摘要：本文首先探討了主權(quán)財(cái)富基金與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，提出主權(quán)財(cái)富基金可成為財(cái)政政策一個行之有效地政策工具；主權(quán)財(cái)富基金的投資應(yīng)與貨幣當(dāng)局進(jìn)行充分的協(xié)調(diào)，其投資對穩(wěn)定匯率有一定作用；主權(quán)財(cái)富基金有利于提高國家資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性；主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置對于本國以及投資國的國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都有重要的影響。其次，本文探討了主權(quán)財(cái)富基金對全球金融市場及其穩(wěn)定性的影響，主要包括主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好對資產(chǎn)價(jià)格的影響、對全球資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益組合的影響以及對股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響以及對金融市場穩(wěn)定性的影響。本文認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金對世界金融市場可能帶來的負(fù)面影響是很有限的，它是全球金融市場的重要穩(wěn)定力量?？傮w看，主權(quán)財(cái)富基金對內(nèi)有助于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，對外有利于全球金融市場的穩(wěn)定。
關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金；宏觀經(jīng)濟(jì)政策；金融穩(wěn)定
一、引 言
主權(quán)財(cái)富基金是由一國政府擁有和管理的，以外匯儲備和商品出口收入作為主要資金來源，主要面向海外投資，并以收益最大化為主要目的的長期投資機(jī)構(gòu)(IMF,2008)。雖然主權(quán)財(cái)富基金的歷史可以追溯到20世紀(jì)50年代，但是主權(quán)財(cái)富基金得到真正的發(fā)展，卻是在最近十年。由于近十年來能源價(jià)格不斷上漲和美國財(cái)政赤字逐年擴(kuò)大，傳統(tǒng)油氣出口國和亞洲高儲蓄率國家都積累了大量的外匯儲備，使得主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模飛速增長。目前，大部分金融機(jī)構(gòu)(Steffen Kern, 2007; Stephen Jen, 2006 )估算當(dāng)前世界上主權(quán)財(cái)富基金的總規(guī)模在3萬億美元以上，超過了對沖基金和私募股權(quán)，而且其增長趨勢會進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，主權(quán)財(cái)富基金作為國際金融市場的新一類有影響力的機(jī)構(gòu)投資者，日益受到人們的關(guān)注。
主權(quán)財(cái)富基金的興起對世界經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響有著較大的爭議。主權(quán)財(cái)富基金龐大的資產(chǎn)規(guī)模，戰(zhàn)略目標(biāo)和對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好，引起不少人認(rèn)為其對世界金融市場有潛在的負(fù)面影響，甚至有一些歐洲國家明確表示不歡迎主權(quán)財(cái)富基金的投資行為，而大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金較低的透明度更加劇了這一看法。因此，研究主權(quán)財(cái)富基金崛起所帶來的影響，對我國外匯儲備管理和世界金融市場未來發(fā)展都有著重要的意義。
2006年以來，學(xué)術(shù)界逐漸對主權(quán)財(cái)富基金開始有較多的關(guān)注。IMF（2008）認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)成為跨境資本流動和配置的主要角色之一，Simon Johnson(2007)，Satoshi Kambayashi（2007），Lawrence Summers（2007）認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金將是21 世紀(jì)主要的國有投資者, 財(cái)富基金將變成全球股票和債券市場上最大、最重要的購買者，并且直接導(dǎo)致全球范圍的國有化，甚至撼動資本主義的金融體系。Edwin Truman(2007)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的存在不應(yīng)被視為一種威脅，只要各國努力規(guī)范其行為并改善其透明度和信譽(yù)，主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)為世界金融市場的穩(wěn)定做出積極的貢獻(xiàn)。但是一些研究持不同意見，如Jen和Miles（2007）認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的崛起會大幅降低國際風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)，將美國國債收益率提高30-40個基點(diǎn)，并提高市盈率水平約5-10%,據(jù)此提出主權(quán)財(cái)富基金助長了全球金融不穩(wěn)定。
關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金對全球各類資產(chǎn)價(jià)格的影響，大多數(shù)學(xué)者采取了定性的研究方法，得出了大體一致的結(jié)論。Nicholas Brooks（2007），Stephen Jen（2007），Clay Lowery(2007)等認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金的投資將降低股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格；Nicholas Brooks（2007），John Plender（2007）等認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金的投資將提高國債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來價(jià)格。Beck & Fidora（2008）通過對挪威政府養(yǎng)老基金的研究得出其非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的投資行為并沒有對股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。
Fotak、Bortolotti和Megginson（2008）是最先對主權(quán)財(cái)富基金交易活動進(jìn)行全面研究的論文之一。經(jīng)過對620起主權(quán)財(cái)富基金的股票投資行為研究發(fā)現(xiàn)，主權(quán)財(cái)富基金平均購買目標(biāo)公司的股權(quán)份額達(dá)到了19%，被入股公司普遍集中在金融業(yè)和銀行業(yè)，且大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金的并購行為都是通過私下談判交易的方式完成的。另外，出于戰(zhàn)略目的等原因，主權(quán)財(cái)富基金通常不會迅速砍倉，即便是在股票價(jià)格下跌嚴(yán)重的情況下。因此，提出主權(quán)財(cái)富基金有助于市場穩(wěn)定。
Kotter & Lel（2008）也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金的對公司的利潤和增長沒有明顯影響，并得出結(jié)論主權(quán)財(cái)富基金大多為被動投資者，主要投資于價(jià)值被低估的股票。在對主權(quán)財(cái)富基金入股的163家上市公司統(tǒng)計(jì)后，認(rèn)為投資者對主權(quán)財(cái)富基金的反應(yīng)取決于主權(quán)財(cái)富基金的透明度。無論采用Edwin Truman(2007)的記分卡制度還是主權(quán)財(cái)富基金研究所(??,2007)的透明度指數(shù)，當(dāng)主權(quán)財(cái)富基金的透明度越高，投資者對其投資的反應(yīng)越正面，公司股價(jià)的上升幅度越大。
