當(dāng)前世界與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面
全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷1929-1933年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所不同的是，現(xiàn)在社會(huì)保障相對(duì)完善，宏觀經(jīng)濟(jì)政策更加成熟，特別是在貨幣政策上各國(guó)央行積累了更多經(jīng)驗(yàn)，因而這一波金融危機(jī)造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)不如1929—1933年那次嚴(yán)重。
從我國(guó)改革開(kāi)放三十年的CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，在1980、1984-1985、1988-1989、1993-1994、2003-2008上半年面臨通貨膨脹，在1998-2002年五年期間出現(xiàn)通貨緊縮。換句話說(shuō)，我們既積累了反通脹的經(jīng)驗(yàn)，也積累了反通縮的經(jīng)驗(yàn)。
分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，有支出法GDP和生產(chǎn)法GDP兩個(gè)角度。從支出法GDP的構(gòu)成看，2008年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25.5%，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)26.1%，其中12月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)22.3％；全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額（近似于國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中的消費(fèi)）增長(zhǎng)21.6%，其中12月份增長(zhǎng)19％；2008年貿(mào)易順差2955億美元，其中四季度進(jìn)出口增速回落較多，11、12月份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但11月順差400億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高?？傮w來(lái)看，需求增速回落相對(duì)平穩(wěn)，投資、消費(fèi)、凈出口的數(shù)字都相當(dāng)強(qiáng)勁。但實(shí)際上，在2008年，尤其是第四季度，已經(jīng)明顯感到經(jīng)濟(jì)下滑，中央也出臺(tái)了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。從生產(chǎn)法GDP的構(gòu)成看，從2008年8月起，工業(yè)增加值同比增速快速下滑，12月為5.7％，1-12月份為12.9%。發(fā)電量、貨運(yùn)量亦直線下降。發(fā)電量同比增速12月為－7.9％。
存貨理論能夠解釋支出法GDP和生產(chǎn)法GDP之間的差異。雖然不能解釋全部差異，但能解釋一部分差異。我在去年9、10月份曾講過(guò)一個(gè)存貨模型。現(xiàn)在看來(lái)存貨調(diào)整正按照模型的邏輯進(jìn)行：在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候存貨相對(duì)增加，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候存貨會(huì)減少，導(dǎo)致生產(chǎn)相對(duì)于最終需求減速出現(xiàn)更大幅度的下滑。存貨順周期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特征，是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的商業(yè)行為。這次經(jīng)濟(jì)周期下行和大宗商品價(jià)格暴跌疊加在一起，使得存貨調(diào)整比較劇烈。中國(guó)工業(yè)占GDP比重比較大，而重化工業(yè)在工業(yè)中比重又很大，這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)就使得相對(duì)其他國(guó)家而言存貨調(diào)整更加劇烈。全國(guó)制造企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存指數(shù)（圖1）在2008年10月份達(dá)到最高點(diǎn)，在11月、12月下降幅度比較大，這兩個(gè)月工業(yè)增加值同比增速僅在5-6%，這跟存貨調(diào)整有一定關(guān)系。
在劇烈調(diào)整階段以后，存貨會(huì)在一個(gè)相對(duì)較低的水平上進(jìn)入平穩(wěn)期，即不再暴跌了，存貨調(diào)整所帶來(lái)的工業(yè)下滑、發(fā)電量下滑和運(yùn)輸量下滑會(huì)有所緩解。2008年12月初，人民銀行研究局對(duì)5省459家企業(yè)進(jìn)行了快速調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示大部分企業(yè)的庫(kù)存將在3-6個(gè)月內(nèi)調(diào)整到位，今年二季度存貨調(diào)整將在低水平上進(jìn)入平穩(wěn)期。
圖1：全國(guó)制造企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存指數(shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)
