近期，關(guān)于宏觀經(jīng)濟和金融市場走勢的分歧非常明顯，上市公司的年報和季報的披露也將進入密集期。不過，在中國相互矛盾的宏觀數(shù)據(jù)中，我個人認為信貸的高速增長、以及實際利率水平的大幅降低，對把握整個宏觀經(jīng)濟走勢具有重要的意義。2007年底，中國經(jīng)濟與西方經(jīng)濟脫鉤的說法一度盛行，2008年下半年中國經(jīng)濟的迅速回落使得這種分析幾乎銷聲匿跡。但是，從各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析，在這些國際金融機構(gòu)幾乎忘記脫鉤論的時期，2009年可能是中國經(jīng)濟重提脫鉤論的合適時機。
一．凈利差持續(xù)縮小導(dǎo)致的銀行經(jīng)營業(yè)績壓力是銀行業(yè)的主要擔(dān)憂
從2008年11月份信貸高速增長以來的銀行經(jīng)營狀況看，資產(chǎn)質(zhì)量不是主要的擔(dān)憂，凈利差的持續(xù)縮小導(dǎo)致的銀行經(jīng)營業(yè)績的壓力才是整個銀行業(yè)真正要面對的問題，充裕的流動性積壓銀行業(yè)的盈利從特定側(cè)面反映了當(dāng)前金融市場資金成本的持續(xù)下降。
2008年11月份以來信貸增長迅猛，其趨勢出乎很多銀行界人士的預(yù)料。當(dāng)月的信貸投放量為4600億，但是按照工業(yè)增加值、GDP增長與前幾個月的相關(guān)度來看，應(yīng)該差不多在2000億左右。部分銀行業(yè)研究人士對此的解釋是，2008年1到10月份有信貸管制，10月份取消信貸管制之后，部分信貸增長是由于把之前賬外放的款并到賬內(nèi)所引起。但是，這不足以解釋12月份的7700億的增長。即使剔除其中的票據(jù)融資，僅僅是工商信貸的增長也相對之前有迅速提高。而2009年1月份，扣除元旦和春節(jié)期間，僅僅17個工作日就放貸1.62萬億。2月份則達到1.07萬億。這一組信貸增長數(shù)據(jù)中蘊涵的金融市場走向，可以成為我們觀察2009年經(jīng)濟增長的一條主線。
現(xiàn)在市場對銀行業(yè)有一些相互分歧的預(yù)期，一是擔(dān)心經(jīng)濟調(diào)整是否會帶來不良資產(chǎn)壓力，二是信貸的高速增長是否可以抵消利差縮減帶來的盈利下滑的壓力。
從目前觀察的2009年1－2月份數(shù)據(jù)來看，2009年銀行業(yè)的狀況會比2008年更艱難。主要原因是，從2008年11月份以來啟動的信貸高速增長，銀行業(yè)的凈利差是在直線下降的，其中從大致的平均水平測算，2008年11月份2.5－2.6之間，12月份2.3－2.4之間；2009年1月份2.0－2.1之間，2月份1.8－1.9之間，這個凈利差的下滑速度相當(dāng)之快。而中國銀行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)多元化有限，主要還是凈利差收入模式，因此，銀行業(yè)的盈利壓力會在2009年加大，信貸的高速增長還不足以彌補凈利差下滑帶來的利差收入的減少。
另外一個值得關(guān)注的趨勢，是市場對于銀行業(yè)不良資產(chǎn)的擔(dān)憂過于夸大了。這一輪高速的信貸擴張，銀行對于放款的主要對象，比如政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施，大型壟斷企業(yè)、乃至包括按揭、票據(jù)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)，爭奪都很激烈。這些貸款有一個共同的特點，是都比較安全，例如政府的一些項目、以及大型的壟斷企業(yè)，堆大戶的現(xiàn)象十分明顯，但是與2008年同期相比收益率卻大幅下降。2008年信貸控制時期，給房地產(chǎn)、工商企業(yè)的貸款利率通常會上浮百分之二、三十，因為當(dāng)時的銀行受信貸控制，可貸量較少，有談判優(yōu)勢；而現(xiàn)在貸款對象是一些政府項目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項目、大型壟斷企業(yè)等，貸款利率基本下浮，主要原因從調(diào)查看并不是地方政府的干預(yù)，而是因為銀行業(yè)有了充足的流動性，大家都有放款的沖動，相互之間的競爭十分激烈。所以，這一次不是如很多海外機構(gòu)擔(dān)憂的那樣——中國的地方政府在干預(yù)貸款，而是銀行自身在非常充裕的流動性的競爭壓力下，利差縮減了。因此對于銀行來說，2009年最大的挑戰(zhàn)不是來自不良資產(chǎn)，而是來自凈利差和收益水平的降低。
