨脹預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等中介目標(biāo),但不是太普遍。因此,總體而言,在次貸危機(jī)之前,各國(guó)央行的貨幣調(diào)控實(shí)質(zhì)上就是調(diào)控利率,尤其是基準(zhǔn)利率,對(duì)貨幣數(shù)量等的調(diào)控和匯率的調(diào)控都比較少見(jiàn)。

  第二,“定量寬松”的貨幣政策操作,是伯南克等基于大蕭條時(shí)期的研究,而得出的非常規(guī)手段。當(dāng)央行常規(guī)操作受到制約,難以幫助金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增強(qiáng)流動(dòng)性時(shí),央行可以考慮定量地向政府或者私人部門(mén)直接注入流動(dòng)性,以強(qiáng)烈地改變私人部門(mén)對(duì)匯率和利率的預(yù)期,刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

  第三,“定量寬松”是一種“廉價(jià)貨幣”的操作,無(wú)論和央行定量操作的交易對(duì)手是財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)還是普通機(jī)構(gòu),定量寬松通常都能夠使得交易對(duì)手的流動(dòng)性迅速寬松,金融市場(chǎng)浮動(dòng)利率和固定收益率曲線(xiàn)均整體下移,匯率因缺乏利率支撐也貶值,實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠享受到利率更低、匯率更軟、流動(dòng)性更寬松帶來(lái)的“廉價(jià)貨幣”的好處,因此定量寬松是在危機(jī)中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行艱澀的潤(rùn)滑劑。

  目前,英美央行先后采取了“定量寬松”操作,美聯(lián)儲(chǔ)仍將進(jìn)一步放大該操作的規(guī)模,其他陷入深度衰退的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)效仿,尚難定論。

二、“定量寬松”的政策效果取決于美聯(lián)儲(chǔ)的操作細(xì)節(jié)

  通常“定量寬松”并不等于直接印鈔,增加流通中的現(xiàn)金,美聯(lián)儲(chǔ)上述操作的政策效果相當(dāng)復(fù)雜。

  第一,“定量寬松”的交易對(duì)手是誰(shuí)?如果美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手是美國(guó)財(cái)政部,那么操作的結(jié)果使得財(cái)政部能夠定量籌資,并得以實(shí)施奧巴馬的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)復(fù)興和再投資計(jì)劃(ERRA,Economic Recovery and Reinvestment Act)。如果美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手是MBS的債權(quán)人,那么MBS債權(quán)人將擺脫不良資產(chǎn)并獲得流動(dòng)性,進(jìn)而從事正常的投資和消費(fèi)和貿(mào)易。如果美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手是機(jī)構(gòu)債的債權(quán)人,那么這些金融或商業(yè)機(jī)構(gòu)將能夠恢復(fù)流動(dòng)性。因此,美聯(lián)儲(chǔ)是向財(cái)政、向金融機(jī)構(gòu)還是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入了流動(dòng)性,取決于誰(shuí)是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“定量寬松”的交易對(duì)手。相信美國(guó)財(cái)政部、金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè),甚至居民部門(mén)都不同程度地直接得益于“定量寬松”所注入的流動(dòng)性。

  第二,“定量寬松”注入的是何種流動(dòng)性?這取決于美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)處理。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入美國(guó)國(guó)債、MBS或者機(jī)構(gòu)債之后,其資產(chǎn)平衡表上,資產(chǎn)方將立刻增加上述資產(chǎn),但是負(fù)債方也同步膨脹。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)總體財(cái)務(wù)狀況的惡化和信用創(chuàng)造能力的定量濫用。如果美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入資產(chǎn)后,在負(fù)債欄增加的是廣義貨幣M2,那么就意味著央行對(duì)交易對(duì)手的直接信貸提供。如果負(fù)債欄增加的是基礎(chǔ)貨幣,例如金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金,那么就意味著央行對(duì)交易對(duì)手提供了基礎(chǔ)貨幣,而基礎(chǔ)貨幣具有乘數(shù)效應(yīng)。理論和實(shí)踐上,美聯(lián)儲(chǔ)都很難大規(guī)模向交易對(duì)手提供現(xiàn)鈔。美聯(lián)儲(chǔ)不同的會(huì)計(jì)賬目處理方式,決定了“定量寬松”注入的流動(dòng)性的不同形態(tài)和能夠取得的不同擴(kuò)張效果。