現(xiàn)在有些人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景比較悲觀，如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我強(qiáng)調(diào)要看中國(guó)的居民、企業(yè)、政府和金融業(yè)四張資產(chǎn)負(fù)債表。從這四張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從世界范圍比較看都是相對(duì)健康的。首先，中國(guó)居民長(zhǎng)期有儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較低。2008年12月末，中國(guó)居民存款余額22.2萬(wàn)億元，消費(fèi)貸款余額3.7萬(wàn)億元，居民作為一個(gè)整體是儲(chǔ)蓄的最大提供者。第二，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較合理，總體上盈利能力較強(qiáng)，保持了較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。據(jù)中國(guó)人民銀行5000戶企業(yè)調(diào)查，2008年12月末，非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為59%。第三，財(cái)政狀況穩(wěn)健。2008年末，中國(guó)國(guó)債余額占GDP的比例約為20%。2007年美國(guó)為71%，歐元區(qū)為67%，日本為163%；2008年，中國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比例小于1%。最后，當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表處于歷史最好水平。2005-2007年，交、建、中、工四大國(guó)有銀行抓住了一個(gè)最好的時(shí)間窗口，成功上市。
下面對(duì)2007、2008年的貨幣政策進(jìn)行簡(jiǎn)略的總結(jié)。2007年實(shí)行的穩(wěn)健的貨幣政策：10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，共計(jì)5.5個(gè)百分點(diǎn)；加息6次，一年期存款利率累計(jì)上調(diào)了1.62個(gè)百分點(diǎn)至4.14%，一年期貸款利率累計(jì)上調(diào)1.35個(gè)百分點(diǎn)至7.47%。結(jié)果是2007年GDP 增長(zhǎng)率13%，CPI上漲4.8%，貿(mào)易順差2627億美元，人民幣貸款比年初增加3.63萬(wàn)億元、創(chuàng)歷史新高，M2同比增長(zhǎng)16.7%，外匯儲(chǔ)備增加4619億美元、增長(zhǎng)43.3%，人民幣對(duì)美元升值6.90%。2008年上半年，央行執(zhí)行從緊的貨幣政策，五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計(jì)3個(gè)百分點(diǎn)，但1379個(gè)縣（市）的農(nóng)信社未上調(diào)，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)所收回的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣。在第一季度到第二季度，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評(píng)中國(guó)的負(fù)利率，但央行沒(méi)有加息。2008年年中，宏觀調(diào)控的基調(diào)改成了一保一控，9月份以后，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，開(kāi)始實(shí)行適度寬松的貨幣政策。央行四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計(jì)2-4個(gè)百分點(diǎn)；五次降息，一年期存款利率累計(jì)下調(diào)1.89個(gè)百分點(diǎn)至2.25%；一年期貸款利率累計(jì)下調(diào)2.16個(gè)百分點(diǎn)至5.31%。結(jié)果是全年GDP 增長(zhǎng)9%，CPI上漲5.9%，貿(mào)易順差2955億美元，人民幣貸款比年初增加4.9萬(wàn)億元、再創(chuàng)歷史新高。新增貸款季度分布均衡，分別為1.33萬(wàn)億元、1.12萬(wàn)億元、1.03萬(wàn)億元和1.43萬(wàn)億元。此外，M2 同比增長(zhǎng)17.8%，外匯儲(chǔ)備增加4178億美元、增長(zhǎng)27.3%，人民幣對(duì)美元升值6.88%（主要發(fā)生在上半年）。通過(guò)這些事實(shí)，社會(huì)公眾和經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以評(píng)判貨幣政策是否具有科學(xué)性、有效性、超前性，評(píng)判貨幣政策是否達(dá)到了一個(gè)相對(duì)優(yōu)化的路徑。
伯南克關(guān)于預(yù)防和治理通縮的觀點(diǎn)
現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克教授在2002年曾撰文指出“持續(xù)的通縮會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成高度的破壞，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決抗擊。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，美國(guó)發(fā)生嚴(yán)重通縮的幾率極小，這主要是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)力量和美聯(lián)儲(chǔ)等決策部門的積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)。”當(dāng)時(shí)伯南克是美聯(lián)儲(chǔ)理事，他的分析表明了聯(lián)儲(chǔ)反通縮的決心。他認(rèn)為“中央銀行的政策利率降至零后，就達(dá)到其操作的底線，貨幣政策就喪失了進(jìn)一步擴(kuò)大總需求的能力。這個(gè)結(jié)論是錯(cuò)誤的。央行還可以使用‘非傳統(tǒng)’的手段刺激經(jīng)濟(jì)”。比如，美國(guó)政府可以通過(guò)印刷美元增加流通中的貨幣，降低以商品、服務(wù)計(jì)量的美元價(jià)值，這與提高這些商品和服務(wù)以美元計(jì)量的價(jià)格是等效的；美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)將貨幣注入經(jīng)濟(jì)，還可通過(guò)向銀行提供低息貸款、與財(cái)政部門配合等多種方式注入貨幣。伯南克認(rèn)為“在紙幣制度下，一個(gè)果斷的政府總是能夠制造出更高的支出和隨之而來(lái)的正通脹，甚至在短期名義利率為零時(shí)也是這樣”。這是篇很有影響力的文章。