從銀行的資產(chǎn)負債表上看，現(xiàn)在大型基礎(chǔ)設(shè)施項目的貸款，壟斷企業(yè)的貸款，收益水平都在下降，前幾年高速擴張的按揭貸款，在利率打七折之后，如果加上綜合的信貸成本，綜合計算下來銀行基本上不賺錢了。另外，2008年監(jiān)管部門十分強調(diào)流動性風(fēng)險，很多銀行的資產(chǎn)負債表上，流動性資產(chǎn)額非常大，超額準備金2008年底平均而言高達8%左右，加上法定準備金、央行票據(jù)、債券、商行票據(jù)、短期流動資產(chǎn)，流動資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)的比重很大。從負債方來看，2008年定期存款比重在上升，資金成本也上升了?，F(xiàn)在有一些批評說票據(jù)融資是假信貸，這種批評并不一定正確，實際上這反映了充裕的流動性給銀行帶來的盈利壓力，對銀行來說，盡管票據(jù)貼現(xiàn)的盈利水平低下且可能被企業(yè)通過存款套利，但是銀行可以通過加大貼現(xiàn)來降低超額準備金水平，同樣可以適當(dāng)提高盈利水平。
從具體的傳導(dǎo)過程看，經(jīng)濟的調(diào)整傳導(dǎo)到銀行業(yè)通常有一個滯后的時期，利率下調(diào)帶來的盈利能力下降，也可以說是滯后反應(yīng)的。
從銀行內(nèi)部的資產(chǎn)負債表來看，現(xiàn)在主要是一些公司信貸、批發(fā)信貸的收益率在下降，隨著信貸的高速擴張，現(xiàn)在正在呈現(xiàn)向零售業(yè)務(wù)擴張的趨勢。因此某種程度上說2008年中國的銀行業(yè)會面臨流動性風(fēng)險的判斷可能是錯誤的，它促使銀行業(yè)大量增加流動性資產(chǎn)給銀行的收益水平造成了傷害。事實證明銀行的流動性不成問題，商業(yè)銀行的貸款競爭開始滲透到政府基礎(chǔ)設(shè)施之外的一些貸款，比如房地產(chǎn)開放貸款。
從銀行的資產(chǎn)負債表著手，我們可以大致把握經(jīng)濟金融運行的一個貨幣環(huán)境，從目前的分析看，迅速上升的信貸和充裕的流動性，使得2009年對銀行來說是經(jīng)營壓力很大的一年，但是對整個經(jīng)濟來說，這種充裕的流動性可能是推動中國經(jīng)濟走出困局、走上復(fù)蘇之路的一個觀察支點。即將陸續(xù)披露的一季度的季報，我相信幾乎所有銀行的業(yè)績盡管資產(chǎn)質(zhì)量不會大幅惡化，但是業(yè)績可能都不會太好看，但是這確實給整個經(jīng)濟注入了應(yīng)對危機的活力。
二．支撐本輪中國經(jīng)濟增長脫鉤的邏輯支持
1．儲蓄的使用效率提高
宏觀經(jīng)濟學(xué)中強調(diào)：儲蓄-投資 = 經(jīng)常項目順差。經(jīng)常項目順差從金融角度看是流出的儲蓄，中國的儲蓄率高，本土的投資沒有吸收掉，流出去了，回來變成順差之后，央行進行購買，形成外匯儲備，再用外匯儲備購買美國國債。這個儲蓄放在外匯儲備、美國國債上，收益率是極低的，某種程度上甚至可以說是負的，如果按照人民幣購買力換算的話縮減更大。因此與其把儲蓄放在美國負的收益率極低的國債上，遠不如把它投資于中國的城市化進程和應(yīng)對危機的一系列項目中，只要這些投資的回報水平高于外匯儲備投資在美國國債上的收益水平，就可以說是一個改進。從這個邏輯出發(fā)，我樂意看到2009年中國加速的城市化投資帶動的進口增加，促使外匯儲備平穩(wěn)回落，這個過程也就是把流動到海外的儲蓄帶回國內(nèi)運用的過程，本身也是一個儲蓄使用效率提高的過程。