但另有一些研究則認(rèn)為，由于主權(quán)財(cái)富基金的龐大規(guī)模, 以及毫無先兆地突然轉(zhuǎn)移資金將破壞金融市場的穩(wěn)定性。Richard Portes（2007），Simon Johnson(2007)和Andrew Lomax（2007）認(rèn)為，由于主權(quán)財(cái)富基金是政府控制的投資實(shí)體, 其本身不受全球金融體系規(guī)制的制約, 因而游離于現(xiàn)有的法律和管制范圍之外，將加劇全球金融市場的不確定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，破壞全球?qū)_基金的管制，可能導(dǎo)致過多的資本流動和相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格和利率的波動, 影響區(qū)域金融市場的穩(wěn)定。
由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對主權(quán)財(cái)富基金對本國宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)與對全球金融穩(wěn)定的影響尚未形成一致的觀點(diǎn)，而且學(xué)術(shù)界尚缺少系統(tǒng)、一致的深入研究。因此，本文在借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，將詳細(xì)分析主權(quán)財(cái)富基金對本國財(cái)政政策、貨幣政策、公共資產(chǎn)負(fù)債表以及國際收支平衡的影響。同時，將深入探討主權(quán)財(cái)富基金對全球金融市場及其穩(wěn)定性的影響。
二、主權(quán)財(cái)富基金與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)
一國的金融市場、貨幣政策、國際收支平衡以及財(cái)政政策，甚至公共部門財(cái)富分配和私人部門的投資行為，都可能受到主權(quán)財(cái)富基金的投資規(guī)模和行為的影響。合理安排的主權(quán)財(cái)富基金將有助于財(cái)政政策和貨幣政策，減輕工業(yè)化進(jìn)程中“荷蘭病”現(xiàn)象。與此同時，主權(quán)財(cái)富基金也可能給宏觀經(jīng)濟(jì)政策，帶來更大挑戰(zhàn)。例如，主權(quán)財(cái)富基金投資與貨幣政策、財(cái)政政策和之間的政策協(xié)調(diào)以實(shí)現(xiàn)所有的政策目標(biāo)，即便是只釘住四個基礎(chǔ)目標(biāo)（財(cái)政政策、貨幣政策、內(nèi)部均衡和外部均衡），這都將給政策協(xié)調(diào)帶來新的挑戰(zhàn)。
（一）主權(quán)財(cái)富基金與財(cái)政政策
主權(quán)財(cái)富基金可以成為財(cái)政政策一個行之有效地政策工具。具體而言，主權(quán)財(cái)富基金有助于財(cái)政穩(wěn)定，為長期需求，例如人口老齡化或者促進(jìn)代際轉(zhuǎn)移等儲備財(cái)政盈余。主權(quán)財(cái)富基金能夠提供更加專業(yè)、合理的投資與風(fēng)險(xiǎn)的管理框架，加強(qiáng)政府財(cái)政管理的透明度與問責(zé)制。成功的主權(quán)財(cái)富基金管理將帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，減少持有資源的機(jī)會成本。然而，主權(quán)財(cái)富基金投資和管理的不善也將帶來更大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。目前，全球主權(quán)財(cái)富基金的投資表明，資源出口型的主權(quán)財(cái)富基金具有獨(dú)立的剛性投資策略和“準(zhǔn)財(cái)政”的投資行為，容易造成所在國財(cái)政預(yù)算的有效性大打折扣。而且，當(dāng)對主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管不力時，主權(quán)財(cái)富基金的資源配置效率與投資管理透明度都可能產(chǎn)生負(fù)面的影響。此外，由于主權(quán)財(cái)富基金投資可能出現(xiàn)虧損，當(dāng)一國財(cái)政部門作為委托方時，應(yīng)確保主權(quán)財(cái)富基金具有完善的風(fēng)險(xiǎn)組合管理。最后，主權(quán)財(cái)富基金在投資中應(yīng)充分評估公共部門的償債能力和債務(wù)的可持續(xù)性。
以挪威石油基金為例，由于資金來源于石油出口，為確保資金的可持續(xù)性，挪威政府認(rèn)為，需要保證兩點(diǎn)，一是穩(wěn)定性（Stability），確保支出與現(xiàn)有石油收入的波動隔離開；二是儲蓄（savings），確保財(cái)政政策考慮石油收入的非持續(xù)性。而石油基金的機(jī)制設(shè)計(jì)上，強(qiáng)調(diào)了三個條件：廣泛的政治和公眾支持；清晰界定的運(yùn)作規(guī)則和儲蓄盈余資金。因此，石油基金可以有效地支持財(cái)政管理。與此同時，財(cái)政管理上，則考慮以下因素：一是設(shè)計(jì)整合石油收入的預(yù)算體系；二是建立可持續(xù)發(fā)展財(cái)政政策；三是構(gòu)建競爭、透明和可置信的制度框架（參見圖1）。由于挪威石油基金與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)方面具有良好的機(jī)制設(shè)計(jì)，使其贏得了廣泛的國內(nèi)支持，并被視為主權(quán)財(cái)富基金的典范。
圖1 挪威石油基金與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)機(jī)制
資料來源：引自NBIM(2007)
但是，主權(quán)財(cái)富基金對財(cái)政政策的正面作用是建立在良好的管理和制度的基礎(chǔ)上的，主權(quán)財(cái)富基金只是財(cái)政政策的輔助工具而非替代品。再如，Borgne & Medas（2007）對太平洋群島國家的主權(quán)財(cái)富基金及其在實(shí)現(xiàn)宏觀財(cái)政政策目標(biāo)過程中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)與財(cái)政預(yù)算缺乏結(jié)合以及不完善的管理使得這些主權(quán)財(cái)富基金的有效性大大下降。太平洋群島國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小并具有較大的波動性，因此普遍成立了主權(quán)財(cái)富基金來穩(wěn)定財(cái)政收入并確立長期的可持續(xù)財(cái)政路線，但是只有極少數(shù)國家成功地達(dá)到了這一目的。他們的研究表明，通過成立基金來積累財(cái)政收入并不能夠確保對支出的有效控制，除非該國具有完善的財(cái)政框架，例如一些國家在主權(quán)財(cái)富基金成長的同時也背巨額債務(wù)。還有一些國家的公共財(cái)政管理系統(tǒng)存在缺陷，包括支出控制和現(xiàn)金管理等，使得主權(quán)財(cái)富基金現(xiàn)金流波動大，造成投資管理難度高，業(yè)績表現(xiàn)差。還有一些國家的基金運(yùn)作過于繁瑣或公司治理不完善，造成基金無法及時對財(cái)政收入的波動做出反應(yīng)或者承擔(dān)過大的投資風(fēng)險(xiǎn)以致出現(xiàn)巨額虧損。
因此，我們認(rèn)為，在建立良好管理體制和完善財(cái)政框架的基礎(chǔ)上，主權(quán)財(cái)富基金可以成為財(cái)政政策的有效工具。
（二）主權(quán)財(cái)富基金與貨幣政策
根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)口徑（2008），主權(quán)財(cái)富基金管理的外匯儲備不在一國外匯儲備統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)。因此，當(dāng)一國運(yùn)用部分外匯儲備設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金時，即減少了外匯儲備總量。大多數(shù)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的國家都是儲備盈余國家，因此，主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立實(shí)際上有利于穩(wěn)定匯率水平。而且，主權(quán)財(cái)富基金的對外投資，并獲得回報(bào)的行為，可看作是貨幣交易，因此也進(jìn)一步促進(jìn)了匯率水平的穩(wěn)定。