我相信在2002年伯南克絕沒(méi)有想到美國(guó)會(huì)面臨零利率局面，他當(dāng)時(shí)主要針對(duì)日本案例。針對(duì)日本治理通縮失敗的原因，伯南克認(rèn)為，除通縮外，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一些重大障礙，包括銀行和公司的大量壞賬、龐大的政府債務(wù)等等。日本嘗試過(guò)多種貨幣政策，但效果被私人部門的財(cái)務(wù)問(wèn)題削弱，沉重的政府債務(wù)又使得在采取激進(jìn)的財(cái)政政策上更加猶豫。造成日本持續(xù)通縮的原因是政治因素而不是政策工具不足。日本對(duì)如何解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題展開(kāi)了過(guò)多的政治爭(zhēng)論，推行強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)改革會(huì)使許多利益團(tuán)體受損，遇到很大阻力。他相信，如果沒(méi)有這些障礙，即使是在零利率下，中央銀行通過(guò)數(shù)量寬松的手段，也能夠制造正的通脹。他強(qiáng)調(diào)零利率和數(shù)量寬松政策在日本運(yùn)行效果不好不能證明這一政策是失效的。
日本案例 （1999年3月-2006年3月）
日本實(shí)施零利率政策的背景如下。1991-1994年，日本經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰，GDP驟降，實(shí)施寬松的貨幣政策，大幅調(diào)低政策利率。1995-1996年，繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，同時(shí)實(shí)行積極的財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù) 。1997年，實(shí)行緊縮性財(cái)政政策，在減少政府支出的同時(shí)，提高消費(fèi)稅，嚴(yán)重影響居民支出，加之一些大型金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，日本陷入金融恐慌，經(jīng)濟(jì)蕭條進(jìn)一步深化。1998年，再次實(shí)行積極的財(cái)政政策。
日本自1999年就進(jìn)入零利率時(shí)代，中間略有反復(fù)。1999年2月，日本銀行將同業(yè)間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)值設(shè)定為0.15%，3月下調(diào)至0.04%。之后，日本經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇。日本銀行認(rèn)為零利率是超常規(guī)的極端政策，于是在2000年8月作出了解除零利率政策的決定，并將同業(yè)間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率上調(diào)至0.25%。2001年3月，日本銀行將同業(yè)間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)值降至0.15%，同時(shí)宣布將貨幣政策的操作目標(biāo)由利率變更為商業(yè)銀行在央行經(jīng)常賬戶存款余額即超額準(zhǔn)備金，正式推出數(shù)量寬松貨幣政策。實(shí)施方法包括購(gòu)買商業(yè)銀行持有的長(zhǎng)期國(guó)債，購(gòu)買商業(yè)銀行股票，增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶余額，并誘導(dǎo)隔夜拆借利率接近零。從2001年到2006年，日本中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行注入成本極低的流動(dòng)性，使銀行的超額準(zhǔn)備金達(dá)到三十多萬(wàn)億日元（圖2）。2006年3月，日本宣布結(jié)束超寬松貨幣政策，恢復(fù)傳統(tǒng)的利率制度，利率稍有上升，目前又再度接近零。
圖2：數(shù)量寬松政策期間向市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性
我要強(qiáng)調(diào)的是，零利率和數(shù)量寬松貨幣政策具有局限性。日本央行的零利率政策會(huì)引發(fā)套利交易。由于日本的借貸成本很低，投資者會(huì)借入低成本的日元資金，將日元換成其他的貨幣在海外進(jìn)行投資。換句話說(shuō)，日本境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民通過(guò)日元套利交易將持有的日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn)，降低了日元貨幣供給的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性向境外市場(chǎng)漏出，削弱了數(shù)量寬松貨幣政策的效果。若以日元套利交易余額比上貨幣供應(yīng)量作為衡量套利交易導(dǎo)致的貨幣政策耗損指標(biāo)，2007年日本的貨幣供給漏損率高達(dá)18.6％。套利交易對(duì)日本國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性有收緊的作用，但對(duì)日元?jiǎng)t有貶值壓力，而貶值又產(chǎn)生貨幣放松效應(yīng)，一緊一松互相抵消后的總效應(yīng)應(yīng)該是收緊的。反過(guò)來(lái)，投資者進(jìn)行平倉(cāng)交易時(shí)，賣出外匯買入日元、歸還日元貸款，商業(yè)銀行需要賣出外匯、買入日元，平倉(cāng)過(guò)程對(duì)基礎(chǔ)貨幣而言是放松的，對(duì)日元有升值壓力。這背后更深刻的道理其實(shí)還是“不可能三角”，還是一國(guó)的中央銀行能在多大程度上按照其意圖來(lái)解決他的問(wèn)題。