2．地方政府圍繞城市化所進行的投資規(guī)模正在填補因為出口調(diào)整形成的增長缺口，其力度大概只有1992－1993年的投資熱潮時期可以媲美
與1998年相比，這次我們面臨的問題是出口所受沖擊比想象中的要大，因為出口占GDP的比重差不多上升了一倍多。再加上房地產(chǎn)調(diào)整，沖擊會更大。從前四個月的數(shù)據(jù)來看，地方政府、中央政府圍繞城市化進行的一系列投資，已經(jīng)基本可以覆蓋出口下滑和房地產(chǎn)調(diào)整的增長缺口了。中央的“鐵公基”（鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施）和地方的“房地美”（廉租房或經(jīng)濟適用房、土地開發(fā)、城市美化）規(guī)模比我們想象的大。二月份固定資產(chǎn)投資增速明顯恢復(fù)，預(yù)計的固定資產(chǎn)投資規(guī)模比2008年同期增長可能達到80%以上，這個增長幅度應(yīng)當(dāng)已經(jīng)超過1992－1993年的水平了，預(yù)計接下來有幾個季度的投資高峰期即將到來。印證這一點的就是PMI指數(shù)，從2008年11月份降至39見底以來，逐月回升，分類來看，新訂單指數(shù)以及與“鐵公基”、“房地美”等政府重點帶動的一些行業(yè)已經(jīng)超過50，這意味著經(jīng)濟復(fù)蘇首先在政府刺激帶動的行業(yè)顯現(xiàn)。
3．國際和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整不利于出口部門的恢復(fù)
2009年的格局，出口部門依舊不看好，因為國際市場危機還在惡化。東歐可能會帶動西歐的銀行業(yè)出現(xiàn)問題。這一輪全球經(jīng)濟失衡主要因為美國人過多消費，儲蓄率過低甚至為負所致。現(xiàn)在美國經(jīng)濟出現(xiàn)了一個大家希望看到的調(diào)整，即儲蓄率在提高，目前看來美國經(jīng)濟有著比較快的調(diào)整能力，1月份大概2%，二月份3.8%，可見美國消費者在以非常激進的方式提高儲蓄，而要達到17-18年前全球化大幅提高、美國人負債比率大幅提高之前的6%到8%之間的可持續(xù)儲蓄率水平，按照美國的GDP和消費的貢獻度，意味美國因此而減少消費需求大概7千億，剛剛把奧巴馬的刺激經(jīng)濟計劃抵消。就是說考慮到儲蓄率的提高的話，奧巴馬的經(jīng)濟刺激計劃只是填補了因此而導(dǎo)致的消費需求的減少。這意味著中國的出口部門至少在這一年還面臨著艱難時勢，訂單量都難以恢復(fù)。
不過，這也是中國結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個機會，可以說外需的大幅下滑會給中國擴大內(nèi)需形成了一個強大的倒逼壓力?，F(xiàn)在的宏觀數(shù)據(jù)往往不一致或者矛盾，我更愿意把這看成是結(jié)構(gòu)調(diào)整慢慢顯現(xiàn)出來。比如說，國內(nèi)的數(shù)據(jù)從十月份開始企穩(wěn)，國際數(shù)據(jù)在惡化，進出口在惡化。跟刺激計劃相關(guān)的“鐵公基”、“房地美”相關(guān)的行業(yè)在回升，中下游在惡化。大型壟斷企業(yè)容易得到刺激經(jīng)濟計劃的扶持，正在改善，中下游加工制造業(yè)在惡化。所以這可能也是一個轉(zhuǎn)型的具體進展，一些過剩的產(chǎn)能在逐步消化，國內(nèi)的增長點在醞釀之中。
三．2008年4季度是本輪調(diào)整的底部
1．企業(yè)激進的庫存調(diào)整
2007年下半年和2008年上半年有一些國際原材料價格大幅上漲形成的通脹預(yù)期，所以企業(yè)大幅度增加庫存。到了下半年，由于國際原材料價格下跌，企業(yè)又非常激進地壓縮庫存。壓縮庫存的時候，很多指標(biāo)是可以解釋的，比如說用電量、工業(yè)增加值、企業(yè)盈利都在大幅惡化，惡化速度超乎想象。根據(jù)年報，很多企業(yè)在一二三季度很好，而四季度利潤則大大降低。一個通常的庫存調(diào)整周期需要兩年時間，但是中國企業(yè)這次庫存調(diào)整之快大概是兩個季度。2009年一二季度之間庫存調(diào)整告一段落，慢慢地會下新訂單，工業(yè)增加值和用電量在恢復(fù)。現(xiàn)在我們看到的情況是用電量自十月份以來還在下滑，但是沿海地區(qū)已經(jīng)開始恢復(fù)，因為消耗庫存時是不需要用電量的。
