美元信用創(chuàng)造機(jī)制的演變
時(shí)間：2009-02-21
作者：殷劍峰
“美國(guó)模式與金融危機(jī)”系列之三——美元信用創(chuàng)造機(jī)制的演變 金融模式的轉(zhuǎn)變進(jìn)而推動(dòng)形成了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民的財(cái)富效應(yīng)，使得居民能更容易地借到錢，但是僅僅是金融模式的轉(zhuǎn)變，并不足以支撐美國(guó)居民的高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄。
問(wèn)題在于誰(shuí)最終借錢給美國(guó)居民？在美國(guó)的非金融部門里面，政府部門長(zhǎng)期赤字不可能借錢給美國(guó)居民。企業(yè)部門天生是需要融資的部門，也不可能。只能是國(guó)外部門。而國(guó)外部門之所以會(huì)借錢的原因就在于美元在國(guó)際貨幣體系中的壟斷地位。
從美元的發(fā)行體制來(lái)看，從內(nèi)戰(zhàn)前至今經(jīng)歷了一系列的演變：在內(nèi)戰(zhàn)前是復(fù)本位制（金和銀同時(shí)作為本位貨幣）；1879年至1913年隨著英國(guó)開始實(shí)現(xiàn)金本位，美國(guó)、日本、德國(guó)也都紛紛轉(zhuǎn)向了金本位，金本位解決了復(fù)本位體制下金和銀官方價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格不同的矛盾，但是它有一個(gè)嚴(yán)重的矛盾，就是貨幣的發(fā)行基于黃金的儲(chǔ)量，如果黃金的產(chǎn)量跟不上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退；在1914年至1918年第一次世界大戰(zhàn)以后，由于經(jīng)濟(jì)衰退美國(guó)放棄了金本位；1919年至1932年再次恢復(fù)金本位；1933年由于大蕭條，經(jīng)濟(jì)非常嚴(yán)重，如果貨幣的發(fā)行再受制于黃金的約束就不可能執(zhí)行擴(kuò)張的貨幣政策，所以美國(guó)再次放棄了金本位；1934年再次恢復(fù)金本位，只不過(guò)恢復(fù)金本位時(shí)，美元和黃金的比價(jià)關(guān)系發(fā)生了變化，美元相對(duì)于黃金貶值了，盡管美元兌黃金貶值了，但是恢復(fù)金本位依然造成了嚴(yán)重的后果，就是貨幣發(fā)行受制于黃金約束；1944年進(jìn)入了布雷頓森林體系，美元作為當(dāng)時(shí)主導(dǎo)的貨幣，但是隨之而來(lái)的問(wèn)題是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不斷的發(fā)行美元，如果美國(guó)持有的黃金跟不上美元的發(fā)行的話，美元的黃金價(jià)值就會(huì)越來(lái)越低，美國(guó)承諾用美元換黃金就不可信——這就是“特里芬難題”；1971年布雷頓森林體系崩潰，進(jìn)入了信用貨幣時(shí)代，即牙買加體系——無(wú)體系的體系，這一體系一直沿用至今。
在信用貨幣時(shí)代美元的發(fā)行徹底擺脫了任何實(shí)物的約束。那么，它的發(fā)行機(jī)制是怎樣的呢？從圖1中可以看到在傳統(tǒng)金融模式下，銀行是信用創(chuàng)造的主體，在中央通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣之后，銀行創(chuàng)造派生貨幣。
圖1
貨幣統(tǒng)計(jì)來(lái)自金融體系（央行和商業(yè)銀行）的負(fù)債方：
貨幣=現(xiàn)金+存款
貨幣乘數(shù)=現(xiàn)金+存款/基礎(chǔ)貨幣
從資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)會(huì)得到與負(fù)債方統(tǒng)計(jì)相同的效果，因?yàn)椋?br />
政府債券＋企業(yè)貸款＋居民貸款＝現(xiàn)金＋存款 隨著美國(guó)金融模式的演變，傳統(tǒng)的貨幣統(tǒng)計(jì)已經(jīng)不能反映金融模式的演化。關(guān)于這一點(diǎn)，美國(guó)的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和肖在59年著作中就已經(jīng)提出：對(duì)于發(fā)達(dá)的金融體系來(lái)說(shuō)，由于商業(yè)銀行在金融中介中只是居于次要的地位，此時(shí)將注意力集中在貨幣上就不合適了，因?yàn)椋旱谝?、貨幣不再是中介信用活?dòng)的精確度量；第二、非銀行金融中介的負(fù)債提供了持有流動(dòng)性的一個(gè)替代形式。所以，在發(fā)達(dá)的金融體系中，要關(guān)注經(jīng)濟(jì)總體的融資能力。