  第三,“定量寬松”之后,美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入的資產(chǎn)通常會(huì)受到價(jià)格上的支撐,這種價(jià)格支撐來(lái)自三方面,一是市場(chǎng)上可供交易的資產(chǎn)存量的收縮,二是市場(chǎng)上資金供應(yīng)的增加,三是公眾預(yù)期的增強(qiáng)。因此美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入中長(zhǎng)期國(guó)債、MBS或者機(jī)構(gòu)債之后,上述資產(chǎn)價(jià)格會(huì)暫時(shí)堅(jiān)挺,并且收益率下降。同時(shí),利率的下降往往帶來(lái)匯率貶值。

  總結(jié)起來(lái),“定量寬松”操作之后,意味著短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)“窖藏”了部分資產(chǎn),同時(shí)釋放了更多貨幣,因此貨幣更廉價(jià),資產(chǎn)價(jià)格得到支撐。金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心都明顯增強(qiáng)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)采取“定量寬松”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

  美聯(lián)儲(chǔ)采取“定量寬松”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體而言是有利的。

  第一,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在次貸危機(jī)爆發(fā)后,迅速將聯(lián)邦基金利率由5.25%削減至0-0.25%,依賴(lài)傳統(tǒng)思維,貨幣政策已不可能再寬松。更糟糕的是,美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)調(diào)降的是短期基準(zhǔn)利率,中長(zhǎng)期利率的下滑,還需要通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入2-10年期國(guó)債,使得美國(guó)國(guó)債固定收益率曲線(xiàn)整體下移,不需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的貨幣政策傳導(dǎo),此外,匯率也走軟,美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠從中迅速得益。

  第二,美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入財(cái)政部的國(guó)債,克服了財(cái)政部救市資金不足的問(wèn)題,也緩解了國(guó)債銷(xiāo)售困難,甚至流拍(Auction Failure)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前美國(guó)國(guó)債余額為11萬(wàn)億美元,根據(jù)奧巴馬政府的預(yù)算,2009財(cái)年的財(cái)政赤字將達(dá)到1.75萬(wàn)億美元,美國(guó)財(cái)政部年內(nèi)仍需通過(guò)發(fā)債籌資約2萬(wàn)億美元。但糟糕的是,目前美國(guó)國(guó)債的境外投資者持有的美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)環(huán)比下降,美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民則缺乏足夠的凈儲(chǔ)蓄去購(gòu)買(mǎi)國(guó)債,在這樣的背景下,美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部聯(lián)手進(jìn)行“定量寬松”,是不得已的選擇。

  第三,目前廣泛流傳的美聯(lián)儲(chǔ)印鈔買(mǎi)國(guó)債或者其他資產(chǎn),可能是一種誤解。目前美國(guó)的流通中現(xiàn)鈔總量為8900億美元,美聯(lián)儲(chǔ)窖藏現(xiàn)鈔(Vault Money)約為350億美元??紤]到美聯(lián)儲(chǔ)即將購(gòu)入的國(guó)債、MBS和機(jī)構(gòu)債高達(dá)1.15萬(wàn)億美元,因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“定量寬松”釋放出來(lái)的現(xiàn)鈔必然相當(dāng)有限(從防范惡性通貨膨脹的角度來(lái)看,現(xiàn)鈔操作可能難以超過(guò)千億美元的規(guī)模),流通中現(xiàn)鈔不太可能因該操作而有明顯上升,但基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的寬松是必然。