2．制度性因素
比如說，增值稅轉(zhuǎn)型。2008年中期公布了2009年1月1號，增值稅轉(zhuǎn)型的很多企業(yè)把固定資產(chǎn)投資的計劃放到2009年來做。由于一月份有春節(jié)，所以從二月份開始起步。因此二月份公布的固定資產(chǎn)投資的迅速恢復(fù)并不是偶然的，而是在預(yù)料之中的。
四．信貸周期是否如期進入上升周期可能會成為觀察2009年中國經(jīng)濟能否脫鉤的關(guān)鍵
1．關(guān)于“再杠桿化”
與美國的“deleverage”相對應(yīng)，中國面臨著“releverage”。中國整個的杠桿比率和美國相比有很大的提高空間。 政府國債占GDP的比重2008年底為18%，2009年即使擴張之后也僅僅22%左右，而美國為70%多，日本為130%多。企業(yè)的負債率2008年底的數(shù)字是59%.，因為持續(xù)的經(jīng)濟快速增長改善了企業(yè)的盈利導(dǎo)致企業(yè)的負債比率比2000年低了不少。中國還有21.5萬億的居民儲蓄，只有3萬多億的貸款，這表明中國有提高杠桿率的較為充裕的空間。
2．關(guān)于信貸周期（Credit Cycle）
信貸周期的啟動依賴于大規(guī)模的信貸投放。可能在初期階段，與政府投資相關(guān)行業(yè)之外的其他行業(yè)沒有明顯感受到，但是經(jīng)過一個持續(xù)的高速投放，應(yīng)當(dāng)說這種傳導(dǎo)渠道還是明顯存在的，類似所謂大河漲水小河滿，現(xiàn)在大河里的水已經(jīng)漲了，很多小河還缺水，這可能還需要時間。這個傳導(dǎo)過程是值得觀察和研究的。
或許從銀行的經(jīng)營管理行為看，大致也可以看到這種傳導(dǎo)，所謂傳導(dǎo)的信貸渠道，資產(chǎn)負債表渠道等。在最開始的時候，我們提及了商業(yè)銀行在充裕的流動性導(dǎo)致的業(yè)務(wù)競爭壓力之下，從競爭基礎(chǔ)設(shè)施的貸款開始殺價，慢慢滲透到零售、抵押貸款等方面，這也是信貸周期逐步擴散的過程。這對銀行來說是巨大的盈利壓力，對實體經(jīng)濟卻是好事。前幾個月，數(shù)據(jù)顯示信貸供給在增長而企業(yè)存款在負增長，二月份企業(yè)存款也開始大幅度增長，表明2008年11月份以來的信貸高速增長已經(jīng)開始影響到實體經(jīng)濟。進入實體經(jīng)濟的資金在企業(yè)賬戶上用來做什么呢？這就蘊涵著改進的機會。僅2009年1－2月份信貸就投放了2.7萬億，下一步是否可以持續(xù)、將怎樣傳導(dǎo)，怎么通過資產(chǎn)負債表渠道、通過居民渠道等傳導(dǎo)，會直接影響到下一步經(jīng)濟的反應(yīng)。
3．從信貸增長和固定資產(chǎn)投資增長速度看，應(yīng)當(dāng)注重與1992－1993年的經(jīng)濟對比而不能僅僅關(guān)注與1997－1998年的對比
當(dāng)前金融危機對中國的影響，與1997、1998年的比較研究已經(jīng)很充分了，得出的結(jié)論也比較清晰，但是，從目前的狀況看，可能當(dāng)前的信貸和固定資產(chǎn)增長方面與1992－1993年有較大的可比性，在信貸高速增長的背景下，這種對比是有價值的。
例如，這種對比可以從幾個角度展開，首先，1992－1993年出口的沖擊沒有當(dāng)前的大，海外的危機沒那么大；其次，1992－1993年的經(jīng)濟啟動，是中央和地方、政府、企業(yè)和居民都全部動員，這一次到目前為止還主要是政府投資的帶動。但是從貨幣金融角度看，銀行信貸的增長勢頭之迅猛，固定資產(chǎn)投資的項目增長之迅猛，在更大程度上似乎與1992－1993年有更大的類似性。