但主權(quán)財(cái)富基金的對內(nèi)投資則不同。主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用外幣資產(chǎn)對本國的投資將可能嚴(yán)重影響貨幣當(dāng)局的現(xiàn)行政策。主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用本幣資產(chǎn)對本國進(jìn)行投資的行為也將有可能對國內(nèi)需求造成正向的外生沖擊，從而使得本國資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，可能導(dǎo)致國內(nèi)市場上流動性過剩。
以我國的外匯儲備為例，當(dāng)財(cái)政部發(fā)行1.5萬億從中國人民銀行收購2000億美元，并注入中國投資公司后，這部分外匯儲備就從人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表剝離出來。一定程度上，有助于穩(wěn)定人民幣匯率水平。但在這部分外匯儲備的運(yùn)用上，一部分是中國投資公司用于注資國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。顯然，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的改善，特別是資本充足率的補(bǔ)充，提高了信貸擴(kuò)張能力。在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，無疑是擴(kuò)張性貨幣政策的有益補(bǔ)充。從這個角度看，主權(quán)財(cái)富基金的國內(nèi)投資具有信用擴(kuò)張功能。而中國投資公司用于海外投資的資金，如果不二次結(jié)匯再投資到國內(nèi)，對總需求和貨幣政策并沒有沖擊作用，相反，如果能以此帶動國內(nèi)企業(yè)的海外投資與協(xié)同投資，還有助于減緩?fù)鈪R儲備增長速度，穩(wěn)定人民幣匯率水平。
因此，主權(quán)財(cái)富基金在決定投資于國內(nèi)資產(chǎn)還是國外資產(chǎn)時，應(yīng)與貨幣當(dāng)局進(jìn)行充分的協(xié)調(diào)，避免對貨幣政策與匯率政策造成較大的負(fù)面沖擊。
（三）主權(quán)財(cái)富基金對公共部門資產(chǎn)負(fù)債表的影響
一國的資本結(jié)構(gòu)就如同一個公司的資本結(jié)構(gòu)，有著兩個主要功能：首先，資本結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)收益的分配方式。對于償債能力高的企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)增長主要有利于創(chuàng)造這一增長的投資者。因?yàn)楫?dāng)債務(wù)的收益率上升時，原有的借貸方就能獲得更高的份額。這將削弱對新投資的激勵，甚至，這種反向的激勵將導(dǎo)致新增投資枯竭，出現(xiàn)資本外逃。其次，資本結(jié)構(gòu)決定了內(nèi)外部沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)債務(wù)水平居高時，一國資本結(jié)構(gòu)遭遇的外部沖擊和該國的負(fù)債之間便產(chǎn)生了反饋。而沖擊的影響是加劇還是削弱，則取決于資本結(jié)構(gòu)的類型。巴西曾發(fā)生的情形就是一個例子：投資者對巴西的財(cái)政赤字非常擔(dān)心，因?yàn)檫@些赤字全部被用來償債還不夠。巴西的國內(nèi)債務(wù)與美元幣值或短期利率相聯(lián)系，這二者都會對信心沖擊做出即時反應(yīng)。當(dāng)這一沖擊發(fā)生或赤字超出預(yù)期增長時，人們對政府的償債能力的信心就會下落。這將導(dǎo)致利率上升和貨幣貶值，其結(jié)果是自動抬高了償債成本；換句話說，對債務(wù)規(guī)模的擔(dān)憂可能導(dǎo)致債務(wù)上升。總之，一國資本結(jié)構(gòu)的兩個功能不會對信貸價(jià)值帶來重大影響，但當(dāng)負(fù)債水平過高時，就會急劇改變經(jīng)濟(jì)行為。另一方面，如果一國的資本結(jié)構(gòu)鼓勵投資者順周期行為，而且具有較大波動性，這將增加一個國家在某一時點(diǎn)因足夠大的外部沖擊而陷入違約的概率。違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，首先是提高資本價(jià)格，其次是當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，極大地增加財(cái)政和貨幣政策的難度。
設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的目標(biāo)之一是建立平滑經(jīng)濟(jì)周期，甚至“逆周期”的資本結(jié)構(gòu)，更好地管理公共資產(chǎn)，確保主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)管理策略有利于國家資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性。因此，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置策略應(yīng)充分考慮公共部門的資產(chǎn)與負(fù)債。例如，主要進(jìn)行短期、中期投資的穩(wěn)定型基金，應(yīng)該更加關(guān)注其資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，主要投資于短期風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率較低的組合。與之相反，注重長期目標(biāo)的主權(quán)財(cái)富基金，主要投資于較高回報(bào)的長期資產(chǎn)以及能夠承受一定高風(fēng)險(xiǎn)的組合。因此，主權(quán)財(cái)富基金的投資策略上，應(yīng)當(dāng)通過持有與一國的出口呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)來抵消貿(mào)易條件的沖擊，規(guī)避單個國家的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的套期保值。主權(quán)財(cái)富基金的負(fù)債同樣應(yīng)該通過沖銷國家負(fù)債頭寸降低國家整體償債風(fēng)險(xiǎn)，保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健。例如，杠桿型主權(quán)財(cái)富基金通過借用國內(nèi)積累的外國資產(chǎn)進(jìn)行投資，將極大增加財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。因此，此類主權(quán)財(cái)富基金將更加需要進(jìn)行充分的整體政策組合以保證投資風(fēng)險(xiǎn)不擴(kuò)散到公共部門。
（四）主權(quán)財(cái)富基金與國際收支平衡
主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置對于本國以及投資國的國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都有重要的影響。
一方面，對于設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的國家，主權(quán)財(cái)富基金是其維護(hù)其外部穩(wěn)定的重要工具。例如，對于大宗商品出口國，由于資源開采與出口可能帶來經(jīng)常賬戶暫時盈余，但當(dāng)資源消耗殆盡或受到意外外生價(jià)格沖擊時，主權(quán)財(cái)富基金可在一定程度上有效維持本國外部均衡。2008年受國際金融危機(jī)的影響，大宗商品價(jià)格泡沫也隨之破滅，資源能源價(jià)格大幅下挫。一些依賴資源出口的國家，例如，俄羅斯、澳大利亞等，在商品出口收入驟減和國際市場流動性緊縮的雙重壓力下，國際收支平衡出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。這時，主權(quán)財(cái)富基金對維持外部平衡也發(fā)揮了一定的作用。
另一方面，對于主權(quán)財(cái)富基金的投資國，主權(quán)財(cái)富基金的投資可能影響到該國的資本賬戶，影響相對價(jià)格，并由此影響該國的外部穩(wěn)定。例如，主權(quán)財(cái)富基金的投資對政策的反應(yīng)非常敏感，因此可能出現(xiàn)資金流突然間撤離投資國。對于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，這一影響并不顯著，對于開放的小國，尤其是資本市場還不成熟的國家，主權(quán)財(cái)富基金投資的影響將更大，尤其是主權(quán)財(cái)富基金投資的規(guī)模占總資本量的比例較大時。
