內(nèi)容摘要：主權(quán)財富基金是國際金融市場一類嶄新的有影響力的機構(gòu)投資者。全球的主權(quán)財富基金的現(xiàn)有規(guī)模大概在3萬億美元左右。其規(guī)模還將繼續(xù)不斷增長。從主權(quán)財富基金興起的原因看，首先，國際貨幣體系的變革是主權(quán)財富基金興起的根本原因；其次，能源價格上漲是導致主權(quán)財富基金規(guī)模擴張的重要原因；最后，經(jīng)濟全球化為主權(quán)財富基金的運作提供了良好的環(huán)境。根據(jù)“國家經(jīng)濟人模型”，國家在經(jīng)濟發(fā)展的初期和高增長階段，外匯儲備迅速增加，國家逐步將盈余財富用于投資。然而，隨著生產(chǎn)要素的消耗，國家積累的財富逐步達到頂峰。當國家經(jīng)濟進入富裕導向階段或穩(wěn)定低增長階段時，國家需要消費積累的財富，投資也傾向于無風險資產(chǎn)。目前看，各國設(shè)立主權(quán)財富基金主要有五方面目標:（1）跨期平滑國家收入；（2）協(xié)助中央銀行分流外匯儲備；（3）跨代平滑國家財富；（4）預防國家社會經(jīng)濟危機；（5）支持國家發(fā)展戰(zhàn)略。
關(guān)鍵詞：主權(quán)財富基金 外匯儲備 投資
一、引 言
比較公認的看法認為，主權(quán)財富基金（Sovereign Wealth Funds）的歷史可以追溯到20世紀50年代。1953年，科威特投資委員會設(shè)立，旨在投資盈余石油出口收入，減少國家對有限石油資源的依賴性,為此，它被視為主權(quán)財富基金的起源。1965年，科威特投資局正式成立，科威特每年將石油收入的10%交給該機構(gòu)管理。科威特投資局面向全球各個區(qū)域和各類資產(chǎn)進行長期投資。1956年，英國殖民地吉伯特島（Gilbert Islands）(1979年成立卡瑞巴特（Kiribati）共和國)建立了收入平衡基金（RERF），基金主要來源于磷酸鹽開發(fā)收入。成立后，資產(chǎn)規(guī)模達到6億澳元，約卡瑞巴特 GDP收入的9倍，投資回報達GDP的33%。這一基金成為該國收入的主要來源，并實現(xiàn)了投資多元化。自這兩只基金成立后，主權(quán)財富基金興起2次浪潮。第一次在20世紀70年代，例如，1974年新加坡淡馬錫公司成立，1976年阿布扎比投資局（Abu Dhabi Investment Authority）成立。第二次浪潮在20世紀90年代。1999年伊朗成立石油穩(wěn)定基金和外匯儲備基金。2000年卡塔爾投資局（Qatar Investment Authority）成立。2007年，中國也設(shè)立了主權(quán)財富基金——中國投資有限責任公司。
盡管如此，長期以來，學術(shù)界對主權(quán)財富基金并沒有統(tǒng)一的概念界定。最早提出“主權(quán)財富基金”這一概念的是美國道富銀行經(jīng)濟學家Andrew Rozanov（2005）, 他指出，隨著一國宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易條件和財政收支狀況的改善，以及政府長期預算與財政支出限制政策的實施，國家財政盈余與外匯儲備盈余不斷積累。針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立了專門的投資機構(gòu)來進行管理運作，這類機構(gòu)可稱為“主權(quán)財富基金”。隨著主權(quán)財富基金日益興起，越來越多的機構(gòu)對這一概念進行界定。IMF（2008）認為，主權(quán)財富基金是一般政府所有的、具有特殊目的的投資基金或機構(gòu)。它一般由政府建立，用來持有或管理資產(chǎn)以達成金融上的目標并采取一系列投資策略，包括投資外國金融資產(chǎn)。主權(quán)財富基金具有多樣化的法律、組織和管理的結(jié)構(gòu)。它們形式各有不同，包括財政穩(wěn)定基金、儲蓄基金、儲備投資公司、發(fā)展基金和沒有具體養(yǎng)老保險債務的養(yǎng)老保險儲備基金。OECD（2008）認為，主權(quán)財富基金是政府擁有的投資媒介，其主要資金來源是外匯儲備。美國財政部（2007）認為，主權(quán)財富基金是政府的投資工具，主要是由外匯儲備資產(chǎn)組成，應當和貨幣管理當局控制的外匯儲備分開獨立管理。麥肯錫公司（2007）認為，主權(quán)財富基金源自央行的儲備，在可控的風險范圍內(nèi)追求收益的最大化。德意志銀行（2008）認為，主權(quán)財富基金也稱國家投資基金，是由政府擁有，管理，運作的金融工具，其來源主要是過剩的流動性，包括政府的財政盈余和央行的外匯儲備。摩根斯坦利（2007）認為，主權(quán)財富基金至少要滿足以下五個條件:一是主權(quán)性，即該基金完全由一國政府擁有；二是高度的外幣敞口，即資金來源主要是由外國貨幣構(gòu)成；三是該基金沒有顯性負債，與有明確負債的養(yǎng)老基金不同；四是具有較高的風險容忍度，能夠承受短期較大的投資波動；五是具有長期的投資視角，一般在五年以上的投資時限。
根據(jù)上述不同的定義，我們認為，界定主權(quán)財富基金的關(guān)鍵要素是：
第一，所有權(quán)。所有權(quán)完全歸屬于一國政府。某些機構(gòu)將州政府掌控的基金也列為主權(quán)財富基金，例如1976年成立的阿拉斯加永久儲備基金。盡管其來源和目的與主權(quán)財富基金無異，但是所有權(quán)歸屬州政府，我們認為將其歸于主權(quán)財富基金是不合適的。主權(quán)財富基金必須由中央政府進行完全的掌控，中央政府是唯一的股東。主權(quán)財富基金運作的是整個國家的財富，惠及一國公民，影響范圍是整個國家，而不局限于某地。
第二，資金來源問題。資金來源主要是于外匯儲備或者出口商品所獲得的收益，這點是目前所有機構(gòu)的共識。來源問題首先影響對未來主權(quán)財富基金規(guī)模的判斷，通過對未來全球經(jīng)濟狀況的分析，判斷出儲備盈余的動向，可以對未來主權(quán)財富基金的規(guī)模作出判斷，進而判斷與規(guī)模相關(guān)的其他問題，如對市場的沖擊等。其次，也會對主權(quán)財富基金的投資方向產(chǎn)生影響，因為資金來源的穩(wěn)定性和長期性將決定主權(quán)財富基金是否側(cè)重于長期投資與積極投資。
第三，投資目的和方式。應該明確，各國設(shè)立主權(quán)財富基金創(chuàng)立的主要目的是為了獲得投資收益。投資收益部分可平滑不同時期的國民收入，可以為未來國民的生活提供資金保障。因此，在可控風險范圍內(nèi)投資回報當然越高越好，這使得主權(quán)財富基金具有較高的風險承受能力和專業(yè)化市場化的投資方式。因此，簡單持有貨幣以穩(wěn)定幣值的機構(gòu)應該被排除在外主權(quán)財富基金范疇，例如貨幣當局的儲備管理部門。但是，主權(quán)財富基金的所有權(quán)性質(zhì)（國有）決定主權(quán)財富基金必須擁有和其他完全以盈利為目的的金融機構(gòu)不同的目的，在實現(xiàn)國家經(jīng)濟戰(zhàn)略性發(fā)展方面、支持貨幣穩(wěn)定方面都應發(fā)揮一定的作用。例如，新加坡的淡馬錫控股公司掌控了新加坡將近50%的國內(nèi)企業(yè)，通過有效的監(jiān)督和商業(yè)性戰(zhàn)略投資為新加坡培育了許多世界級的公司，從而為新加坡的戰(zhàn)略發(fā)展做出了貢獻。
因此，我們認為，主權(quán)財富基金是由一國政府擁有和管理的以外匯儲備和商品出口收入作為主要資金來源，主要面向海外投資，并以收益最大化為主要目的的市場化、專門化的長期投資機構(gòu)，該機構(gòu)的管理應當獨立于貨幣管理當局為穩(wěn)定幣值所進行的被動型外匯儲備管理。