  由于“定量寬松”直接窖藏了美國(guó)境內(nèi)的美元資產(chǎn)存量,增加了美元存量,利率匯率走低,資產(chǎn)價(jià)格得到支持,金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠在更廉價(jià)和更寬裕的貨幣環(huán)境下運(yùn)行,對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體有利。

四、“定量寬松”對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

  美聯(lián)儲(chǔ)的“定量寬松”政策,給全球金融體系帶來(lái)了巨大的不確定性,無(wú)論“定量寬松”能否幫助美國(guó)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇并得以持續(xù),不合理的國(guó)際金融秩序都因此而固化了。

  第一,“定量寬松”是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自身信用創(chuàng)造的惡性透支,這種“惡性”體現(xiàn)在兩方面,首先是美聯(lián)儲(chǔ)在資本金沒(méi)有任何變動(dòng)的背景下,資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模絕對(duì)膨脹,資本充足率更低下。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)由2008年9月的8000億美元左右,膨脹到2008年年底的2.3萬(wàn)億美元左右。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)今年的“定量寬松”操作規(guī)模,2009年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)??赡芘蛎浿?.4萬(wàn)億美元。其次是“定量寬松”帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債方的膨脹,是基礎(chǔ)貨幣或者廣義貨幣等“準(zhǔn)美元”,而對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)方甚至可能是MBS或者機(jī)構(gòu)債等“有毒資產(chǎn)”。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更脆弱和更惡化。反復(fù)運(yùn)用“定量寬松”必然導(dǎo)致國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的中長(zhǎng)期信心可能產(chǎn)生動(dòng)搖。

  第二,“定量寬松”對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的境外持有人影響復(fù)雜。以中國(guó)為例,截止到2008年底,中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為1.95萬(wàn)億美元,可能有1.2 萬(wàn)億美元為美元資產(chǎn),包括美國(guó)國(guó)債、“兩房”債券、金融債和機(jī)構(gòu)債等。這次美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部之間的交易,使得美國(guó)國(guó)債價(jià)格上升,中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)國(guó)債部分浮盈;同時(shí),美元利率和匯率的走軟,又使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)國(guó)債預(yù)期利息收益減少,折合成人民幣的儲(chǔ)備存量浮虧。兩相抵消,效果復(fù)雜。但無(wú)論如何,只要中東和東亞開(kāi)始不再增持甚至減持美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn),這些資產(chǎn)的價(jià)格遲早必然下跌。問(wèn)題的關(guān)鍵仍然在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身,因此,目前美元資產(chǎn)的境外債權(quán)人仍然只有忍受美聯(lián)儲(chǔ)的“定量寬松”。

  第三,“定量寬松”直接擴(kuò)大了美元存量,低利率低匯率有利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和和貿(mào)易的改善,但是如果歐洲國(guó)家或者日本也效仿進(jìn)行“定量寬松”,全球央行有可能展開(kāi)推動(dòng)本幣更廉價(jià)的“廉價(jià)貨幣”競(jìng)爭(zhēng),國(guó)際貨幣的供應(yīng)可能失控。考慮到人民幣不是資本賬戶(hù)下的可兌換貨幣,也不是充分國(guó)際化的貨幣,我國(guó)難以直接采取“廉價(jià)人民幣”的競(jìng)爭(zhēng)策略。

  第四,“定量寬松”和通貨穩(wěn)定之間存在尖銳矛盾。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠有序復(fù)蘇,那么美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)同樣可以進(jìn)行“定量緊縮”操作,要求財(cái)政部等回購(gòu)危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入的國(guó)債、MBS或機(jī)構(gòu)債。該操作將導(dǎo)致市場(chǎng)上美元資產(chǎn)存量的增加和美元流動(dòng)性的減少,因此美元資產(chǎn)價(jià)格下跌,利率和匯率隨之上升,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也會(huì)隨之收縮。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常遲緩,那么持續(xù)的“定量寬松”可能使美國(guó)財(cái)政和央行的信用雙雙惡化,極端情況是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)力再進(jìn)行大量窖藏行為,包括美國(guó)國(guó)債在內(nèi)的美元資產(chǎn)陷入債務(wù)重組。

