“美國模式與金融危機(jī)”系列之二——美國金融模式的演變
既然美國的低儲蓄率可以如此解釋，那么是什么原因產(chǎn)生了持續(xù)的財富效應(yīng)？又是什么原因使得美國居民能夠更容易地獲得信貸支持？要解釋這些問題首先需要對美國金融模式的演變做出系統(tǒng)的分析。
圖1、2是2006年美國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的截面數(shù)據(jù)。如圖所示，62%為金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)中以公司，非公司的股權(quán)以及非銀行金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老基金，共同基金，保險公司）的負(fù)債為主（76%）。
圖1
圖2
實(shí)際上，貨幣市場基金在存款的構(gòu)成里面占主要部分，這就可以解釋為什么雷曼倒閉會產(chǎn)生如此大的影響。因?yàn)槔茁归]使得貨幣市場基金出現(xiàn)了損失，而貨幣市場基金實(shí)際上已經(jīng)構(gòu)成了美國M1狹義貨幣的組成部分，構(gòu)成了美國支付清算體系的組成部分。圖3、4是2006年居民資產(chǎn)組合中“基金保險”的結(jié)構(gòu)：其中養(yǎng)老基金和共同基金占90%，兩者的投資以上市公司的股權(quán)為主。
圖3
圖4
圖表表示，現(xiàn)有美國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大體上是38%左右以房地產(chǎn)為主的有形資產(chǎn)，38％左右直接、間接持有的上市公司股權(quán)，存款只占了10%左右，而存款里面還有相當(dāng)一部分是貨幣市場基金。
美國居民的這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是怎么形成呢？這源于1933年頒布的銀行法即格拉斯—斯蒂格爾法（Glass-Steagall Act）。該法對于美國金融模式有著深遠(yuǎn)的影響，其中有兩個主要規(guī)定：一是銀行證券業(yè)要分業(yè)經(jīng)營；二是對于存款利率設(shè)定最高限制（Q條例）。同時，銀行的跨區(qū)域經(jīng)營受到嚴(yán)格限制。而且33年銀行法的立法動因并非是要保護(hù)銀行，而是防止全能銀行的道德風(fēng)險。這是因?yàn)樵?929年前，美國的商業(yè)銀行都開始變成了混業(yè)經(jīng)營的主體，而混業(yè)經(jīng)營被認(rèn)為導(dǎo)致了嚴(yán)重的道德風(fēng)險。在1933年銀行法立法討論的過程中，一個常被引用的案例是美國參議院銀行和貨幣委員會關(guān)于美國大通國民銀行（Chase National Bank）的舉證：該銀行在1929年向一家面臨困境的企業(yè)發(fā)放了1500萬美元的銀行貸款，隨后其下屬的大通證券（Chase Securities Company）又替這家企業(yè)承銷了2300萬美元的股票和3000萬美元的債券——這些募集資金中的一部分被用來償還先前大通國民銀行的貸款。
1933年銀行法的一個產(chǎn)物就是美國獨(dú)立投資銀行體系，摩根斯坦利當(dāng)時就是因33年銀行法而產(chǎn)生。根據(jù)1933年銀行法分業(yè)經(jīng)營的要求，JP摩根公司被迫放棄了證券業(yè)務(wù)，原來在公司從事投行業(yè)務(wù)的雇員，如摩根（Henry S. Morgan）和斯坦利（Harold Stanley），離開JP摩根單獨(dú)成立了現(xiàn)在的摩根斯坦利。今天，摩根斯坦利再次因?yàn)槊绹膲毫?，變成了全能銀行，一個銀行持股公司。
一定程度上，可以說，1933年銀行法造就了“傳統(tǒng)金融模式”：平行的直接金融和間接金融。對此，美國的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和肖在1959年專門著書，首先界定了直接金融和間接金融，其循環(huán)模式如圖5所示。
圖5
之所以需要間接金融中的銀行，主要是基于銀行的兩點(diǎn)特殊性：第一、作為監(jiān)督者的銀行，它和借款人之間發(fā)生了借款合同之后會持續(xù)的監(jiān)督這些借款人，而除了銀行沒有其他金融機(jī)構(gòu)可以做到這一點(diǎn)；第二、銀行可以作為流動性供給者的。但這種特殊性也造成了傳統(tǒng)金融模式下銀行本身內(nèi)在的脆弱性：一是信用風(fēng)險高度集中；二是資產(chǎn)與負(fù)債的期限、種類不匹配。