從國內(nèi)外對主權(quán)財富基金的研究現(xiàn)狀看，盡管國內(nèi)外對主權(quán)財富基金的研究幾乎隨著其在全球范圍內(nèi)的興起而同時出現(xiàn)并且很快成為理論界和實務界關(guān)注的熱點，但國內(nèi)外對主權(quán)財富基金的研究仍然側(cè)重于概念介紹、性質(zhì)研究、產(chǎn)生的時代背景以及案例分析、歸納總結(jié)等定性分析的方法，尚未形成系統(tǒng)性的分析框架。
對于主權(quán)財富基金興起的主觀原因的分析，大多數(shù)學者認為是由于一些國家經(jīng)常賬戶長期盈余，外匯儲備的積累超過了應急需要, 其政府希望通過設(shè)立主權(quán)財富基金以賺取高額的投資回報（Rozanov，2005；IMF，2007）。與此同時，另外一些學者則認為主權(quán)財富基金設(shè)立原因具體可分為兩類: 一是在經(jīng)常賬戶盈余或外資流入時保持釘住匯率制；二是為后代積累財富，實現(xiàn)代際之間的財富轉(zhuǎn)移（Jen,2007）。當然，還有其他的一些觀念，例如認為基金是為了實現(xiàn)國家財富的多樣化和風險回報最優(yōu)化，收入替代機制，資源性商品價格高漲和世界貿(mào)易失衡的結(jié)果等等（Lowery,2007）。
對主權(quán)財富基金規(guī)模的研究受限于主權(quán)財富基金的透明度較低, 難以準確把握其單個基金的規(guī)模以及整體的總量。不同學者根據(jù)相關(guān)信息進行推測,導致了其科學性不足。例如, 德意志銀行(Kern,2007)認為，現(xiàn)有的主權(quán)財富基金規(guī)模有3.4萬億美元。摩根斯坦利(Jen,2007)估計主權(quán)財富基金的規(guī)模約2.5 萬億美元。IMF(2007)則認為，截至2008年2月，全球主權(quán)財富基金的規(guī)模在2.1-3萬億美元之間。到2013年，將達到6-10萬億美元的規(guī)模。雖然學者們對主權(quán)財富基金未來增長趨勢的預測差別較大, 但大多數(shù)學者都認為主權(quán)財富基金的總體規(guī)模將快速增加。
關(guān)于主權(quán)財富基金的類型，不同學術(shù)視角的學者對此進行了不同的分類，比較有代表性的分類如下：陳超（2006）根據(jù)設(shè)立的初始動機將主權(quán)財富基金分為五類：一是穩(wěn)定型主權(quán)財富基金，主要目的是跨期平滑國家收入，減少意外收入波動對經(jīng)濟和財政預算的影響；二是沖銷型主權(quán)財富基金，主要目的是協(xié)助中央銀行分流外匯儲備，干預外匯市場，沖銷市場過剩的流動性；三是儲蓄型主權(quán)財富基金，主要目的是跨代平滑國家財富，為子孫后代積蓄財富；四是預防型主權(quán)財富基金，主要目的是預防國家社會經(jīng)濟危機，促進經(jīng)濟和社會的平穩(wěn)發(fā)展；五是戰(zhàn)略型主權(quán)財富基金，主要目的是支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好地體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟活動中的利益。Clay Lowery(2007)根據(jù)資金來源的不同, 將主權(quán)財富基金分為資源性商品基金(Commodity Funds) 和非資源性商品基金( Non-commodity Funds) 兩大類。IMF(2007)根據(jù)主權(quán)財富基金政策目標將其分為五類：一是平準基金，是由蘊藏豐富自然資源的國家設(shè)立，用于防止預算和經(jīng)濟受到起伏不定的初級產(chǎn)品（通常是石油）的價格沖擊。國家在有大量財政盈余的年份將資產(chǎn)注入基金，以備困難年份的需要；二是儲蓄基金，是用于子孫后代分享財富。對自然資源豐富的國家而言，儲蓄基金將稀缺資產(chǎn)轉(zhuǎn)入多樣化國際金融資產(chǎn)投資組合中，以造福子孫后代或用于追求其他長期目標；三是儲蓄投資公司，是作為單獨實體設(shè)立的基金，用于降低儲備持有成本或用于實行追求較高回報的投資政策。這類安排所涉及的資產(chǎn)往往仍被算做儲備；四是發(fā)展基金，是用于調(diào)動資金，為重點社會經(jīng)濟項目（如基礎(chǔ)設(shè)施項目）供資；五是養(yǎng)老金儲備基金，是用于支付政府資產(chǎn)負債表上的養(yǎng)老金以及或有負債。
關(guān)于主權(quán)財富基金設(shè)立目的的研究，以O(shè)wen Humpage（2007）為代表的觀點認為主權(quán)財富基金將投資于多樣化的資產(chǎn), 以實現(xiàn)其國家財富的多樣化, 改變過度依賴美國國債的局面。以Stephen Jen（2007）為代表的觀點則認為主權(quán)財富基金對投資領(lǐng)域具有明顯的偏好,主權(quán)財富基金越來越傾向于進行戰(zhàn)略性投資, 高科技公司、外國銀行以及資源豐富國家的資源公司等戰(zhàn)略性部門將成為主權(quán)財富基金的投資目標。
二、主權(quán)財富基金機構(gòu)特征與規(guī)模估算
（一）主權(quán)財富基金與其他機構(gòu)的比較
由于“國有”的性質(zhì)，主權(quán)財富基金容易與傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金和貨幣當局混淆。在此將這四者做一個比較。
主權(quán)財富基金和傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金的區(qū)別主要在于：前者產(chǎn)權(quán)完全歸屬于一個國家的政府；資金來源主要是外匯儲備和出口商品的收益；政府居于完全控制地位；投資目的多樣化且風格相對激進；大部分主權(quán)財富基金的信息披露不透明，只有少數(shù)如挪威和新西蘭的主權(quán)財富基金堅持透明的信息披露標準。與之相對，傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金產(chǎn)權(quán)可以是地方政府；資金來源于政府以社會保障稅形式征收的資金，也就是說它的來源主要是社會成員的貢獻；政府對其運作影響較?。煌顿Y目的是為社會公民提供養(yǎng)老保障，投資風格相對保守；信息披露程度普遍較高。典型的傳統(tǒng)政府養(yǎng)老基金如加利福尼亞州公共雇員養(yǎng)老基金(CalPERS)。
主權(quán)財富基金和為了穩(wěn)定幣值而簡單持有貨幣的政府機構(gòu)的區(qū)別主要在于：前者的投資目的側(cè)重“增值”，投資方式多元化，往往是包括債券、股票和其他高風險資產(chǎn)（對沖基金和私募股權(quán)）在內(nèi)的資產(chǎn)組合；后者投資目的側(cè)重于“保值”，投資方式較單一，持有的資產(chǎn)大部分是外國債券（尤其以美元債券為主）。前者的管理大多引入了外部人管理方式，渣打銀行的報告（Lyons, 2007）稱，約有60%的主權(quán)財富基金采用了外部人管理模式，約有70%的主權(quán)財富基金的資產(chǎn)是委托外部專業(yè)投資機構(gòu)進行管理的；而后者一般是傳統(tǒng)的以政府主導型的管理模式，由央行直接管理，其設(shè)立更帶有穩(wěn)定幣值和宏觀調(diào)控的目的。
主權(quán)財富基金和國有企業(yè)的區(qū)別主要在于：前者的產(chǎn)權(quán)歸屬中央政府，資金來源是外匯儲備和商品出口收入；后者產(chǎn)權(quán)歸屬于中央政府或地方政府，資金來源來自于政府劃撥和公司盈利等。而且，從法律結(jié)構(gòu)上看，國有企業(yè)都采取了普通公司法規(guī)范下的公司法人形式。而主權(quán)財富基金的法律結(jié)構(gòu)則分為資產(chǎn)池型主權(quán)財富基金、公法規(guī)范下的主權(quán)財富基金以及普通公司法規(guī)范下的主權(quán)財富基金三種形式。大部分主權(quán)財富基金都采取了普通公司法規(guī)范下的公司法人形式，嚴格作為商業(yè)主體運作。