在進行這種對比之后，可以得到一些有參考價值的推論，例如1992－1993年國際經(jīng)濟環(huán)境良好，但是當(dāng)前卻面臨經(jīng)濟危機，所以中國這一輪高速的信貸投放可能短期內(nèi)不會明顯進入過熱狀態(tài)。而同樣值得擔(dān)心的是，如果中國經(jīng)濟真的在信貸持續(xù)高速推動下復(fù)蘇，應(yīng)當(dāng)有較之1992－1993年相比更為靈敏的微調(diào)措施，特別是利率和匯率工具，以及要素價格的市場化決定機制。
例如利率調(diào)整，從過往的經(jīng)驗看，往往下調(diào)時是為了應(yīng)對經(jīng)濟回落，往往很果斷快速，但是而上調(diào)時則是左顧右盼，特別是在危機時期，往往沒有決策者敢于冒著風(fēng)險提出微調(diào)或者踩剎車的建議，此時就只能寄望于市場化的利率匯率機制了，因此在當(dāng)前這個環(huán)境下推進利率和匯率機制的調(diào)整十分重要。
五 下一步宏觀經(jīng)濟需要關(guān)注的幾個問題
1．“二次探底”問題
由政府強力推動的政府投資迅速增長，帶動中國經(jīng)濟走出低谷時期，這種大規(guī)模的政府投資無疑具有應(yīng)急的成分，是十分有必要的，但是，如果要這種增長趨勢持續(xù)下去，就必須要在政府投資面臨財務(wù)約束之后，有社會投資的跟進，否則就可能形成所謂二次探底的問題，
當(dāng)前，這么大密度的投資在短時間內(nèi)密集進行，而且基本上靠政府投資帶動。一些有自我約束力的地方政府，實際上據(jù)了解是在有意無意設(shè)立一個舉債邊界，比如一年的財政收入、以及現(xiàn)屆政府的任期為籌資界限，不把債務(wù)帶到下一屆政府等。這樣綜合計算下來，全國2007、2008年全國所有地方財政收入每年大概就是2-3萬億，全部拿來做投資能帶動多少？中央財政赤字的擴張有較大的空間，但是不太可能沒有邊界地擴張下去，需要找到新的投資的增長點。
從中國自身的經(jīng)驗看，1998年財政的第一波投資投放后經(jīng)濟反彈了。1999年社會投資沒跟進，工業(yè)投資下滑，導(dǎo)致中國經(jīng)濟的二次探底。從美國大蕭條過后的歷次經(jīng)濟波動來看，絕大部分在政府試圖干預(yù)經(jīng)濟回落之后往往有一個二次探底。
因此，要防范顯著的二次探底，首先是促進社會投資在政府投資退出的時候能夠順利跟進，同時也要避免2009年投資的增長過于迅猛。從國際上比較，V型反轉(zhuǎn)是少數(shù)案例，二次探底（比第一次高一點）是大概念時間?，F(xiàn)在政府的重點在于通過政府投資帶動經(jīng)濟，一旦宏觀經(jīng)濟形勢趨穩(wěn)，應(yīng)當(dāng)重點放到放松管制、培育新的增長點方面，特別是要降低那些管制門檻比較高的行業(yè)的準入門檻，促使形成新的增長點，例如金融，醫(yī)療、教育等，都是如此。
2．經(jīng)濟增長的中位數(shù)從長期看可能會平穩(wěn)下移，我們可能需要接受一個內(nèi)需主導(dǎo)下的相對較為平穩(wěn)的增長水平
如果我們希望當(dāng)前的出口導(dǎo)向的經(jīng)濟，能夠順利轉(zhuǎn)型到內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟，從國際經(jīng)驗看，我們則可能需要接受一個過去多年來大約9%的增長中位數(shù)明顯偏低的增長水平。在一個投資和出口帶動的經(jīng)濟中，9%可能很快達到。而在一個消費主導(dǎo)的經(jīng)濟中，例如一些發(fā)達國家，2%、3%就很好了。如果中國經(jīng)濟能夠順利轉(zhuǎn)移到內(nèi)需主導(dǎo)的、特別是消費主導(dǎo)的增長，那么，如果能夠保持6%、7%左右的增長也很好了。
我們把經(jīng)濟波動細分為結(jié)構(gòu)性和周期性的經(jīng)濟波動。所謂周期性經(jīng)濟波動是指偏離9%左右的增長后還會回到9%的增長。結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟波動是原來圍繞9%左右的波動，因為出現(xiàn)一些制度性結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)型，這個中位數(shù)下降到6%、7%左右。如果真想轉(zhuǎn)向內(nèi)需的話，對此要有準備。