根據(jù)我們的初步估算，截至2008年6月底，世界主要國家的盈余儲備 約為2.8萬億美元。如果我們作一個十分激進(jìn)的假設(shè)——長期內(nèi)各國將40%的盈余儲備投入股票市場 ，這意味著1.12萬億美元的資本流入全球股票市場。如果我們假設(shè)全球的外匯儲備在未來將以每年20%的速度增長，未來五年內(nèi)流入市場的資金將會達(dá)到約3萬億美元。這個數(shù)字與很多小國的外匯儲備相比都是非常龐大的。
可以看到，如果未來世界主要國家的主權(quán)財(cái)富基金的投資相對集中于某一個國家的時候，資金的快速進(jìn)入和撤離將會對其資本賬戶造成較大的影響，尤其是對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、金融市場尚未成熟的國家來說。因此可以說主權(quán)財(cái)富基金的投資行為對開放的小國來說有一定的潛在威脅。但是同時我們也要看到，主權(quán)財(cái)富基金是長期投資者，采取多樣化的投資策略，很少會將資金集中在某一個國家的市場上，而是將其分散投資于全球的金融市場，因此其對其它國家收支平衡潛在威脅的可能性是極小的。為了進(jìn)一步避免這種情況的出現(xiàn)，被投資國家也應(yīng)當(dāng)在有大量主權(quán)財(cái)富基金投資時及時意識到潛在的危險(xiǎn)，通過政策調(diào)節(jié)和國際對話來控制其可能造成的負(fù)面影響。
三、主權(quán)財(cái)富基金對全球金融市場及其穩(wěn)定性的影響
目前，主權(quán)財(cái)富基金對全球金融市場及其穩(wěn)定性的影響是一個懸而未決的爭論。負(fù)面的觀點(diǎn)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金助長了金融資產(chǎn)泡沫，損害了金融體系的穩(wěn)健性。正面的觀點(diǎn)則認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金是全球金融市場的重要穩(wěn)定力量。根據(jù)我們的分析，主權(quán)財(cái)富基金對金融市場的影響主要包括以下七個方面：
（一） 主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)價(jià)格
目前，由于流動性需求低，各國主權(quán)財(cái)富基金紛紛增加股票、另類資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)高、流動性低的資產(chǎn)。Alex Patelis(2007）預(yù)期至2011年，主權(quán)財(cái)富基金占全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較目前提高一到兩倍，凈資金流入達(dá)到3.1-6萬億美元。Stephen Jen(2007a)測算認(rèn)為每年凈流入全球股票市場的主權(quán)財(cái)富基金資金將達(dá)到4000億美元（其中1000億將流入新興市場），400億美元流入基礎(chǔ)設(shè)施投資，600億美元流入私募股權(quán)，1300億美元流入房地產(chǎn)、300億美元流入對沖基金。
因此，考慮到其日益擴(kuò)張的龐大的規(guī)模和對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大量投資，一些人擔(dān)憂主權(quán)財(cái)富基金可能成為加劇市場波動的因素。根據(jù)Stephen Jen（2008）的測算，主權(quán)財(cái)富基金的興起，在未來十年中將使無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率上升30～40個百分點(diǎn)，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低80～110個百分點(diǎn)，而這將會抬升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而不利于資本市場的穩(wěn)定。Jen & Miles（2007）假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為1.4（即大約90%的資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品），而外匯儲備管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為25（即大約5%的資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品），這樣隨著越來越多的資產(chǎn)從外匯儲備轉(zhuǎn)移到主權(quán)財(cái)富基金，全球總的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)將會下降，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。我們認(rèn)為，這種觀點(diǎn)缺乏足夠的理論和實(shí)際證據(jù)。
第一，不能夠認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金從本質(zhì)上來講偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。一般認(rèn)為，對沖基金大多采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，是由其追求絕對回報(bào)的目標(biāo)和特有的管理費(fèi)用償付機(jī)制而造成的，可以認(rèn)為其屬于具有較低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的投資者。與對沖基金不同，主權(quán)財(cái)富基金是由一國政府設(shè)立，管理該國外匯資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，其投資行為必須與該國利益相符合，而不能作為一個具有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的投資人。換言之，各國政府作為獨(dú)立的投資者全局考慮并決定主權(quán)財(cái)富基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。例如，據(jù)Stephen Jen(2006)目前全球主權(quán)財(cái)富基金大約有50%的資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股權(quán)和另類資產(chǎn)等），但是如果我們將全球巨額的外匯儲備和石油盈余計(jì)算進(jìn)去，各國政府只在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上投入了很小一部分資產(chǎn)。雖然近年來主權(quán)財(cái)富基金將其資產(chǎn)配置策略的重心轉(zhuǎn)向了股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是這是由于近年來全球能源價(jià)格和外匯儲備的飛速增長等原因所造成的，不能夠簡單地從某一家主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置情況，來推斷其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)。另外，由于主權(quán)財(cái)富基金屬于長期投資者，交易頻率較低，其對金融產(chǎn)品價(jià)格的影響更加有限。
為了更好地說明以上論點(diǎn)，我們考慮一個簡單的靜態(tài)模型：
假設(shè)市場上只有兩種資產(chǎn)，一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，回報(bào)為
；另一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，回報(bào)為
。如果中央銀行在時期0擁有
的資產(chǎn)，并且將比值為
的資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么在時期1它的財(cái)富為
。假設(shè)中央銀行具有CRRA的效用方程，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為
。那么中央銀行會最大化
。根據(jù)一階條件可以得出