表1顯示了以上四者的不同：
表1 主權(quán)財富基金與其他機構(gòu)的比較
（二）主權(quán)財富基金的規(guī)模與結(jié)構(gòu)估算
由于主權(quán)財富基金信息披露程度低、統(tǒng)計口徑差異較大，迄今很難對全球主權(quán)財富基金的規(guī)模有精確測算。根據(jù)我們的估算，全球的主權(quán)財富基金的現(xiàn)有規(guī)模大概在3萬億美元左右。其規(guī)模還將繼續(xù)不斷增長。這一增長趨勢的主要驅(qū)動因素包括：（1）石油和其他商品價格上漲。石油美元和商品美元對主權(quán)財富基金規(guī)模增長至關(guān)重要。規(guī)模最大的20家中有14家的資金主要來源于石油和其他商品。（2）外匯儲備增加。據(jù)IMF(2008)統(tǒng)計，截至2008年第三季度末，全球外匯儲備達6.9萬億美元，其中發(fā)展中國家占5.4萬億美元，約占全球外匯儲備的78%。。外匯儲備是主權(quán)財富基金資金的主要來源之一。因此，只要全球儲蓄—投資不平衡的狀況不能在短期內(nèi)化解，那么官方外匯儲備以及主權(quán)財富基金的增長勢頭將會持續(xù)下去。（3）自身投資回報和其他因素。除外匯儲備和商品美元，還有其他的資金來源，比如發(fā)行債券。這取決于政府希望的注資方式及規(guī)模。此外，通過投資取得回報也會增加資產(chǎn)規(guī)模。
主權(quán)財富基金在結(jié)構(gòu)分布上的顯著特點是集中度高，體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、分布地域、成立時間和資金來源四個方面：
1．規(guī)模集中。從絕對規(guī)模方面來看，前十大主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)（2.775萬億美元）占到全球主權(quán)財富基金管理總資產(chǎn)（3萬億美元）的85%，而最大的主權(quán)財富基金ADIA控制的資產(chǎn)大約8750億美元，占到全球SWF的27%左右。
2．地域集中。成立主權(quán)財富基金的國家，集中分布在中東、北歐和亞洲。主權(quán)財富基金的規(guī)模和國家的經(jīng)濟實力并沒有嚴格的正相關(guān)關(guān)系，最大的主權(quán)財富基金所有國除了中國和俄羅斯的經(jīng)濟實力能夠稱得上具有世界影響力之外，其他的都是小型經(jīng)濟體。以最大的ADIA為例，其基金規(guī)模占2007年國民生產(chǎn)總值的比例達到了29.5%。但某些大型經(jīng)濟體如日本，甚至沒有自己的主權(quán)財富基金。
3．成立時間集中。早在1953年，科威特就成立了世界上第一只主權(quán)財富基金。但是主權(quán)財富基金得到真正的發(fā)展，卻是在最近十年。約33家主權(quán)財富基金在近十年間陸續(xù)成立。而主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模，也是在最近十年才得到了飛速的擴張。
4．資金來源集中。主權(quán)財富基金的來源主要是出口商品和財政/貿(mào)易盈余，而商品，主要就是指石油和天然氣等能源產(chǎn)品。如果以規(guī)模來計算，來自于油氣的收入占到72%，主要是石油和天然氣出口國，它們從最近十年能源商品的上漲中獲得了大量的商品收入；來自于貿(mào)易/財政盈余的占到27%，這部分主要集中在亞洲高儲蓄率的貿(mào)易盈余國。
三、主權(quán)財富基金興起的原因分析
（一）國際貨幣體系的變革是主權(quán)財富基金興起的根本原因
1.二戰(zhàn)后國際貨幣體系的演變
二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系確立了美元與黃金掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛鉤，實行可調(diào)整的固定匯率制度。布雷頓森林體系的建立暫時結(jié)束了戰(zhàn)前貨幣金融領(lǐng)域的混亂局面，但該制度本身卻存在不可擺脫的矛盾。簡言之，美元作為國際清償貨幣的制度要求其他國家必須保持大量的美元儲備。從美國自身的角度來看，它的國際收支必須是逆差。然而，長期的巨額逆差必然導致國際市場對美元信心下降，驅(qū)使各國政府用美元儲備向美國擠兌黃金，最終使得美國的黃金儲備枯竭和匯兌金本位體系難以為繼，即所謂的“特里芬”難題。伴隨著美國黃金儲備的減少，國際收支持續(xù)逆差和美國通貨膨脹的加劇，美元危機和美元經(jīng)濟危機頻繁爆發(fā)，以1971年美元停止兌換黃金和1973年取消固定匯率制度為標志，布雷頓森林體系最終解體。
布雷頓森林體系崩潰以后，國際金融秩序又復動蕩，國際社會及各方人士也提出了許多改革主張，如恢復金本位制，恢復美元本位制，實行綜合貨幣本位制及設(shè)立最適貨幣區(qū)等，但均未能取得實質(zhì)性進展。直至1976年1月，國際貨幣基金組織(IMF)各成員國在牙買加首都金斯敦達成了“牙買加協(xié)議”，其主要內(nèi)容是：浮動匯率的合法化，黃金非貨幣化，以特別提款權(quán)作為主要儲備資產(chǎn)，擴大對發(fā)展中國家的資金融通等，并對有關(guān)黃金、特別提款權(quán)和匯率等條款進行了修改。協(xié)定允許各國自由選擇匯率方面的安排，因而固定匯率制和浮動匯率制可以同時并存。但基金組織要對會員國的匯率政策進行監(jiān)督，縮小波動幅度，使匯率符合各國長期的基本經(jīng)濟情況，不準會員國操縱匯率來阻止國際收支進行有效的調(diào)節(jié)，或?qū)ζ渌麜T國贏得不公平的競爭利益。于是，一種新的國際貨幣體系——牙買加體系得以建立起來。
可以說，牙買加體系基本擺脫了布雷頓森林體系時期基準貨幣國家與依附國家相互牽連的弊端：以浮動匯率為主的混合匯率體制可以靈活地適應不斷變化的國際經(jīng)濟狀況，各國匯率可根據(jù)市場供求狀況自發(fā)調(diào)整，靈活的復合匯率制使一國宏觀經(jīng)濟政策更具獨立性和有效性。但該體制也存在缺陷：即使在多元化的國際儲備之下，仍然缺乏統(tǒng)一穩(wěn)定的貨幣標準，造成了國際金融體系的不穩(wěn)定性；另外，匯率波動加大，匯率體系極不穩(wěn)定，增大了外匯風險。
2.牙買加貨幣體系導致全球失衡與外匯儲備猛增
盡管牙買加體系下國際儲備貨幣呈現(xiàn)多元化格局，各國采取釘住、浮動或者某種中間形態(tài)的匯率策略，促進國際收支平衡。但由于美國經(jīng)濟無可替代的實力，大多數(shù)國家仍選擇美元作為主要交易和儲備貨幣。然而，隨著美元地位不斷下降，美元已經(jīng)不能很好地執(zhí)行國際貨幣的各種職能。這導致了國際儲備貨幣缺乏統(tǒng)一的貨幣標準，貨幣格局錯綜復雜，匯率波動頻繁劇烈，給國際貿(mào)易、國際借貸、國際信用都帶來不利影響，并助長了外匯投機活動，加劇了國際金融市場動蕩和混亂。另一方面，雖然牙買加體系規(guī)定了以多種渠道調(diào)節(jié)國際收支，但匯率運轉(zhuǎn)機制并不靈，基金組織無力知道并監(jiān)督順差國與逆差國雙方對稱地調(diào)節(jié)國際收支失衡，全球性國際收支失衡現(xiàn)象日益嚴重。