圖3：日本數(shù)量寬松貨幣政策的局限性
美國(guó)案例 （2008年9月金融危機(jī)后）
現(xiàn)在，零利率的命運(yùn)落到美國(guó)頭上了，目前美國(guó)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間是0—0.25%。伯南克先生2002年非常雄辯的分析能不能正確的運(yùn)用在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作上，我們需要觀察?，F(xiàn)在，貨幣供應(yīng)量確實(shí)有所增加，信貸緊縮也略微改善，但是美國(guó)一樣會(huì)遇到上文提到的難題，即零利率和數(shù)量寬松貨幣政策的局限性。
如果將美國(guó)和日本進(jìn)行比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)他們之間既有相似之處，也有不同之處。相似之處就是美元和日元都是可兌換貨幣，但美元是世界經(jīng)濟(jì)中的主幣，日元的地位比美元要差很多，美國(guó)實(shí)行零利率就意味著向全世界提供流動(dòng)性，日本實(shí)行零利率還要通過(guò)日元套利交易才能對(duì)全世界流動(dòng)性產(chǎn)生影響。其它不同點(diǎn)還包括日本外匯儲(chǔ)備多、存在貿(mào)易順差，美國(guó)沒(méi)有外匯儲(chǔ)備、存在貿(mào)易逆差。另外兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。日本這個(gè)國(guó)家可以把很多事做得非常精細(xì)，真的能把利率打到零附近，存款利率、貸款利率都很低。美國(guó)市場(chǎng)是高度分散化的——這點(diǎn)中國(guó)與之相似——各種各樣金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不一樣，反映在利率上就差異很大。
總之，無(wú)論是日本還是美國(guó)，零利率和數(shù)量寬松的貨幣政策都是次優(yōu)選擇，雖然對(duì)刺激國(guó)內(nèi)需求有一定作用，但作用是有限的。
中國(guó)的占優(yōu)選擇
中國(guó)的特點(diǎn)是人民幣不可兌換、巨額貿(mào)易順差和巨額外匯儲(chǔ)備?？紤]到以下因素，零利率或者是準(zhǔn)零利率政策不一定是中國(guó)的占優(yōu)選擇：中國(guó)儲(chǔ)蓄存款余額占GDP比重非常高；勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率還在不斷提高；平均資本回報(bào)率和邊際資本回報(bào)率都不支持零利率政策；商業(yè)銀行收入主要來(lái)自利差收入，中間業(yè)務(wù)比重小、收費(fèi)少、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化，如果沒(méi)有收費(fèi)業(yè)務(wù)，單靠不到1個(gè)百分點(diǎn)利差銀行經(jīng)營(yíng)是沒(méi)法持續(xù)的；中央銀行反通縮和維護(hù)幣值穩(wěn)定的決心是堅(jiān)定的，完全可以通過(guò)各種貨幣政策工具的最優(yōu)組合（包括較低的利率）來(lái)有效實(shí)施適度寬松的貨幣政策。
最后對(duì)各國(guó)目前利率水平進(jìn)行比較。在比較中國(guó)與其他國(guó)家的利率水平時(shí)，應(yīng)特別注意兩點(diǎn)：一是不同種類利率之間的可比性，二是利率下限的制度因素。美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是0至0.25%，歐元區(qū)主要再融資目標(biāo)利率是2.0%，日本隔夜拆借目標(biāo)利率是0.1%，而中國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率是0.9%。這里不能用中國(guó)一年期存款利率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率（即隔夜利率）來(lái)進(jìn)行比較，要“蘋果比蘋果、桔子比桔子”。此外，短期利率的下限是中央銀行制定的超額準(zhǔn)備金利率。中國(guó)人民銀行一直對(duì)超額準(zhǔn)備金付利息，美聯(lián)儲(chǔ)以前不能對(duì)超額準(zhǔn)備金付利息，他們很羨慕我們。金融危機(jī)之后美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)超額準(zhǔn)備金付利息，目前超額準(zhǔn)備金利率是0.25%，我們中國(guó)是0.72%，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率不能低于這個(gè)水平。
除了上述各國(guó)中央銀行利率的比較，還可以比較各國(guó)金融市場(chǎng)的利率：銀行間市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、對(duì)客戶的零售利率。雖然美國(guó)是零利率，但美國(guó)一年期CD的利率是2.14%、最優(yōu)貸款利率3.25%、住房抵押貸款利率在5.25%左右。歐洲金融市場(chǎng)的利率也是相當(dāng)高的，唯一例外的是日本，日本的利率較低，一年期CD利率0.63%、最優(yōu)貸款利率1.47%、住房抵押貸款利率3.71%。中國(guó)的一年期存貸款利率分別是2.25%和5.31%，住房抵押貸款利率如果按七折優(yōu)惠計(jì)算還不到5%。有人說(shuō)中國(guó)降息空間還很大，其實(shí)和美國(guó)相比，中國(guó)的利率并不高。
?。ū疚臑橐拙V在“CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”第16次報(bào)告會(huì)上的演講。唐杰參與整理，經(jīng)作者審核）
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