正是由于銀行存在內(nèi)在的脆弱性，從上世紀(jì)70年代初開始，銀行業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)——脫媒。所謂脫媒就是指存款人、借款人離開銀行的過程。脫媒的背景主要包括三大方面。
其一是固定匯率崩潰后的利率雙軌制。兩次石油危機(jī)之前，美國實(shí)行的是利率雙軌制——銀行存款利率和部分貸款利率受到管制（Q條例）、金融市場利率自由浮動；兩次石油危機(jī)后，美國通貨膨脹嚴(yán)重，金融市場利率隨著飆漲的物價而上升，但銀行存款利率卻因管制而不能隨時變化，另一方面，在固定匯率制崩潰而資本項(xiàng)目可以自由交易的情況下，金融市場的利率波動也非常頻繁，這使得投資者對利率風(fēng)險變得愈發(fā)敏感，由此，儲蓄者、尤其是大額存款人為追求高收益，開始將資金由銀行轉(zhuǎn)移到金融市場中。
其二是資本市場的崛起。美國素來就有比較發(fā)達(dá)的資本市場。在資本市場中，紐約股票交易所和美國股票交易所是競爭力強(qiáng)大的兩個全國性股票交易所。另外還有10家左右的地方性股票交易所。除此之外，美國全國各地的柜臺市場于1971年實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)，從而形成了主要針對小企業(yè)融資的但納斯達(dá)克股票市場。在股票市場形成多層次的同時，債券市場的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。以往的債權(quán)發(fā)行主要局限于信用評級達(dá)到投資級的大型知名企業(yè)，70年代后，隨著杠桿收購（LBO）的盛行，大量評級在投機(jī)級的垃圾債券開始成為債券市場的新興寵兒。這些多種類型和多種層次的資本市場工具吸引了不同類型、不同規(guī)模的企業(yè)和投資者，因而成為銀行業(yè)強(qiáng)有力的競爭對手。此外，貨幣市場在70、80年代的發(fā)展則直接促成了存款的流失。一方面，大型企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)越來越依靠在貨幣市場發(fā)行商業(yè)票據(jù)來獲得短期融資，另一方面，貨幣市場基金使得小額投資者也能介入貨幣市場的大額投資中，從而直接導(dǎo)致銀行的短期流動貸款的減少和儲蓄存款的下降。
其三是美國的養(yǎng)老保險體系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。美國的養(yǎng)老保險體系的第一支柱是在社會保障法下利用稅收征集的養(yǎng)老金，其涵蓋范圍為所有勞動者，實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付體制。這部分養(yǎng)老金的目的在于為所有勞動者提供最基本的養(yǎng)老保障，因此其投資也比較保守，多以銀行存款和政府國債為主；第二支柱是由雇主和雇員繳納資金構(gòu)成的私人養(yǎng)老金，這部分養(yǎng)老金實(shí)行累積制，其未來支付依賴于投資收益，因此私人養(yǎng)老金非常重視對股票、債券等具有較高收益、且期限較長的金融工具以及各種共同基金的投資。從20世紀(jì)70年代開始，隨著養(yǎng)老保險體制由現(xiàn)收現(xiàn)付體制向累積制的改革，私人養(yǎng)老金得到了極大的發(fā)展，到2001年，私人養(yǎng)老金已經(jīng)占了美國全部養(yǎng)老金的90%以上。私人養(yǎng)老金的發(fā)展不僅吸收了本來會進(jìn)入其它渠道、尤其是銀行存款的居民儲蓄，而且，這些資金也未如公共養(yǎng)老金那樣進(jìn)入銀行體系，反而進(jìn)入了資本市場。
以上三方面的因素推動了美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和美國金融體系結(jié)構(gòu)的變化。圖6顯示了美國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化，主要體現(xiàn)在三方面：第一、存款（包括活期、定期和貨幣市場基金）占比持續(xù)下降，84年近27%，99年不到12%：第二、公司股權(quán)占比持續(xù)上升，84年11%，99年近29%；第三、非公司股權(quán)占比持續(xù)下降，84年27%，99年不到13%，需要注意的是美國居民持有的非公司的股權(quán)占比不斷的下降，實(shí)際上反應(yīng)了越來越多的私人企業(yè)主所擁有的非上市股權(quán)通過上市變成了上市公司的股權(quán)，也就是說私人企業(yè)變成了公眾企業(yè)。另外美國居民持有的基金、保險，包括養(yǎng)老基金、共同基金、人壽保險等比重，由1984年的24%持續(xù)上升。