為了應對匯率大幅波動與國際收支失衡，非主要貨幣國家必然保持適度的外匯儲備，以應付交易性風險和預防性風險。對應的資產(chǎn)形態(tài)往往是主要貨幣國家債券或高質(zhì)量債券。這類資產(chǎn)往往風險小，流動性強但收益低。儲備持有國付出了機會成本。主要貨幣國家應當維護幣值的穩(wěn)定，同時也獲得發(fā)鈔國的巨額收益。在牙買加體系建立之前，全球的外匯儲備維持在較低水平，增長速度極為緩慢，但隨著該體系的逐步確立，外匯儲備呈現(xiàn)爆炸性增長（見圖1）。特別是發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家，外匯儲備急劇增長。
圖1 牙買加體系后的國際儲備變化（單位：10億美元）
資料來源：Bloomberg。
3.高額外匯儲備的內(nèi)在風險
高額的外匯儲備對持有國來說意味著什么呢？必須承認持有國抵御匯率風險的能力增強了，例如在1998年東南亞金融危機中，香港政府正是依靠充足的外匯儲備抵抗了國際金融炒家的攻擊，維持了港元匯率的穩(wěn)定，但儲備持有國以穩(wěn)定匯率為目的付出的高額成本也同樣不可忽略。
首先，布雷頓森林體系下的“特里芬難題”仍然沒有得到根本的解決。即使主要貨幣國家以承擔國際責任、穩(wěn)定幣值為目的來確定自己的財政貨幣政策，也會遭遇到幣值穩(wěn)定和國際收支惡化的兩難矛盾：持有國持有外匯儲備，主要貨幣國為此保持財政赤字，隨著持有國外匯儲備增加，主要貨幣國財政赤字擴大，貨幣貶值，持有國的外匯資產(chǎn)縮水。這是一個循環(huán)怪圈，持有的外匯儲備越多，面臨的貶值風險越大，最后結(jié)果是持有國以本國民眾的辛勤努力為代價換來了主要貨幣國擴張的現(xiàn)時消費，留給自己卻是不斷縮水的外匯資產(chǎn)。更為嚴重的是，一國的財政貨幣政策首先必須考慮本國的穩(wěn)定和政策傾向，國際責任往往被放在第二位，從而儲備持有國往往付出額外的機會成本。例如，在2002-2004年，美國國債收益率向下傾斜，各國儲備資產(chǎn)發(fā)生巨額損失。在上世紀70、80、90年代都發(fā)生過類似的現(xiàn)象。
再者，外匯儲備的飆升還會導致儲備持有國國內(nèi)流動性過剩和資產(chǎn)價格泡沫。為了維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須通過公開市場操作等手段積累外匯儲備，即向金融體系注入基礎(chǔ)貨幣，造成國內(nèi)貨幣市場流動性過剩。大量的資金無處可去，被投于資本市場和房地產(chǎn)市場上，又造成了資產(chǎn)價格的非理性攀升，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，對實體經(jīng)濟和金融體系的打擊都將是非常巨大的。
圖2 發(fā)展中經(jīng)濟體的高額外匯儲備與美國財政赤字（單位：10億美元）
資料來源：Bloomberg。
4.主權(quán)財富基金——解決儲備盈余的有效渠道
對于大多數(shù)經(jīng)濟實力達不到作為主要貨幣國的標準的國家來說，在現(xiàn)有的國際貨幣體系之下，如何能做到既規(guī)避匯率波動帶來的風險，又避免外匯儲備過高帶來的資產(chǎn)縮水等問題呢？
一個選擇是建立貨幣聯(lián)盟，歐元區(qū)的建立是其代表。在統(tǒng)一的貨幣區(qū)域內(nèi)，每個國家不必持有過多外匯儲備就能有效規(guī)避匯率風險，可以說將機會成本最小化了。但貨幣聯(lián)盟的建立需要協(xié)調(diào)各方的利益，是一個長期的過程，對于大多數(shù)國家來說，建立主權(quán)財富基金成為更現(xiàn)實的選擇。在保持適度傳統(tǒng)儲備的基礎(chǔ)上，將超額儲備和其他長期資金設(shè)立專門機構(gòu)投資于主要貨幣國家債券之外的資產(chǎn)，既不違背現(xiàn)有的國際貨幣格局，又兼顧了流動性和收益性的需要，不失為處理超額儲備的可行辦法。從成立主權(quán)財富基金的邏輯來看，國家的行為實際上與個人無異。凱恩斯在《就業(yè)利息和貨幣通論》中將人們持有貨幣的動機歸結(jié)為三類：謹慎動機，交易動機和投機動機。個人持有貨幣，最原始的動機就是滿足日常生活需要（流動性），其后是追求資產(chǎn)的增值，也即所謂的交易動機。持有外匯儲備的國家最原始的動機是預留充足的流動性以防止匯率劇烈波動，當持有的外匯儲備完全可以滿足這一需要時，國家完全可以像個人一樣，將持有的貨幣資產(chǎn)投入其他收益更高的資產(chǎn)，追求資產(chǎn)的增值，由此催生了主權(quán)財富基金。
（二）能源價格上漲是導致主權(quán)財富基金規(guī)模擴張的重要原因
1．現(xiàn)象：能源價格上漲催生基金巨人
油氣出口收入和外匯儲備是主權(quán)財富基金的兩個主要來源，除了國際貨幣體系導致的外匯儲備增長之外，能源價格上漲也是導致近十年主權(quán)財富基金規(guī)模擴張的重要原因。從1998-2008年，石油價格從15美元/桶上漲到了近150美元/桶，天然氣價格從約15美元/百萬英國熱量單位（MMBTU）上漲到了80美元/百萬英國熱量單位（MMBTU）。這期間，有33個國家和地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財富基金，大部分基金的資金來源于能源出口收入，這一現(xiàn)象證實了油價和主權(quán)財富基金規(guī)模之間的正相關(guān)關(guān)系。
但是進一步思考，我們會對此產(chǎn)生一些疑問。理論上，商品出口獲得國民收入主要應當用于三部分：一是留出足夠的儲備以應對可能發(fā)生的匯率風險；二是用于本國消費、政府預算和國內(nèi)投資方面；三是將多余的收入成立基金進行海外運作獲得投資收入。但對主要石油出口國的儲蓄、投資、經(jīng)常賬目盈余占GDP的百分比進行研究之后得出的結(jié)論是：盡管主要石油出口國的儲蓄占GDP的百分比在不斷膨脹，投資占比卻始終保持在一個穩(wěn)定的比例（見圖3）。
圖3 主要石油出口國儲蓄\投資\經(jīng)常賬目盈余占GDP比重
注：使用IMF對中東的定義，包括巴林（Bahrain）,伊朗（Iran）, 科威特（Kuwait）,利比亞（Libya）,阿曼（Oman）,卡塔爾（Qatar）,沙特阿拉伯（Saudi Arabia）,阿聯(lián)酋（UAE）和也門（Yemen）。
資料來源：IMF（2007）。
縱觀大多數(shù)石油出口國，其工業(yè)體系尚不健全，為什么這些國家不是將其增加的國民財富分配到本國投資，促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)業(yè)體系的完整，而是投資到海外市場，進而導致主權(quán)財富基金如此大幅的增長呢？這一現(xiàn)象背后隱含了經(jīng)濟學上的一個著名的悖論——“資源的詛咒”。
2.“資源的詛咒”與主權(quán)財富基金的膨脹
什么是“資源的詛咒”呢？不少經(jīng)濟學家實證研究發(fā)現(xiàn)，天然資源豐富的國家，其經(jīng)濟增長卻往往被資源貧乏的國家拋在后面。資源出口收入占GDP的比重越高，經(jīng)濟增長就越緩慢。這一令人困惑的現(xiàn)象被稱為“資源的詛咒”。例如，加拿大學者J. Jay Park（2007）實證研究發(fā)現(xiàn)，1960年至1992年期間，樣本國家資源出口收入占GDP比重與該國GDP增長率高度負相關(guān)。
現(xiàn)實中，“資源的詛咒”并不少見：20世紀70年代初，資源豐富的馬來西亞的人均GDP是資源匱乏的韓國的兩倍，但僅僅在20多年之后，后者的富有程度就遠遠超過了前者。再以石油大國沙特阿拉伯為例，其人均GDP在1965－1997年間平均每年下降3%。同期間，伊朗人均產(chǎn)值每年下降2%，委內(nèi)瑞拉每年下降1%，而尼日利亞則自從1960年獨立以來人均收入基本沒變。相比之下，那些自然資源匱乏的國家或地區(qū)，如新加坡、中國香港等，其經(jīng)濟增長率卻保持在較高水平之上。這一現(xiàn)象一直令人迷惑。一般認為，一個國家的資源越豐富，發(fā)展受到的制約就越少，越是有利于產(chǎn)業(yè)體系的完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。然而，為什么現(xiàn)實中會出現(xiàn)這一反?，F(xiàn)象呢？