3 產(chǎn)業(yè)振興計劃必須同時要注重過剩產(chǎn)能的消化整合
產(chǎn)業(yè)振興計劃，提振產(chǎn)業(yè)競爭力，將微觀加工制造行業(yè)碰到的困難作為切入點是具有合理性的。不過，成熟市場的產(chǎn)業(yè)政策首先要做評估來判斷哪些行業(yè)有增長空間、哪些行業(yè)產(chǎn)能過剩需要消化。如果對于產(chǎn)能過剩等不做評估，而僅僅從這些行業(yè)當(dāng)前面臨的困難就動用大量財政資源刺激這些行業(yè)，有可能延緩產(chǎn)能過剩的行業(yè)中的市場出清和產(chǎn)業(yè)整合的進程。實際上，在產(chǎn)能過剩的行業(yè)中，行業(yè)整合并購是不可避免的，否則調(diào)整到復(fù)蘇的過程就可能因為結(jié)構(gòu)調(diào)整進展延緩而導(dǎo)致復(fù)蘇時間滯后更久。比如紡織行業(yè)，2008年我們出口服裝130億件，廣交會上紡織品出口訂單下滑37%，從件數(shù)上來看，2009年中國有近50億件服裝出不去。如果產(chǎn)能不消化，我們12億人每人多買4件衣服。擠壓的庫存調(diào)整、產(chǎn)能過剩在這個調(diào)整的時期是不可避免的，但是這也正是資本市場該發(fā)揮作用的領(lǐng)域。
4．庫存調(diào)整需要作深入細分研究
庫存調(diào)整的進展及其影響，也是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟分析中存在顯著分歧的領(lǐng)域。一些投行的報告說，現(xiàn)在是原材料庫存調(diào)整告一段落，但是產(chǎn)成品的去庫存化又會進一步惡化等。因為對于庫存調(diào)整的判斷在2009年可能會直接影響到我們對整個宏觀經(jīng)濟的判斷，因此應(yīng)當(dāng)對庫存調(diào)整應(yīng)該做更加專業(yè)深入的研究。從國際經(jīng)驗看，原材料的庫存調(diào)整和經(jīng)濟波動的相關(guān)性很強，而產(chǎn)成品的庫存調(diào)整和宏觀經(jīng)濟波動的關(guān)系不明顯。這些結(jié)論在中國當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下是否吻合還需要檢驗。然而這個領(lǐng)域的研究在數(shù)據(jù)采集上有難度，庫存在不同環(huán)節(jié)的分布，例如原材料、產(chǎn)成品、中間加工環(huán)節(jié)每個環(huán)節(jié)庫存多少的數(shù)據(jù)找不到，這個時候可能可以找特定的行業(yè)，比如汽車行業(yè)中的鋼鐵庫存多少、配件多少、汽車多少、銷路進展怎么樣，我們可以進行分行業(yè)的調(diào)查，得出大致的對于庫存調(diào)整進展的判斷。
5. 好的通縮與壞的通縮
當(dāng)前對通縮的擔(dān)憂隨著CPI出現(xiàn)負值而重新明顯出現(xiàn)。實際上，如果要區(qū)分的話，可以對通貨緊縮區(qū)分為所謂好的通貨緊縮和壞的通貨緊縮。好的通貨緊縮是由于原材料價格下降、勞動生產(chǎn)率提高等導(dǎo)致價格下降，即使在經(jīng)濟增長率不變的前提下，企業(yè)的毛利率也會由此增加，這和全面的產(chǎn)能過剩以及投資疲軟所導(dǎo)致的經(jīng)濟下滑有著明顯的區(qū)別。
互動環(huán)節(jié)：
問題1：由于中國政府大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃和大范圍的產(chǎn)業(yè)振興計劃，是否會延緩我們自身的技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整？