圖6
美國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和美國金融體系結(jié)構(gòu)的演變產(chǎn)生了巨大的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，推動了美國經(jīng)濟(jì)的增長，在此過程中，標(biāo)普500指數(shù)從80年代持續(xù)上升到99年，促成美國股市長達(dá)20年的牛市，這是在美國以及在其他國家均史無前例的。
在最近反思金融危機(jī)的過程中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融的發(fā)展應(yīng)該跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融應(yīng)該是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的奴仆，但這種觀點(diǎn)有失偏頗。美國學(xué)者Patrick在1996年將金融發(fā)展歸結(jié)于兩種模式，一種是供給導(dǎo)向的金融發(fā)展模式，在這種模式下，金融體系主動的向經(jīng)濟(jì)體提供金融服務(wù)，金融發(fā)展帶動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另外一種就是需求導(dǎo)向的金融發(fā)展模式，在這種模式下，金融體系被動地接受經(jīng)濟(jì)體對金融服務(wù)的需求，金融發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國金融體系的結(jié)構(gòu)性的演變，實(shí)際上是一種供給導(dǎo)向的金融發(fā)展模式，這樣的金融發(fā)展奠定了信息技術(shù)革命的基礎(chǔ)。
然而，雖然美國金融體系模式的演變推動了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是脫媒卻嚴(yán)重打擊了銀行業(yè)。圖7給出了幾個關(guān)鍵年份中美國主要金融機(jī)構(gòu)的市場份額變化。80年美國的商業(yè)銀行包括儲貸協(xié)會、貸款公司，它們在整個金融體系的資產(chǎn)份額近60%，到98年降至30%。
圖7
此外，脫媒還導(dǎo)致銀行業(yè)失敗數(shù)量劇增，隨著存款的流失，貸款客戶的流失，美國銀行業(yè)面臨著一個嚴(yán)重的破產(chǎn)倒閉的風(fēng)潮。圖8給出了1933年以來銀行業(yè)失敗的數(shù)量。在脫媒過程中，因經(jīng)營困難而失敗（在監(jiān)管當(dāng)局幫助下被合并、或破產(chǎn)或由政府接管）的商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會數(shù)量劇增，高峰時期達(dá)到了每年500家左右。
圖8
儲貸協(xié)會的破產(chǎn)改變了次貸的經(jīng)營模式：次貸早在60年代就已出現(xiàn)，儲貸協(xié)會的破產(chǎn)使得大量信貸員失業(yè)，這些信貸員后來成為貸款公司獨(dú)立的信貸經(jīng)紀(jì)人（loan broker）。