目前將“資源的詛咒”現(xiàn)象歸因為以下幾點：（1）荷蘭病。一方面自然資源出口價格上漲導致勞動和資本轉(zhuǎn)向資源出口部門，另一方面由于外匯收入的增加導致本幣升值，進一步減弱了制造業(yè)的競爭力，最終導致了制造業(yè)的衰落。（2）過分依賴自然資源的出口。由于自然資源出口在短時間內(nèi)可以產(chǎn)生大量的國民收入，國家會傾向于優(yōu)先發(fā)展和資源出口相關(guān)的工業(yè)，產(chǎn)業(yè)多元化的步伐停滯，特別是對于那些一開始工業(yè)體系就極不健全的國家來說，工業(yè)體系的不平衡會隨著時間推移進一步加重。（3）能源價格波動過大。從1986年到2007年，石油價格在12-70美元之間大幅波動。當價格出現(xiàn)劇烈波動的時候，依賴于資源出口的國家的收入面臨著下滑風險，甚至可能抹平在價格上升時期的收入增長。此外，腐敗、權(quán)力尋租、稅收等因素也直接或間接地導致了“資源的詛咒”現(xiàn)象。
“資源的詛咒”的悖論在很早之前就引起了重視，為避免落入“資源的詛咒”的怪圈，學界提出了多種辦法。包括把自然資源留在地底下，工業(yè)體系多樣化，收入凍結(jié)，穩(wěn)定化和資源基金，以及政治改革等。在這些解決方法中，將資源凍結(jié)顯然是斷絕了大多數(shù)依賴能源出口換取收入的國家的收入途徑，產(chǎn)業(yè)體系的完善和政治改革需要長時間的探索，且面臨著較大的不確定性，而建立主權(quán)財富基金、投資海外是代價最小的途徑。另外，較早建立的主權(quán)財富基金，如阿布扎比投資局、挪威石油儲備基金等都取得了良好的收益，也為主權(quán)財富基金的發(fā)展起到了一定示范作用。
（三）經(jīng)濟全球化為主權(quán)財富基金的運作提供了良好的環(huán)境
經(jīng)濟全球化是當代世界經(jīng)濟的重要特征之一，通過對外貿(mào)易、資本流動、技術(shù)轉(zhuǎn)移和提供服務，各個經(jīng)濟體之間相互依存、相互制約的關(guān)系愈加緊密，形成了一個全球范圍的有機整體。從根源上來說，經(jīng)濟全球化是生產(chǎn)力和國際分工的高度發(fā)展的產(chǎn)物。20世紀80年代以來經(jīng)濟全球化成為在世界范圍日益凸顯的特征：國與國之間的貿(mào)易金融壁壘逐漸消除，資產(chǎn)和商品的跨國流動大幅增加，各國的市場不再是獨立存在的實體，而是全球市場的有機組成部分，它們相互聯(lián)系、相互融合、相互制約形成了全球的商品和資本市場。這一統(tǒng)一市場的形成，為主權(quán)財富基金的全球資產(chǎn)配置提供了基礎(chǔ)。
首先，隨著全球化程度的提高，投資品種明顯增加，這為主權(quán)財富基金的跨品種套利提供了條件。一方面，經(jīng)濟全球化帶來的直接好處之一是國家之間投資壁壘的逐漸消失，這使得以往出于國家安全和戰(zhàn)略利益考慮而被嚴格禁入的某些投資領(lǐng)域和投資工具將逐步開放，而曾經(jīng)處于敵對關(guān)系的國家由于相互的經(jīng)濟利益關(guān)系暫時得到緩和，這使得相互投資也成為可能。例如，在全球化程度較低的20世紀60、70年代，很難想象中國、中東或者俄羅斯的政府基金進入美國金融行業(yè)投資，因為后者過去被視為關(guān)系到國家戰(zhàn)略利益的行業(yè)；而今天，它們不僅紛紛入股華爾街的金融巨頭，還一度被視為次貸危機的“拯救者”。另一方面，全球化帶來更為廣泛的投資品種。過去，龐大的外匯儲備除了用于購買美元債券之外很少找到其他的投資途徑，而今天，基金的運作者們逐漸認識了許多從沒有接觸過的金融產(chǎn)品，投資品種從過去傳統(tǒng)而有限的資本市場投資工具，如股票和債券等，轉(zhuǎn)向其他另類投資工具，如房地產(chǎn)、對沖基金和私募股權(quán)等。投資品種的增加對主權(quán)財富基金提高收益、分散風險和進行跨品種的套利提供了機會。
其次，全球化程度的提高使得投資的地域更為廣闊，也為跨市場套利提供了條件。不同市場之間的收益率差異顯著。當全球化程度較低的時候，主權(quán)財富基金只能投資于有限的地域，一旦遇到投資地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟蕭條，非但無法分享其他地區(qū)經(jīng)濟的成長，收益還會受到較大的影響。以亞洲國家例，過去，不少國家把其龐大的外匯儲備中的60%-70%換成美國政府債券的形式，結(jié)果是當美元進入貶值周期之后資產(chǎn)的大幅縮水。隨著全球化程度提高，主權(quán)財富基金能夠投資于那些有長期增長潛力的經(jīng)濟實體，真正分享到全球經(jīng)濟的成長。同時，在不同的市場之間投資還可以利用各個市場的聯(lián)動性進行跨市場的套利，實現(xiàn)更高的收益。
最后，科技全球化為主權(quán)財富基金的全球資產(chǎn)配置提供了技術(shù)載體。以信息技術(shù)為核心的科技全球化是經(jīng)濟全球化的一個重要方面。信息技術(shù)使金融業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施不斷更新?lián)Q代，促成了新的投資或金融服務技術(shù)、金融衍生工具的發(fā)明和應用，極大地提高了金融交易的運作效率。微電子技術(shù)在金融領(lǐng)域的大量使用壓縮了金融交易的空間和時間距離，使信息費用每年以15%-25%的比例下降。低成本而傳播迅速的電信為創(chuàng)造全天候的全球金融服務起了重要作用。全球信息網(wǎng)絡的形成和“電腦程式交易”的應用，也使銀行能夠開展諸如“利率互換”、“貨幣互換”等需要迅速傳遞和處理的金融創(chuàng)新業(yè)務。信息技術(shù)的發(fā)展還導致金融科學走向工程化。計算機硬件和軟件、遠距離數(shù)據(jù)傳送技術(shù)和存儲設(shè)備的顯著改進，使大型金融技術(shù)的實施成為可能。信息產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)相互結(jié)合，使金融交易進入了實時數(shù)據(jù)傳遞時代。如果說統(tǒng)一市場的形成為主權(quán)財富基金的全球資產(chǎn)配置清除了制度上的障礙，科技的全球化則解決了具體的技術(shù)問題，為這種配置提供了技術(shù)上的便利，使之能夠成為現(xiàn)實。
四、理論假說：“國家經(jīng)濟人”投資行為模型
迄今為止，關(guān)于國家經(jīng)濟發(fā)展階段的理論主要有兩種：一是美國經(jīng)濟學家羅斯托在1960年出版的《經(jīng)濟成長的階段》一書中提出的“經(jīng)濟發(fā)展階段理論”，該理論按照科學技術(shù)、工業(yè)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和主導部門的演變特征，將一個地區(qū)、一個國家，甚至全世界的經(jīng)濟發(fā)展歷史分為六個“經(jīng)濟成長階段”：即傳統(tǒng)社會階段、為起飛創(chuàng)造前提階段、起飛階段、向成熟推進階段、高額群眾消費階段和追求生活質(zhì)量階段。二是戰(zhàn)略專家邁克爾•波特在《國家競爭優(yōu)勢》一書中提出的經(jīng)濟發(fā)展的四個階段。波特認為，國家經(jīng)濟發(fā)展可分為四個階段，即生產(chǎn)要素導向階段、投資導向階段、創(chuàng)新導向階段和富裕導向階段，其中前三個階段是國家競爭優(yōu)勢發(fā)展的主要力量，通常會帶來經(jīng)濟上的繁榮，第四個階段則是經(jīng)濟上的轉(zhuǎn)折點，有可能因此而走下坡。