。利用一階泰勒展開，這個表達(dá)式可以寫為
，整理后我們得到
。這樣
的解為 
，即投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳比值。
現(xiàn)在假設(shè)中央銀行無法直接投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而必須通過建立一個專業(yè)的機(jī)構(gòu)來進(jìn)行投資，即所謂的主權(quán)財(cái)富基金。如果建立主權(quán)財(cái)富基金的資金比值為x，那么該主權(quán)財(cái)富基金的預(yù)期回報(bào)將是
，其中
是主權(quán)財(cái)富基金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比值。
假設(shè)建立主權(quán)財(cái)富基金需要成本，其成本固定為c。成立主權(quán)財(cái)富基金的潛在利益為
，是隨著財(cái)富W增長而增長的。那么當(dāng)中央銀行的財(cái)富小到足夠滿足
的時候，它不會選擇成立主權(quán)財(cái)富基金。只有當(dāng)中央銀行向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分配的利益超過其建立主權(quán)財(cái)富基金成本的時候，即
，它才會選擇成立主權(quán)財(cái)富基金。也就是說，如果假設(shè)建立主權(quán)財(cái)富基金需要固定成本，中央銀行會在自身的財(cái)富達(dá)到一定數(shù)量后才選擇建立主權(quán)財(cái)富基金。
我們還可以假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模在短期內(nèi)是不變的。造成這種現(xiàn)象的原因可能有資金轉(zhuǎn)移成本，基金結(jié)構(gòu)約束以及加強(qiáng)基金管理等等。在這種情況下，中央銀行會選擇主權(quán)財(cái)富基金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比值
來最大化其預(yù)期效用
。這樣我們得出最佳的比值為
。
從上面我們可以看到，主權(quán)財(cái)富基金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳比值隨著中央銀行的財(cái)富增長而增長。但是如果外界只觀察主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置，并根據(jù)等式
來推斷主權(quán)財(cái)富基金的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)”，那么他們會得到
。也就是說，在中央銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)不變的情況下，其財(cái)富增加越快，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置就越向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。
以上模型說明，由于主權(quán)財(cái)富基金是由一國政府為了該國利益創(chuàng)建，其資產(chǎn)配置取決于該國所擁有的盈余財(cái)富，并不能夠簡單地從觀察到的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來推斷主權(quán)財(cái)富基金是天生對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避較少的投資者。
第二，作為長期機(jī)構(gòu)投資者，主權(quán)財(cái)富基金對資產(chǎn)價(jià)格的影響有限，不會出現(xiàn)投機(jī)行為造成資產(chǎn)泡沫。首先，根據(jù)作者的研究（2008），國家設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金，其行為與無限生命周期的企業(yè)、居民的經(jīng)濟(jì)理性行為一致，國家可以視為追求國家效用最大化的“經(jīng)濟(jì)人”。國家通過設(shè)立長期投資視角的主權(quán)財(cái)富基金，淡化了政府的短期政治目標(biāo)，擺脫了政府預(yù)算短期行為，實(shí)現(xiàn)國家財(cái)富有效的代際轉(zhuǎn)移。其次，由于主權(quán)財(cái)富基金資金來源的穩(wěn)定性、長期性，它具有比傳統(tǒng)外匯儲備更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和回報(bào)目標(biāo)。因此，短期內(nèi)，主權(quán)財(cái)富基金的投資波動性顯著高于外匯儲備投資，但長期投資回報(bào)目標(biāo)也明顯高于傳統(tǒng)儲備投資。因此，主權(quán)財(cái)富基金傾向于扮演具有長期投資眼光的被動投資者角色，對價(jià)值被低估的公司進(jìn)行投資，且不會迅速或頻繁地賣出所持股公司的股票，其交易頻率相對較低的特性決定了其資金不會對金融資產(chǎn)的價(jià)格造成巨大的影響。而且，由于主權(quán)財(cái)富基金的嚴(yán)格再平衡(Rebalancing)政策,在股票價(jià)格過高時，適時賣出以控制持有頭寸的做法，一定程度上也有利于市場的合理估值。
因此，我們認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響基本是正面的。具有上述特性的主權(quán)財(cái)富基金不僅不會加劇市場的投機(jī)行為和助長市場泡沫，還會糾正市場上對股票的錯誤定價(jià)或悲觀情緒，對股市的穩(wěn)定性有著十分積極的作用。
（二）主權(quán)財(cái)富基金與全球資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益組合的有效區(qū)域
根據(jù)Stephen Jen（2007b)的研究，主權(quán)財(cái)富基金的來源有三種：第一類是來自石油出口形成的主權(quán)財(cái)富基金。這類基金沒有相關(guān)的負(fù)債，具有較長的投資視野，流動性需求較低；第二類是非石油商品凈出口國通過儲蓄-投資賬戶盈余（資本賬戶盈余）積累官方儲備形成的主權(quán)財(cái)富基金。由于儲蓄-投資賬戶盈余是未來消費(fèi)的凈儲蓄，也可運(yùn)用主權(quán)財(cái)富基金投資國外資產(chǎn)來進(jìn)行，這其中就包括股票；第三類是由于資本流入形成大量儲備而設(shè)立的主權(quán)財(cái)富基金。以印度為例，盡管其官方儲備已達(dá)1680億美元，但由于印度資本賬戶顯著赤字，這意味著其儲備增加及更多來自于資本流入，而非儲蓄-投資賬戶盈余。由于這些資本流動相對不穩(wěn)定，又是官方儲備的來源。因此，即使印度成立國家主權(quán)基金，但只能將其官方儲備投資在更少流動性和更小風(fēng)險(xiǎn)的外國資產(chǎn)上。
根據(jù)1987-2007期間的有效投資前沿和單一資產(chǎn)的回報(bào)情況，第一類的主權(quán)財(cái)富基金，如圖所示，應(yīng)當(dāng)從“100%投資石油”那一點(diǎn)沿著資本市場線移動。但是另一方面，第二類和第三類的主權(quán)財(cái)富基金，應(yīng)當(dāng)移動到資本市場線上與“100%政府債券”的相距較遠(yuǎn)的位置。因此，第一類的主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)當(dāng)有最高的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合，而第三類的主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)當(dāng)有最低的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合。
圖2 主權(quán)財(cái)富基金如何影響金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益平衡
資料來源：引自Stephen Jen (2007b)
備注：圖中圓點(diǎn)大小代表基金規(guī)模。
因此，可以得出的初步結(jié)論是：第一類主權(quán)財(cái)富基金提高了全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合。特別是如果世界石油價(jià)格繼續(xù)上漲，由于石油現(xiàn)貨是一種低回報(bào)、高波動的投資，第一類主權(quán)財(cái)富基金將投資于相對更高的風(fēng)險(xiǎn)-收益資產(chǎn)；第二類主權(quán)財(cái)富基金也將提高全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合；第三類主權(quán)財(cái)富基金則可能降低全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合，主要在于第三類主權(quán)財(cái)富基金傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但由于第一、二類主權(quán)財(cái)富基金占大多數(shù)，總體看，主權(quán)財(cái)富基金提高了全球風(fēng)險(xiǎn)—收益的組合空間。