為應(yīng)對脫媒產(chǎn)生的不良效應(yīng)，美國政府自1980年出臺了一系列的法案措施。包括《1980年銀行法》、《1982年銀行法》、1989年的改革復(fù)興促進(jìn)方案（即《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與促進(jìn)法》）、1991年的財政部的法案《金融體系現(xiàn)代化：使銀行更安全更具競爭力的建議》、《1991年聯(lián)邦存款保險公司改進(jìn)法》、《1994年跨州銀行法》等一系列立法的動因都旨在給予銀行更大的選擇權(quán)，保護(hù)銀行，但是都沒能阻止銀行業(yè)的破產(chǎn)倒閉。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》從法律上確立了混業(yè)經(jīng)營、功能監(jiān)管的基本理念，并且確定了美國傘型的監(jiān)管框架。然而，僅僅依靠混業(yè)經(jīng)營解決不了銀行體系內(nèi)在的脆弱性。因?yàn)榛鞓I(yè)經(jīng)營僅僅將傳統(tǒng)的直接金融和間接金融納入到一個機(jī)構(gòu)的內(nèi)部，在機(jī)構(gòu)內(nèi)部，它們依然是兩個平行的主體。雖然這里存在范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但同樣存在壟斷導(dǎo)致的低效率。混業(yè)依然解決不了銀行脆弱性的兩個根源在于：高度集中的信用風(fēng)險和資產(chǎn)負(fù)債的不匹配。像德國的全能銀行，看起來很穩(wěn)健，僅僅是因?yàn)樘罅?，?shí)際上它并不能化解風(fēng)險。最近有關(guān)于這次金融危機(jī)的討論中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為證券化沒有消滅風(fēng)險，只是把銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移出來，認(rèn)為這個過程不對。這一觀點(diǎn)值得商榷。因?yàn)?，在金融學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)定義里面，“風(fēng)險”本身是指不確定性，是客觀存在的，是消滅不了的。
那么，真正改變銀行業(yè)脆弱性的手段是什么呢？是傳統(tǒng)模式為此發(fā)生了演變，這種演變一方面體現(xiàn)在銀行業(yè)務(wù)對象的變化。從圖9中可以看到美國銀行業(yè)貸款客戶對象的變化。由以企業(yè)客戶為主轉(zhuǎn)向以居民為主。其中，針對居民的貸款以按揭貸款為主。
圖9
?。ㄗ⒁猓簣D中不包括轉(zhuǎn)移出銀行資產(chǎn)負(fù)債表、以居民按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。）
傳統(tǒng)模式的演變另一方面體現(xiàn)在銀行業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，從“貸款并持有”變?yōu)?ldquo;貸款然后分配”（originate-to-distribute）：貸款、證券化、獲得現(xiàn)金、繼續(xù)貸款……通過證券化的這種模式，很好的解決了銀行面臨脆弱性的根源——承擔(dān)信用風(fēng)險以及資產(chǎn)、負(fù)債的不匹配。從圖10中可見銀行持有的信用市場工具份額由70年代的60%下降到2007年的30%，證券化份額由70年代的4%上升到2007年的32%。
圖10
在美國的“證券化”過程中，按照其不同屬性又將“證券化”分為了兩種：“公營”證券化和“私營”證券化。
所謂“公營”證券化指的是通過兩個由政府信用支持的私營機(jī)構(gòu)。其目的是提供流動性，轉(zhuǎn)移銀行的流動性風(fēng)險。代表機(jī)構(gòu)為1938年成立的房利美（FNMA或Fannie Mac，）和1970年成立的房地美（Freddie Mac,）。它們有以下特權(quán)：一、在困難時期可以向財政借款最高達(dá)22.5億美元；二、其發(fā)行的證券免于到證券交易委員會登記，被視為無風(fēng)險投資工具，風(fēng)險資本權(quán)重為零，各類金融機(jī)構(gòu)可不受限制地購買或持有這類抵押貸款證券，并可以此為擔(dān)保獲得美聯(lián)儲的資金支持；三、聯(lián)邦銀行的儲備記賬系統(tǒng)、存款信托公司和歐洲清算系統(tǒng)可為兩大公司的證券提供發(fā)行、清算服務(wù)；四、免公司所得稅。其業(yè)務(wù)是購買合規(guī)貸款（confirming loans）和政府指定的貸款（美國聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保貸款）——“政府的次貸項(xiàng)目”（the government’s subprime program）。