從這兩種理論我們可以得出的啟示是，國家經(jīng)濟發(fā)展實際上類似于產(chǎn)業(yè)的周期發(fā)展，必然要經(jīng)歷經(jīng)濟發(fā)展的初始階段、高增長階段、成熟階段和穩(wěn)定低增長階段。對于不同的發(fā)展階段，國家的投資、儲蓄行為是不同的。我們提出的假說是：國家在經(jīng)濟發(fā)展的初期和高增長階段，外匯儲備迅速增加，國家逐步將盈余財富用于投資。然而，隨著生產(chǎn)要素的消耗，國家積累的財富逐步達到頂峰。當國家經(jīng)濟進入富裕導向階段或穩(wěn)定低增長階段時，國家需要消費積累的財富，投資也傾向于無風險資產(chǎn)。
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Cocco et al. (1998)建立了一個資產(chǎn)組合選擇的生命周期模型，其中假設(shè)個人會經(jīng)歷低收入階段，高收入階段和退休階段，并在此基礎(chǔ)上計算個人的最佳資產(chǎn)組合選擇。文章中得出的結(jié)果是，個人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置將會隨著其在生命周期的位置而變化。在年輕時期的收入上升階段，個人會傾向于投資風險資產(chǎn)；在中年時期的收入穩(wěn)定階段，個人會開始傾向于投資無風險資產(chǎn)；而在退休后的無收入階段，個人會重新傾向于投資風險資產(chǎn)。
在上述的生命周期模型中，雖然其中關(guān)于生命周期的假設(shè)較為吻合國家經(jīng)濟發(fā)展的階段，但是由于該模型主要關(guān)注個人的消費和投資行為，其中存在一些針對個人的假設(shè)，例如個人隨著年齡的增長會不可避免地衰老并最終死亡，以及個人的動機是最大化消費（因此個人會設(shè)法平滑其生命周期內(nèi)的消費）。但是我們上文已經(jīng)看到，國家成立主權(quán)財富基金的動機雖然多種多樣，包括協(xié)助央行和避免經(jīng)濟危機等等，但是它們都是為了維持國家的正常運轉(zhuǎn)。也就是說，與個人不同，國家積累財富的動機不是為了自身的消費，而是為了使該國更好地運轉(zhuǎn)下去。因此我們認為這些假設(shè)并不適用于解釋國家投資行為的模型。
因此我們在Cocco et al. (1998)的基礎(chǔ)上進行了修正，建立“國家經(jīng)濟人投資行為”的模型。模型中國家同Cocco et al. (1998)中的假設(shè)一樣，也會經(jīng)歷收入從低到高再歸零的一個階段。國家的收入主要來自于儲備盈余，對于那些建立主權(quán)財富基金的國家來說，其收入主要來自于出口自然資源的收入或者貿(mào)易盈余。如果某一時期該國的資源將耗盡或者不再有盈余，那么國家在此時期后不再有收入的假設(shè)便是合理的。此外我們假設(shè)國家每期都會有一定的幾率遭受流動性沖擊（例如金融危機等），如果國家所積累的財富足夠大，便可以安全度過危機，否則國家便會崩潰。而國家的動機在于盡量避免崩潰，維持自身的正常運轉(zhuǎn)。
在這樣的一個模型中，國家的財富會經(jīng)歷高增長階段到穩(wěn)定階段的一個周期，而其投資行為也會隨之變化。過多地投資于風險資產(chǎn)，可以擴大潛在的投資回報，但是也使國家面臨更大的流動性沖擊風險。因此國家的選擇將會與其收入有關(guān)。模型具體的設(shè)定如下：
1、模型設(shè)定
（1）時間及效用方程假定
我們將時間表示為t，國家的存續(xù)期為無窮大。國家只在最初的K期內(nèi)有收入，而在K期之后收入為0 。我們假設(shè)K是一個外生及確定性的值。國家每期存續(xù)后得到的效用為c。每期國家都有p的幾率遭受流動性沖擊，該流動性沖擊的規(guī)模為S乘以上一期國家的財富。令每期國家的總財富為
，那么如果當期流動性沖擊未發(fā)生，國家成功存續(xù)并得到c的效用。如果當期發(fā)生流動性沖擊，那么如果
，國家成功存續(xù)并得到c的效用，否則國家將會崩潰，其全部未來效用將為0。出于簡化的需要，我們假設(shè)成功度過流動性沖擊后，國家的財富保持不變。這樣國家在t期的CRRA效用函數(shù)可以表示為：
（1）
其中
為國家在t 期存續(xù)的幾率，為貼現(xiàn)因子。
這里我們假設(shè)國家并沒有自身消費的動機，并且將其每期正常運作所需要的費用標準化為零。這是國家經(jīng)濟人與個體消費者的根本不同。
（2） 國家收入的假定
如上所述，國家只在最初的K期內(nèi)有收入，而在K期之后收入為0。因此在有收入的時期（
），國家的收入由外生給定為：
其中
是由時間決定的外生函數(shù)，
為自有暫時沖擊。
?。?） 關(guān)于金融資產(chǎn)的假定
我們假定有兩種資產(chǎn)可以投資，一種是具有單利真實收益率
的無風險資產(chǎn)，一種是具有單利真實收益率
的風險資產(chǎn)，風險資產(chǎn)的收益率可以表示為：
此假設(shè)中的無風險資產(chǎn)，相當于是國家持有的政府債券，這類資產(chǎn)收益低，但風險低，流動性高；而風險資產(chǎn)，則是國家在其他風險較高的資產(chǎn)，如股票，房地產(chǎn)和另類資產(chǎn)上的投資。[2]
另外，我們假設(shè)國家受到借貸限制和賣空限制的約束。也就是說，如果將國家財富投資于風險資產(chǎn)的比例表示為
，那么我們假設(shè)
（2）
2、國家的最優(yōu)化問題
與Cocco et al. (1998)不同的是，國家并不需要進行消費（必須的開支已標準化為零），因此在這個模型當中，國家將會把全部財富在無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)之間進行配置，從而使效用函數(shù)最大化。在每一期t，我們將每期的財富表示為
，投資于風險資產(chǎn)的比例表示為
，則下一期的財富為：
即下一期的國家財富為當期的投資回報加上下一期的收入（當
時，
為零）
這樣國家的最優(yōu)化問題便成為在滿足條件（2）的前提下最大化表達式（1）。其貝爾曼方程為：
其中
。
3、求解
上述的貝爾曼方程很難找到準確的分析解。因此我們采用倒解法，先假設(shè)國家存續(xù)期到T期為止，這樣
為一個簡單的函數(shù)，就可以很容易地解出
，再解出
，以此類推。隨著T的增大，根據(jù)Blackwell’s條件，
將會無限趨近于真實解。
4、結(jié)果
在測算和模擬的過程中我們采用的參數(shù)基準值如下：
基于以上選擇的參數(shù)，我們對國家最優(yōu)資產(chǎn)配置策略進行了測算，并依此對國家的財富變化進行了模擬。模擬的結(jié)果如下兩圖所示：
圖4 國家風險資產(chǎn)配置比例隨國家收入而變化
圖5 國家風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)總量的變化
從上面的模擬結(jié)果我們可以看到，國家對風險資產(chǎn)的偏好是隨著時間的推移降低的。在國家經(jīng)濟起飛的早期，收入上升很快，國家對流動性沖擊的顧慮較小，因此偏好于投資于風險資產(chǎn)。
國家積累的財富，隨著國家收入水平的上升而上升，到 期，國家進入低增長時期，即不再有外匯收入。這時國家的財富水平趨向穩(wěn)定，謹慎的儲蓄動機決定了國家將會逐漸由風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無風險資產(chǎn)，以確保國家的正常運轉(zhuǎn)。