（三）主權(quán)財(cái)富基金對全球股票回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響
目前各國財(cái)政盈余管理部門越來越多地將資金向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資是有目共睹的事實(shí)，這主要是由于外匯儲備和能源出口盈余快速增長以及金融全球化為投資提供便利等原因而造成的。隨著外匯儲備和能源出口盈余繼續(xù)擴(kuò)大，全球中央銀行投資意識的進(jìn)一步加強(qiáng)以及各國金融合作的日益緊密，這種趨勢還將進(jìn)一步延續(xù)。但是，由于國家財(cái)富管理不言而喻的重要性，中央銀行對其投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度將不會達(dá)到很低的水準(zhǔn)。下面我們借鑒Barro（2005）模型，采用中央銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)逐漸降低的假設(shè)，來預(yù)測主權(quán)財(cái)富基金對全球股票回報(bào)和其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。
模型采用Lucas（1978）的基本設(shè)定，引入了經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出崩潰（不尋常事件）的可能性，以解釋股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
假設(shè)投資者選擇當(dāng)前和未來的消費(fèi)水平
來最大化效用方程。代表性個人的效用方程可以表示為
（1）
其中
代表投資者的時間偏好率。單個投資者的效用方程是
，
是CRRA風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)。將
代入（1）并以c求導(dǎo)，得出一階條件，也就是歐拉方程：
（2）
其中
是在t時期買賣的資產(chǎn)在 時期的回報(bào)。假設(shè)每一時期經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出為
，消費(fèi)等于產(chǎn)出，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)可表示為
，其中
為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。那么如果我們把
代入
，根據(jù)（2）可得
因此一時期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格可表示為
如果我們把
代入
，
假設(shè)總產(chǎn)出（GDP）符合以下隨機(jī)游走模型：
其中
代表生產(chǎn)力的增長，u為i.i.d.正態(tài)分布,均值為0，方差為
。
在平時等于0，但是在一定概率下會取很大的值，分兩種情況：在概率為
的情況下
取很大的負(fù)值-b，而沒有與其對稱的正值；在概率為
的情況下
可能取+c或-c，c的絕對值比b的絕對值要小，但 大于 。
根據(jù)以上假設(shè)的GDP概率分布，我們可以得出以下的解：
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格
預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)
無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們將GDP增長的均值設(shè)為2.1%，其標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)為3.1%。再將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)設(shè)為4，時間偏好參數(shù)設(shè)為0.01。另外我們假設(shè)大危機(jī)出現(xiàn)的概率為0.5%，其數(shù)值為-39.3%；而對稱的沖擊出現(xiàn)的概率為6%，其數(shù)值為22.1%或-18.1%。模型中參數(shù)與其相對應(yīng)的值如下：
， 
， 
，
， 
，
。
根據(jù)前面得出的等式我們可以算出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)為6.32%，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)為3.61%。根據(jù)Stephen Jen (2007b)的數(shù)據(jù)，截至2007年全球無風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)回報(bào)約為3.7%，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為7.6%。最近發(fā)生的全球金融危機(jī)導(dǎo)致2008年至今為止全球股市大幅下跌，如美國S&P指數(shù)下跌了30%以上，我們估計(jì)當(dāng)前的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約在6%-7%之間。因此我們可以看到以上設(shè)定的參數(shù)所的結(jié)果是比較符合目前實(shí)際情況的。
根據(jù)Stephen Jen(2007a)的估計(jì)，未來20年內(nèi)全球的主權(quán)財(cái)富基金成長趨勢如下：
表１ 關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的增長估算 (單位：萬億美元)
|
|
主權(quán)財(cái)富基金 |
外匯儲備 |
全球金融資產(chǎn) |
|
2007 |
2.5 |
5.1 |
100.0 |
|
2012 |
8.7 |
7.4 |
144.4 |
|
2017 |
17.5 |
9.9 |
208.6 |
|
2022 |
27.7 |
13.0 |
301.3 |
資料來源：Stephen Jen(2007a)
我們采用以上的數(shù)字，假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金和外匯儲備全部歸中央銀行管理，來估算主權(quán)財(cái)富基金對未來全球金融市場的影響。如果假設(shè)2007年主權(quán)財(cái)富基金有40%的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么全球中央銀行就有約10%投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是說其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)約為12.2 。我們預(yù)計(jì)在2022年全球中央銀行將會有30%的資產(chǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這代表中央銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)會從目前的12.2逐漸下降到約4.1。假設(shè)央行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的下降呈線性分布，全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為央行和其他投資者的加權(quán)平均，以及2007年全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為4.0，我們得到如下結(jié)果：
表２假設(shè)一：風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征
|
% |
2007 |
2012 |
2017 |
2022 |
|
央行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 |
12.2 |
9.5 |
6.8 |
4.1 |
|
全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 |