  就目前的情況而言,美聯(lián)儲(chǔ)的“定量寬松”沒(méi)有直接影響到流通中美國(guó)國(guó)債的存量,也沒(méi)有直接影響到境外債權(quán)人持有的美國(guó)國(guó)債。問(wèn)題的關(guān)鍵在于,美國(guó)央行和財(cái)政在國(guó)家信用透支到極限之前,美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇。

五、中國(guó)應(yīng)對(duì)“定量寬松”的政策選擇

  從戰(zhàn)略角度而言,人民幣在亞洲取得區(qū)域貨幣的地位,中國(guó)在對(duì)外貿(mào)易和投資中更廣泛地運(yùn)用人民幣計(jì)價(jià)、交易和結(jié)算,是對(duì)付“定量寬松”之類(lèi)的“廉價(jià)美元”政策的最好手段,但人民幣國(guó)際化道路尚很漫長(zhǎng),目前的政策選擇較為有限。

  一是促使人民幣匯率在一定程度上向盯住美元復(fù)歸,既然“定量寬松”是主動(dòng)推動(dòng)美元利率匯率走低的廉價(jià)美元政策,那么人民幣重新盯住美元就是被動(dòng)的廉價(jià)人民幣政策,考慮到今年中國(guó)外貿(mào)規(guī)模和順差雙雙縮水的嚴(yán)峻局勢(shì),人民幣對(duì)美元的重新盯住更有必要。

  二是中國(guó)增持美元資產(chǎn)的“條件性”(conditionality),中國(guó)政府在增加持有美元資產(chǎn)時(shí),可以附加特定條件下要求美國(guó)財(cái)政部贖回;要求聯(lián)邦政府推動(dòng)國(guó)會(huì)減少針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易和投資保護(hù)主義;增持美元國(guó)債和技術(shù)、設(shè)備轉(zhuǎn)讓以及對(duì)臺(tái)問(wèn)題的掛鉤等等,“條件性”的附加,比獲得美國(guó)聯(lián)邦政府的口頭承諾更為可靠。

  三是中國(guó)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)“定量寬松”政策下,交易對(duì)手不僅僅覆蓋美國(guó)財(cái)政部、MBS和機(jī)構(gòu)債,也應(yīng)無(wú)條件或者有條件地覆蓋美元資產(chǎn)的境外持有人。例如2002-2008年,外國(guó)投資者凈購(gòu)買(mǎi)額占美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行額的比重達(dá)48%。如果美聯(lián)儲(chǔ)“定量寬松”的交易對(duì)手包括境外債權(quán)人,那么這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)了有條件或者無(wú)條件贖回境外債務(wù)的義務(wù),較之中國(guó)直接在市場(chǎng)上減持國(guó)債帶來(lái)的沖擊和減值為好。

  四是中國(guó)可嘗試對(duì)IMF進(jìn)行注入流動(dòng)性,總體方式包括六種,其一是增加和投票權(quán)(Voting Power)相關(guān)的基金份額(Quota);二是創(chuàng)造出和投票權(quán)不相關(guān)的份額(Preference Quota)并進(jìn)行增持;二是推動(dòng)IMF擴(kuò)大SDR的發(fā)行并增持SDR;四是直接以低息方式向IMF提供資金;五是鼓勵(lì)I(lǐng)MF對(duì)其成員發(fā)行債券(最好用SDR計(jì)價(jià)發(fā)行),中國(guó)增持此類(lèi)債券;六是嘗試IMF到中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券,其所籌集人民幣資金通過(guò)中國(guó)央行以國(guó)際匯價(jià)兌換成相應(yīng)外匯,由IMF使用。

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