因此，在風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的分配方面，有風險的資產(chǎn)對于那些剛處于經(jīng)濟起步階段，還會產(chǎn)生很多年收入的國家很有吸引力。這類國家的收入相對已經(jīng)積累的財富來說比較大，而且收入相對安全，可以保證其后一段時間有穩(wěn)定正常的收入，因此他們希望將其資產(chǎn)組合向風險資產(chǎn)傾斜；而在低增長時期，隨著財富積累，出于預防流動性沖擊的動機，無風險資產(chǎn)的吸引力開始變大。也就是說，設(shè)立主權(quán)財富基金的國家會集中在發(fā)展中的經(jīng)濟實體。
這與我們上面所看到的事實是相符的。發(fā)展中國家處在經(jīng)濟起步階段，由于其收入迅速上漲，盈余財富增加，其投資風險資產(chǎn)的動機比較強烈，因此紛紛成立主權(quán)財富基金。
（三）經(jīng)驗證據(jù)
盡管各國設(shè)立主權(quán)財富基金的初始起點都是源于國家財政盈余、外匯盈余等國家財富的急劇增加，但設(shè)立主權(quán)財富基金的目的則各有側(cè)重。目前看，各國設(shè)立主權(quán)財富基金主要有以下五方面原因：
?。?）跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動對經(jīng)濟和財政預算的影響。特別是一些經(jīng)濟嚴重依賴于自然資源出口換取外匯盈余的國家，為保障自然資源枯竭后政府有穩(wěn)定的收入來源，也為了避免短期自然資源產(chǎn)出波動導致經(jīng)濟大起大落，這些國家都先后設(shè)立主權(quán)財富基金，對主權(quán)財富基金進行多元化投資，延長資產(chǎn)投資期限，提高長期投資收益水平。旨在跨期平滑國家收入的基金，也被稱為穩(wěn)定型主權(quán)財富基金（Stabilization-oriented Fund）。以挪威為例，挪威是世界上第三大石油凈出口國，20世紀90年代，挪威的財政盈余和外匯儲備快速增長，尤其是石油出口收入增長快速，為更好管理石油財富，也為了做好石油資源可能耗盡準備，1990年挪威設(shè)立了主權(quán)財富基金——政府石油基金。1995年，挪威政府的財政盈余也每年劃入石油基金。為進一步提高長期投資收益，避免出現(xiàn)“荷蘭病”，1998年，挪威中央銀行設(shè)立專門主權(quán)財富基金——挪威央行投資管理公司(Norges Bank Investment Management,簡稱NBIM)。
?。?）協(xié)助中央銀行分流外匯儲備，干預外匯市場，沖銷市場過剩的流動性。按照國際貨幣基金組織的定義，主權(quán)財富基金形式用于中長期投資的外匯資產(chǎn)不屬于國家外匯儲備口徑，一些國家為緩解外匯儲備激增帶來的升值壓力，通過設(shè)立主權(quán)財富基金分流外匯儲備。這類基金也被稱為沖銷型主權(quán)財富基金（Sterilization-oriented Fund）。例如，1998年香港金融管理局為維持港元匯率穩(wěn)定設(shè)立外匯基金。
?。?）跨代平滑國家財富，為子孫后代積蓄財富。為應對老齡化社會以及自然資源收入下降對養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)，一些國家未雨綢繆，力求在代際間更公平的分配財富，設(shè)立專門的主權(quán)財富基金。這類基金被稱為儲蓄型主權(quán)財富基金(Savings-oriented Fund)，以中東國家為典型代表。儲蓄型基金為跨代平滑國家收入，看重長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和投資回報，因此主要投資于高評級債券和股票等相關(guān)產(chǎn)品。
?。?）預防國家社會經(jīng)濟危機，促進經(jīng)濟和社會的平穩(wěn)發(fā)展。正如個人預防性儲蓄動機一樣，許多亞洲國家都持有巨額外匯儲備，以應對潛在社會經(jīng)濟危機和發(fā)展的不確定性。這類基金被稱為預防型主權(quán)財富基金（Preventive Fund）。以科威特為例，伊拉克戰(zhàn)爭結(jié)束后，科威特之所以能夠重新獲得獨立并重建家園，很大程度上應該歸功于科威特投資局（Kuwait Investment Authority，簡稱KIA）所積累并管理的主權(quán)財富基金。
（5）支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟活動中的利益。這類基金被稱為戰(zhàn)略型主權(quán)財富基金（Strategy-oriented Fund）。戰(zhàn)略型基金通過分流外匯儲備實現(xiàn)有競爭力的回報，不但需覆蓋央行為沖銷外匯資產(chǎn)占款帶來的成本，同時要取得高于官方儲備的投資收益。因此，其投資策略更為積極，如新加坡政府投資公司的投資組合包括股票、房地產(chǎn)和私募股權(quán)等。
可見，穩(wěn)定型基金投資期間（investment horizon）是短期的，應該關(guān)注市場的短期波動。而儲蓄性基金和戰(zhàn)略性基金投資期間是長期的，不應過多強調(diào)短期價值的波動，更應關(guān)注長期的投資回報。例如，雖然挪威養(yǎng)老基金在2001-2002年出現(xiàn)了負收益（分別為–2.47%和–4.74%），但其1997-2006年的平均收益率仍達到6.49%。
五、結(jié)論及啟示
綜合以上分析，論文運用“國家經(jīng)濟人”投資行為模型，證明了國家設(shè)立主權(quán)財富基金，其行為與無限生命周期的企業(yè)、居民的經(jīng)濟理性行為一致，國家可以視為追求國家效用最大化的“經(jīng)濟人”。因此，主權(quán)財富基金完全是商業(yè)化的投資主體，其投資行為與商業(yè)機構(gòu)并沒有實質(zhì)性區(qū)別。追求商業(yè)回報是主權(quán)財富基金唯一的目標，它不應當也不可能承擔國家的政治目標。國家通過設(shè)立長期投資視角的主權(quán)財富基金，淡化了政府的短期政治目標，擺脫了政府預算短期行為。而且，通過有效的公司治理、透明度要求、監(jiān)督管理以及回報目標等約束促使主權(quán)財富基金采取商業(yè)化、專業(yè)化運作。同時，也有利于避免政府更迭給國家財富管理帶來的干預，使政府取信于民、建立公信力，國家財富實現(xiàn)有效的代際轉(zhuǎn)移。我國的主權(quán)財富基金——中國投資公司在成立之初就確立了商業(yè)化運作、自主經(jīng)營的模式，這也反映了各方對主權(quán)財富基金性質(zhì)的共識。
此外，我們可以得出以下幾點啟示：
?。ㄒ唬┲鳈?quán)財富基金作為國家財富的積累，一方面，可用于平滑國家財富，為子孫后代積累財富，具有國家養(yǎng)老基金的功能；另一方面，可用于支持國家發(fā)展戰(zhàn)略。從我國實際情況看，中國投資公司承擔了國有金融資產(chǎn)管理的重要職能，這一職能符合主權(quán)財富財富基金的資金性質(zhì)與功能定位，新加坡淡馬錫控股公司的定位亦是如此。另一方面，在應對老齡化問題方面，中國投資公司的海外投資應與中國經(jīng)濟增長相關(guān)度較低，方能在國家老齡化問題凸顯、經(jīng)濟增長下滑時，通過海外投資收益彌補國家養(yǎng)老基金體系的資金缺口。事實上，作為主權(quán)財富基金的典范——挪威央行投資管理公司就承擔了國家養(yǎng)老基金的職能。
?。ǘ┲鳈?quán)財富基金的成立是大部分新興市場國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物。我國成立中國投資公司，也是在外匯儲備激增的背景下，為提高外匯儲備投資收益、拓寬外匯儲備運用渠道，深化外匯儲備體制的一項重要舉措。