4.0 |
4.0 |
3.8 |
3.4 |
|
債券回報(bào) |
3.61 |
3.61 |
3.8 |
4.05 |
|
股票回報(bào) |
6.32 |
6.32 |
6.3 |
6.17 |
|
股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) |
2.71 |
2.71 |
2.5 |
2.12 |
從上表可以看到，即便我們對央行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為作了大膽的假設(shè)，主權(quán)財(cái)富基金的建立也只是在20年后才會對金融產(chǎn)品的回報(bào)有較為明顯的影響，使得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在20年的時間內(nèi)下降了不到0.6個百分點(diǎn)。從歷史上股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動幅度來看，這種影響的程度是非常小的。另外，主權(quán)財(cái)富基金屬于長期投資者，投資策略較為被動且交易頻率較低，因此實(shí)際上主權(quán)財(cái)富基金對全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的影響比上表所述更加為小。如果我們假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)在市場上的流通速度是普通投資者的一半，那么如下表：
表３假設(shè)二：風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征
|
% |
2007 |
2012 |
2017 |
2022 |
|
央行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 |
12.2 |
9.5 |
6.8 |
4.1 |
|
全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 |
4.0 |
4.0 |
3.9 |
3.7 |
|
債券回報(bào) |
3.61 |
3.61 |
3.71 |
3.88 |
|
股票回報(bào) |
6.32 |
6.32 |
6.31 |
6.28 |
|
股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) |
2.71 |
2.71 |
2.6 |
2.4 |
我們的結(jié)論是，在長期投資者的假設(shè)之下，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的增長在20年內(nèi)只會使股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降約0.3個百分點(diǎn)，對全球金融產(chǎn)品的價(jià)格并沒有明顯的影響。
（四）主權(quán)財(cái)富基金對主權(quán)債市場的影響
事實(shí)上，主權(quán)財(cái)富基金的資金管理方式與其它投資基金將會有很大的相似之處，韓國的主權(quán)財(cái)富基金KIC甚至將其資產(chǎn)的約3/4交給外界基金來管理。因此，資產(chǎn)的多樣化配置將是主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，尤其是從傳統(tǒng)的美國國債向其它資產(chǎn)種類和貨幣的轉(zhuǎn)變。
一方面，如果主權(quán)財(cái)富基金的投資組合從以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向全球的股票市場，這意味著流向美國的資金減少，這可能帶來實(shí)際利差擴(kuò)大和美元貶值。然而，現(xiàn)在這一影響某種程度上被大量流入美國金融業(yè)的資金流所抵消。在美國外的其他國家，大量資金流入將導(dǎo)致實(shí)際利率下降和國內(nèi)需求上升。
另一方面，主權(quán)債券的需求下降，國債收益曲線上升。為提高長期回報(bào)水平，主權(quán)財(cái)富基金將減少對風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)較低的資產(chǎn)類型的需求。尤其是對發(fā)達(dá)國家（主要是美國）國債的需求，從而促使部分發(fā)達(dá)國家的國債收益率曲線上升。特別是亞洲的貨幣當(dāng)局和主權(quán)財(cái)富基金調(diào)整資產(chǎn)配置，減少美國國債很可能影響到美國國債收益曲線。這種行為在長期來看對全球經(jīng)濟(jì)來說無疑是有益的，因?yàn)橄惹皝喼薷邇π顕覍γ绹鴩鴤男枨髲哪撤N意義上來講維持了美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)常賬戶巨額逆差情況下的運(yùn)轉(zhuǎn)，而這種脆弱的平衡蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。將外匯儲備從單一持有美國國債逐漸向多元化、跨地區(qū)的投資組合轉(zhuǎn)變，對全球經(jīng)濟(jì)在將來達(dá)到更加可持續(xù)的平衡具有重要作用。
（五）主權(quán)財(cái)富基金對金融市場效率的影響
首先，隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模增長，資金跨區(qū)域套利大幅增加，投資不再局限于發(fā)達(dá)市場，新興市場逐漸成為關(guān)注重點(diǎn)。新興市場經(jīng)濟(jì)增長更快，經(jīng)常能提供好的投資機(jī)會。整體而言，主權(quán)財(cái)富基金將對新興市場產(chǎn)生積極影響，有利于提升新興市場的市場效率。另一方面，也會促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的發(fā)展，并通過投資需求帶動整個資本市場的創(chuàng)新；其次，如果能夠持久改變市場主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受狀況，也會為資本市場帶來穩(wěn)定因素。
其次，規(guī)模較大的主權(quán)財(cái)富基金能夠逐步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合重組以至于抑制價(jià)格對其交易的不利影響。再次，主權(quán)財(cái)富基金的投資能夠擴(kuò)大市場。最后，主權(quán)財(cái)富基金作為長期投資者，在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置，有助于提高市場的效率，平穩(wěn)市場波動。目前，主權(quán)財(cái)富基金的杠桿特征還不明顯，因此缺乏其應(yīng)對突然的外生沖擊的有利證據(jù)。主權(quán)財(cái)富基金在全球金融市場穩(wěn)定中起到了重要作用。
主權(quán)財(cái)富基金在新興經(jīng)濟(jì)市場配置更大比例的資產(chǎn)：這就是我們所說的“南南投資”。例如，中國和海灣合作委員會國家（GCC）互相投資于對方的資產(chǎn)。此外，由于大部分這新興市場濟(jì)體實(shí)行盯住匯率制度，南南投資勢必導(dǎo)致中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金之間的互動關(guān)系，中央銀行對匯率水平的干預(yù)將貫穿主權(quán)財(cái)富基金的資本流動。
（六）主權(quán)財(cái)富基金的“逆周期”投資行為與金融穩(wěn)定
金融市場不景氣或金融危機(jī)的時候，投資者對未來的信心較差，大量撤出資金，由于金融機(jī)構(gòu)面臨流動性困難，使得金融產(chǎn)品價(jià)格往往低于其真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并且這種恐慌會向其它市場蔓延。而主權(quán)財(cái)富基金作為長期投資者，對流動性的需求較小，在市場不景氣時進(jìn)行反向投資，這將起到很好的穩(wěn)定市場的作用。而且，由于主權(quán)財(cái)富基金投資視角長，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，因此，往往能夠在市場低點(diǎn)果斷進(jìn)入，對市場信心恢復(fù)起到重要作用，并且在長期內(nèi)獲取可觀的利潤，達(dá)到雙贏的局面。