圖2顯示了在新金融模式下貨幣的創(chuàng)造過(guò)程：中央銀行購(gòu)買政府債券，發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行放貸款，創(chuàng)造存款。非銀行金融機(jī)構(gòu)也持有政府債券、企業(yè)債券、證券化資產(chǎn)，他們的負(fù)債是自己發(fā)行的債券、貨幣市場(chǎng)的拆借回購(gòu)和證券化的產(chǎn)品。并表以后，最終可以將資產(chǎn)方種類繁多的產(chǎn)品歸結(jié)為三個(gè)非金融部門的債務(wù)：政府、企業(yè)、居民。這三個(gè)非金融主體的債務(wù)結(jié)構(gòu)可以反應(yīng)出美元最終的信用來(lái)源。
圖2
美元看起來(lái)是美國(guó)政府的信用，但是誰(shuí)是其最終的信用主體（債務(wù)主體）呢？這需要從以下幾方面進(jìn)行探究。
首先從美國(guó)國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)主體結(jié)構(gòu)來(lái)看：居民+政府+企業(yè)+證券化資產(chǎn)（居民負(fù)債）。圖3顯示的是美國(guó)非金融部門負(fù)債的比例關(guān)系：政府部門負(fù)債在1945年時(shí)占到75%左右，到2006年只有不到20%。企業(yè)部門的負(fù)債比較穩(wěn)定，06年只有25%左右。負(fù)債的主要部門是居民部門，自1984年開始，居民負(fù)債（包括證券化資產(chǎn)）由不到40%持續(xù)上升到2006年的60%。所以，美元的信用基礎(chǔ)實(shí)際上主要是美國(guó)居民部門的信用。
圖3
然而，美國(guó)居民有這么強(qiáng)大的負(fù)債能力嗎？通過(guò)考察現(xiàn)代金融體系之下貨幣的發(fā)行可以得到一些回答。如圖4所示，同傳統(tǒng)金融模式下的發(fā)行機(jī)制相比較，兩者只是在并表以后有所不同，新金融體系下形成的是中央銀行資產(chǎn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，這就反映出信用負(fù)債主體依然是政府、企業(yè)、居民，創(chuàng)造這些信用的主體就是中央銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)。
圖4
其次從金融部門持有的美國(guó)的債務(wù)資產(chǎn)比例來(lái)看：圖5給出了2007年金融部門持有的美國(guó)債務(wù)資產(chǎn)，即信用市場(chǎng)工具的比例關(guān)系。從中可以看到美元信用創(chuàng)造主體是由中央銀行、銀行業(yè)、證券化、基金保險(xiǎn)構(gòu)成的。但是，值得注意的是中央銀行只占2%強(qiáng)，商業(yè)銀行占比不到三分之一。
圖5
既然信用創(chuàng)造主體由中央銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，那么由此可以構(gòu)造出基于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方的幾種信用乘數(shù)，即美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造一美元的信用，其他機(jī)構(gòu)會(huì)創(chuàng)造多少信用，創(chuàng)造信用的倍數(shù)：
信用乘數(shù)１：
?。缴虡I(yè)銀行／中央銀行信用
信用乘數(shù)２：
?。剑ㄉ虡I(yè)銀行信用＋證券化資產(chǎn)）／中央銀行信用
信用乘數(shù)３：
?。剑ㄉ虡I(yè)銀行信用＋證券化資產(chǎn)＋非銀行金融機(jī)構(gòu)）／中央銀行信用
圖6顯示了這幾個(gè)信用乘數(shù)的變化，信用乘數(shù)1：90年代穩(wěn)定地維持在12倍；信用乘數(shù)２：在92年開始上升，2007年達(dá)到30倍；信用乘數(shù)３：自92年開始上升，2007年達(dá)到近48倍，由此可以看出美元信用創(chuàng)造主要依靠證券化和非銀行金融機(jī)構(gòu)。
圖6
既然，美元信用創(chuàng)造主要依靠證券化和非銀行金融機(jī)構(gòu)，那么，如果證券化無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行，會(huì)出現(xiàn)什么后果？這一問(wèn)題，有待進(jìn)一步的探究。
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