?。ㄈ┯捎谥鳈?quán)財富基金資金來源的穩(wěn)定性、長期性，它具有比傳統(tǒng)外匯儲備更高的風險容忍度和回報目標。因此，短期內(nèi)，主權(quán)財富基金的投資波動性顯著高于外匯儲備投資，但長期投資回報目標也明顯高于傳統(tǒng)儲備投資。因此，這也是我們看到在這一輪金融危機下，主權(quán)財富基金資產(chǎn)大幅縮水，平均賬面損失高達20%的主要原因。但即便是如此，2007年7月美國次貸危機以來，主權(quán)財富基金參與的金融機構(gòu)并購注資累計金額仍高達710億美元以上，成為穩(wěn)定金融危機的重要力量。因此，對于主權(quán)財富基金的投資，應當樹立長期投資的理念，并容忍短期較大的波動性。
?。ㄋ模┲鳈?quán)財富基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置應當是多元化、分散化的投資組合。資源出口型的主權(quán)財富基金應更多地配置金融資產(chǎn)，外匯儲備型的主權(quán)財富基金則應在配置金融資產(chǎn)的同時，增加對實物資產(chǎn)的配置，以有效對沖通貨膨脹的宏觀風險。我國的主權(quán)財富基金在長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置上同樣應當建立分散化的資產(chǎn)組合，有效地規(guī)避宏觀風險，實現(xiàn)既定風險容忍度下的投資回報最大化。
?。ㄎ澹┗谠O(shè)立主權(quán)財富基金的目的，主權(quán)財富基金應盡快建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制機制及風險管理體系。在運作模式上，采取商業(yè)化經(jīng)營、專業(yè)化管理模式，確保政府公共管理職能與股權(quán)管理職能的分離。新加坡、挪威等國家的成功經(jīng)驗表明，以市場化的管理模式行使政府對主權(quán)財富基金的所有權(quán)是最有效的模式。就主權(quán)財富基金治理結(jié)構(gòu)而言，衡量其合理與否的標準是：是否實現(xiàn)了政府的公共管理職能與所有者職能的機構(gòu)分離與職能分離；政府與出所有權(quán)部門之間是否有清晰穩(wěn)定的權(quán)利邊界；是否確保公司按照商業(yè)目標追求資本有效利用；能否吸納高素質(zhì)人員加入公司董事會與管理層；決策程序是否高效、科學等等。這些都是確保我國的主權(quán)財富基金有效運作的關(guān)鍵因素。中國投資公司在成立伊始，就按照現(xiàn)代公司治理的要求，建立了董事會、監(jiān)事會等，走出了商業(yè)化、專業(yè)化運作的重要一步。
（六）主權(quán)財富基金的透明度是國際社會廣泛關(guān)注的焦點。目前，全球主權(quán)財富基金中具有較高透明度的只有少數(shù)幾家。但主權(quán)財富基金的不透明，帶來外界對其投資行為和戰(zhàn)略意圖的不當猜測，也造成部分西方國家抵制主權(quán)財富基金，采取投資保護主義。鑒于設(shè)立主權(quán)財富基金的動因和目標，我國的主權(quán)財富基金成立以來，積極參與IMF牽頭的《主權(quán)財富基金最佳準則與實踐》（GAPP）的制定，力求在不涉及商業(yè)機密的前提下盡可能提高自身透明度，適時披露投資目標、組織結(jié)構(gòu)、財務信息、資產(chǎn)配置等信息以取得西方社會的理解，爭取良好的國際投資環(huán)境。與此同時，西方國家也應認識到主權(quán)財富基金的崛起反映了全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，應與中國、俄羅斯、中東國家等主權(quán)財富基金國家加強對話，建立平等的投資規(guī)則。一個國家的主權(quán)財富基金能在何種程度購買并控制另一國的資產(chǎn)，則其自身市場也應有相同開放度。
注：
[1] 這是一個簡化的假設(shè)，現(xiàn)實中國家的收入會下降但不會為零。我們這里將其標準化為零。
[2] 我們假設(shè)模型中所有的隨機過程均為IID序列，且相關(guān)性均為零。
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The Theoretical Logic of Sovereign Wealth Funds
Xie Ping Chen Chao
( China Investment Corporation)
Abstract: Sovereign wealth funds (SWFs) form a new class of institutional investors with significant influence on the global financial market. Assets under management (AUM) of global SWFs totaled around US$3.0 trillion at the end of 2007, and are still rising. Three developments are behind the current cause of SWFs: First, reform of international monetary system is the core reason for the rise in SWFs; Secondly, the phenomenal raise of energy price is an important reason contributing in the expansion of SWFs; finally, the economic globalization facilitates SWFs’ operation. According to the model of "National Economic Man" model, the foreign reserve of a nation will increase sharply and gradually this nation will invest surplus wealth during the economic stage of early expansion or fast-growing stage. Whereas, with the decreasing of the production factors, accumulated wealth of a nation will gradually attain to peak. When the economy enters into wealth-oriented stage or the stage of sustainable low growth, the nation will increasingly rely on wealth accumulated by consumption, and incline to invest in risk-free assets. At present, the aims of SWFs are mainly focused on the following five aspects, including stabilization the national balance sheet for different periods, diversification of the central bank's reserves, Smoothening inter-generation revenue of country, prevention of national socio-economic crisis and assistance of the government’s overall development strategy.
Keywords: Sovereign Wealth Funds; Foreign Exchange Reserve; Investment
（作者：謝平、陳超）
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