由于“公營”證券化的主要目的在于提供流動性，所以它的產(chǎn)品非常簡單，即所謂的過手（pass-through）證券——銀行拿到的利息和本金簡單的平均轉(zhuǎn)移給這些證券化產(chǎn)品的投資者，中間沒有任何的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。但過手證券面臨的一個問題就是美國這些合規(guī)貸款面臨的最主要風(fēng)險是提前還款風(fēng)險，即早償風(fēng)險，這種提前還款風(fēng)險打亂了投資者想要的現(xiàn)金流配置。為規(guī)避這一風(fēng)險后來發(fā)明了抵押擔(dān)保債務(wù)（collateralized mortgage obligations，CMO），CMO中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是后來CDO結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的源泉。
與“公營”證券化相對應(yīng)的“私營”證券化，其最重要的目的就是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，次要目的才是獲得流動性。“私營證券化”的主體是儲貸協(xié)會和貸款公司，比如Countrywide，WellsFago等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)為次貸（subprime mortgage）或“非合規(guī)貸款”（non-confirming loans），其特點(diǎn)為：第一、借款人的信用品質(zhì)比較差；第二、還款額與收入比（PTI）、貸款總額與房產(chǎn)價值比（LTV）分別超過了55%和85%，甚至是零首付；第三、85%以上的貸款實(shí)行浮動利率，一般兩年后“利率重置”。次貸的資金來源大致有以下幾種：一、60年代，儲貸協(xié)會依靠存款，貸款公司依靠富有的個人（如牙醫(yī)）；二、70年代，轉(zhuǎn)向華爾街提供的大額信貸額度（warehouse credit line）；三、80年代，開始證券化，但次貸證券化的真正發(fā)展是90年代后，這時出現(xiàn)了主要的證券化產(chǎn)品：如ABS（Asset-Backed Security）、CDO（Collateralized Debt Obligations）和ABS CDO(有人稱之為CDO的平方)，這些產(chǎn)品推動了私營證券化的發(fā)展。
這兩種類型的證券化在長久的發(fā)展中日趨成熟，如圖11所示，“公營”證券化資產(chǎn)占全部市場工具的比重由80年代初的不到10%上升到2000年后的20%左右，2007年資產(chǎn)總額約7萬4千億美元。“私營”證券資產(chǎn)占比由80年代的0上升到2007年的12%，資產(chǎn)總額達(dá)到了4萬5千億美元。
圖11
由于證券化的發(fā)展，美國的金融模式出現(xiàn)了變化，這種新金融模式解決了銀行脆弱性的根源：第一、通過證券化，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，強(qiáng)化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表；第二、通過證券化解決了資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的矛盾（參見圖12）。
圖12
然而，在80年代“公營”證券化即傳統(tǒng)的“過手”（pass-through）證券化，依然有著很大的局限，主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，從證券化的資產(chǎn)類型看，傳統(tǒng)意義的證券化主要局限于將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性的證券，主要目的在于獲得流動性；第二，從參與證券化的機(jī)構(gòu)類型看，傳統(tǒng)意義上的證券化主要局限于發(fā)放貸款的銀行類金融機(jī)構(gòu)，投資銀行、保險公司、對沖基金等各種非銀行金融機(jī)構(gòu)參與的程度相當(dāng)有限。而“私營”證券化（即“次貸證券化”）的極大發(fā)展是我們今天稱之為結(jié)構(gòu)金融的一種新模式。次貸證券化能夠發(fā)展到如此大的規(guī)模主要是依靠其結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品CDO。