以主權(quán)財(cái)富基金在2007-2008年期間的投資為例，在國際金融危機(jī)下，主權(quán)財(cái)富基金作為國際金融市場的重要參與者，大量介入金融機(jī)構(gòu)的并購。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年美國次貸危機(jī)以來，主權(quán)財(cái)富基金參與的金融機(jī)構(gòu)并購注資累計(jì)金額達(dá)710.45億美元以上，主要是中東、亞洲國家的主權(quán)財(cái)富基金，例如阿布扎比、淡馬錫、科威特、中投等。在投資策略上，主權(quán)財(cái)富基金注資金額巨大，不尋求控制權(quán)，大多數(shù)以可轉(zhuǎn)換債券形式進(jìn)行投資為主。這些投資對穩(wěn)定市場起到了重要作用。
?。ㄆ撸┲鳈?quán)財(cái)富基金引發(fā)全球金融保護(hù)主義
主權(quán)財(cái)富基金雖然會為主要金融市場帶來積極的影響，但其投資規(guī)模、投資策略、投資方向可能會引起金融保護(hù)主義的抵制，尤其當(dāng)投資方向涉及到外國戰(zhàn)略性行業(yè)時。類似中海油收購美國優(yōu)尼科石油公司以及迪拜世界港口公司收購美國六大港口的阻力將會再次出現(xiàn)。例如，2006年初，淡馬錫在從泰國前總理他信手中收購泰國電信企業(yè)臣那越集團(tuán)后，即卷入到一場爭論中。
而且，主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，以及對資源和技術(shù)的需求增加，與西方國家很可能發(fā)生沖突。西方國家應(yīng)認(rèn)識到主權(quán)財(cái)富基金的崛起反映了全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，并與中國、俄羅斯、中東國家等達(dá)成共識，建立主權(quán)財(cái)富基金的行為準(zhǔn)則；另外也應(yīng)建立平等的規(guī)則，一個國家的主權(quán)財(cái)富基金能在何種程度購買并控制另一國的資產(chǎn)，則其自身市場也應(yīng)有相同開放度。
因此，為了更好地發(fā)揮主權(quán)財(cái)富基金在世界金融體系中積極的作用，需要多方國家共同合作，建立共同接受的行為準(zhǔn)則，一方面努力提高主權(quán)財(cái)富基金的透明度和監(jiān)管，樹立一個專業(yè)而有信譽(yù)的形象，另一方面適當(dāng)開放自身市場，歡迎其它主權(quán)財(cái)富基金的投資，如此才能更好地提高全球金融市場的效率以及穩(wěn)定性。
四、結(jié) 論
綜合以上分析，我們可以得出以下結(jié)論：
首先，總體上講主權(quán)財(cái)富基金作為國家的重要政策工具，對于國家財(cái)政政策的有效執(zhí)行和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定可以發(fā)揮重要的作用。一方面，主權(quán)財(cái)富基金能夠更加專業(yè)和合理地管理財(cái)政盈余和公共資產(chǎn)，起到穩(wěn)定財(cái)政和保障國民生活水平的作用。另一方面，主權(quán)財(cái)富基金可以在與貨幣當(dāng)局進(jìn)行充分協(xié)調(diào)的情況下，為穩(wěn)定匯率做出貢獻(xiàn)。但是，我們也要看到主權(quán)財(cái)富基金管理不善可能帶來的金融和經(jīng)濟(jì)上的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管，提高其透明度以及對合理的戰(zhàn)略配置顯得尤為重要。
其次，主權(quán)財(cái)富基金對世界金融市場可能帶來的負(fù)面影響是很有限的。雖然主權(quán)財(cái)富基金的資金來源性質(zhì)及其多元化的資產(chǎn)配置決定了它們將會提升全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合，但這種改變更加合理地配置了全球資產(chǎn)并分散了風(fēng)險(xiǎn)，能夠改善全球資本市場的效率和流動性。一些觀點(diǎn)認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金將會大幅降低全球的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)，降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并造成資產(chǎn)泡沫，我們認(rèn)為這種可能性微乎其微。首先，主權(quán)財(cái)富基金的目標(biāo)是追求絕對回報(bào)并對國家財(cái)富進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，不能夠認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金生來具有極低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)，并愿意對同樣收益的股票付出更高的價(jià)格；其次，大量數(shù)據(jù)分析表明主權(quán)財(cái)富基金屬于長期被動投資者，投資于價(jià)值被市場低估的公司，且不會在股價(jià)波動的時候迅速砍倉，其交易頻率相對較低的特性決定了其資金不會對金融資產(chǎn)的價(jià)格造成巨大的影響。相反，主權(quán)財(cái)富基金是全球金融市場的重要穩(wěn)定力量，主要包括以下方面：一是主權(quán)財(cái)富基金將從對短期低風(fēng)險(xiǎn)投資，例如美國一年期國債，轉(zhuǎn)向投資長期的全球股票市場，對緩解全球收支失衡做出貢獻(xiàn)。二是資金跨區(qū)域套利大幅增加，有利于提升全球金融市場，特別是新興市場的市場效率提高。三是主權(quán)財(cái)富基金具有 “逆周期”投資行為，是金融市場的“穩(wěn)定器”。而提高主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管、信譽(yù)及透明度，將是其能否發(fā)揮穩(wěn)定金融市場作用的關(guān)鍵因素。
總之，主權(quán)財(cái)富基金的興起對內(nèi)有助于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，對外有利于全球金融市場的穩(wěn)定。
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Sovereign Wealth Funds, Macroeconomic Policy Coordination and Financial Stability
Abstract: This paper firstly discusses the coordination between SWFs and macroeconomic policy. We believe that SWFs can become an effective tool for fiscal policy; the investments of SWFs should coordinate with the monetary authority and stabilize the exchange rate. SWFs also contribute to the stability of the national balance sheet. The asset allocation of SWFs has significant impacts on the current and capital accounts of both domestic and international balance sheets. Secondly, This paper discusses the impacts of SWFs on the global financial market and its stability, including those on asset bubbles, equity risk premium and financial market stability. We argue that the potential negative impact of SWFs on the global financial market is very limited, and that they are important stabilizing forces in the global financial market. We believe that SWFs contribute to the coordination of macroeconomic policy from a domestic point of view and to the stability of global financial market from an international point of view.
Keywords: Sovereign Wealth Fund, Macroeconomic Policy, Financial Stability
（作者：謝平 陳超 柳子君）
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