巴曙松：產(chǎn)業(yè)振興計劃不僅應(yīng)從需求方面進行刺激和考慮，還應(yīng)該從供給方面考慮，促進產(chǎn)業(yè)整合消化過剩產(chǎn)能?，F(xiàn)在的政策多著力于需求側(cè)，而供給方面的力度不夠。
問題2：剛剛您判斷地方政府投資的增長預(yù)計可以覆蓋出口下降和房地產(chǎn)調(diào)整所帶來的產(chǎn)出缺口。出口產(chǎn)業(yè)的繁榮可以大量吸收勞動力，但是作為此次政府投資主要方向的“鐵”“公”“基”，吸納勞動力的能力明顯不足，這種失業(yè)問題您是如何看待的？
巴曙松：這是一個很現(xiàn)實的問題，我們可以與1998年相比，現(xiàn)在的形勢應(yīng)當(dāng)說比98年的形勢要不少好，98年國企改革減員增效下崗職工有3000多萬，民工也有1000萬，高校應(yīng)屆畢業(yè)生也有數(shù)百多萬，而2009年的壓力主要是1500萬民工返城以及611萬高校畢業(yè)生。當(dāng)然，要擴大就業(yè)，還是要從能夠吸收就業(yè)的領(lǐng)域放松管制來推動。
問題3：房地產(chǎn)市場相對于股票市場的下跌幅度較小，短期內(nèi)剛性需求是有所釋放的，但是考慮到剛性需求是在前期停滯的基礎(chǔ)上的短期釋放，對于其持續(xù)性還是有些擔(dān)憂，到底是房地產(chǎn)市場下行來彌補這個缺口，還是股票市場上行來彌補？
巴曙松：現(xiàn)在香港市場的內(nèi)房股的估值基本上是假定房地產(chǎn)企業(yè)是倒閉的狀態(tài)的價格，市凈率嚴重打折。我對房地產(chǎn)行業(yè)沒有那么悲觀，但是洗牌不可避免。某些企業(yè)在高位時盲目天價購入大量的土地，可能會在這種企業(yè)倒閉幾家之后，房地產(chǎn)市場的調(diào)整才會見底。08年全國的房價收入比平均水平剛剛超過7，屬于較高的水平，當(dāng)然局部城市如北京上?？赡芨撸F(xiàn)在需要各方理性面對，房地產(chǎn)商要讓一點利，地方政府適當(dāng)減免手續(xù)費，銀行信貸適度放松，將房價收入比調(diào)整到一個均衡的水平，這樣市場才能真正放量，從而起到帶動經(jīng)濟增長、增強經(jīng)濟應(yīng)對危機能力的作用。
問題4：IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板的建立您是怎么看的？
巴曙松：在流動性充足的條件下，再杠桿化會使負債率迅速提高，為了使負債率上升速度減緩的話，放開資本融資的渠道非常重要。資本的融資使得企業(yè)的資本充足水平提高，也進而使得信貸可得性更高，從而增強了銀行信貸的安全性，信貸周期的擴張渠道從而就此延伸到資產(chǎn)負債表渠道等其他渠道，使得信貸周期的擴展更為順暢和均衡。同時，當(dāng)前看，無論美國還是中國都看好的一些行業(yè)，例如新能源和環(huán)保、生物技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)應(yīng)用及其物流等行業(yè)，都可以借助資本市場融資渠道的暢通而獲得長足的發(fā)展動力。
問題5：2009年中國的對外貿(mào)易可能出現(xiàn)逆差，但是從貨幣供應(yīng)量的角度看，貨幣投放可能會出現(xiàn)什么新的格局?
巴曙松：從匯率改革以來，中國的貨幣投放再某種程度上可以說是由外部帶動的，大量的貿(mào)易順差產(chǎn)生巨額的外匯節(jié)余，由于結(jié)售匯制度央行購買外匯大量增加貨幣投放，貨幣供應(yīng)量的激增促使央行大量對沖，運用提高法定準備金率、發(fā)行央票等貨幣政策手段。但是當(dāng)貿(mào)易逆差出現(xiàn)時，這種渠道就會發(fā)生轉(zhuǎn)變，央行將更多地運用降低準備金率渠道等來增加貨幣的投放，而不是靠外匯市場的購買來投放，這種貨幣投放渠道的變化及其影響也是十分值得研究的。
?。ū疚臑?009年3月15日國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松研究員與平安資產(chǎn)管理公司交流要點）
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