CDO很復(fù)雜，分類眾多：按照資產(chǎn)池是否由“真實(shí)資產(chǎn)”構(gòu)成，可以分成完全融資的（full funded）和合成的（synthetic）；按照資產(chǎn)池的“證券”屬性，可以將CDO劃分為CBO(Collateralized Bond Obligations)、CLO（Collateralized Loan Obligations）、CDOs-squared；按照資產(chǎn)池的選擇和構(gòu)成的過程，CDO可以分為靜態(tài)（static）和管理（managed）CDO；按照償付的機(jī)制，CDO可以劃分為現(xiàn)金流（cash flow）或市場價值（market value）兩類。CDO資產(chǎn)池通過SPV最后發(fā)行幾檔證券，這些證券的差異在于不同檔次的證券承擔(dān)了不同的信用風(fēng)險。股權(quán)檔證券和次級證券二者經(jīng)常統(tǒng)稱為股權(quán)檔證券，該檔證券的投資者會首先承擔(dān)信用風(fēng)險造成的損失，然后再發(fā)生損失由中間一級承擔(dān)等（參見圖13）。
圖13
CDO的設(shè)計(jì)實(shí)際上是利用投資者相互擔(dān)保而形成的一種結(jié)構(gòu)。通常，銀行、主權(quán)財富基金等會購買優(yōu)先檔，中間級是保險公司購買，股權(quán)和次級就是對沖基金或者銀行自己回購。通過這種風(fēng)險分檔，就可以很容易的將次貸推銷出去，類似于營銷學(xué)里面講的按照客戶的不同需求來推銷產(chǎn)品?！ ?br />
結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品不僅限于信貸產(chǎn)品，還有很多，譬如基于期貨的總收益互換。投資銀行持有期貨合約，然后設(shè)計(jì)一個結(jié)構(gòu)產(chǎn)品賣給客戶，將期貨的收益和損失全部轉(zhuǎn)移給客戶（參見圖14）。
圖14
這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)品分類眾多，圖15顯示了分別依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所劃分的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品類型，其共同點(diǎn)都是獲得原始資產(chǎn)，債券、貸款、股票、商品或者衍生品，然后加入衍生品或者利用這種優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)品銷售給投資者。
圖15
這種金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的發(fā)展促進(jìn)了金融中介的轉(zhuǎn)型，主要體現(xiàn)為：第一、角色轉(zhuǎn)換之一是作為證券設(shè)計(jì)者的中介；第二、角色轉(zhuǎn)換之二是作為資產(chǎn)管理人的中介；第三、所有機(jī)構(gòu)都承擔(dān)了類似的風(fēng)險，如信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、利率風(fēng)險等。在這中，銀行、保險、證券的差異主要體現(xiàn)在資金來源不同和面臨的監(jiān)管框架不同兩個方面。圖16顯示了這種新金融中介的運(yùn)作模式。
圖16
隨著新的金融產(chǎn)品和新的金融中介的形成，促成了新的金融模式的產(chǎn)生。這種金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的發(fā)展促成了一種新金融模式的產(chǎn)生——結(jié)構(gòu)金融。在這種金融模式中，被“證券化”的不僅是那些原先不具有流動性的資產(chǎn)（如貸款），還包括原先就已經(jīng)具有一定流動性的證券（基礎(chǔ)證券和衍生證券）。同時，所有類型的金融機(jī)構(gòu)——無論是商業(yè)銀行還是投資銀行、保險公司——都積極介入其中，并轉(zhuǎn)變成一種新型的金融中介——證券設(shè)計(jì)者和資產(chǎn)管理人，金融中介變得非常強(qiáng)大，傳統(tǒng)的直接金融和間接金融已經(jīng)徹底被打破。（參見圖17）。
圖17
（未完待續(xù)）
未收藏
